9月债市策略：政策扰动增加，交易审慎、配置积极

来源：冠南固收视野

摘要

一、基(jī)本面：焦点回归内需，关注储备政策发力可能

1、财政：关注是否增发(fā)国债。9月国(guó)债发行继续提速，类似2023年，Q4剩(shèng)余额度(dù)空间逼仄(zè)，关注后续是否增发国债。若按(àn)当前发行速度不变推算，国债将突破(pò)额度近1万亿(yì)，关注人(rén)大常委(wěi)会安排。

2、房地产(chǎn)：“金(jīn)九”是否值得期待？“517”系列新政效果(guǒ)边际(jì)递减(jiǎn)，8月新房销售动能继续转(zhuǎn)弱，这一趋势(shì)下若无增量政策(cè)提振(zhèn)，“金九”表(biǎo)现或要谨慎看待。另一方面，9月地产政(zhèng)策加码的概率在上升，可能的方向包括：（1）财政资金加力支持“收储”；（2）加(jiā)大存量房贷利率的(de)调降幅度，以改善(shàn)居民支配收入(rù)、配合“两新”刺激消费；（3）一线(xiàn)城市限购(gòu)放松继续追加(jiā)。

3、货币条件：汇率约束(shù)缓(huǎn)和，总量宽松空间打开，但时(shí)点上存在不确定性。8月PMI继续(xù)下探进一步(bù)验证“弱(ruò)现实”，后续稳增长有必要加快发(fā)力。“宽货币”或继续配(pèi)合扩内需，总量宽松政策值得期待。

二、货币流动性：国(guó)债(zhài)买(mǎi)卖(mài)操作落(luò)地，关注临时隔(gé)夜正回购的启用可能

国(guó)债买卖：调整期限结构，补充基础货币。（1）央行公开市场买(mǎi)短卖长，买入短券的规模至少在2663亿；4000亿元特别国债续作(zuò)之后长端调控的(de)子弹储备增加。（2）基础货(huò)币：8月MLF净回笼1010亿，月末央(yāng)行国债买卖净投放1000亿基(jī)础货币，后续国债买卖或(huò)对MLF投放基(jī)础货币形成一定替代。

临时隔夜正回购：资金价格接近下限，关(guān)注央行操作(zuò)可能。（1）月末财政支出下达、央行现券(quàn)买(mǎi)卖(mài)净投放及赎(shú)回后资金回流(liú)大行均对资金(jīn)预期(qī)改善形成支撑。（2）从资金价格运行情况来看，月末连续4日DR001盘中最低价格短暂向下突(tū)破1.5%。不过日内突破临时正回购价格(gé)的时间不长，多数时间维持在操作利(lì)率以上位置运行，关注(zhù)未来资金宽松时点，临时隔夜正(zhèng)回购的落地(dì)可能。

三、机构行(xíng)为：供(gōng)需双弱，关注基金负债端的(de)修复

1、供给：9月政府(fǔ)债券净融资或回落至1.2万亿，但(dàn)进度仍处历(lì)史同期最快。

2、需求：9月银行(xíng)理财(cái)资(zī)金季节性回表，基金(jīn)负债端的(de)持续修复仍待(dài)观察。

3、供需指数：从8月的6%回升至(zhì)32%附近，但仍处于50%以下的偏低水平。9月大行不(bù)定期(qī)卖券(quàn)、债券供给仍有压力、“宽信用(yòng)”政策可能落地(dì)等因素或仍对债市形成扰动，需重点(diǎn)关(guān)注央行(xíng)操(cāo)作以及基(jī)金负债端的稳定性(xìng)。

四、债市策略：交易注意流动性管理，负债稳定资金(jīn)择机配置

9月宽信用扰动仍(réng)存，利率下行空间有限，央行(xíng)操作(zuò)影响下曲线趋于陡峭化，优先配置流动性比(bǐ)较好的利率(lǜ)债和短期信用债。降息落地之(zhī)前收益率或难(nán)下行突破2.1%的前(qián)低水平(píng)，短期10y国债(zhài)或在2.1%-2.25%窄幅波动，交易点位比时点(diǎn)更重要，仍以配置为主，票(piào)息策略优先。信用品种优先跟踪基金净值、理财规模、信用债卖盘力量(liàng)等指标判(pàn)断赎回压(yā)力是否企稳，再择机(jī)进行参(cān)与。

对于负债稳定的机构，基于性价比和理(lǐ)财资金偏好的因素，可从短端着手逐(zhú)步进行配置信用，长端的拐点一般慢于短(duǎn)端(duān)出现(xiàn)，配(pèi)置可根据市场变化情况(kuàng)稍缓介(jiè)入。对于交易(yì)型的产品账户(hù)，流动性最重要，建议观察(chá)为主，参与博弈主要(yào)考虑负债及流动性管理要求(qiú)，优先考虑10y国债+短端信(xìn)用(yòng)的哑铃型策略。

同业存(cún)单：1年期国股行存单或在1.9-2.1%区(qū)间震荡，大幅提价压(yā)力相对(duì)有限。供(gōng)给层面(miàn)，资金缺口缓和，存单到期续发压力偏大但国股行规模相(xiāng)对有限。需(xū)求层面，农村机构和大行仍有保护。定(dìng)价来看，资金预期(qī)缓和，月初存单或(huò)延续在1.9%附近震荡。对于调整上沿，参(cān)考历年存单月度波动（10-20bp左(zuǒ)右），预计1年期(qī)国股行存单在2.0-2.1%以上调(diào)整(zhěng)压(yā)力有限。

风(fēng)险提(tí)示：流动性超预期(qī)收(shōu)紧，宽信(xìn)用(yòng)政策持续发力

图片(piàn)

正文

一

一、8月债市复盘：债(zhài)市经(jīng)历利率主导(dǎo)上行和信(xìn)用“负反(fǎn)馈”两轮调整

8月，资金(jīn)面整体平(píng)稳，债市对(duì)基本(běn)面反应钝化，随着大行开始集中抛售债券，债市先后经历利率(lǜ)主(zhǔ)导上行，以及(jí)利(lì)率企稳、信用仍在“负反(fǎn)馈”的两(liǎng)轮调整，银行理财预防式赎回基金，信用债调整幅度更为显著。8月上旬，大(dà)行卖债落地，利率债快速上行至阶段性高点，信用债跟随上行；8月中(zhōng)旬(xún)至27日，央行指出不要一(yī)刀(dāo)切国债交易，利率(lǜ)债边(biān)际企稳，但受基金赎回(huí)影响信用“负反馈”持(chí)续；27日至月底，央行加码(mǎ)流(liú)动性投放，市场做多情绪转强，信用债估(gū)值开始修复。

具体看，8月5日，以日经225为代表(biǎo)的全(quán)球(qiú)股市暴跌引发(fā)避险(xiǎn)情绪升温(wēn)，盘中10y国(guó)债活跃券分别下破2.1%、2.3%的关键(jiàn)点位，当日尾盘大(dà)行开始(shǐ)卖出国债(zhài)。8月5日(rì)至12日，债市对出口、通胀等基本面数据反应钝化，“交易商协会对4家农商(shāng)行启(qǐ)动自律调查” 以及货(huò)政报告新增(zēng)“加强市场预期引导，对金融机构持有债券资产(chǎn)的风险敞(chǎng)口开展压力测试”等传递出央行对长端利率风险持续关注的信号，期间大行抛压不时涌出，止盈盘推动下债市出(chū)现明显回调，信(xìn)用(yòng)债收益率跟随利率债普(pǔ)遍上行。8月12日至27日，经(jīng)济数据(jù)弱于预期，基金投资政策成焦点，监管因素与基本面弱现实相(xiāng)博弈，债(zhài)市进入低波动区(qū)间(jiān)。在央行指出不要一刀切国债交易后利率(lǜ)情绪迎来修复，但基金仍面临一(yī)定赎回压力，债市进入到信(xìn)用主导的负反馈阶段。8月27日至月底，一方面，资金价格出现明显转松，另一方面，受“做市(shì)商可以正常做市”等预期影响市场做多情绪转强，信用债在赎回潮缓解下估值开始修复。全月来看，1y国债活(huó)跃券上行3.75BP至1.4875%，10y国债活跃(yuè)券上行2.1BP至(zhì)2.1650%，30y国债活跃券下行2.75BP至(zhì)2.3525%，3yAA+中短票收益率上行15.97BP至2.2505%。

8月主要品种收益率多出现下行(xíng)，利(lì)率债品种中短(duǎn)端表(biǎo)现更好，信用债(zhài)品种表现好于利率债(zhài)。具体看，1y、3y、5y、10y、30y国债收益率分别下行6BP、5BP、8BP、1BP、1BP。1yAAA同业(yè)存单收益率(lǜ)下行(xíng)5BP至1.9025%，1yAA+中短(duǎn)票收益率(lǜ)下(xià)行8BP至2.0313%，1y二级资(zī)本债AAA-下行7BP至1.9411%，3y二级资本债AAA-下行(xíng)8BP至2.0456%。

后续而言，9月央行操作及宽(kuān)信(xìn)用政(zhèng)策或(huò)仍有(yǒu)变化，债市逆风因素仍存(cún)。一是，短期财政、地产等增量政策方案仍待落地，若政策幅(fú)度超预期或经济数据边际改善(shàn)，将对债(zhài)市情绪形成扰动；二是，基金(jīn)赎(shú)回潮仍有余波，信用品种的调(diào)整(zhěng)是否结(jié)束仍需观察，机构行为对市场定价(jià)仍较为重要；三是，汇率约束缓和打开总量宽松空(kōng)间，但目前央行国债买卖操作落地，仍较为关注债券交易风险。针对9月债市(shì)的关注(zhù)焦点，当前策略应该如何(hé)布局？

二

基本面：焦点回归(guī)内需，关(guān)注储备政策发力可能

经济(jì)动能(néng)仍在(zài)磨底，短期基(jī)本面条件对(duì)债市依然(rán)友好，9月(yuè)关注宽信用储备政策(cè)出台对于市场的扰动。8月公布(bù)的(de)7月经济数据反映“弱(ruò)现实”还在加剧：社零增速降(jiàng)至年内(nèi)最低、不(bù)含电力基建投资单月增速降至2%、房(fáng)地产投资降幅继续走弱；8月制造业PMI为49.1%，景气收缩(suō)加(jiā)剧，是2016年(nián)以来同期(qī)最低。7-8月各项经济数据边(biān)际走低，指向全年(nián)完成“5%”增速目标难度不小，还需“稳增(zēng)长”政策组合继续加力(lì)，后续(xù)关注储备政策加快落地(dì)对债(zhài)市可能带来的扰动。

（一）财政：国债发(fā)行提速，关注是否(fǒu)增发国债

9-12月国(guó)债待发额度为1.29万亿，包括0.88万亿普通国债(zhài)和0.41万亿(yì)特别国债。（1）2024年1-8月国债(zhài)累计净融资(zī)已达3.05万亿，按(àn)照(zhào)两会安排的4.34万亿(3.34万亿中央财政(zhèng)赤字加1万亿特别国债)的额(é)度推算，9-12月国债待发额度为1.29万亿。（2）具体来看，1-8月普通国债累计净融资为2.46万亿(yì)，待发额度为0.88万亿；特别国债累(lèi)计发行0.59万亿，剩(shèng)余额度为0.41万亿。

图(tú)片

9月国债发行继续提速，类似(shì)于2023年，导致四季度剩余额度空间(jiān)逼仄，需关注是(shì)否为(wèi)后续增发国债或(huò)其他政府债券留出(chū)时间(jiān)、空间。

（1）按(àn)当前国债发行速度不变，推(tuī)算全(quán)年国债规模将突破额度接近1万亿。9月4日发行的3年期国债规模从8月的(de)1240亿进一步提速至1370亿，若后续发行速(sù)率延续(xù)，则四季(jì)度国债净融资在2万亿左右(yòu)（与2023年同期较为接近），年内国(guó)债净融资将超额度约1万亿。考虑到坚定不(bù)移完成全年经济社会(huì)发展目标任务的政策定调，以及政治局会议提(tí)及储备并(bìng)及时推出增量政策，存在(zài)增发国债的可能性，关(guān)注9-10月人大常委会的(de)安排。

（2）若不增发(fā)国债，四季度国债发行(xíng)或将(jiāng)明显降速。假设9月份国债维持当前(qián)发行速(sù)率，四季度剩余赤字7000亿，特别国债安排2600亿(yì)，不增发的(de)情境(jìng)下(xià)四(sì)季度国债净融资(zī)在1万亿附近，与2021-2022年同期较为接近，但较今(jīn)年三季度显著放缓，意味国债发行需减速，若(ruò)假设贴现(xiàn)国债单只规模(mó)不变(biàn)，四季(jì)度(dù)附息国债单只(zhǐ)规模(mó)将从9月(yuè)的1370亿缩量至760亿的均值。

图(tú)片

（二）房地产：“金九”是否值得(dé)期(qī)待？

“517”系列新政落(luò)地满三月，政策效(xiào)应逐步减弱。8月公布的经济数据看(kàn)，7月商品住宅销售面积同比-14.5%、较6月收(shōu)窄，5月增量政策的提振效果还在释放。但进入8月，极端高温天气叠加政策效应边际递减，销售动能再度(dù)下探：30城商品房销售面积当月同比-27%，二手房成交同比也有收窄，指向房地产市场活跃(yuè)度(dù)下降。当(dāng)前成交动能转弱的趋势下(xià)，若无增量政策提振，“金九”表现或要谨(jǐn)慎(shèn)看待。

图(tú)片

展望9月，房地(dì)产(chǎn)政策加码的概率上升。往年8月下旬-9月上旬是地产政策推出的窗口、以配合“金九(jiǔ)银(yín)十”，且地产调控间隔通常在2-3个(gè)月。而“517”新(xīn)政以来，地产调控的定力较强、政策空窗期(qī)已(yǐ)超3个月，9月有较大概率追加房(fáng)地产政策，可能的方向包括：

（1）财政对地方“收(shōu)储”的支持继续加力(lì)。政治局会议明确“消化存(cún)量和优化增量相结合”作为房(fáng)地产调控的重(zhòng)心、以防风险为主(zhǔ)，政策视角或从刺激增量销售部分(fēn)转向消化存量，故可能包括财政加大(dà)对(duì)收储工(gōng)作的支(zhī)持力度。

（2）加大存量房贷利率(lǜ)的调(diào)降(jiàng)幅度，以改善(shàn)居民可支配收入(rù)、配合“两(liǎng)新(xīn)”刺激(jī)消费。2024年7月央行在《中国区域金融运行报告（2024）》披露(lù)，“截至2023年末，全(quán)国(guó)合计超23万亿(yì)元存量住房贷款利率完成(chéng)下调，调整后的(de)加权平均利率(lǜ)为4.27%，平(píng)均降幅达到0.73个百分(fēn)点(diǎn)。”但多数(shù)地(dì)区最新(xīn)首套房贷利率已实施(shī)LPR减(jiǎn)点，存量房贷利率仍然(rán)偏高、存在进一步调降(jiàng)的空间。

另一原因在于，居民债务负担依(yī)然较重，扩内需、促消费(fèi)目标下有必要减轻。NIFD数据显示2024年二季度末居民部门杠杆率(lǜ)63.5%，较2023年三季末（首次调降存量房贷利率时(shí)点）仅略降0.4pct。为配合消(xiāo)费品以旧换新政策发(fā)力、扩(kuò)大可支配收入，加力调降存量(liàng)房贷利率也有其(qí)合理(lǐ)性(xìng)。

（3）一线城市限购放松可能加码(mǎ)。上海、北京分别在5月(yuè)下旬和(hé)6月下旬集(jí)中推出放(fàng)松(sōng)限购之后进入(rù)空窗期，7-8月政(zhèng)策效应基本消(xiāo)化完毕、成交量能再度转弱，8月广州花都新政“买房落(luò)户”、新一轮调控开启，后(hòu)续不排除强一线城市(shì)追加放松力度。

图片(piàn)

（三(sān)）货币条(tiáo)件：汇率约束缓和，总量宽松空间打开，但(dàn)落地时点存在不(bù)确定性

“宽货币”是“稳增(zēng)长”发力的重(zhòng)要条件(jiàn)，年内降息仍可能落地。9月美联储降息落地(dì)概率较大，汇率等外部制约将有(yǒu)缓和，打(dǎ)开总量宽松降(jiàng)准、降(jiàng)息操作(zuò)落地的政策空间。考虑(lǜ)到当前MLF政策利(lì)率定位淡(dàn)化(huà)，且存单(dān)定(dìng)价仍显著(zhù)低于MLF，从银行负债成本调降的角(jiǎo)度看，年内仍(réng)有降息(xī)，甚至MLF更大幅度降息的可能。但在7月降息之后“宽(kuān)信用”政策尚未加码(mǎ)，何(hé)时开启新一轮“宽货(huò)币”政策存在(zài)不(bù)确定(dìng)性，目(mù)前以OMO为主(zhǔ)的政策利率调降时点(diǎn)仍难以明确(què)判(pàn)断。

三

央行操作：国债买卖操作落地，关注临时隔夜正回购启用可能

（一(yī)）国债买(mǎi)卖：买短卖长(zhǎng)，调整期限结构，补充基础(chǔ)货币

央行公开市场买短卖长，调整国债收益率曲线(xiàn)期限结构。（1）8月(yuè)30日央行公告，2024年8月人民银行开展(zhǎn)了公开市场国债买卖操作，向(xiàng)部分公开市场业务(wù)一级交易商买入短期限国债并卖(mài)出长(zhǎng)期限国(guó)债(zhài)，全月净买入债券(quàn)面(miàn)值为1000亿元。央(yāng)行资产负(fù)债表中的“对(duì)中央政府债权”科目由1.52万亿增长至1.62万亿(yì)。（2）从已知(zhī)情况(kuàng)看，央行卖出了 1663亿元的030014.IB（1997年(nián)央行报表科目公布时存在(zài)的对中央政(zhèng)府债权，2003年国务院颁布(bù)《关于规范处理1995年以前中央财政(zhèng)向人民银行借款问题(tí)的报告》转化为国债由央(yāng)行持有，原始期限30年(nián)），故所买入短券的规模至少在2663亿(yì)元(yuán)。

此(cǐ)外，4000亿元(yuán)特别国债续作之后，央行长端调控的子弹储备(bèi)增加。8月30日，原始期限7年期的4000亿元特别国债(zhài)（1700001.IB）到期后(hòu)，续作(zuò)为10年(nián)和15年(nián)（其(qí)中 3000亿元为10.00Y 2400101.IB，1000亿元为15.00Y 2400102.IB），定向(xiàng)发行的基础上，央行当日通过现券买断购入，实(shí)现对流动性的等额对冲，并且可用于调(diào)节长端(duān)收益率的弹药储备增(zēng)多。

从基础货币投放的角(jiǎo)度，后续国债(zhài)买(mǎi)卖或对MLF形成一(yī)定替代。8月MLF净回笼1010亿元，月末央行国(guó)债买卖(mài)净投放(fàng)1000亿元基(jī)础货币，一定程度上缓和了银行(xíng)的负债缺口压力。此外，从成本角度看，由于MLF存量规(guī)模较大（存量余额7万亿左右），且(qiě)操作成本相对偏高，不利于银行负债成本的改善。预计后(hòu)续国债买卖或对MLF或形成一定(dìng)替代(dài)，成为中长期(qī)基础货币(bì)投放的重要补充。

图(tú)片

（二）临时隔夜(yè)正回(huí)购：关注操(cāo)作落地的可能

月末资金预期改善后，DR001运(yùn)行(xíng)出现触(chù)及1.5%临时隔夜正回购(gòu)利率的情(qíng)况，后续关注央(yāng)行操作(zuò)落地，管理利率走廊的可能性(xìng)。

（1）除了月末(mò)财政支出下达及央行现券买卖(mài)净投放的助益，赎回基(jī)金后资金回流大行也对资金预(yù)期改(gǎi)善形(xíng)成支撑。8月基(jī)金赎回摩(mó)擦加剧(jù)时，非银(yín)对于流(liú)动性的备付需求(qiú)增加，导致融出规模有所下降；但居(jū)民赎回理财或基金卖出资产后，转化为大行的活期(qī)存款(kuǎn)，或短期缓解大行的负债缺口压力，并且对应融出规模有所增加。从历史情况看，2022年赎(shú)回(huí)潮、2023年9月(yuè)赎回(huí)摩擦发生(shēng)期间，大(dà)行净融出规模修复斜率多会加快。

（2）从资金价(jià)格运行情况来看，月末连续4日DR001盘中最低价格短暂向下(xià)突破1.5%。月末资金预期明显改善后，8月27日至30日DR001盘中最低运行价格均下行(xíng)至1.5%以下。不过日内突破临时正回购价格的时(shí)间(jiān)不长，多数时(shí)间维持在操(cāo)作(zuò)利率以上位置运行(xíng)。后(hòu)续若财(cái)政(zhèng)投放(fàng)加速带动资金宽松持续，关注临(lín)时隔夜正(zhèng)回(huí)购(gòu)操作落地的可能。

往后看，9月缴款压(yā)力弱化，伴随次(cì)月财政支出的回流，叠加季末财政支出大月，或对资金面(miàn)形成一定支持。由于(yú)9月到(dào)期压力较大(dà)，当(dāng)月(yuè)政府债券净融资或在1.1万亿附近，缴款(kuǎn)压力较8月有所缓和；且8月政府债券缴款规模明显超季节性，发行(xíng)高峰阶段(duàn)政府存款偏高(gāo)或冻结超储，但次月伴随财(cái)政库(kù)款的加速回流，或对资金面形成一定补充（如2023年10月缴款高峰政府存款明显高增(zēng)，次月政府存款略低于季(jì)节性(xìng)；再如2020年的5月、8月缴款高峰，次月(yuè)政府存款略低）；叠加季末财(cái)政支出加码，或(huò)对资金(jīn)面(miàn)形(xíng)成一定支持。

图片(piàn)

综合来看(kàn)，9月(yuè)资金缺口压(yā)力(lì)较(jiào)8月有所缓和，资金(jīn)面或保持相对(duì)平稳的运行状态。刚需缺口中，缴准压力或小幅(fú)放大，准备(bèi)金冻结资金或在2440亿元附近；9月MLF到(dào)期规模(mó)在5910亿元(yuán)，MLF后置(zhì)操(cāo)作(zuò)，从(cóng)央行8月对冲情况来看，不排除继续(xù)通(tōng)过国债买卖的方式小幅置换，引(yǐn)导MLF存量规模缩减。财政因(yīn)素中，政府(fǔ)债券缴款规模在1.1万亿附近，缴款压力(lì)较8月有所弱化，伴(bàn)随次月财政支出的回(huí)流，叠(dié)加季(jì)末财(cái)政支(zhī)出，或对(duì)资金面形成一定支持；外生因素(sù)中，货币发行及非金融机构存款变动预计小幅(fú)消耗超(chāo)储，外汇占款(kuǎn)影响或相对有限。

四

机构行(xíng)为：供需双弱，关(guān)注基金负债端的修复

（一）供(gōng)给端：9月政府债券净融资或在(zài)1.2万亿附近

9月政府债券净(jìng)融资或回落至1.2万亿(yì)附近(jìn)，但供给进度仍处于历史同期最高水平。

1、地(dì)方债：9月净融资或在8200亿附近，放量趋势不改

8月地方(fāng)债发行超过计划，体现“赶进(jìn)度”特征。8月地(dì)方债发行1.12万亿，超过计划近2000亿(yì)，其中主要是(shì)新(xīn)增专(zhuān)项债发行进度较快，实际发行(xíng)7965亿，超过计划2736亿。

图(tú)片

9月地方债供给放量(liàng)的趋势不改。新(xīn)增债券根据36个已出(chū)季度和月度计划地区占提前批额度的比重外(wài)推(tuī)，其他地区再(zài)融资债券发行规模假设为到期规模的88%（可使得(dé)全年(nián)再融(róng)资(zī)债券发行量/地方债到期量的接续比为(wèi)90%，与2023年较为(wèi)接近），预计9月(yuè)地方债净融资或在8230亿(yì)附近，较8月的7445亿进一步放量。

2、国债：到期压力较大，预(yù)计9月净(jìng)融资大幅下(xià)行至(zhì)3300亿附(fù)近。根据财政部公布的特别国债发行(xíng)计划和最新一(yī)期(qī)30y品种计划发行量，由于没(méi)有50y品种(zhǒng)发行，9月特别(bié)国债发行规模(mó)或从1690亿下降至1550亿附近；8月关键期限国债单只规模按已出3y计划的1370亿(yì)假设，贴现国债和(hé)储蓄国债参考最新一期单只规模，则9月国债发行（不包含定向）规模或上行至1.3万(wàn)亿，但有1万亿的国债集中(zhōng)到(dào)期，预计9月国债净融资或大(dà)幅下行至3300亿(yì)附近。

图(tú)片

图片(piàn)

3、政府债券：9月供给压力边际(jì)放缓但仍处相对高位，单月净融(róng)资或在1.2万亿附近。9月政府债券净融资或从8月的1.9万亿下行至(zhì)1.2万亿(yì)附近，则2024年1-9月累(lèi)计(jì)净(jìng)融(róng)资为(wèi)7.1万亿，仍位于历史同期最(zuì)高值。

图片(piàn)

（二）需求端：9月银行理(lǐ)财(cái)资(zī)金季节性回表，基金负债端的持续修复仍待观察

8月以来各类机构配债(zhài)需(xū)求显(xiǎn)示，（1）利率债：大行(xíng)是对国债的主要抛(pāo)售方，农商行、保险、通道户主要承(chéng)接。8月5日起大行开始抛售(shòu)国债，全月大(dà)行净(jìng)卖出国债峰值达到2500亿，下旬大行主要(yào)买入3y国债(zhài)，全(quán)月对国债净买入的主要机构由大到小依次是农商行（1774亿）>保险公司（1309亿）>其(qí)他产品类（708亿，通道户为主）。

（2）信用债：基(jī)金面临赎回(huí)压力，是对信用债的主要抛售方，由负债稳定的通道户和银行理财主要承接。8月5日(rì)起(qǐ)大行开(kāi)始抛售10y国债，7日开始转为主要抛售7年国债，全月大行净卖出(chū)国债峰值达到2500亿，下旬大行主要买入3y国(guó)债，全月对信用债净买(mǎi)入的主要(yào)机构由大到小依次是其他产品类（2077亿，通(tōng)道户(hù)为主）>理财子公司及理财类产品（810亿）>货币(bì)基金（414亿）>保险公司（314亿）>农商行（220亿）。

8月以来在央行开展压力测试下，广义基(jī)金“钱多”格局逆转，基金面临小规模赎回(huí)潮，但银行理财规模仍较稳定。8月央行在(zài)《2024年二季度(dù)货币(bì)政策执行报告(gào)》中表(biǎo)示“对金融机(jī)构持有债券资(zī)产的风险敞口开展压力测试”，从实际盘面上(shàng)来看8月5日起大行(xíng)开始抛(pāo)售(shòu)10y国债(zhài)，7日开始(shǐ)转为主要抛售(shòu)7年国债，引发债市(shì)调整。本轮市场调整已从第一阶段的利(lì)率调(diào)整带动信用(yòng)，进入到当前信用调整带动赎(shú)回的第二(èr)阶段。由于理财净(jìng)值(zhí)和规(guī)模降幅可控、赎回更多停留在基金层面(miàn)，调整级别强于2024年4月，与(yǔ)2023年9月上旬相(xiāng)近，明显弱于2022年11-12月，信用大幅调整的负反馈风险(xiǎn)可控。

图(tú)片

展望9月，各机构配(pèi)债(zhài)需求测算如下：

1、银行：被(bèi)动配债(zhài)量处于高位，收益率上行(xíng)后主(zhǔ)动配债或边(biān)际改善，9月银行配(pèi)债增量或维持在1.2万亿附近。（1）央行指导大行买卖债券操作对银(yín)行整体需求的影响或有限：一方(fāng)面央行已启动(dòng)现券买卖工具，另(lìng)一方面在大行抛券的(de)过程中(zhōng)农商行仍是主要承(chéng)接方。8月收益率(lǜ)上调过程中农商行配债力量明(míng)显增强，1-8月配债同比多增2135亿。（2）9月需求测算：银行配债量可分为被(bèi)动配债量和主动配(pèi)债量，根据债券持有(yǒu)结(jié)构，假设国债、地方债、政金债分别有65%、82%、57%由银行被动持有(yǒu)，9月利(lì)率债供给或在1.4万亿，则银行被动配债增量或在1万亿；9月银(yín)行主动配债较2021-2023年同期（3100亿）的降幅(fú)参考2024年1-7月（剔除4月手工补息的(de)影响）的累计(jì)存款同比为-25%，则9月银行主(zhǔ)动配债为(wèi)2300亿，银(yín)行配债增量或在1.2万亿附近。

图(tú)片

2、保险资(zī)金：供给节(jié)奏放缓叠加季节性，配债或(huò)小幅回落。8月(yuè)收益率上行(xíng)调整后保险加大(dà)对债券配置力度，2024年(nián)1-8月保险二级净买(mǎi)入1.8万亿债券，较2023年同期(qī)增(zēng)长39%；2024年1-8月以保(bǎo)险(xiǎn)二级净买入量(liàng)/资金(jīn)运用余额配债的占比推测配债增(zēng)量规(guī)模为2.5万亿(yì)，假(jiǎ)设后续保险配债增速延续，则季(jì)节(jié)性作用下9月(yuè)保险配债增量或回落至3300亿附近，仍高于往年同期(qī)水(shuǐ)平。

图片(piàn)

3、银行理财：季(jì)节性叠加赎回扰动，预计9月配债规模回(huí)落至1100亿附近。（1）季节性(xìng)：9月银行(xíng)理财资金通常回表“冲(chōng)存款”，规模往往迎来季节性回落，配债力量同比减弱。（2）受赎回扰动影响，8月银行理财配债规模为2284亿，较2022-2023年同期下降(jiàng)34%，假(jiǎ)设9月赎回扰(rǎo)动延续，则9月理财配(pèi)债规模或在1100亿(yì)。

图(tú)片

4、基(jī)金产品：预(yù)计9月基金配债或修复至-540亿(yì)附(fù)近。今年9月仍有债券(quàn)发(fā)行(xíng)规模偏大、“宽信用(yòng)”政策等待出台等因素干扰，预计(jì)央(yāng)行不(bù)会主动加大压(yā)力测试，基金赎回潮有(yǒu)望缓解，但配债情绪(xù)仍(réng)偏弱；参(cān)考(kǎo)2022年12月以及2023年10月(yuè)处于赎回潮后的一(yī)个月，基金对债券减持力度边际缓解(jiě)，但大幅回升仍在一定难度，以2023年9月（同为(wèi)理(lǐ)财预防性赎回(huí)基金）之后基金买债修复的斜(xié)率测算，预计9月基金买债规模或在-540亿附(fù)近。

（三）供需指数：9月债市供需指数从(cóng)低位回升(shēng)但幅度有限，需求仍待修复

9月(yuè)债市供需(xū)处于“双弱”格(gé)局，需求相对供给的强度较8月边际(jì)修复，但在年内(nèi)仍处于低位。9月银行理财规(guī)模季节性缩量、基(jī)金需求的持续性(xìng)修复仍需(xū)时日，预计(jì)9月机(jī)构配债(zhài)需求从赎回潮(cháo)的极低(dī)值边际(jì)修复，但仍偏(piān)弱；与此同时，政府(fǔ)债券单月净融资或从8月的1.9万亿回落至1.2万(wàn)亿附近，债券供需强弱指数（机构主动配债增量/供(gōng)给增量）从8月的6%回(huí)升至32%附近，但(dàn)仍处于50%以下的偏(piān)低水平。9月大行不定期卖券、债券供(gōng)给仍有压(yā)力、“宽信(xìn)用”政策可能落地等因(yīn)素或仍对债市形成扰动，需重点关注央行操作以及基金负债端的稳定性(xìng)。

五

债市策略：交易注意流动性管理，负债稳定资金择机配置(zhì)

（一）债市策略(lüè)：关注赎回指标，优先配置流动性比较好的利(lì)率债(zhài)和短期信用债(zhài)

9月宽信(xìn)用扰(rǎo)动仍存，利(lì)率下(xià)行空间有限(xiàn)，央行操(cāo)作(zuò)影响下曲线趋于陡峭化(huà)，优先配置流动性比较好(hǎo)的利率债和短期信用债。央行明确表(biǎo)明近期行动是压力测试，并非诉求引发债券熊市，债市大幅调整风险可控，但大行卖盘压力仍在不(bù)定(dìng)时释放，短期债市步入窄波动(dòng)区间，降息落地之前收益率或难以快(kuài)速下行突破2.1%的前低水平。短期10y国债(zhài)或在2.1%-2.25%窄幅波动，交易点(diǎn)位比时点更(gèng)重要，仍以配置为主，票息策略优先(xiān)。信用品种需优先跟踪基金净(jìng)值、理财规(guī)模、信(xìn)用债卖盘(pán)力量(liàng)等指标判断赎回压力(lì)是(shì)否企稳(wěn)，再择机进行参与。

（1）基金净值(zhí)和规模：8月第一轮债券基金单日净值跌幅(fú)高峰为15bp，第二轮(lún)跌幅高峰为10bp，8月5日以来累计涨跌幅从-47bp修(xiū)复至-32bp，目前已连(lián)续修复三个工作日。8月以来债券ETF份额由升转(zhuǎn)降，反映基金负债端存(cún)在赎回压力，月末债券ETF份额由降转升，指向赎回压力有所缓(huǎn)解，但(dàn)持续性仍待(dài)观察。

（2）银行理财：8月最后一(yī)周(zhōu)银行理财(cái)规(guī)模下降3050亿，略超季节(jié)性（2023年同期下(xià)降1600亿(yì)），反应银行理财收益率表现弱化后，投资者赎回行为(wèi)略有滞后，但整体赎回规模较为可控。关注跨月后银行理财规模的修(xiū)复强度（2022-2023年平均上行(xíng)1300亿）。

（3）信用债卖盘(pán)力量：基金对(duì)信(xìn)用债连续6个工(gōng)作日(rì)净卖出后，8月30日转为小幅(fú)净买入。由于银行理财规模尚未完全企稳，后续出于提前防范、净(jìng)值管理、止盈(yíng)等目的或仍有赎回行为，赚钱效应下降后线上平台渠道(dào)销售的基金(jīn)也面临个人投(tóu)资者的小额赎回，需高频关注信用(yòng)债卖盘力量变化，判断赎回潮是否(fǒu)结束。

对于负债稳(wěn)定的机构，基(jī)于性价比和理财资金偏(piān)好的因素，可以(yǐ)从(cóng)短端着手逐(zhú)步进行配置信用，长端的拐点一般慢于短端出现，配置(zhì)可根据市场变化情况稍缓介入。8月5日以来信用债收益率上行16-34BP，信(xìn)用(yòng)利差走阔4-27BP，1y品种信(xìn)用利差(chà)分(fēn)位数已达2023年4月以来65%-73%的高水平，高于中(zhōng)枢2-4BP，2yAAA品种达(dá)45%，配置(zhì)性价比(bǐ)较高，负(fù)债端(duān)稳定的账户(hù)可关注相关(guān)机会，其余品种信用利差历史分位数相(xiāng)对(duì)较低，建议关注后续(xù)等待观察后(hòu)再行配置(zhì)。跨月后若银行理财规模开始修复、资金环境边际放松，短端品种的胜率或(huò)也高于长端。对于交易(yì)型的产品账户，流动性最重要(yào)，建议(yì)观(guān)察为主，参与博弈主要考虑负债及流动性管理要求，优先考(kǎo)虑10y国(guó)债+短端信用的哑铃型策略。

窄震荡(dàng)市场如何挖掘α？先(xiān)看(kàn)性价比，再综合考虑是否具备赎回(huí)或者(zhě)被大行抛售的(de)风险，再进(jìn)行配置。

1、自上而下，先判断具备绝对配置价值(zhí)的品种。（1）7年期以内、ytm仍在2%以(yǐ)上的利率品种：5-7y的(de)政金债和地方(fāng)债、1-5y政策行次级债。（2）7年(nián)期以内、ytm大于10y国债的金融债品种：债市调整之(zhī)后二永债的配置性价比开始回升，3y附近二永债与(yǔ)10y国债结束倒(dào)挂。（3）3年期以(yǐ)上(shàng)、ytm大于30y国债的信用债品种：例如3年(nián)以上的城投债和的产业债。尽管金融债和信用债初具性(xìng)价比，仍需要考虑赎回(huí)潮程度，根据产品的(de)负债端是否(fǒu)稳定，再择机参与(yǔ)。

2、结合曲线凸性，对品种不同期限比价进行判断。国债中6-7y（0.6-0.72%）、3y（0.43%）和10y（0.22%）的(de)骑乘收益（按3个月静态年(nián)化）较高，具备配置凸性，但(dàn)由于(yú)7y国债是(shì)大行的主力抛(pāo)售品种，估值变动的不确定性较大，故更推荐3y国债(zhài)和10y国债；政金债曲线的凸点(diǎn)集中在5.5y-6y以及7.5-8.5y附近，优先关注5.5y和8.5y品种（多为老(lǎo)券），受7y国(guó)债调整的影(yǐng)响或相对有限。

图(tú)片 9月债市策略：政策扰动增加，交易审慎、配置积极>

（二）存单：或延续低位(wèi)震荡状(zhuàng)态，提价压力有限

9月1年(nián)期国股行存单定价区(qū)间或(huò)在1.9-2.1%区间震荡，大幅提价的压力或相对有限。

供给(gěi)层(céng)面，资金缺口相对缓和，主要考虑存单(dān)到(dào)期续发压力，但国股行规模相对有(yǒu)限。8月MLF净回笼1010亿元，月末央行国债(zhài)买卖净投放1000亿元，仍体现对资金面的呵护。在前期(qī)发行偏积极的情况下，8月(yuè)政府债券(quàn)缴款规模虽明显(xiǎn)放量（1.8万亿），但存单供给有限，月度净融(róng)资-3945亿元，为2023年11月以来首次落入负区间。对于9月而言，政府债券缴款压(yā)力边际(jì)缓和的情况下，存(cún)单供(gōng)给或主(zhǔ)要考(kǎo)虑续发压力(lì)，9月存(cún)单到期规模在2.4万亿，为季(jì)节(jié)性高位(wèi)，与8月较为(wèi)接近，不过国股行压力相对(duì)较(jiào)小，到期规模分别(bié)在(zài)6887、5881亿元（8月分别为(wèi)8149、6450亿元），城商行到(dào)期规模在(zài)9413亿元，规模相对更大。

图(tú)片(piàn)

需求层面，机构配置偏强，对存单(dān)定价仍有(yǒu)保(bǎo)护(hù)。从存单募集率来(lái)看(kàn)，目前依旧处于85%以上的高位区间。央行(xíng)多次提醒长端收益率风险的情况下，7月以来农村机构等对(duì)短端品种仍有一定偏好；9月国股(gǔ)行(xíng)对于存单配置偏好有所提升；叠加短期理财(cái)赎(shú)回后对于短端的配置偏(piān)好延续(xù)，预计对存单定价仍(réng)有保护。

定价来看，1年期国股行存单定价或在1.9-2.1%区间震荡。伴随着8月月末财政支出的下达、央行公开市场买卖国债对基础货(huò)币的(de)补充以(yǐ)及赎回后(hòu)非银存款回流银(yín)行，资金预期有所修复，月初存单定价或延续(xù)在1.9%附近的位置震荡。对于调整(zhěng)上沿，参考历年存单月(yuè)度波动幅度(dù)情况（10-20bp左右），预计1年期国(guó)股行存(cún)单定价上行至2.0-2.1%以(yǐ)上的调整压力有限。

下(xià)周关注：月初资金面以(yǐ)及央行操作情况。资金方面，9月第一(yī)周政府债券净融资规模在-1346亿元，叠加月末(mò)财政支出下(xià)达以及央行(xíng)买卖国债的流动性投放，预计资金面将延续平稳宽(kuān)松状(zhuàng)态。海外(wài)方面，美国即将(jiāng)公(gōng)布ADP、JOLTs职位空缺(quē)数、非农新增就业人数等多项就业数据，关注劳动力市场表现以及市场(chǎng)对9月降息幅度预期的(de)变化(huà)。机构行为，赎回扰动(dòng)缓和，但(dàn)仍需关(guān)注信用债企稳的情况，基金净(jìng)值(zhí)及操(cāo)作(zuò)行为，以及(jí)银行理财规模和配置选择。

六

利率债市场复盘：赎回潮影响先强后弱，收益率(lǜ)小幅上行

8月第五周，资金面前紧后松，赎回潮(cháo)影响先强后弱，收(shōu)益率(lǜ)小幅上行(xíng)，短端表现好(hǎo)于长端。全周1y国债收益率下行0.75bp至1.4875%，10y国债收益率上行1.75bp至2.1650%，30y国债收益率上行1.5bp至2.3525%。

具体(tǐ)看，本周MLF缩量平价续作，临近月(yuè)末央行(xíng)OMO投放偏积极(jí)，资金面前紧后松，隔夜(yè)、7D资金价格明显下行，1y国股行存单发行价格在1.95%附(fù)近，1年期国债活跃券收益率下行0.75BP报1.4875%。周一至(zhì)周二，降息预期落空，跨月资金价格走高，银行理财对基金的预防性赎回压力仍在，信用债抛压显著，利率品种(zhǒng)跟随转弱。周(zhōu)三，受(shòu)“做(zuò)市商可以正常做(zuò)市”影响，市场做多情绪转(zhuǎn)强(qiáng)，利率(lǜ)债和二永债收益率下行。周四(sì)，资金价格明显转松带动短端收益率下行，但长端受央行官网增设“公开市(shì)场国债买卖业务”栏(lán)目以及《货币(bì)政(zhèng)策(cè)中介目标的演进与启示》的文章提到“未来央行或创设直达非银机(jī)构的流动性调节工具”影响，利率表现偏弱，信用(yòng)债(zhài)在赎回潮缓解下估值开始修复。周五，受下调存量(liàng)房贷利率并允许“转按揭”的地产消息以及央行开(kāi)展国(guó)债买卖操作影响，债市先弱后强，3-5y表现较好。

8月26日，早(zǎo)盘(pán)央行开展3000亿元(yuán)MLF操作(zuò)，同时开展4710亿元逆回购操作，净投放7189亿元，但跨月资金依然相对紧张(zhāng)，隔夜、7D资金价(jià)格大(dà)幅上行(xíng)，资金面平稳均衡，三大指(zhǐ)数高开后走势分化，国债(zhài)期货低开高走，降息预期落(luò)空后10y国债活(huó)跃券收益(yì)率上行至2.1525%后再度下(xià)行至2.1450%。午后(hòu)，资金面(miàn)边际转松，三大股(gǔ)指、国债期货(huò)均先下后上，10年期国(guó)债活跃券收益率先围绕2.15%窄(zhǎi)幅盘整，尾盘走高1.5BP至2.1625%。全天来(lái)看，央行OMO延续净投放，MLF缩量平价(jià)续作，跨月资金价格(gé)走高，权益市(shì)场小幅收(shōu)涨，降息落空后债市表(biǎo)现分化(huà)，尾盘7y以上品种收益率快速上行(xíng)，短端表现较优。部分国股(gǔ)行1y存单发行提价至2%上方，1y国债活(huó)跃券收益(yì)率持平1.4950%，10年国债活跃券收益率上行(xíng)1.25BP报2.16%，30年上行(xíng)1.75BP报2.3550%。

8月27日(rì)，早盘央行开展了4725亿元逆回购操作，净投放3234亿元，缴(jiǎo)准过后隔夜、7D资金价格大(dà)幅下行，资金面(miàn)边(biān)际转松，三大股(gǔ)指、国债(zhài)期(qī)货低开低走，10y国债(zhài)活(huó)跃券收益(yì)率先下后(hòu)下，最低在2.156%、午盘(pán)上(shàng)行至2.165%。午后，资金面延续宽松，权益市(shì)场延续偏弱，国债期货跌幅扩大，赎回压(yā)力主导市场，信用(yòng)债大幅回调带动利(lì)率债收益率上(shàng)行幅度(dù)扩(kuò)大，3y以上国债活跃券收益率上行2-3BP。全天来看，央行OMO持续净投放，银行间资金价格(gé)大幅(fú)下行(xíng)，资金面均衡宽松，权益市(shì)场表现偏弱，银行理财对基金的(de)预(yù)防性赎回压力仍在，信(xìn)用债抛(pāo)压(yā)显著，利率(lǜ)品种跟随转弱。部分国股行1y存单发行(xíng)提价至1.97%附近，1y国债活跃(yuè)券收益率上行(xíng)0.5BP至1.5%，10年国债活跃券收(shōu)益率上行2.5BP报2.1850%，30年上行2.3BP报2.3780%。

8月28日，早盘央行开展(zhǎn)2773亿元7天期逆回购操(cāo)作，净投放193亿元，资金价格(gé)持续转松，三(sān)大股指低开震荡(dàng)，国债期货高开下探后转为上行，10y国债活(huó)跃券收益率盘初下行至2.17%后转向横盘整理。午后，资(zī)金(jīn)面延续宽松，权益市场(chǎng)继续(xù)偏弱(ruò)震荡，市场消息称“接到做市商通(tōng)知，可以正常做市”，市(shì)场做多情绪转强，基金转为(wèi)主(zhǔ)要买入力(lì)量，国债期货震荡拉升，10年期国债(zhài)活跃券收益率震荡下(xià)行至2.1550%。全天来(lái)看，央行OMO小幅净投放(fàng)，银行间资金价格大幅(fú)下行(xíng)，资金面平稳宽松，叠加(jiā)做市商恢复正常，多头情绪进一步被提振，债市表(biǎo)现偏强，长端(duān)表(biǎo)现普遍优于中短端(duān)。多(duō)数国股行1y存(cún)单发行价在1.95%附近，1y国债活跃券收益率(lǜ)下(xià)行0.75BP至(zhì)1.4925%，10年国债活(huó)跃(yuè)券收益率下行2.25BP报2.1625%，30年(nián)下(xià)行3.15BP报2.3525%。

8月29日，早盘央(yāng)行(xíng)开展1509亿(yì)元7天(tiān)期逆回购操作，净(jìng)回(huí)笼2084亿(yì)元，资金面明显转松，DR007加(jiā)权平均利(lì)率(lǜ)下行14.98bp报(bào)1.6310%，权益市场低开低走，国债期货高开后(hòu)震荡下(xià)行，受央行官网增设“公开市场国债买卖业务”栏目的消息影响(xiǎng)，债市情绪走弱，10y国债活跃券收益率震荡上行至2.1675%附近。午后，资金面延续宽松，权益市场继续偏(piān)弱震荡，盘中离岸人民币汇率升破7.1，国债期货先下后上，10年期国债活跃券收益率围绕2.17%附(fù)近盘整。全天来看，央行OMO净回笼2084亿元，9月债市策略：政策扰动增加，交易审慎、配置积极银(yín)行间资(zī)金价格大幅(fú)下行，资金面平稳宽松，受(shòu)央行官网增(zēng)设“公(gōng)开市场国债买(mǎi)卖业务(wù)”栏目以及传闻“央行或创设直达(dá)非银(yín)机构的流动性调节工具”影响，债市表现分化，短端(duān)表现好于中长端。多数国股行(xíng)1y存单(dān)发行价在1.95%附近，1y国债活跃券收益率(lǜ)下行0.25BP至(zhì)1.49%，10年国(guó)债(zhài)活跃券收益率上行0.75BP报(bào)2.17%，30年上行1BP报(bào)2.3550%。

8月30日，早盘(pán)央行开展301亿元7天期逆回购操作(zuò)，净回笼3492亿元，资(zī)金面平稳宽(kuān)松，彭博(bó)消息(xī)称“我国正(zhèng)考虑调降(jiàng)存量住(zhù)房贷款利率，允许(xǔ)转按揭”，三大股指(zhǐ)震荡上行，国债期货高开低走，10y国债活(huó)跃券收益率(lǜ)震荡上行至2.1775%附近。午后(hòu)，资金面维持宽松，权益市场涨势收窄，国(guó)债期货(huò)先下后(hòu)上，尾盘央行发布公告(gào)称“8月开展了公开(kāi)市场国债买卖操作(zuò)，全月净买入债券面值为1000亿元(yuán)”，10y国债活跃券利率小幅下行，其余品种多数(shù)下(xià)行，5y国债以2.75bp的下行幅(fú)度领(lǐng)涨市场。全(quán)天来看，央行OMO大幅净回笼(lóng)，但资金面均衡宽松，受“调整存量房屋贷款利率(lǜ)”以及央行启动国债买卖扰(rǎo)动，债市先弱后强，3-5y品种表现较好。多数(shù)国股行 1y存单发行(xíng)价回落至(zhì)1.93-1.95%附近，1y国债活跃券收益率下行0.25BP至(zhì)1.4875%，10年国债活跃券收益(yì)率(lǜ)下行0.50BP报(bào)2.1650%，30年下行0.25BP报2.3525%。

图(tú)片

从收益率曲线形态变化来看，国债与国开(kāi)期限利(lì)差均走(zǒu)扩(kuò)。具体(tǐ)看，国债短端品种收益率下行0.73BP，国开债短端品种收益率上行1.75BP，国债长(zhǎng)端品种收益率上(shàng)行1.57BP，国开(kāi)债长端品种收益率上行2.89BP，国债与国(guó)开债短端品(pǐn)种表现均(jūn)好于长端。从期限利差的绝对水平来看，国债10Y-1Y利差走扩(kuò)2.3BP至68.04BP，国开债10Y-1Y利差走扩1.14BP至54.85BP。

（一）资金面：央行OMO大幅净投放，资(zī)金面先紧后松(sōng)

图(tú)片