创金合信基金魏凤春：浪成于微澜之间当前需重视微观层面的变化

　　作者为(wèi)创金合信基金首席经济学家魏凤春

　　上(shàng)期(qī)首(shǒu)席视点对保险资金以耐心资本的方式实施积极股东主义进行了探讨，这(zhè)其实是对产业组织变化的思考。过去三年，投资者逐步(bù)将防守至上(shàng)成为布局的(de)圭臬。在不变中关注变化，做出前瞻的判断是当前重要的工作，微观的变化需要引起足够的(de)重视。

　　一、对政策预期的(de)分歧

　　变化不大是(shì)很多人的创金合信基金魏凤春：浪成于微澜之间当前需重视微观层面的变化共识，从总量看，近期(qī)的数(shù)据(jù)已经很好地(dì)验证了内需不足、物价(jià)低迷、盈利不彰的特征，这确实对风险资产配(pèi)置并(bìng)不友好。对政策来讲，民间积极的建议是进行大幅度的量化宽松（QE）或进行以放松管制为主旨的制度变革，这些都应该在决策者的权(quán)衡(héng)之(zhī)中。目前最大的问题是对当前困境的判断(duàn)可能(néng)存在着本质的分歧，如果是发展中的问(wèn)题，转型、增长(zhǎng)与稳定是需要动态平衡的(de)，时(shí)间到(dào)了量变自然会引发质变，过度(dù)刺激只会解决一(yī)时的(de)问题，后患无穷。如果认同海外看空中国的分析者所(suǒ)言，这是经济衰退(tuì)的开始，那(nà)再剧烈的刺激都不为(wèi)过。

　　二、利益重新调整决定(dìng)着政策的(de)效果

　　对投资者(zhě)来讲，猜测(cè)政策应该怎么做意义不大，看政策如(rú)何操作才是具有实战(zhàn)意义的(de)。关注操作的过程，特别是(shì)政策实施的堵(dǔ)点是宏(hóng)观策略分析的重点。政策的调整实质是利益的重新(xīn)梳理(lǐ)，除非万(wàn)不得(dé)已，只顾眼前的策略一般不会实施，这是对当前利益与未来利益的权衡。除此之外，造成问题的责任与财政救助之间存在着一(yī)定(dìng)的道(dào)德风(fēng)险问题。比如从经济(jì)学上(shàng)来讲，化(huà)债是一种紧缩的政策，不让增加新(xīn)的投资本(běn)身(shēn)是(shì)对债务问(wèn)题的谴责，但如(rú)果只(zhǐ)顾(gù)及债务的清(qīng)除而不考虑(lǜ)信用的扩张，那就必然会引致(zhì)“合成的谬误”，从而形成经济不振、公共风险反而增大的困境。再者(zhě)，存量利益的调整也(yě)会引发不同利益主(zhǔ)体之(zhī)间的(de)博弈，比如近期市场传说的(de)存量(liàng)房贷转按揭，也就是房贷(dài)利率下调的(de)话题，在银行的净(jìng)息差越来越薄，抗(kàng)风险能力渐次走弱的大背景下，即使调(diào)整，估计(jì)力度也不会很大(dà)。

　　凡此种种，我们其实(shí)是在提醒投(tóu)资者，政策因子是重要的变量，但短期对投资(zī)布局的参考价值是一个慢(màn)变量，寄希望出现2008年金融危机之(zhī)后的 “四万亿”立竿见影的效果概率不大。世易时移(yí)，时过境迁。

　　三、景气研究(jiū)的(de)困境

　　在(zài)几(jǐ)乎(hū)是一个僵局的(de)大(dà)背景下，投资者(zhě)该怎么办呢？继续稳健(jiàn)近乎保守地持有“耐心三宝”？波动加剧的市场似乎也不太支持这一躺平的策略(lüè)。大家公(gōng)认，在(zài)产业周期(qī)与政治周期、宏观周(zhōu)期的关系中，产业周期是后二者(zhě)的基础，产业，特(tè)别(bié)是产业龙头公司的变化(huà)往往是未来趋势(shì)形成的开始。这(zhè)是“风(fēng)起(qǐ)于青(qīng)萍之末，浪成于微澜之间”的哲学表示(shì)，也是奥地(dì)利(lì)学派所讲的宏观微观(guān)一(yī)体(tǐ)化的研究逻辑。在过(guò)渡期(qī)，主(zhǔ)导产业的形成显然没有达(dá)成共识，房地产已经退位(wèi)，高端(duān)制造、科技创新等仍然(rán)没有哪个行业从体量(liàng)上取代地产的迹象，这也是市场(chǎng)迷茫的微观基础。从这(zhè)个(gè)意(yì)义(yì)上讲，传统(tǒng)的(de)产(chǎn)业(yè)研究的景气比较(jiào)方法实施(shī)法术的空间就不会很(hěn)大，一(yī)个例证就是(shì)银行涨幅靠前和(hé)景(jǐng)气关系不大。

　　四、重视微观的(de)变化

　　观察(chá)微(wēi)观的(de)变化，产业组织的变动是(shì)非常好的视角。这包(bāo)括产(chǎn)业间(jiān)的并购、公司治理的变化、企业(yè)的广告策略、竞(jìng)争路径(jìng)以及企业家的行为变化等等。目前看，国有企业间的并(bìng)购已经开始，这(zhè)是(shì)20届三中全会对国有企业做(zuò)大做强的基本要求，类(lèi)似并购将会风起云涌，外(wài)延式的(de)增长成为未来一段时期投资者关注的焦点。民营企业间的公司治理也(yě)开始出现积极的变化(huà)，企业家更加年轻，决策更加民主。从上期保险资金的行(xíng)为可以推测，在积极股东主义(yì)的加持下，科技创新公司将(jiāng)创金合信基金魏凤春：浪成于微澜之间当前需重视微观层面的变化会面对外来的(de)资(zī)本冲击，这是一(yī)股活水，对企业家来讲也必然是新的(de)挑战。

　　这些变化刚刚开始(shǐ)，我们需要密切关注。

　　例(lì)行(xíng)的工作还是需要继续。对于9月的宏观(guān)策略(lüè)配置，我们给出了如下(xià)的结论。

　　1）2024年大类资产(chǎn)配置。

　　大(dà)类(lèi)资产排序：债券＞商品＞权益。债券(quàn)：美债（短端＞长端(duān)谨慎）＞中债（哑铃配置）

　　商(shāng)品：铜＞黄金(jīn)＞石油煤(méi)炭＞其他工业金属(shǔ)。权益(yì)：非AH＞AH。

　　2）债券：整(zhěng)体波动空间有限，关注流动性(xìng)和信用风险。

　　利率债：后续(xù)曲线平(píng)坦化或(huò)陡峭化空间可能都较有(yǒu)限，品种选择重于(yú)久期，继(jì)续哑(yǎ)铃配置。

　　信用债：后续资本利得空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)，建议提升息票策略占比，中短(duǎn)久期(qī)品种防御为主。

　　可转债：建议左侧(cè)等待，信用和流动性冲(chōng)击还未释放(fàng)完全，定价的核心仍然在于正股以(yǐ)及权益市场，整体仓位(wèi)低(dī)配。

　　3）权益：关注(zhù)分子端财政发力情况。

　　分(fēn)子端，8月(yuè)以来，国内多地频繁(fán)出现高(gāo)温天气、地(dì)产拖累持续，叠加制造业投资出现放缓(huǎn)，基本面(miàn)弱化的(de)趋势较为明显；美国(guó)软着陆预期加强，中美分子(zi)端收敛趋势暂缓；9月关注国内财政端发力的情(qíng)况。

　　分母(mǔ)端，在(zài)央行进行正向的收(shōu)益率曲线管(guǎn)理下，曲线整体波动空(kōng)间较(jiào)为有限；9月美联储降息较为确定，为央行带来降息(xī)空间，但预计快速跟进降息的概率较低；短期人民币对美元的升值，将带来(lái)全球资金对中国(guó)资产配置需求的上升。

　　行业端，关注具备分子端稀缺性的上游资(zī)源、交通运(yùn)输、公用事业，规避基本面下行的光(guāng)伏、电新、地产链、消(xiāo)费(fèi)。

责任编辑：江钰(yù)涵

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