信用债调整结束了吗？

【天风研究(jiū)·固收】孙 彬彬/孟万林

摘要

近(jìn)期，信(xìn)用债有明显(xiǎn)回调。

为什么？

第一(yī)，8月初，由(yóu)于央行监管加码，利(lì)率出现了明显(xiǎn)上行。尽
管随后利率又快速(sù)回(huí)落，但信(xìn)用债流动性偏弱，利率回调对信用债仍有一定影响。第二，在(zài)调整前，信用债市场(chǎng)情绪处于历史相对高位，信用(yòng)债投(tóu)资(zī)的(de)性价比明显降低。第三，非银负债端面临信用债调整结束了吗？一定回调压力，且银行理财面临季末赎回压力(lì)，市场有提前做(zuò)流动性储备(bèi)的可能。

跌完了吗？会不会有负反馈？

从调整过程来看，目(mù)前短端调整幅度弱于长端(duān)信用债(zhài)，但(dàn)与7/19（7月降息之前相比）相比，我们认为超长信用债仍有一(yī)定调整压力，但整体幅度有限。当(dāng)然，不排除市场进(jìn)一
步提前储备季(jì)末流动性 的可能，但预(yù)计调整(zhěng)空间同样较(jiào)为有限。

本(běn)次无论是短债基金，还(hái)是(shì)长债基金，回撤幅度相比2022年四季度的负反馈赎回潮都仍有相当的 距离，预计负反馈的(de)可(kě)能性较低(dī)。

信用债怎(zěn)么投？

从大(dà)方向(xiàng)来看，票息回(huí)归(guī)，资本利得占比预计将明显下降。整体而言，当前(qián)信用债
投资的久期不宜太短，建议整体关(guān)注3~5年剩余期限的债券，这既是票息的要求，也是(shì)利(lì)率上行压力不大的情况下，博取(qǔ)资本利得的准备。信用大力度下(xià)沉（如(rú)AA-）的择券空间比较有限，可以作为适度补充。

具体而言，城投债2.4%以上，省级层面，主要集中于山东、四川、江苏、重庆、湖南等，仍(réng)有比较(jiào)广的择券空间；城市层(céng)面，成都、青岛、潍坊、西安、昆明、柳州(zhōu)、济宁、盐城等(děng)城市，以及部(bù)分弱资质(zhì)省级城投。建议优先关(guān)注行政层级高和地市财力(lì)强的主体；期(qī)限和评级上，建议关注3~5年AA/AA(2)及3年以(yǐ)内弱资质主体。

产业债中，2.4%以(yǐ)上债(zhài)券(quàn)主要集中(zhōng)在房地产、银(yín)行(xíng)、非银金融、建筑(zhù)装饰、综合、交运等行业。其中，房(fáng)地产评级分布较广，隐(yǐn)含AAA/AA+/AA均有较多估值在2.4%以上；银行和(hé)非银金融主要集(jí)中于隐含AA和(hé)AA-及以下(xià)。建议优先关注股东支持 意愿强的国央企产业(yè)债，银行二(èr)永(yǒng)债关注长(zhǎng)久期的超
调机(jī)会(huì)。

8月(yuè)初，由(yóu)于央行监(jiān)管，市场出现了明显调整。近两周，信用(yòng)债持续调整，给市场造成了一定压力。为什么会调(diào)整？什么时候调整会结束？调整结束又该如何操作？

1.信用为(wèi)什么调整？

我们(men)首先
观察最(zuì)近(jìn)两周调整(zhěng)的(de)表现：

① 长端调整(zhěng)幅度略高于中(zhōng)短端。如8月16日相(xiāng)比8月9日，1Y和4~5Y的信用债收益率(lǜ)调整(zhěng)均较多；8月26日(rì)相比8月16日，5Y、10Y长端的收益率(lǜ)调整幅度明显高于(yú)中短端，二永债相对来说(shuō)已(yǐ)经基本稳定。

② 低等级调整幅度逐渐加大。8月16日当周，低等级上(shàng)行的特(tè)征不算明显；8月16-26日，AA-城投(tóu)债开始呈现出明显的调整。

为什么(me)会调整？

第(dì)一，8月初，由于央行监管加(jiā)码，利率出现(xiàn)了明显上行。尽管随后利率又快速回落，但这个调(diào)整过程，仍然(rán)对信(xìn)用债(zhài)市场形(xíng)成了明显的影响。

第二，在调整前(qián)，信用债市场情绪(xù)处于历史相对(duì)高(gāo)位，信用债投资的性价比(bǐ)明显降低。

一级(jí)市场上，信用债的认购情绪处于历史相对高(gāo)位，8月(yuè)已有数(shù)据中，1倍以上投标量
占比达到84%。

信用(yòng)利差被(bèi)压(yā)缩至历史较低水平(píng)。以2024/8/5为例(lì)，AAA等(děng)级信(xìn)用(yòng)利差普遍被(bèi)压缩至20bp左右，考虑(lǜ)到基金税收(shōu)最低的公募基金(jīn)仍(réng)有(yǒu)5-10bp的税收成本，实际上，信用利差处于历史相对低位。

信用债的投资收(shōu)益处于低位，吸引力大幅下降(jiàng)。我们用更为直观的投资收益来观察，能够看到，5Y以上的(de)信用债(zhài)投资收益仅略高于同期限利率债，而5Y及以内信用债静(jìng)态投资回报如不考虑AA-，收(shōu)益虽(suī)然比利率债表现好，但(dàn)绝对收益较低。

第三，非银负债端面临(lín)一定回调压力。

2024年以来，由于(yú)银行持续降息
，存款(kuǎn)的吸引力大幅度降低，居民财富从银行存款向非银转移，但最(zuì)近(jìn)两个月(yuè)速度有明显减缓。银(yín)行理财增速有所降低，货币(bì)基金规模(mó)在7月(yuè)出现环 比下行。

银行理财面临季末赎回压力，市场(chǎng)有提前做流动(dòng)性储备的可(kě)能(néng)。通过观察银行理财规模的变动，能够观(guān)察到(dào)，银行理财规模季末一般会有(yǒu)明显的赎回
压力。而历史(shǐ)上(shàng)，实(shí)际在(zài)季末曾多次(cì)出现明显调整(zhěng)。由于各种其他
因(yīn)素，调整的时间可能会略有提前(qián)，比如2023年Q3季末调整(zhěng)开始于8月(yuè)25日，而2023Q2利差(chà)的调整实际开(kāi)始于5月17日前后。当前，已经处于8月下(xià)旬，市(shì)场有(yǒu)提前做流动性储备的可(kě)能。

2.信用跌(diē)完了吗(ma)？会不会(huì)有负反馈？

超长(zhǎng)信用(yòng)债仍有一定调(diào)整(zhěng)压力，市场快(kuài)速
下(xià)行的可能性较小。当前，各类信用债收益率(lǜ)与(yǔ)7/19（7月(yuè)降息之前）相比，长端仍偏低，未来超(chāo)长信(xìn)用债仍有一(yī)定压力(lì)。

估值(zhí)的阶段性调整对市场影响比较有(yǒu)限，预计(jì)不会形成负反(fǎn)馈。我们通过跟踪wind指数(shù)基金的7日年化投资回报数据可以观 察到，无(wú)论 是短债还是长债基(jī)金，近期的回撤多与2023年8月的季末回撤相(xiāng)当，与2022年四(sì)季度负(fù)反(fǎn)馈的(de)回撤仍(réng)有相当远的(de)距离，形成负反馈的可能性较低。

此外，考虑到信用债当前一级市(shì)场参与热情仍较高(gāo)，市场“资(zī)产荒”格局仍未发生变(biàn)化，未来信(xìn)用债进一步下跌的空(kōng)间预计相对有(yǒu)限。那么，信用债买什么？

3.信用债，怎么(me)投，买什么？

从大方(fāng)向来看，票息回归，资本利得占比预计将明显下(xià)降。上半年，由于利率持续下行，信用债投资回报中(zhōng)资本利得占(zhàn)比较(jiào)高，信用债调整结束了吗？票息贡(gòng)献的投资收
益占(zhàn)比较低。但从目前(qián)来(lái)看，监(jiān)管对于利率持续下行较为
警惕，因而，三四季度预计资本利得空间(jiān)有限，投资中(zhōng)票息贡献(xiàn)占比将(jiāng)明显提高。

从哪里找票息？

信(xìn)用大(dà)力度下沉(chén)。目前，信(xìn)用可能需要下沉至隐含评级AA-及以下，才能够获得较为明显的收(shōu)益加成。

拉长(zhǎng)久期。目前，5年以上的超长久期 信用债静态投资回报仍表现不错，尽管此次调整(zhěng)压力较大，流动性偏弱，但仍然值(zhí)得关(guān)注。

整体而言，当(dāng)前信用债投资需要维持(chí)一定久期，在利率上行压力不大的情况下，仍有(yǒu)机会博取资本利得。信用大力度下沉的择(zé)券空间比较有限，可以(yǐ)作为
适度补充。

当前，信用(yòng)债收益率整体偏低。截止2024/8/23，城投债2.4%以上占
比20%，产(chǎn)业债2.4%以上占比(bǐ)11.0%。

城投债(zhài)2.4%以上，主(zhǔ)要集中于(yú)山东、四川、江苏、重庆、湖南等省市，其中，山东(dōng)、四川、重庆2.4%以上城投占比均在30%左右，仍有比(bǐ)较广的择券空间。

从具体地区来看，成都(dōu)、青岛、潍坊(fāng)、西安、昆明、柳州、济宁、盐城(chéng)等城市，以及部分弱资质省级、滨海新区、贵安新区等区域城投，估值在2.4%以上的债券 规模(mó)较高。

产业债中，2.4%以上债券 主要集中(zhōng)在房(fáng)地产、银行、非银金融、建筑装饰、综合、交运等行业。其中，房地产评级(jí)分布(bù)较广，隐(yǐn)含(hán)AAA/AA+/AA均(jūn)有较多估值在
2.4%以上(shàng)；银行和(hé)非银金融主要集中于(yú)隐含AA和AA-及(jí)以下。

超长久期债券中，城投
债建(jiàn)议关注大(dà)横(héng)琴、津城建、常高新、涪陵国(guó)资、广西交投等企业。

超长产业债中，建议关注无(wú)锡产业、云能(néng)投、先正达、华润(rùn)置地等。

4.小结

近期，信用(yòng)债有明(míng)显回调(diào)。

为(wèi)什 么？

第一，8月初，由于央行监管加码，利率出现了明显上行。尽(jǐn)管随(suí)后利率又快速(sù)回落，但信用债流动(dòng)性偏弱，利率回调对信用债(zhài)仍有一(yī)定影(yǐng)响。第二，在调(diào)整前(qián)，信用债市(shì)场情绪处于历史相对高位，信用(yòng)债投资的性价比明显降 低。第三(sān)，非银负债端面临一定回(huí)调压力，且(qiě)银行理(lǐ)财(cái)面临(lín)季末赎回压力，市场有提前做流动(dòng)性储备的可能。

跌完了(le)吗？会(huì)不会有负(fù)反馈？

从调(diào)整过程来看，目前短端(duān)调整幅度弱(ruò)于长端(duān)信用债，但与7/19（7月降息之(zhī)前相比）相比 ，我们认为超长信用债仍有一(yī)定调整压力，但整体幅度有限。当然，不(bù)排除(chú)市场进一步提前储备季(jì)末流动性的可(kě)能，但预计(jì)调整空间同样较为有限。

本次(cì)无论是短债基金，还是长(zhǎng)债基金，回撤幅度相比2022年四季度的负反(fǎn)馈赎回潮都仍有相当的距离，预(yù)计(jì)负(fù)反馈(kuì)的(de)可能性较(jiào)低。

信用(yòng)债怎么(me)投？

从大方(fāng)向来看，票息回归，资本利得占比预计将明显下(xià)降。整体而言(yán)，当前信用债投(tóu)资的久期(qī)不宜太短，建议整体关注3~5年剩余期限的债券，这既是票(piào)息(xī)的要求(qiú)，也是利率上行压力不(bù)大的情况下，博取(qǔ)资本利(lì)得的准备。信(xìn)用大力度下沉（如AA-）的(de)择券空间比较有限(xiàn)，可以作为适度补充。

具体而言，城投债2.4%以上，省级层面(miàn)，主要集中于山东、四川、江苏、重庆、湖南等，仍有比较广的择券空间；城市(shì)层面，成都、青岛(dǎo)、潍坊、西安、昆明、柳州、济宁、盐城等城(chéng)市(shì)，以及部分弱资质省级城投(tóu)。建议优先关注行政(zhèng)层级(jí)高(gāo)和地市财力强的主体(tǐ)；期限(xiàn)和评级上，建议关注3~5年AA/AA(2)及3年以内弱资质主体。

产业债中，2.4%以(yǐ)上债券主要集(jí)中在
房地产、银
行、非(fēi)银金(jīn)融(róng)、建筑装饰、综合、交(jiāo)运等行业。其中，房地产评(píng)级分布较广(guǎng)，隐(yǐn)含AAA/AA+/AA均有较多估(gū)值在2.4%以上(shàng)；银行(xíng)和非银金融主要
集中于隐含AA和AA-及(jí)以下。建议优先关注股东支持意愿强的国(guó)央企产业债，银(yín)行二永债关注长久期的超调机会。

风险提示

1、数据统计或有遗漏：由于数据收集(jí)的局限性、统(tǒng)计方法的差异、信息披露的不(bù)完整性或更新(xīn)延迟，可能导致部分分析(xī)结果存在偏差。

2、政策超预期(qī)：宏观经济环境和财政政策是影响债券市场的关键因素，如果出现超预期政策，可能(néng)会对信用市场形成冲击(jī)。

3、信用风险事(shì)件超预期(qī)：若出现信用舆情事件，可能会对信用债市场形(xíng)成短期(qī)冲击。

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