需求复苏，外资看好这个板块

今年随着汽车，PC，智能手机等下游应用集体复(fù)苏，以及由AI带来的计算机新增需求等刺激，供应链里不可或缺的PCB厂商们业绩集(jí)体迎来回(huí)暖。

在过去的六个月里，A股PCB行业市值最高的(de)10家公司平均取得了接近50%的涨幅，其中还有一(yī)家PCB龙头企(qǐ)业还得到了MSCI中国指(zhǐ)数新(xīn)纳入。

这一(yī)切(qiè)似乎(hū)都在(zài)反映，这个行业(yè)的增长(zhǎng)势头已经(jīng)明显展现。

截至目前(qián)，多家PCB企业公布中报业绩(jì)。据机构统计，包括鹏鼎股(gǔ)份、东山精密(mì)等在内的16家业内领先(xiān)企业(yè)平均取得同比75%-105%的(de)净利润增长。

此次业绩增长可以说是(shì)去年终端需求下滑产能过剩的反转。根据Prismark数据，2023年全球PCB行业产值同比下降15%至695亿美元。

但随着终(zhōng)端(duān)需求复苏、产业链(liàn)库存去化，叠(dié)加落(luò)后产能出清，行业景气(qì)逐步迎来底部(bù)反(fǎn)转，稼动率水平自23H2的70-80%提(tí)升至24H1的80-90%，除了(le)低基数同比大幅增(zēng)长(zhǎng)，Q2还有(yǒu)21%-43%的环比增长。

不仅业绩很漂亮，产业链上一些高频数(shù)据表现也十分乐观。如全球半导体销售额今年前五个(gè)月(yuè)增长了17%，上半年(nián)全(quán)球手(shǒu)机出货量同比(bǐ)增长7%，而我国印刷电路板进出口(kǒu)无论是在数量(liàng)和金额上，都表现出良好的增长态势。Prismark预计，今年全球PCB产(chǎn)值(zhí)将(jiāng)达到约730亿美元，增速有望恢复至5%。

高频数据和(hé)业(yè)绩都说明，PCB行业挺(tǐng)过了周期底部，在下游需求复苏拉动下迎需求复苏，外资看好这个板块来反转。

不少投资者也适时下注，享受了PCB的业(yè)绩上升周期。24Q2基金(jīn)持仓市值(zhí)前二十(shí)名个股中，PCB公司就有沪电股份、鹏鼎(dǐng)控股、深南电路、胜(shèng)宏科技;基金增持前十名(míng)的PCB公司有沪电(diàn)股份、深南电(diàn)路；基金重仓(cāng)占流通盘比例增加前十名(míng)的PCB公司(sī)有生益电子、鹏鼎(dǐng)控股。

这些公司，今年都(dōu)录得了不错(cuò)的涨幅，提前完成了股价修复，甚至(zhì)走出了(le)新高。在市场成交量比(bǐ)较低迷的环境里，能维持这样的估值已经(jīng)不容易。

并且，外部因素对股价的干(gàn)扰也比较大，7月份板块也受到算力(lì)预期博弈、英伟达B系(xì)列(liè)部分(fēn)延后、巴菲(fēi)特减持苹果、铜价回落等多重外部因素的影响而出现调整。

但如果简(jiǎn)单将PCB和AI绑定(dìng)在一起看待这个行业(yè)，就大错特错了(le)。PCB的产业链条并(bìng)不复杂，作为电子元器件的(de)载体(tǐ)，在纷杂的(de)下游应用(yòng)中(zhōng)又最为基础。

PCB的主要原材料覆铜板是由铜箔、木(mù)浆(jiāng)、环氧树脂、玻纤等常见材(cái)料(liào)制成。2023年PCB下游市场中，手机需求复苏，外资看好这个板块(jī)、PC、汽车、消费电子、服(fú)务器(qì)、有线基础设施分别占比 18.8%、13.5%、13.2%、13.1%、11.8%、8.6%。

应用十分广泛，所以PCB的规模(mó)虽然很庞大，但是产品多种多样(yàng)，要(yào)服务好下游(yóu)行业的多样需求，决定了PCB这(zhè)个行业不会太过于集中。业内营收最大的鹏鼎控股，占全球产值的(de)比重(zhòng)不过6%-7%。

可正因为方向多，一旦任何一个下游(yóu)行业需求起来了(le)，或者发生了颠覆性的变革，在增量上(shàng)总是很难忽视PCB的存在。过去五年，A股PCB板块的几次行情，均(jūn)跟下游扩大的需求有关。

2019-2020年，5G应用爆发带上了作为基站零部件的PCB，核心供应商享受(shòu)了量价齐(qí)升的时光，在当时，深南电路从60块左右涨到最高272块，和(hé)成为了果链核心供(gōng)应商的鹏鼎控股一样，都(dōu)收获了四倍涨幅。

第二次是2021下半(bàn)年(nián)，电动车的普及让汽(qì)车里的电子(zi)控(kòng)制单元用量提高，自然增加了对PCB的需(xū)求，在特斯拉供应链体系(xì)的东山精密、世运电路都成了明星个股。

这(zhè)一次PCB的故事发(fā)生(shēng)在计算机领域。提升算力需要进行大量的基(jī)础设施投(tóu)资，身为基座的PCB更是不可或缺，而且和通用服务器相比，高性(xìng)能计算要求对PCB线路密度，材料(liào)等级，以及使(shǐ)用面积上都提出(chū)了更高要(yào)求。英伟达供应商沪电股份、胜宏(hóng)科技首当其冲，受益的(de)还有生益电子，景旺(wàng)电子。

因(yīn)为有这么多应用场景，PCB被颠(diān)覆的风险其实非常小，但迭代频率却(què)要和(hé)下游应用的核心零部件保持一致(zhì)，比如芯片(piàn)。也正因为在价值(zhí)链(liàn)里的位置偏低，PCB需要被动地适应下游创新，及时扩张产能占下山头，绑定下游大客户。

而一旦打开了市场空(kōng)间，在产能充(chōng)沛的情况下，价值量是掌握在下游客(kè)户手里，PCB厂商并没有太多的话语权，这也是这几轮周期下(xià)来，市场青睐的龙头经常更换(huàn)的(de)原(yuán)因。

根据Prismark预测，从中长期(qī)来看，随着AI、汽车(chē)电子、云计算等下游应用行业的拓展，间接带(dài)动了PCB产业的发展，2023年至2028年的(de)平均(jūn)复合增速为 5.4%，规模接近(jìn)九百亿美元。

国内占了全球超过一半的产值，过去十几年的增(zēng)速一直领先于全球，作(zuò)为许多电子产品(pǐn)中的一(yī)环，同样服从资本密集，追求低成本(běn)，产(chǎn)业转移的规律。所以从(cóng)2006年(nián)开(kāi)始，中国(guó)便超越日本成(chéng)为(wèi)全球最大的PCB生产国，而产业转移(yí)还在进行中，中国企业为了配套客(kè)户开(kāi)始了东南亚建(jiàn)厂的热潮。

以泰国为主(zhǔ)的东南亚地(dì)区作为(wèi)新兴(xīng)市场经济体，近(jìn)年来承接了较多的(de)印制(zhì)电路板产能转移，未来产值占比将会有(yǒu)明显的提升。根据崇达技术年报信(xìn)息，预计到2025年，全球排名前100位的PCB供(gōng)应商中，超(chāo)过四分之一可能在越需求复苏，外资看好这个板块南或泰国(guó)拥有生产基(jī)地。

这种产能转移的目的主要是为了成本和灵活性，但(dàn)有先(xiān)进技术赋予的产能才是(shì)制造业最赚钱(qián)的部分。就产品(pǐn)本身来看，层数越高阶，报价(jià)就越高。考(kǎo)虑到未(wèi)来真(zhēn)的能拉动(dòng)需求的行业对PCB规(guī)格更加严苛，未来封装基板、高(gāo)层级和高端HDI板的(de)需求有(yǒu)望快速增长。

从全球范围来看，18层以下的(de)PCB板产能(néng)主要集中在(zài)大陆(lù)，而中(zhōng)国台湾在HDI、封装基板、软板上占较高比(bǐ)重，日本则主(zhǔ)导了高端封装基板。沪电股份(fèn)、胜宏(hóng)科技股价(jià)能走出来，便是(shì)在高端HDI走在行业前沿，所以市场肯给出30倍的估值，跟产品结构仍趋于低层板的企业是完全不同的逻辑。

但优点不足以掩盖行业(yè)本(běn)身的硬伤(shāng)，九百亿美元的市(shì)场空间虽然意味着坡度不短(duǎn)，但(dàn)PCB的雪球(qiú)很难越滚越大。

对于(yú)成长(zhǎng)股(gǔ)的投资者来说，因为一(yī)个下(xià)游行业需求迸发从而有更好的业(yè)绩展(zhǎn)望，但是(shì)很难(nán)留(liú)住利润，投资在这种(zhǒng)企业身上很容易陷入(rù)所谓的“成长陷阱”里面。

在复杂精细的产品供应链体系里，零部(bù)件供应商的价值，往往取决于1）位置是否靠前(qián)，下游成长空间有多大；2）能否很好的留住利润，并且不断投资于(yú)回报更高的领域。

PCB行业在制造(zào)工艺上没有类似晶圆代(dài)工那么(me)强(qiáng)的规模效应和技术壁垒，而且(qiě)能直接影响下游的应用(yòng)发(fā)展。事实上，回顾几家(jiā)做(zuò)得好的企业，其(qí)ROE水平在过去几年里波动很明显(xiǎn)，但刨除固(gù)有的周期性影响，中枢水平大概也就13%-15%的水平。

其(qí)次，PCB原材料受铜的价格影(yǐng)响较大，这(zhè)是影响利润水平另一关键因素。覆(fù)铜板是PCB的核心原(yuán)材料，根(gēn)据类型不同，成本占比可以在30%-70%这个区间浮(fú)动，而铜(tóng)箔是覆铜板最大的成本用料，范围在30%-50%之间。通常技术(shù)壁垒越(yuè)高，原材料成(chéng)本(běn)占比更低，所以价格波动影响就(jiù)会越小。

而铜价自今年以来(lái)便开始大幅(fú)上涨，5月时LME铜现货结算(suàn)价突破了(le)10000美元/吨，经过三个多月的(de)回调目前相对2023年均价还在高位。这种顺(shùn)价传导是(shì)先通过(guò)覆铜板价格再到PCB价格，但是不可能完全能将铜价涨幅(fú)都传下去，下游客户相对于PCB厂商有更(gèng)好的议价能力，最(zuì)终还是要承担一些成本压力的。

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