美联储目标不确定困扰债券市场

9月18日，美(měi)联(lián)储强势开启了政策(cè)宽松周期。市场(chǎng)的(de)关注点大多集中在其将利率从20年来的高位下调0.5个百分点的决策上。但对于债(zhài)券市场，核心问题(tí)在于(yú)，当一(yī)切尘埃落(luò)定之后，利率将稳定在何种水平。目前尚无确切答案(àn)，美联储主(zhǔ)席美联储目标不确定困扰债券市场杰罗姆·鲍威(wēi)尔(Jerome Powell)释放了足够的不(bù)确定性，预示着未来不会是一片坦途。

根据美联储的(de)经济预测摘要(yào)，联储委员会成员及联储(chǔ)行(xíng)行长的中位数预测显示“长(zhǎng)期(qī)”联邦基金利率预计将降(jiàng)至2.9%左右，高于此前季度更新中的约2.8%。这是政策制定者认为在经济均衡、劳(láo)动力市场强劲(jìn)、通胀率低且稳定的情况下适宜维持的利率水平。

多年来，政策(cè)制定(dìng)者普遍认为“中(zhōng)性”利率大约在(zài)2.5%左右（考虑到2%的通胀率，实际利率约为0.5%）。他们的评估已逐渐上调，我预计还可能进一步(bù)提(tí)升，以接近纽约联储对一级交易商调查中3.1%的私人部门预测中位数。彭博视点(Bloomberg Opinion)的同事、2009-2018年担任纽约(yuē)联储主席的比尔·达(dá)德利(Bill Dudley)在9月18日(rì)对(duì)我说，中性利率(lǜ)可能介于 3%-3.5%之间，甚至可能达(dá)到4%。

因此，除非经济出现显著的(de)疲软迹象，长期债券收益率(lǜ)在短(duǎn)期内没有太大的下(xià)降空间。这(zhè)些情(qíng)况有助(zhù)于解释为何美联储宣布决(jué)策后，10年期美债收(shōu)益率反而上升了5个基点。

从理论上讲，“中性”利率(lǜ)被视为人口(kǒu)结(jié)构和生产率等缓慢变化因(yīn)素的函数(shù)，但其确切值很难实(shí)时确定。自2023年以来，中性利率的(de)估(gū)值开始显著上升，主要是(shì)因为经济对美联储激进加息的反应并不像(xiàng)预期那样明显。之前的理论是，如果能将利(lì)率从接近零(líng)的(de)水平提(tí)升至5.25%-5.5%，同(tóng)时(shí)国(guó)内生产总值仍以约2.5%的速(sù)度增长，失业率保持在4%以下，那(nà)么政(zhèng)策可能并不像人们(men)认为的那样具有强(qiáng)烈的“约束性”。

当(dāng)然，区分短期(qī)因素和长期因素也很(hěn)重(zhòng)要：当(dāng)时，数百万家庭仍在享受过剩储蓄和疫情期(qī)间超低房(fáng)贷利(lì)率的利好。但这些并非美(měi)国经济的(de)长期特征，自那时起，失(shī)业率已从2023年初的3.4%攀升至4.2%。换言(yán)之，越来越难以主张加息措(cuò)施(shī)完全(quán)无效。市场仍(réng)有理由上调中性利率的预期，但这始终是一个动态(tài)目标。

在新闻发布会上，面(miàn)对美联社记者克(kè)里斯托弗(fú)·鲁格伯(bó)(Christopher Rugaber)的提问，鲍威尔基本承认了(le)这一点：

可以通过模型预测或经(jīng)验判断(duàn)来评估(gū)任何时期的中性(xìng)利(lì)率。但在实际操作(zuò)中，我们对(duì)中性(xìng)利率的评估往往基于对其实际效果的观察。

他还对福克斯商(shāng)业(Fox Business)频道记者爱德华·劳伦斯(Edward Lawrence)提(tí)出的有关政策利率是否会回到金融危机(jī)后和新冠疫情期(qī)间接近于零的水平的问(wèn)题（黑体是我加(jiā)的）做出(chū)了(le)回应：

“直觉(jué)上(shàng)，很多人大概认为，我们不(bù)太可能回到那个(gè)时代，当时有数(shù)万亿美元的主权债券以(yǐ)负利率交(jiāo)易(yì)，长期债券(quàn)也以负利率交易……而且中性利率甚至(zhì)可能(néng)为负……现(xiàn)在看来，这种情况似(shì)乎已经遥不可及。我的直觉(jué)是，我们不会重返那个时期(qī)。但坦白说，还要根据实(shí)际情况(kuàng)来判断。不过我感(gǎn)觉，中性利(lì)率将比(bǐ)那时高出许多。究竟会高出多少？我们恐怕无法确定。重申一次，我们只能通过(guò)观察其实际效果进行评估。”

总体(tǐ)来看，美联储在(zài)9月18日的声明中释(shì)放了许多积极(jí)信号。它表明通胀(zhàng)的恶龙已经(jīng)奄奄一(yī)息(xī)。降(jiàng)息幅度展示了决(jué)策者(zhě)已准备好支持劳动力市场，防止(zhǐ)经济(jì)出现任何(hé)重大衰退。然而(ér)，在(zài)债券市场，狂欢似乎即将画下句点（至少目前看(kàn)来是这样）。美联储的利(lì)率制定委员会成员们认为中性利率略高于以(yǐ)往，这(zhè)将在可预见的未来为(wèi)长期债(zhài)券收益率提供(gōng)支(zhī)撑。编辑/张源浩

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