卓胜微：射频前端芯片国内“一哥”，士别三日敢和思佳讯掰手腕？

　　来源：市值(zhí)风云(yún)

　　盈利能力(lì)下(xià)降，高端化转型亟待突破。

　　卓胜微（300782.SZ）2019年6月上市(shì)，是国内最早上市的射频前端(duān)芯片公司。

　　过了约两(liǎng)年时(shí)间(jiān)，2021年(nián)6月30日，公司市值一度高达1800亿(yì)，较发行时翻了不止20倍，成(chéng)为二级市场名副其实(shí)的科技股“股王”。

　　而近些年受益于(yú)政策支持及(jí)资本(běn)热潮的驱动，国内射频前端行(xíng)业涌入大量新进(jìn)者，在部分(fēn)同质化严重的中低端射频前端产品领域，本土竞(jìng)争日趋激烈。

　　如(rú)今，公司利润巅峰还(hái)停(tíng)留在2021年，市值较巅峰时(shí)期缩水(shuǐ)近80%。

　　（来源：市值风云APP）

　　5年营收CAGR超50%，服务安卓手机厂商

　　射频前端(duān)芯片到底是个啥？简单说，射频前端芯片是与信号传输相(xiāng)关的电(diàn)子元器件，是通信系统的关(guān)键组(zǔ)成。

　　公司产品主要应(yīng)用于智能手机等移动(dòng)智能终端产品，其(qí)次还有(yǒu)智能穿戴、通信基站、汽车电子、蓝牙耳机等需(xū)要无线连接的领域。

　　多(duō)年来，海外头部(bù)射频企业凭借卓越的(de)研(yán)发、创新和制造能力，几乎垄断了(le)全球射频前端产业市场份额。

　　而本土市场中，卓(zhuó)胜微是目前规模(mó)最大、盈利最强的射频前端器件企业。

　　射频前端具体包(bāo)括发射通路和接(jiē)收通路，一般由(yóu)滤波器、功率(lǜ)放大器、射频开关、射频(pín)低噪声放大(dà)器、双工器等芯片。

　　这(zhè)其(qí)中滤波(bō)器和功率放大器是市场容量最(zuì)大，技(jì)术难度更高的领域，也就是说这两块才最(zuì)有利可图。根(gēn)据招股(gǔ)书测算，2018年射频滤(lǜ)波器、射频功率放大器的市场规模占全(quán)球射频前端整体规模的比(bǐ)重约为(wèi)56%、21%。

　　（来(lái)源：卓(zhuó)胜微招股(gǔ)说明书）

　　但对于当时(shí)亟待转(zhuǎn)型的卓胜微来(lái)说，“避难就易”也不失为一种务实的(de)策略。公司避开了射频滤波器和(hé)功率放(fàng)大器市(shì)场(chǎng)，以射频(pín)开关和(hé)低噪声放大(dà)器(qì)为着力点(diǎn)，2010年公司(sī)开始切(qiè)入射频前端芯片市场。

　　很快(kuài)公司就抱(bào)上了三星的(de)大粗腿，三星原本(běn)也(yě)是公司转型前的电视芯(xīn)片客户(hù)。

　　2018年公司的营收(shōu)5.6亿，还下滑了5.3%，主因(yīn)是三星大腿不好抱了，新品控制更加严格，三(sān)星营收占比从(cóng)46%降至23%，此外竞争激烈导致产品销量、单(dān)价下降。

　　但随(suí)后5年时间里(lǐ)，公司受益国产替代以及5G的持续渗透(tòu)，整(zhěng)体营收快速(sù)增长且在量上有明显变化(huà)。2018-23年营收CAGR为51%，2023年(nián)营收(shōu)43.8亿元。今年一季度，继(jì)续增长67.2%。

　　（市值风(fēng)云APP）

　　公司(sī)客(kè)户覆盖的是全球主要安卓手机厂商，近年来随(suí)着(zhe)终端库存改善、安(ān)卓新机不断涌现等，业绩有所好转，公司称产业逐渐进入上(shàng)行(xíng)周期。

　　（来源：卓胜微2023年报）

　　而同行(xíng)思佳讯却显得有些黯(àn)淡，2018-23年营收CAGR仅有4.3%，其中(zhōng)2023年以及今年前三季度分别下滑13%、11%，今年前(qián)三季度营(yíng)收为31.5亿美元。

　　（来源：iFinD，制图：市(shì)值风云APP）

　　这其中主要(yào)原因是Android智能手(shǒu)机客户对思佳讯的需求下降(jiàng)，早在2019年(nián)主(zhǔ)要由于华为被列入实体名单导致(zhì)当年营收下降12.7%。

　　此外思佳讯收入(rù)较大依赖苹果（AAPL.O），一(yī)定程度会受到苹果业绩影响，2023年苹果营收下滑2.7%。最终思佳讯对(duì)苹果(guǒ)的销售额占比从2018年的47%上(shàng)升(shēng)至2023年的66%。

　　（来源：思佳讯2023年报）

　　（来源：思佳讯2019年报）

　　在射频前端领域，一(yī)招鲜自然是行不通的，公司需要通过加快产品性能迭代等方式推出契合市场需求的新产品。

　　那么在营收增长的(de)背后，公司有哪些实力作为支撑？未来有何看(kàn)点？

　　向(xiàng)集(jí)成模组化发展，打造供应链(liàn)自(zì)主可控能力

　　公司是以射频分立器件——射(shè)频开关(guān)和低噪声放(fàng)大器起家，其中射频开关是(shì)公(gōng)司第一大产品，2020年营收22亿，占比78%。

　　根据东海(hǎi)证券，2020年公司射频(pín)开关业务占全球的(de)5%，排名第(dì)五，为国内射频开关龙头企业(yè)。

　　但(dàn)射频前端集成模组化才(cái)是产业发展趋势，因为射频前端芯片只有不断提高集成度与性能并使体积小型化，才(cái)能满足终端设备小型、轻薄、功能多(duō)样化的需求。

　　根据Yole Development预(yù)测，2021-26年，全球射频前端(duān)市场年均复(fù)合增长率为6%，其中主要增长(zhǎng)将来自(zì)射频模组。到2026年，射频模组、分立器件的市场规模占比分别为72%、28%。

　　（来源：卓胜微2021年报）

　　在行业(yè)趋(qū)势下，公司将(jiāng)业务重心逐渐向滤波器、功率放(fàng)大器、射频模组等较高技术壁垒领(lǐng)域转移。

　　公司先(xiān)是通过IPO净募(mù)资8.3亿(yì)，其中的92%用来投资技术难度更(gèng)高的滤波器芯片(piàn)、功率(lǜ)放大器芯片及其模组领域。最终募投项目均已在2021年底结项并已达到预(yù)期使(shǐ)用效益。

　　（来(lái)源：卓(zhuó)胜微招股说明书）

　　更重要的是2020年底公司便开始打造晶圆生产线——芯卓半导体产业化建设项目，旨在打通供需产业链。

　　目前行业正向垂直整合方(fāng)向发(fā)展且大部(bù)分(fēn)国际厂商拥有(yǒu)全产业链能力。这个举措(cuò)将有助于公司构建(jiàn)具有自主发展(zhǎn)能力(lì)的壁垒、建立产业经(jīng)营优势以获(huò)得(dé)更(gèng)大的话语权，逐渐向行业领先企业(yè)靠拢。

　　具体(tǐ)说该项目先是(shì)为了实现射频SAW滤波器芯片(piàn)和模组的产业(yè)化目标，并打造了6英寸滤(lǜ)波器晶圆卓胜微：射频前端芯片国内“一哥”，士别三日敢和思佳讯掰手腕？(yuán)生产线。2022年公司又在6英寸产线基础(chǔ)上，逐步打造(zào)12英寸IPD滤波器产(chǎn)品(pǐn)的(de)生产制造能力。

　　为什么是SAW射频滤波器？

　　首先，如前面(miàn)所(suǒ)说滤波器是射频(pín)前端份额最大的领域，而其中(zhōng)SAW凭借成(chéng)熟(shú)且低成(chéng)本的优势，是射频滤波器市场份额最大的品类。

　　其次SAW以及IPD滤波器，我国自给率仍然极低，多为外采，国产化替代的空间巨大。

　　2023年底，公(gōng)司的普通SAW滤波器已逐步(bù)升级到MAX-SAW。

　　公司称MAX-SAW属高端滤(lǜ)波器，采(cǎi)用POI衬底(dǐ)、具有高频应用、高性能等特性，性能在sub-3GHz以下应用可达到BAW和FBAR的水平，BAW是(shì)比SAW技术壁垒更高的滤波器(qì)。

　　回过头看，2019年(nián)，公司(sī)实现了射频(pín)前端模组从无到有的突破。

　　从2020年至今，公司产品从分(fēn)立(lì)器件到模组逐步丰富，已推出接收端模组DiFEM、L-DiFEM、LFEM、LNA BANK、WiFi FEM、主集收(shōu)发射(shè)模组(zǔ)L-PAMiF、L-FEMiD等，因此(cǐ)射频模组销售占比也(yě)逐年提升。

　　2023年公(gōng)司的射频模组营收16亿(yì)，占比36%。

　　（来源(yuán)：卓胜微年(nián)报、Choice终端，制图：市值风云APP）

　　此外，依托于芯卓半导体产业化项目，2023年公司在国内(nèi)率先正(zhèng)式采用Fab-Lite经营模式。随(suí)着转型的深入，公司的供应链(liàn)自主(zhǔ)可控能力有望得到提高(gāo)。

　　截(jié)至最(zuì)新公(gōng)告，公司6英寸产线的滤波器产(chǎn)品已实现高良率批量生产并处于满产状态，12英寸产线的IPD工艺平台已于2024年第一季度正式转入量产(chǎn)阶段。

　　（来(lái)源(yuán)：调研公司20240510）

　　加码研发，L-PAMiD突破从0到1

　　除了接收端模(mó)组外，值得(dé)一(yī)提的是，在国内射频前端最具(jù)挑战的发射端L-PAMiD模组(zǔ)产品(pǐn)上，公司已经实现从“0”到“1”的突破，目(mù)前(qián)处于(yú)工(gōng)程样品阶段(duàn)。

　　L-PAMiD集成射(shè)频功率(lǜ)放大器、射频开关、低噪(zào)声放大器、发射及(jí)接收滤波器/双工(gōng)器(qì)等(děng)器(qì)件，是所有(yǒu)射频(pín)模组(zǔ)类(lèi)别中技术(shù)难度最大(dà)、集成度最高的模组(zǔ)。

　　（来源：调研公告20240429）

　　不过之(zhī)前(qián)国内友商(shāng)唯捷创芯（688153.SH）已率(lǜ)先突破L-PAMiD模组相关工艺技术。此外今年4月30日，慧智微-U（688512.SH）称其中高频L-PAMiD产品已小规模量产。

　　研发投入上，公司不(bù)断加码，尤其是2023年研(yán)发(fā)费用涨至6.3亿，对应研发费用率为14%，比率上赶(gǎn)超同行，今年一(yī)季度研发费用率为22.6%。

　　（来源：iFinD，制图：市(shì)值风云APP）

　　结构(gòu)上，与思佳讯相似，公司研发(fā)第一大投入是人(rén)力成本，2023年公(gōng)司研发人员占比(bǐ)54%，当年研发人员薪酬(chóu)占研(yán)发费用比重为54%。

　　2023年思佳讯披露(lù)工程、技术人员占比为(wèi)33%。

　　（来源：卓(zhuó)胜(shèng)微2023年(nián)年报）

　　盈利能力下降，高端化亟待突破

　　2022年以来公司毛利率、净(jìng)利率不断(duàn)下降，思佳讯也出现这种趋势，但公司下降的幅度比思佳讯大。

　　主因在于公(gōng)司还(hái)处在转(zhuǎn)型期，高端、高毛利产品占比较低，竞争加剧下，低毛利产品价格下降拉低盈利水平，半导体产业(yè)化项目也在侵蚀利润。此外2022年(nián)还有(yǒu)因消费疲软(ruǎn)产品大(dà)额(é)减值(zhí)卓胜微：射频前端芯片国内“一哥”，士别三日敢和思佳讯掰手腕？、上市政府补助减少的原因。

　　（来源：卓胜(shèng)微2023年）

　　从2023年思佳(jiā)讯年报来看，其毛利(lì)率下降(jiàng)的主要原因是销量减少、发生相关(guān)减值以及(jí)产(chǎn)品销售价格下降。

　　（来(lái)源：思佳讯年(nián)报）

　　未来，随着智能手机(jī)、平(píng)板电脑的性能差异逐渐缩小，下(xià)游市场(chǎng)竞争(zhēng)只会愈(yù)发激烈，公司的高端化转型亟(jí)待突破(pò)。

　　目前在毛利率水平上，公司(sī)与思佳讯(xùn)相当，2024财年一季度均在42%左右，当(dāng)期公司净利润为(wèi)2亿。净利(lì)率上，公(gōng)司稍逊色一点，2024财年一季度约为17%，比思佳(jiā)讯约低3个百分点。

　　（来源：iFinD，制(zhì)表：市值风云(yún)APP）

　　从(cóng)负(fù)债来看(kàn)，2018-21年，公司有息负债率竟然几乎为(wèi)0，今年一季度(dù)提高至5.4%。前面提到的半导体产业化项目截(jié)至2023年底花(huā)费近68亿(yì)，除了定增募集(jí)来的30亿，剩(shèng)下的主要由这些年赚的利润补齐，所(suǒ)以(yǐ)公司(sī)的分红率较(jiào)低。

　　（来源：市(shì)值风云APP）

　　近五年，公司累计扣非净利润为56亿(yì)，上市以来累(lèi)计分红8.3亿，分红募资比为21%。

　　（来源：市值(zhí)风云APP）

　　2022年以及(jí)2023年，公司ROE分别为(wèi)13.1%、11.8%。截止8月(yuè)23日收盘(pán)，公司PB为3.5倍(bèi)。

　　（来源：市值风(fēng)云APP）

　　目前实控人许志翰、冯晨晖、唐壮共同(tóng)控(kòng)制公司33.36%的表决权。

　　值得注意的是2023年6月唐(táng)壮因离婚将其持有的(de)公司6.14%的股权过户至易戈兵女士名下，当时这(zhè)起34亿(yì)离婚(hūn)减持行为也引起市场一片哗然。

　　根(gēn)据约定，易戈兵每年可出售的股份数量不得超过这次受让股份总数量的10%，也(yě)就是公司股份的0.6%。

　　（来源：Choice终端）

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责任编辑：杨红卜

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