创金合信基金魏凤春：浪成于微澜之间 当前需重视 微观层面的变化

　　作者为(wèi)创金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家(jiā)魏凤春

　　上期首席视点对保(bǎo)险资金以(yǐ)耐心资本的方式实施积极股东主义进行(xíng)了探讨，这其实是对产业组织变化的思考。过去三年，投资者逐(zhú)步将防守至上成为布(bù)局的圭臬。在不变(biàn)中关注变化，做出前瞻的判断是当前重要(yào)的工作，微观的变(biàn)化需要(yào)引起(qǐ)足够的重视。

　　一、对政策预期的分歧

　　变化不大创金合信基金魏凤春：浪成于微澜之间 当前需重视微观层面的变化是很多人的共识，从总(zǒng)量看，近期 的数据已经很好地验证了内需不(bù)足、物价低迷、盈利不彰(zhāng)的特征，这确实对(duì)风险(xiǎn)资产配置并(bìng)不友(yǒu)好。对政策来讲，民间(jiān)积极(jí)的(de)建议(yì)是(shì)进行大幅度的量化宽松（QE）或
进行以放松(sōng)管制为主旨的制度变革，这些都(dōu)应该在决策者的权衡之中。目前最
大(dà)的问题是对当前困境的判断(duàn)可能存在着本质的分歧(qí)，如(rú)果是发(fā)展中的问题，转型、增 长与(yǔ)稳定是需(xū)要动态(tài)平(píng)衡的，时间到了量变自然会引发质变，过度刺激只会解决一时(shí)的问(wèn)题，后患无穷。如果认同海外看空中国的分析者所言，这是经济衰退的开始，那再剧烈 的刺激都不为过(guò)。

　　二、利益重新调整决定着政策的效果

　　对投资者(zhě)来讲，猜测政策应该怎么做意义不大，看政策如(rú)何操(cāo)作才是具有实(shí)战意义的。关注操作的过程，特别(bié)是政策实施的堵点是宏观策略分析(xī)的(de)重点
。政策的调整(zhěng)实质是利益的重(zhòng)新(xīn)梳理，除非万不得已 ，只顾眼前的策(cè)略一般不会实施，这是
对(duì)当前利益与未来利益的权衡。除此之外，造成问题的责(zé)任与财政救助(zhù)之(zhī)间存在着一定的道德风险问题。比如(rú)从经济学上来讲，化债是(shì)一种紧缩的政(zhèng)策，不让增加新(xīn)的投资本身是对债务问题的谴责，但(dàn)如果只顾及债务的清除而不考虑(lǜ)信用的扩张，那就必(bì)然(rán)会引致“合成的谬误”，从而形成经济不振、公共风险(xiǎn)反而增大的困境。再者，存量利益的调(diào)整(zhěng)也(yě)会(huì)引发不同利益主体之(zhī)间(jiān)的博弈，比如近期市场传说(shuō)的(de)存量房贷转按揭，也就(jiù)是房贷利率(lǜ)下调的话题(tí)，在银行的净息差越来越薄，抗风险能力渐次走弱的大背(bèi)景(jǐng)下，即使调整，估计力度也 不会很大。

　　凡此(cǐ)种种，我们其实是在提醒投资(zī)者，政策因子是重要(yào)的变量，但短期对
投资布局的参考价值是(shì)一个 慢变量，寄希(xī)望出现2008年金融危机之后的(de)“四(sì)万亿”立竿(gān)见(jiàn)影(yǐng)的(de)效果概率不大(dà)。世易时移，时过(guò)境迁。

　　三、景气(qì)研究(jiū)的困(kùn)境

　　在几乎是一个僵局的(de)大背景下，投(tóu)资者该怎么办呢？继续稳健近乎保守地持有“耐心三宝”？波动加剧的(de)市场似乎也不太支持这一躺(tǎng)平(píng)的策略。大家公认，在产业周期与政治周期、宏观周期的关系中(zhōng)，产业周期(qī)是后二(èr)者(zhě)的基础，产业，特别
是产业龙头公司的变化往(wǎng)往是未来趋势 形成的开始(shǐ)。这是“风起于青萍之末，浪成于微澜(lán)之间”的哲学(xué)表示，也(yě)是奥地利学(xué)派所讲的宏观(guān)微观一体化的研究逻(luó)辑。在过渡期，主导产业的形成显然没有达成共识，房地产(chǎn)已经退位，高端制造、科技创新等仍然没(méi)有哪个行业从体量(liàng)上(shàng)取代地产的迹象，这也(yě)是市场迷茫的微观基础。从这个意义上讲，传统的产业研究(jiū)的景气比较方法实施法术的空间就不会 很大，一个例证就是银行(xíng)涨幅靠前(qián)和(hé)景气关系不大。

　　四、重视微观的变化

　　观(guān)察微观的变化，产业组织的变动是(shì)非(fēi)常好的视角。这包括产业间的并购、公司治理的变化(huà)、企业的广告策(cè)略、竞争路径以及企业家(jiā)的行(xíng)为变化(huà)等等。目前看，国(guó)有企业间的并购已(yǐ)经开始，这是20届三中(zhōng)全会对 国有企业做(zuò)大做强的基本(běn)要求(qiú)，类似并购将会风起云涌，外延式的增(zēng)长成为未来一段时期
投资者关注的焦点(diǎn)。民营企(qǐ)业间的公司治(zhì)理也开始出现积极的变(biàn)化，企业(yè)家更加年轻，决策更加民主(zhǔ)。从上期保险资金的行为(wèi)可以(yǐ)推测，在积极股东主义(yì)的加持(chí)下，科技创新公司将会(huì)面对外来的资本冲击，这(zhè)是(shì)一股活(huó)水，对企业家来讲也必然是新(xīn)的挑战。

　　这(zhè)些变化刚刚开始，我们需要密切关注。

　　例行的工作还是需(xū)要
继(jì)续。对(duì)于9月的宏观策略(lüè)配置，我们给出了如下的结论(lùn)。

　　1）2024年大类资产配置(zhì)。

　　大(dà)类资产排序：债
券＞商(shāng)品 ＞权益。债券：美债（短端＞长端(duān)谨慎）＞中(zhōng)债(zhài)（哑铃(líng)配(pèi)置）

　　商品：铜(tóng)＞黄金＞石油煤 炭＞其他工(gōng)业金属(shǔ)。权益：非AH＞AH。

　　2）债券：整体波动空间(jiān)有限，关注流动性和信用风险。

　　利(lì)率债：后续曲线平坦化或陡(dǒu)峭化空间(jiān)可能都较有限，品种选择重于久期，继续哑铃配置(zhì)。

　　信用债(zhài)：后续资本利得空间有限，建议提升息票策略占比，中短久期品种防(fáng)御为主。

　　可转债：建
议左侧等(děng)待，信用(yòng)和流动性(xìng)冲击还未(wèi)释放完全，定(dìng)价的核心仍然在于正股以及(jí)权(quán)益市场，整体仓(cāng)位低配(pèi)。

　　3）权益：关注分子(zi)端财(cái)政发力情况。

　　分子端，8月以来，国内多(duō)地
频繁出现高温天气、地产拖累(lèi)持续，叠加制造业投资出现放缓(huǎn)，基(jī)本面(miàn)弱(ruò)化的趋势较为明显；美国软着陆预期(qī)加强，中美分子(zi)端收敛趋势暂缓；9月关注国内财政端发
力的情况。

　　分母端，在央行进行正(zhèng)向的收益率曲线管理下，曲线整(zhěng)体波(bō)动空间较为有限；9月美联储降(jiàng)息(xī)较为确定，为央行(xíng)带来降息(xī)空间，但预计快速跟
进降息的概率较低；短期
人民币(bì)对(duì)美元的升值，将带来全球(qiú)资金对中国资产配置需求的上升。

　　行业端，关注具备分 子(zi)端稀缺性的上游(yóu)资源、交通运输、公用事业，规避基本面(miàn)下行的光伏、电新、地产链、消费(fèi)。

责任编辑(jí)：江钰涵

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