天风策略吴开达：把握消费板
块波动率阶段放大机会
，长期仍看“耐心资产”

核心观点

核心结论：过去银行(xíng)等板块的分红可能(néng)被分流，成为其他(tā)股票 或新(xīn)股的“增量资金”，但(dàn)今(jīn)年以来可能演绎了相反的逻辑。随着越来(lái)越(yuè)多的A股(gǔ)上(shàng)市公(gōng)司步入成熟期 ，其(qí)面临的是(shì)市场空间的逐渐饱
和、新市场的(de)缩减，成长股(gǔ)的正反馈放大收益可能(néng)变为负反馈放大亏损，盈(yíng)利预期(qī)下修，减少 了红利股被成(chéng)长股(gǔ)分(fēn)流红利再投资；而(ér)IPO和定(dìng)增行为的大幅减少(shǎo)让分红成为一(yī)类体量(liàng)可观的增量资金，（分红+回购-募(mù)资）/市值的水平快速接近美股等发达市场，在银行板块高资金敏感性的禀赋下，红利股更容易演(yǎn)绎“填权行情”。

摘要

高股息板块表现不佳常因(yīn)“股息率陷阱(jǐng)”，背(bèi)后原因之一是分红
的(de)外(wài)部性

现金分红是(shì)重要的场内
增量资金来源，而分红出的资金不会全部回流至原股票，一部分会(huì)流入其他投资者看好的股票，一部分会因为投资(zī)者参与打新等活动(dòng)从募资(zī)端（IPO、定增）流出(chū)，还有一(yī)部分会直(zhí)接流出A股。

这一机制背后对应的是“红利再投资”，不分红的公司在预期回报率更高时，可(kě)以享受分红较多公司带来(lái)的增(zēng)量资金，特别是当投资者认为(wèi)高分红公司行业前景(jǐng)一般、低(dī)分红公司发展预期较好(hǎo)时；另外，产业趋势较好的行业，也(yě)往往伴(bàn)随较(jiào)大(dà)的募资需
求，IPO、定
增行为也会虹吸资金(jīn)。

过去的A股环(huán)境中，分红的分流效应较为明显，而今年可能演(yǎn)绎相反(fǎn)逻辑

成长股的本质是(shì)将当期盈(yíng)利自动带入未来进行(xíng)正反馈放大，随着(zhe)越来越多的(de)A股上市公司步入成熟期，盈(yíng)利预期下修，成长类股票的虹吸效应下降；另一方面(miàn)，2023年以来(lái)，募资行为大(dà)幅减少，很大程度缓解(jiě)了流出压(yā)力。

银行作为分红最多的行业，分流效应边(biān)际好转，今(jīn)年表
现良好。最近年度的分红行为来看(kàn)，银行高(gāo)达6133亿元，远高于分红总(zǒng)额第二(èr)位的石油(yóu)石化
（分(fēn)红1910亿元）。房地产板块股息(xī)率、分红总额并不突出(chū)。

分红带来的(de)内 生增量资(zī)金量级(jí)可观，且银行板块资金敏感
性(xìng)强

国际比(bǐ)较(jiào)看，当前A股内生分(fēn)红贡献的净增量(liàng)资金 占股(gǔ)票总市值比重快速(sù)上(shàng)升(shēng)，已接近美(měi)股。与A股其他关(guān)注度较(jiào)高(gāo)的资金主体对比：在19-21年成长风格主导期间，北向资金月(yuè)均净流入267亿元，年化净流入(rù)3208亿元；主动(dòng)偏(piān)股基金2020-2021年则最高季度净申购接近8000亿元，季度净申购中枢在3000亿元左右。而银行板块年度分红规模为6133亿元，而A股(gǔ)最近年度分红+回购(gòu)总规模达24732亿元。

投资策略：把握消费板块波 动率阶段放大机会，长期仍看“耐心(xīn)资产”

等待地量之后的(de)波动放大，把握消
费阶段大(dà)波(bō)动：首先，8月以来的(de)A股行情展示出市场对内需政(zhèng)策预期的(de)高度敏感性(xìng)：1）在(zài)7月(yuè)30日的政治局(jú)会议通稿(gǎo)中，提振消费相关表述位(wèi)于各领域细分政策之首，提出“把服(fú)务消(xiāo)费(fèi)作为消费扩容升级的重要抓手，支持文旅(lǚ)、养老、育幼、家政等消(xiāo)费”。2）7月25日，《关于加力支持大规模设备更新和消费品以(yǐ)旧换新的若(ruò)干措施》中明确对涉(shè)及领域的1500亿资金，对内需支撑政(zhèng)策(cè)的中央与地方(fāng)的资金分担作出了(le)安排(pái)。

第二，内(nèi)需类(lèi)消费板块在24H2可能反复的海外衰(shuāi)退交易+美国大选交易中相对出海链或占优。

第(dì)三，当前主动偏 股公(gōng)募基金连续5个季度赎回，而最新24Q2数据显示消费板块(kuài)主动减仓(cāng)较
多，拥挤度已明显缓解。

长期来看，高股息(xī)超额反转条件或有两类：一是长期国债利率中枢(shū)不再下行，二是高股息板(bǎn)块股(gǔ)息率进(jìn)一步提升受(shòu)阻。长期风格切
换需耐心等待 更(gèng)多右(yòu)侧(cè)信号，具备垄断
性(xìng)、稀缺性的高股息(xī)资产有望获得价值重估。

风险提示：1）过去历史经验仅供参 考；2）行业跨期比较仍存在不可(kě)比
因 素，仅供(gōng)参(cān)考；3）政策出台和落(luò)地具备不确定性(xìng)。

核心观点

核心结论：过去银行等(děng)板(bǎn)块(kuài)的分红(hóng)可能被分流，成为其他股票或新股的“增量资金”，但今年以来可能演绎(yì)了相反的逻辑。随着越
来越多的A股上市(shì)公司步入成熟(shú)期(qī)，其面(miàn)临的是市场空间(jiān)的(de)逐渐(jiàn)饱和、新市场的缩减，成长股的正反馈放大收益可 能变为负反(fǎn)馈放大亏损，盈利预期下修，减少了红利 股被(bèi)成长股分(fēn)流红利再投资；而IPO和定增(zēng)行为(wèi)的大幅减少让分(fēn)红(hóng)成为(wèi)一(yī)类体(tǐ)量可观的增量资金，（分红+回购-募资(zī)）/市值的水平快速接近美股等发(fā)达市场，在银(yín)行板块高资金敏(mǐn)感性(xìng)的禀赋(fù)下，红利股更容易演绎“填(tián)权行情(qíng)”。

摘要

高股息板块表现不佳常因“股息(xī)率陷阱”，背后(hòu)原因之一是分红的外部性

现金分红是重(zhòng)要的场内增量资金来源，而分红出的资金(jīn)不会全部回流至原股票，一部分会流入其 他投资者(zhě)看好(hǎo)的股票，一部分会因为(wèi)投资者参与打新等(děng)活动(dòng)从募资端(duān)（IPO、定增）流 出，还有(yǒu)一部分会直接(jiē)流出A股。

这一机制背后对应的(de)是“红利再投资(zī)”，不分红的公(gōng)司在预期回(huí)报率更高时，可以享受分红较多公司带来(lái)的(de)增量资金 ，特别是当(dāng)投资者认为高分红公司(sī)行(xíng)业前景一般、低分红公司发(fā)展预期较好时；另外，产业趋势(shì)较好的行业，也往往伴随较大的
募资需求，IPO、定增行为也(yě)会虹吸资(zī)金(jīn)。

过去的A股环境中，分红的(de)分流效应较(jiào)为明显，而今年可能演绎相反(fǎn)逻辑

成长股的本质是将当期盈利自动带入未(wèi)来(lái)进行正(zhèng)反馈放大，随着 越来越多的A股上市(shì)公司步入成熟(shú)期(qī)，盈利预期(qī)下修，成(chéng)长类股票的(de)虹吸效应下降；另一方面，2023年以(yǐ)来，募资行(xíng)为大幅减少，很大程度缓(huǎn)解了流出压(yā)力。

银行(xíng)作为分红最多(duō)的行业，分流效应边际好(hǎo)转，今(jīn)年表现良(liáng)好。最近(jìn)年(nián)度 的分红行为来看，银行高(gāo)达6133亿元，远高于分 红总额第二位的石油(yóu)石化（分红1910亿元）。房地产板块股息率(lǜ)、分红总额并不突出。

分红带来的内生增量资金量级可观，且银行板块资金敏感性强

国际比较(jiào)看，当前A股内生分红贡(gòng)献的净增量(liàng)资金(jīn)占股票(piào)总市值比重
快速上升，已接(jiē)近美股(gǔ)。与A股(gǔ)其
他关注度较高的资(zī)金主体对比(bǐ)：在19-21年成长风格主导期间，北向资金月均净流入267亿元，年天风策略吴开达：把握消费板块波动率阶段放大机会，长期仍看“耐心资产”化净流入3208亿元；主动偏股基金2020-2021年则最高季度净申购(gòu)接(jiē)近8000亿元，季度净申购中枢在3000亿元左右。而银行 板块年度分红规模为6133亿元，而A股最近年度分红+回购总规模达24732亿元。

投资策略：把(bǎ)握消费板块波动率阶段放大机(jī)会，长期仍看(kàn)“耐心资产”

等待地量之后的波动放大，把握消费(fèi)阶段大波动：首先，8月以来的A股行情展(zhǎn)示出市场(chǎng)对(duì)内需政策预期的高度敏感性：1）在7月30日(rì)的政治局会议通(tōng)稿(gǎo)中(zhōng)，提振消费相关表(biǎo)述位(wèi)于各领域细分政策之首(shǒu)，提(tí)出“把服务消费(fèi)作为消费扩容升级的重要抓手(shǒu)，支持文旅、养老、育(yù)幼、家政等消费”。2）7月(yuè)25日，《关(guān)于加力支持大规模设(shè)备更新和消费品以(yǐ)旧换新的若干措施》中明确对涉(shè)及领域的1500亿资金，对内需支撑政策(cè)的中(zhōng)央与地方的资金分担作出了安排。

第二(èr)，内需(xū)类消费(fèi)板块在(zài)24H2可能反(fǎn)复的海(hǎi)外衰退(tuì)交易+美国(guó)大选(xuǎn)交易中相对出海链或占优。

第三(sān)，当(dāng)前主动偏股公 募基金连续(xù)5个季度赎回(huí)，而最新(xīn)24Q2数据显示消费板块主动减仓较多，拥挤度已明显缓解。

长期来(lái)看，高股息超额反转条件或有
两类：一是长期国债利率中枢不再下(xià)行，二是高股(gǔ)息板块股息率进一步提升受阻。长期风格切换需(xū)耐心等待 更(gèng)多右侧信号，具备垄断性、稀缺性的高股息资产有望获(huò)得价值重估。

风险提示：1）过去历史经验仅供参考；2）行业跨期比较(jiào)仍存在不可比因素，仅供参考；3）政策(cè)出台和落(luò)地具备不确定性。

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