张明：不必对股市过于悲观的九个理由

　　来源：张明宏观(guān)金融研究

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　　2024年(nián)年初至今，中国(guó)A股市场呈现出一波三折(zhé)的走势。年初至2月5日 ，上证(zhèng)综指由2974.93点下行(xíng)至2702.18点，下跌了9.2%。2月5日至5月20日，上证(zhèng)综指由2702.18点上升(shēng)至3171.15点，上涨了17.4%。5月20日至7月8日(rì)，上证综指由(yóu)3171.15点下(xià)跌至2922.45点，跌幅为7.8%。最近，国内外投(tóu)资(zī)者对下一阶段市场走势(shì)的看法较为悲(bēi)观。

　　笔(bǐ)者认为，基于以下(xià)理由，我们不必对中(zhōng)国股市的(de)未来走势过于(yú)悲观。事实上，中国(guó)股市的 投资价(jià)值
正在(zài)逐渐显现(xiàn)。

　　第一，当前中国股市(shì)的估值水平已经处于(yú)历史性低(dī)位。1997年(nián)1月至2024年6月期间，上(shàng)证A股市(shì)盈率的均值(zhí)为25.07倍。而在2024年6月，上证A股(gǔ)市盈率仅为12.01倍。当前A股(gǔ)市场的估(gū)值水平不到历史均值的一(yī)半，已经处于历史性
低位（A股市场估
值的最低点是2014年5月的9.76倍）。相比之下，截至2024年7月(yuè)8日，美国道(dào)琼斯工业指数(shù)、标普500指数与纳斯(sī)达克综合指数的市盈率分别为29.9倍、27.9倍与(yǔ)45.3倍，日经225指数的(de)市盈率为22.7倍(bèi)。相(xiāng)对于美日(rì)等股市高居不(bù)下估值(zhí)所蕴含的调整风(fēng)险，中国股(gǔ)市具备更好的长期
投资(zī)价值 。

　　第二，名义GDP增速的反弹将(jiāng)推动上市公司(sī)盈利能力回升。从基(jī)本(běn)面来看，上市公司盈利能力与(yǔ)中国名义GDP增速高 度相关。由于当(dāng)前国内经济增速依然较为 低迷，近期加大政
策扩张力度的概率较
高。而随着更具扩张性的(de)宏 观政策的实施，中国的通(tōng)胀水平将会逐渐向2-3%的历史均值回(huí)归，年内持续为负的PPI同比增速有望转正。这意味着随着更加宽松宏观政策的实施，在未来一段(duàn)时间内，中国名义GDP增速有望
明显抬升，而这将会带动上市公司盈利能力的改善。事实上(shàng)，自2024年(nián)年初(chū)以来(lái)，中 国规模以上工业(yè)企业增加值增速(sù)与工业企业利(lì)润增速均实现了持续反弹。

　　第三，北上资金的逐利性和(hé)波动性(xìng)很强，不(bù)必担心其会持续外流
。虽然近(jìn)期北上资金出现了(le)一(yī)定程度的流出，但(dàn)外国短期资金流动的变(biàn)化往往是中(zhōng)国股市变动的结果而(ér)非原因，且外国短期资金流动的变化通常只(zhǐ)会放大中国(guó)股市的价格波(bō)动幅度，而不是(shì)导
致(zhì)股市发生方向性转变(biàn)的关键(jiàn)因素。外国短期资金的本(běn)质(zhì)是逐利的，当国内股市(shì)上涨时，它通常会(huì)流(liú)入，反之则反(fǎn)是(shì)。换言之，目(mù)前北上资金的集(jí)中(zhōng)流出是暂时现(xiàn)象(xiàng)，一旦中国股市(shì)企稳反弹，北
上资金将会重新(xīn)集中(zhōng)流入。

　　第四
，近期人(rén)民(mín)币兑美元汇率由(yóu)贬转升，可能(néng)成为推
动(dòng)股(gǔ)市回暖的重要(yào)力量。在今年7月底8月初，全(quán)球金融市(shì)场迎来一波动荡，主(zhǔ)要背(bèi)景是日(rì)元加息导致的(de)日元套息交易平仓，以及美国经济数据回落导致的衰退预期(qī)加剧(jù)。近期，一(yī)方面美元指数明显(xiǎn)回落(luò)，另一方面中国出口企业结汇意愿有所增强，这两股力量(liàng)导(dǎo)致人民币兑(duì)美元汇率显著反弹，无论离岸汇率还是(shì)在岸收盘(pán)价均升破7.10。人民币汇率反弹能够显 著提升人民币资产对境(jìng)外投资者的吸引力，也有助于改善中(zhōng)国货币(bì)政策操作空间，最终有助于中
国(guó)经济名(míng)义增速的反弹与(yǔ)投资者信心的增强。

　　第五，下一阶段A股市场有望成为(wèi)居民财富配置的重 点领域。中国居民部门迄(qì)今为止拥有规模庞(páng)大的存款，居民财富配置重点的变化将会导致存款流向的变化以及资产价格的涨跌。在过去相当(dāng)长(zhǎng)时(shí)间里，房地产(chǎn)一直是(shì)居民部门资产配置的重(zhòng)点领域。然而随着近年来房(fáng)地产市(shì)场出现趋势性调整(zhěng)，更多的(de)新增储蓄选择趴在银行账户上，成为所谓的超额储蓄。近期，大量资金集中流入长期国债市场(chǎng)，导致长期(qī)国债利(lì)率显著下(xià)行。然而，一(yī)方(fāng)面由于美(měi)国长期利率仍处高位，国内长期(qī)利率显著下行可能加大人(rén)民币汇率贬值压力，另一方面由于看多国债(zhài)的交易(yì)过于拥挤，一旦反转(zhuǎn)可能(néng)出现踩踏，因此(cǐ)，近(jìn)期(qī)中国央行开始加(jiā)大(dà)对国债市(shì)场的干预力度。这意味着利率债的牛市难以持(chí)续。最(zuì)后，要扩(kuò)大内需，离不开消费者预期的改善。房地产市(shì)场与股票市场持续下跌产生的负向(xiàng)财富效(xiào)应是影响(xiǎng)消费者信心的(de)关键因素。相(xiāng)比于房地产市场的深度调整，通(tōng)过股市回暖(nuǎn)来带动消费者信心增强并进一(yī)步扩大消费的难度
明显较低。从资金轮动的视角来看，未(wèi)来居(jū)民部门加(jiā)大对低估值股市的(de)资产配置是(shì)大概率事件。

　　第六，证监会近期实施的一(yī)系列规(guī)范性举措有助于(yú)促进中国股市的(de)中长期可持续发展。自2024年(nián)年初(chū)以来，中国证监会密集出台了多项措施以规范股票 市场运行。例如，取消转融通，加(jiā)强 对大股东减持的限制，加大对财(cái)务造假、内幕交易、坐庄操纵等不法行为的惩罚力度、限制基金经理薪酬等。这些政策虽然可能在短期内加剧市场震荡，但从中长期来(lái)看，有助于完善(shàn)股市相关制度并促进(jìn)市场可持续发展。

　　第七，社保基金(jīn)理事会在一 定(dìng)程度上发挥(huī)了(le)中国股市平
准基金的(de)功能，且未来地方(fāng)养老金可(kě)能加大(dà)对股市投(tóu)资规(guī)模(mó)。从历史(shǐ)来看，社保基金在迄今(jīn)为止的股市投资中总体稳(wěn)健，并(bìng)多次发挥(huī)了(le)托(tuō)底平
准的作用。考虑到目(mù)前很多行业的蓝筹龙头股估值明 显偏低(dī)、投资价值(zhí)凸显，因此(cǐ)，未来社保基金理事(shì)会大概率将会加大对上述(shù)股票的(de)投资力度(dù)，从而使得(dé)股市指数保持稳中(zhōng)有升态势。此外，三中(zhōng)全会决定提出(chū)要支持长期资金入市。笔者认为，未
来地方养老(lǎo)金 通过(guò)特定渠(qú)道直接或间接(jiē)增加对股市的投资(zī)是(shì)大概率事件。养老金
将会成为中国股市最重要的“稳定器”之一。

　　第八(bā)，三中全会的召开有(yǒu)望显著提振投(tóu)资(zī)者预期。二十届三中全会决定释放了(le)下一阶段如何进一(yī)步全面深化改革的政策信号。随着(zhe)这些相关政策的(de)推动与落实，将会有助于(yú)提振中国经济的潜在增长率，从(cóng)而显(xiǎn)著增强包(bāo)括股市投(tóu)资 者在内的各类微观主体的信(xìn)心与预期(qī)，这无疑将会有利于下一阶段股票等风险资产的表现。

　　第九，中国政府将会不遗余力地支(zhī)持资本市场发展。去
年(nián)的首届中央工作会议提出了要做好五篇大文章(zhāng)的 新提法，而要做(zuò)好科技金融与养老金融(róng)大文章，离不开股市的持续健康发展(zhǎn)。要做好科技 金融
大文(wén)章，需要更好地发挥(huī)股权投(tóu)资的功能与资本市(shì)场的(de)作用。要做好养老金融大(dà)文章，养(yǎng)老金加大入市规模以及(jí)促
进股市持续健(jiàn)康发展至关(guān)重要。要实现金融强国目标，中国政府将在建设强大的资本市场方面不遗余力。

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责任编辑：张倩

　　（本文作
者张明(míng)，中国社会科学院金融研究所副所长，国家(jiā)金融与发展(zhǎn)实验(yàn)室副主任）

　　2024年年初至今
，中国A股市场呈(chéng)现出一(yī)波三(sān)折的走势。年(nián)初(chū)至2月5日，上证(zhèng)综指(zhǐ)由2974.93点下行至2702.18点，下跌
了9.2%。2月5日至5月20日，上证综指由2702.18点上升至3171.15点，上涨了17.4%。5月20日至(zhì)7月8日，上证综指由(yóu)3171.15点下(xià)跌(diē)至2922.45点，跌幅(fú)为7.8%。最 近，国内外投资者对下一阶段市场(chǎng)走(zǒu)势的看法(fǎ)较为悲观。

　　笔者认为，基于以下(xià)理由，我们不必对中国(guó)股市的未来走势过于悲观。事实上，中国
股市的投(tóu)资(zī)价值正在逐(zhú)渐显现。

　　第一，当前中国股市的估值水平已经处于历史性低位。1997年1月至2024年6月期间张明：不必对股市过于悲观的九个理由(jiān)，上证A股市盈(yíng)率的均值为25.07倍。而在2024年6月，上(shàng)证A股市盈率仅为12.01倍。当前A股市场的估值(zhí)水平不到历史均(jūn)值的一半，已(yǐ)经处(chù)于历史性低(dī)位（A股市场估值的最低点是2014年5月的9.76倍）。相比之下，截至2024年7月8日，美(měi)国道琼斯工业指数、标普500指(zhǐ)数与纳斯达克综合指数(shù)的市盈(yíng)率分别为29.9倍、27.9倍与45.3倍，日经225指数的市盈率为22.7倍。相对于美日等
股市高居不(bù)下估值所蕴含的调整风险，中(zhōng)国股(gǔ)市具备(bèi)更好的长期(qī)投资价值(zhí)。

　　第二，名义GDP增速的(de)反弹将推动上市(shì)公司盈利能(néng)力回升。从基本(běn)面来看，上市公司盈利能力与中(zhōng)国(guó)名义GDP增速高度相(xiāng)关。由于当(dāng)前(qián)国内(nèi)经济增速依然较为低迷，近期加大政策扩张力(lì)度的概率较高。而随着更
具扩张(zhāng)性的宏观政策的实施，中国的通胀水平将(jiāng)会逐(zhú)渐向2%-3%的(de)历史均值回归，年内持续为负的PPI同(tóng)比增速有望转正。这意味着(zhe)随(suí)着更加宽松宏观(guān)政策的实施，在未来一段时间内，中国名义GDP增速有望明
显抬升，而这将会带动(dòng)上市公司盈利能力的改(gǎi)善。事实上，自(zì)2024年年初以来，中
国规模以上工业企业增加值增速与工业企(qǐ)业(yè)利润增速均实现了持续反弹。

　　第三，北上资金的逐利 性(xìng)和波动性很强(qiáng)，不(bù)必担心(xīn)其会(huì)持续外流。虽然近期北上资金出现(xiàn)了一(yī)定程度的流出，但外国短(duǎn)期资(zī)金流动的变化往往是中(zhōng)国股市变
动的结果而
非原因，且外(wài)国短期 资(zī)金流动的(de)变化通常只会放大中国股市的价(jià)格波动幅度，而不是导致股市(shì)发生方向性转变的关键因素。外国(guó)短期资金的本质是逐利的，当国内股市上涨时，它通常会流入，反之则反是(shì)。换言之，目前北上资金的(de)集(jí)中流出是暂时(shí)现象，一旦中国股(gǔ)市企稳反弹，北上资(zī)金将会重(zhòng)新集中流入。

　　第四(sì)，近(jìn)期人民币兑美(měi)元汇率(lǜ)由(yóu)贬转升，可能成(chéng)为推动股市回暖的重要力量。在今年7月底8月初，全球金融市场迎来(lái)一波动(dòng)荡，主要背景是日元加息导致的日元套息交易平仓，以及美国(guó)经济数据回落导致的衰退预期加(jiā)剧。近(jìn)期，一方面美元指数明显(xiǎn)回落，另一方面中(zhōng)国(guó)出口企业结汇(huì)意愿有(yǒu)所增强，这两股力量导致人民币兑美(měi)元汇率显著反弹，无论离岸汇率还是在岸收(shōu)盘价均升破7.10。人民币汇率反弹能够显著提升人(rén)民币资产对(duì)境外投资者(zhě)的吸引力，也有助于改善中国货币政(zhèng)策操作空间，最终有助于中国经济名义(yì)增速的反弹与投资者信(xìn)心的增(zēng)强。

　　第五，下(xià)一阶段A股市场有望成为居民财富配置的重点领域。中国居民部门迄(qì)今为(wèi)止拥有规模庞大(dà)的存款，居民财富配置重点的变化将会导致存款流(liú)向的变化以及资产价格的涨跌(diē)。在过(guò)去相当长时间里，房地产一直是居民部门资产配置的(de)重点领域。然而随着近年来房地产市(shì)场出(chū)现趋势(shì)性(xìng)调整，更多的新增储蓄选择趴(pā)在银行(xíng)账户上，成为(wèi)所谓的超额储(chǔ)蓄。近(jìn)期(qī)，大量资金集中流入长期国债市场，导致长期国债利率显(xiǎn)著下行。然而，一方面由于美国长(zhǎng)期利率仍处高位，国内长期利率显著下行(xíng)可能加大人民币汇(huì)率贬值压力，另一方面由于看多国债的(de)交易(yì)过于拥挤，一旦反转可能(néng)出(chū)现踩踏，因
此，近期中(zhōng)国央行开始(shǐ)加大对国债市场的干预力度。这意味着(zhe)利率债的牛市难以持续(xù)。最后，要扩大内需，离不开消费者预期的(de)改善。房地产市(shì)场与股票市场持续下跌(diē)产(chǎn)生的负向财富效应(yīng)是影(yǐng)响消费(fèi)者信心的关(guān)键(jiàn)因素。相比于房地产(chǎn)市场的深度调整，通过股市回暖来带动消费者信心增强并进(jìn)一步扩大(dà)消费的难度明显较低。从资金(jīn)轮动的(de)视角(jiǎo)来看，未来居民部门加大对低估值股市的资产配置是大概率事(shì)件。

　　第六，证监会近
期实施的一系列 规范性举措有助于促进(jìn)中国股市的(de)中长期可持续发展(zhǎn)。自2024年年(nián)初以(yǐ)来，中(zhōng)国证监会密集(jí)出台了多项措施以规范股票市(shì)场运行。例如，取消转融通，加强对大股东(dōng)减持(chí)的(de)限制，加大对(duì)财务造假(jiǎ)、内幕交(jiāo)易、坐庄操纵等不法(fǎ)行为的惩罚力度、限制
基
金经理薪酬等(děng)。这些政策虽然可能(néng)在(zài)短期内加剧市场震荡，但(dàn)从中长期来看，有助于完善股(gǔ)市相关制度并促进市场可持续发展。

　　第七，社保基金理事会在一(yī)定程(chéng)度上发挥(huī)了中国股市平准基(jī)金的(de)功能(néng)，且未(wèi)来地方(fāng)养老金可能加大对股市投资规(guī)模。从历史来看，社保基金在迄今为
止的(de)股市投资中总体稳健，并(bìng)多次发挥了托底平准的作用。考虑到目前(qián)很(hěn)多行业的蓝(lán)筹龙(lóng)头股估(gū)值明显偏低、投资价值凸(tū)显(xiǎn)，因此，未来社保基金理事会大概率将会加大对上述股票的投资力度，从而使得股(gǔ)市指数保持稳中有升态(tài)势。此外，三中全会决定提(tí)出(chū)要支持长期资金入市。笔者认为，未来地方养老金通过特定渠道直接或间接增加对股市的(de)投资是大概(gài)率事件。养(yǎng)老金将会成为中国股市最重要的“稳定(dìng)器”之一。

　　第八，三中全(quán)会的召开有(yǒu)望显著(zhù)提振(zhèn)投(tóu)资 者预期。二十届三中全会决定释放了下一阶段如何进一(yī)步全面深化改革的(de)政策信号。随(suí)着这些相(xiāng)关(guān)政策的推动与落(luò)实，将会(huì)有助(zhù)于提振中国经济的潜在(zài)增长率，从(cóng)而显著增强包括股市投资者在内(nèi)的各类微观主(zhǔ)体的(de)信(xìn)心(xīn)与预期，这无疑将会有利于下(xià)一阶段股票等风险资(zī)产的表现(xiàn)。

　　第九，中(zhōng)国政(zhèng)府将会(huì)不遗余力地支持资本(běn)市场发展。去年的首
届中央(yāng)金融工作会议提出了要做好五篇大文章的新提法，而要做好科技金融与养老(lǎo)金融大文章，离不开股市(shì)的持续健康发展。要做好科技金融大文章，需要更好地发挥股权投资的功能与资本市场的作用。要做好养老金融大文章，养老金入(rù)市(shì)规模以及促(cù)进股市(shì)持续健康 发(fā)展至关重要。要(yào)实现金融强国目标，中国政府将在建设强大的资本(běn)市场方面不(bù)遗(yí)余力。

责任(rèn)编辑：王翔

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