广发证券刘晨明：如何挖掘
中报投资线索？

　　来源 ：晨明的策略深度思考

　　本文(wén)作者：刘晨明(míng)/郑恺/杨泽蓁/毕露露

　　报(bào)告摘要

• 中报(bào)A股整(zhěng)体(tǐ)的表(biǎo)征数据低预期，表(biǎo)明过去(qù)2-3年A股企业(yè)的经营环境依然面临较 大挑战，企(qǐ)业(yè)转向稳健的趋(qū)势不变：

• 需求仍是症结所在。A股非金融的收入增速连续下(xià)滑至负增，合同负债及(jí)预收款反应的订单萎缩，企业有被动累(lèi)库的压力。

• 周转率拖累(lèi)ROE，企(qǐ)业(yè)对于资本开支(zhī)持续审慎(shèn)，供需错配的裂(liè)口(kǒu)弥合。22年之(zhī)后，A股的投资现金流支出上升，结构性扩产明显，但收入增速并未企(qǐ)稳持续(xù)下滑，供需错配拖累A股资产周(zhōu)转率；这一局(jú)面在23年之(zhī)后缓(huǎn)解，投资现金流支出下行与收入增速快速靠拢(lǒng)，我们报告中对(duì)供给压力峰值过去的板块做出(chū)整(zhěng)理。

• 现金流(liú)存在压(yā)力，经营(yíng)现金流(liú)、投资现(xiàn)金流、筹
  资(zī)现金流均有下行。不过(guò)现金流(liú)的好坏不以绝对值来衡量(liàng)，关键(jiàn)取决于企(qǐ)业的现(xiàn)金(jīn)流取(qǔ)于何处、用于哪里——经营现金流如果用来主动补库(kù)，则(zé)是需求预期(qī)积极的迹象(xiàng)；筹资现金流(liú)的下行意味着企业减少举债、偿还旧债。

• 上述变(biàn)化驱使企(qǐ)业继续朝着稳健经营、注重股东回(huí)报的路径(jìng)发(fā)展。我们报告
  中对未来可能提升ROE稳定性的行业做了详
  细筛选。24年中期分红的比例达到(dào)历史新高，未来预计有越来越多潜在自由现金(jīn)流充沛且减(jiǎn)少无序扩张的企业会提升分红，构成(chéng)【稳定类资产】的筛选条件。

• 总量的趋势逆(nì)转之前，五个(gè)维度进行行业比较(jiào)，来挖掘率先企稳的方向。

• 维度一(yī)：需求不再下滑，收入(rù)中报正增且提速的行业（电子、计(jì)算机、有(yǒu)色、化工(gōng)） ；盈(yíng)利连(lián)续2个(gè)季度改善行业（农 业(yè)、电子、工(gōng)业金属、化工）；

• 维(wéi)度二(èr)：中报披露伴(bàn)随着多(duō)数行业下修全年业绩，此时逆势上(shàng)修预测且下半年有20%以上正增的稀缺高景(jǐng)气（出海链的服饰(shì)、客车、逆变器(qì)、家具(jù)设备(bèi)，科技链的硬件环节）；

• 维度三：经营周期率先企稳，例如A股整体未补库、但率先主动(dòng)补库存的行业，收入和毛利率随着(zhe)补库存仍
  然平稳的行业；

• 维度四：A股(gǔ)整(zhěng)体去(qù)产 能、而CAPEX触底(dǐ)（没供给）且收入(rù)和周转率改(gǎi)善的(de)行(xíng)业（可选消费及TMT细分）；

• 维度五：自由现金流行业比较框架的更新(xīn)：EBIT改善、FCFF高位、营运资本和CAPEX收(shōu)敛(liǎn)的行业（民爆、玻(bō)纤、半导体、工程机械、生猪）。

• 【三类资产】的中报验证情况——

• 1．反内卷的稳(wěn)定价值类资产(chǎn)，根据中报情(qíng)况行(xíng)业更新；

• 2．出海链，二季(jì)度(dù)估值较高(gāo)的时(shí)候市场担心降(jiàng)速，但目前动态估(gū)值回(huí)到合理水平，可以重(zhòng)新定价“高增”，重点关注“亚(yà)非拉(lā)”领域；

• 3．科(kē)技链硬件，仍是率先主动补库及收入增长的先行军，在稀缺的高景(jǐng)气面前，筹码扰动只在短期(qī)；

• 4．内需相关(guān)的经济周期类资产，业绩压力(lì)较大，结构上依然只能挖掘(jué)财政支持的α。

　　详细内容，欢迎参加今天下午16点进门财经路演，欢迎扫描下(xià)方二维码：

　　报(bào)告正文

　　一、A股总览：中报低预期，总量(liàng)下行(xíng)的趋势仍未扭转

　　（一(yī)）A股整体：总(zǒng)量下行的趋势仍未扭转

　　PPI底部企稳、但(dàn)A股非(fēi)金融(róng)收入增速继(jì)续(xù)下滑。A股非金(jīn)融一季(jì)报收(shōu)入增速(sù)0.5%，中
报转负(fù)至-0.6%，连(lián)续10个季度(dù)下滑。

　　净利润(rùn)增速也(yě)再度下探，总量下行(xíng)的趋势仍未(wèi)扭转。A股非(fēi)金融(róng)的累计利(lì)润同比(bǐ)下滑至-5.6%（一季报-5.5%）。

　　本次非经常(cháng)损益有(yǒu)较大影响（税收(shōu)变化、政府补贴、投资收益等，非经(jīng)常损益/归母净(jìng)利(lì)润=8.7%），不过扣非后的A股非金融(róng)利润增速也(yě)在下滑（一季报(bào)-1.6%，中报-3.1%），表(biǎo)明(míng)总需求疲弱之下、企业主业(yè)经营的恢复依然偏慢(màn)。

　　二季度的单季环比
趋势处于历史较差的水(shuǐ)平，这是中报低预期的原因。

　　无论是收入还是(shì)利润(rùn)，二季度的环比增速，A股非金融 的表现都显著低于历史季节性。

　　（二）宽(kuān)基指数(shù)：科创芯片的净利(lì)润趋势连续改善

　　多数宽基指(zhǐ)数的收(shōu)入下滑、利润增速企稳。中证1000的收入、利润增速(sù)改善，科创芯片的收入增(zēng)速较高（22.8%）、利润(rùn)增(zēng)速连续改善。

　　（三）如何展望(wàng)下半年？Q3仍面(miàn)临供需双弱的压力(lì)，不过汇兑损(sǔn)益的(de)扰动也会弱(ruò)化

　　第(dì)一(yī)，Q3仍面临供需双弱的压力。

　　PPI已经企稳，但PPI拐点对盈利拐 点的传导，本轮并不流畅，价稳(wěn)但(dàn)量依然疲弱。8月制造业(yè)PMI下行、PMI出(chū)厂价格指(zhǐ)数(shù)下滑(huá)，预计PPI也有回踩压力，症结仍是总需求(qiú)不(bù)足。

　　在政策未打破现有供(gōng)需惯性、广义财政未(wèi)有显著扩张之前，A股ROE可能不再继(jì)续(xù)下行、但也很(hěn)难有明确的上行趋势。

　　第二(èr)，不过，汇(huì)兑(duì)损益的扰动也会有所弱化。

　　今(jīn)年中报利润超预(yù)期下滑部分(fēn)源于汇兑高基数。23年上半年人民币汇率贬接近4%，带来A股非金融425亿汇兑收益(yì)（计(jì)入财务费用）。今年上半年汇率走平，汇兑收益几乎为0，高基数拖累表观同比。

　　测算来看：今(jīn)年中(zhōng)报利润的下滑，有接近50%都是汇兑损益导致。如果剔除汇兑(duì)影响，今年H1A股非金融利润同比-2.9%，较Q1降幅收窄(zhǎi)。

　　展望下半年，23下半年汇率转为小幅升值，汇兑受损256亿，反而(ér)变成了(le)低基数。下半年汇兑对A股的表观(guān)盈(yíng)利(lì)影(yǐng)响弱化、甚至变成正贡献。

　　（四）盈利预测：继续下修全年的盈利(lì)预测

　　23年中报的(de)本轮盈利周期高(gāo)点下行的底部（“盈利底”），对应的24年中报基数其(qí)实是非常低(dī)的。

　　在(zài)此背景下中报增速仍(réng)较一季报继续下滑，盈利出现了“二次探底”，也对应(yīng)了权益市场的再次承压。

　　展望(wàng)下半(bàn)年，“汇兑收(shōu)益”的影
响会较二季度减缓，PPI继续回升，有望支(zhī)撑(chēng)盈利(lì)趋势缓慢恢(huī)复，但全年回正依然存在不确定性(xìng)。

　　二、ROE：底部震荡的时间超(chāo)过历史周期

　　（一）ROE仍在下滑(huá)，供需双弱(ruò)之下周转(zhuǎn)率、利润率(lǜ)仍未企稳

　　ROE继广发证券刘晨明：如何挖掘中报投资线索？续下滑，本轮ROE下行(xíng)周期(qī)已经超(chāo)过历史时长。24年一季报A股非金融ROE（TTM）下滑至(zhì)7.46%。

　　21年(nián)开始的本轮ROE下(xià)滑周期已持续(xù)了(le)12个季度(dù)。对比18-19年的8个季度、14-15年的(de)8个季度、11-12年的7个季度，本轮下行(xíng)周期的时长已超(chāo)过历史。

　　创业(yè)板的(de)ROE降幅(fú)收窄(zhǎi)，供需失衡的问题有所(suǒ)缓解；科创板ROE仍在下滑。

　　创业板的收入增速(sù)企稳回(huí)升（电子、计算(suàn)机），叠 加产能压力已经有较大程度的消化、资产增速下行（新能源），其(qí)资产周转率已企稳回升，因此创业板的ROE下行趋势已经放缓。

　　（二(èr)）ROE改善的行业(yè)：消费(fèi)、TMT、资源品

　　ROE改善幅度居先的领域为(wèi)消费(fèi)和TMT：农林牧渔、社会服务、家用电(diàn)器、有色金属、汽车。

　　回落(luò)程度(dù)居先的行业为(wèi)房(fáng)地产、电力设(shè)备(bèi)、建筑材料、传媒。

　　（三(sān)）利润(rùn)率：费(fèi)用率上行使得净利率难以改善，毛利空间向下游(yóu)倾斜

　　毛利(lì)率改善但(dàn)净利(lì)率(lǜ)仍未(wèi)企稳。TMT和可选消费的毛利率改善最显著，中游制造的毛利率(lǜ)（机械、新能源、军工）仍在下滑。

　　本次财(cái)务费用的影响较大，来自于(yú)【财务费用-汇(huì)兑损益】的负面影响，根据汇(huì)率(lǜ)趋势下(xià)半年有望缓解。

　　结构上的(de)三个特征：

　　上游内外(wài)分化：煤炭毛利率(lǜ)下滑；有色毛利率改善。

　　中(zhōng)游“涨价”行业毛利(lì)率改善、“量缩”行(xíng)业毛利率承 压：化工子行业的毛利率改善明显；新能(néng)源、建材下滑。

　　下(xià)游毛利普遍扩张：包括农业、美护、汽车、食品饮料、社服等(děng)消费，以及通信等TMT。

　　（四）周转(zhuǎn)率：仍是杜(dù)邦分项中较严峻(jùn)问题，收入降幅较大拖累周转率

　　A股非金(jīn)融的资产(chǎn)周转率继续回落，连续9个季度下滑。

　　资产周(zhōu)转率表(biǎo)征(zhēng)供需状况，是(shì)目前ROE的主要约束；多数行业资产
增(zēng)速下移，但收(shōu)入降幅更快，使得周(zhōu)转(zhuǎn)率(lǜ)仍(réng)未企稳。

　　今年(nián)以来政策引导(dǎo)的供给收缩(suō)已有推进，工业(yè)企业的产(chǎn)能利用率在Q2单季有所稳(wěn)定，不过(guò)也基本(běn)处于15年以来的低(dī)位。

　　结构(gòu)来看，TMT的周转率(lǜ)改善，制造(zào)业构成拖累。

　　TMT收入(rù)改善、周转率提升：电(diàn)子、计算(suàn)机。

　　制造业的周转率仍是拖累：包括 资源品(pǐn)（煤炭、有(yǒu)色），也包括设备与材(cái)料（电力设备(bèi)、军工、钢铁）。

　　消费周 转(zhuǎn)率逐渐稳定：农业、食品饮料、纺服改善，家电、轻工、汽车企稳。

　　（五）杠杆(gān)率：企业资产负债表(biǎo)的(de)修复是(shì)个慢变量

　　当前(qián)企业整体(tǐ)的债务率仍在下行，结构上企(qǐ)业(yè)做出调整(zhěng)：

　　剔除季(jì)节性扰动，24年半年(nián)报(bào)A股非金融的资产负债(zhài)率下滑，非金融非地产企(qǐ)业的(de)资(zī)产负(fù)债率(lǜ)逐渐稳(wěn)定。当前资产负债率已(yǐ)是2010年以来的低位，企业加杠(gāng)杆意愿(yuàn)仍不强。

　　从(cóng)负债结构(gòu)上，A股企业(yè)有息(xī)负债率有所企稳，但无息(xī)负
债率仍在下行。

　　A股企业已经开始缓(huǎn)慢的抬升【有息负债率】，主(zhǔ)要行业是医药(yào)、电(diàn)子、通信、电力设备。

　　但(dàn)【无息负债率】仍在下行，尤其(qí)是反映订单情(qíng)况的“合同负(fù)债+预收账款(kuǎn)”依然掉的很快。

　　三、现金流：中报承压

　　（一）现金流：中报口径来看现金流承压

　　24中报净现金流数据不如历年同期，不过现(xiàn)金流的好(hǎo)坏不以(yǐ)绝对值来判断，关键在于结构。

　　不仅仅是A股非金融，如果看A股非金融非(fēi)地产结论一样：经营现金流下行、投资现金流下行、筹资现金(jīn)流下行。

　　（二）筹资现(xiàn)金流：与融资意愿和(hé)融资(zī)能力挂钩

　　24年较去年(nián)同期，主要是“筹来(lái)的钱”大幅减少（吸收投资收到的现 金），以及偿债的资金(jīn)增加，与企业“缩(suō)表”数据相呼应。

　　结(jié)构来看，筹资性现金流下行最多的行业主要是消费(fèi)及(jí)制造
业。

　　（三）经营现金流：结构性的累库对经营现金流(liú)形成了消耗

　　经营现金流和库存周(zhōu)期挂钩。24年较23年，主要板块的经营现
金流都在下滑，主(zhǔ)要(yào)与下文(wén)详细(xì)展开的企业(yè)库存周期缓慢开启相关(guān)，但绝大(dà)多数行业是收入下(xià)行带来的被动累(lèi)库。

　　结构上特许经营权的行业、必需消费（食品饮料、农业）的经(jīng)营现金(jīn)流状况好一(yī)些。

　　A股企业的库存周期已经触底，但主(zhǔ)动补库的动能不足(zú)（购买商品支付的现金流增速没有抬升），被动(dòng)累库造成经营现金流的(de)折(zhé)耗(hào)。

　　结构性主动补库(kù)的行业集(jí)中在：电子链、外(wài)需链、化工。

　　（四(sì)）投资现金流(liú)：资本开支下降，但投(tóu)资支付的现金变多(duō)形成
拖累

　　从产能周期的角度(dù)来看，产能收缩(suō)的趋势非(fēi)常明(míng)显，因此用于(yú)CAPEX的现金投入也在变少(shǎo)。

　　需求恢复的速度较慢且收入还在下滑，因 此企业产能决(jué)策较为审(shěn)慎。

　　从资(zī)本开支的最敏锐的指标(biāo)【投资现金流：构建各类资产(chǎn)支付的现金流(liú)】来看，目前资(zī)本开支的收(shōu)缩已和收入增速逐渐靠拢，逐渐消化供需错配的缺口。

　　“在建工(gōng)程”下行转向“固定资产”下行，过剩产能的制造业产能压力高峰逐渐过去。以新能源为代表的创业板，一轮产能扩张高峰(fēng)也已过去。目前在建(jiàn)工程增(zēng)速大幅(fú)下滑后逐渐企稳，固定(dìng)资(zī)产增速也在(zài)回落(luò)。

　　广发证券刘晨明：如何挖掘中报投资线索？style="font-L color0">四(sì)、行业比较(jiào)：总量未扭转，留意率先企稳的方向以及(jí)稀缺的高景气

　　（一）维度①：回到事情的本源(yuán)，需(xū)求 已经企稳(wěn)的行(xíng)业

　　总量(liàng)收入还(hái)在下(xià)滑(huá)的(de)背景下，率先实现收(shōu)入为正，且(qiě)中报较一季报提速的：电(diàn)子(zi)、计算机、环(huán)保、有色、化工、美容护理。

　　（二）维(wéi)度②：迈过最差
时刻，盈利连续提速的行业

　　总量盈利还(hái)在(zài)二次探底的背景下，盈利增速为正，且连续(xù)2个季度连续改善行业（其中基金配置低的标注）：农业(yè)、电子（光学光电子、半(bàn)导体、元(yuán)件）、工业金属、保险(xiǎn)。

　　负增持续收敛的行业：化工(gōng)（农(nóng)化、塑料、化纤）、电池、电机。

　　（三）维度③：盈利(lì)预测(cè)动态调整，高景气(qì)的方(fāng)向(xiàng)仍是十分稀缺

　　即期盈利来看(kàn)，24H1高(gāo)增长（增(zēng)速>20%）的行业数量已接近近十年的新低，仅次(cì)于(yú)疫(yì)情冲击的20Q1盈利 底。

　　中报低迷之下，远期盈(yíng)利的不确(què)定性也上升(shēng)。8月财报季85%的二(èr)级行业下修(xiū)24年(nián)盈利预测。

　　逆势上修(xiū)盈利(lì)且下半年仍预期有增速的行业(yè)是稀缺的(de)景气方(fāng)向：外需/科技(jì)。

　　在中(zhōng)报多(duō)数行业低增长且下修盈利预测的(de)背景下：

　　1．   可(kě)以在财报季逆势上修盈(yíng)利预测。

　　2．   下半年仍可以至(zhì)少有20%以上的增长。

　　此类行业是当前稀缺的景气方向，主要集中在(zài)外需链条(tiáo)（出口链/资源品）和(hé)科技链条(tiáo)（电子/AI算(suàn)力）两个领域。分别于下(xià)表中标红和标蓝(lán)。

　　（四）维度(dù)④：当前能够主动补库的行(xíng)业，有比较(jiào)明确的需求预期

　　在A股整体补库意愿不高(gāo)、被动累库居多的
背景下，我们筛选率先开启主动补库的行业，其有(yǒu)比较(jiào)明确的需求预期——

　　1． 库存位于近十年40%分位数以下(xià)；

　　2． 近几个季度库存开(kāi)始回补；

　　3． 近几个季(jì)度收入和(hé)毛利率改善。

　　结论如下表(biǎo)，同样(yàng)以科技、出口链为主。

　　（五）维(wéi)度(dù)⑤：CAPEX降(jiàng)至低
位、周转率稳步(bù)提升的行业

　　基于供需格局率先优化的角度(dù)，我们同样能筛选一批行业，其(qí)实现了CAPEX降(jiàng)至低位、周转率(lǜ)稳步(bù)提升，具(jù)备更强(qiáng)的(de)涨价或再扩张动能。基于如下标准：

　　1． CAPEX已经负增长(zhǎng)；

　　2． CAPEX下(xià)行至历史(shǐ)20%分位数以下；

　　3． 周转和收入(rù)率先企稳或改善(shàn)。

　　结论如下表，以科技(jì)、出口链、部分材料和消费为主。

　　（六）维度⑥：基于自(zì)由现金流及其分(fēn)项，综合评(píng)估行业所处的位置

　　我们在23年三季报，23-10-17《自由现金流新高及行业(yè)比(bǐ)较新范(fàn)式》建立了一套基于自由现金流及(jí)其分项的 行业比较(jiào)思路。

　　由于自由现金流的主要计算是经营性的现金流（主要是EBIT）减去各种开支科目（比如CAPEX和营运资本），其中包含了经营状况、库(kù)存状况、偿债(zhài)状况(kuàng)、产能状(zhuàng)况 ，可以基于分项的拆解来理解企业对于经营周期的定位(wèi)——

　　1． 扩张期：景气高增（EBIT），这时企业扩(kuò)张经营（CAPEX和营运(yùn)资本），账目不太(tài)留(liú)钱，FCFF下滑。比如(rú)21年的新能(néng)源车和电子。

　　2． 下 行(xíng)期：景气总会(huì)回落（EBIT），但企(qǐ)业还在扩张（不然就没(méi)份(fèn)额了(le)），造成供给过剩，FCFF还在下滑(huá)。比(bǐ)如22年的新能源车和(hé)电子(zi)。

　　3． 出清期：景气还在下滑或(huò)逐渐触底，企业开始(shǐ)收(shōu)缩各项开(kāi)支带来竞(jìng)争格局改善，FCFF改善。库(kù)存和CAPEX等指标逐渐出清到低(dī)点。例如23年的电子产业(yè)。

　　4． 回升期：随着产能需求的回暖(nuǎn)，企业开始重新底部扩张，这(zhè)时FCFF还在高
位，是底(dǐ)部开始复苏的最佳状态。比如23年底的出(chū)口链。

　　此后，如果需求(qiú)可(kě)持续，企业会进一步加大扩张，并进入扩张期，周而复始。

　　“困境反转”的行业比(bǐ)较多的落入【出清(qīng)期(qī)】，而“景气投资”的行业比较(jiào)多的处于【扩张期】。

　　位于出清(qīng)末期（供给侧(cè)出(chū)清(qīng)+需求端改善+账面(miàn)上自由 现金流充裕）的行业主要集中(zhōng)在(zài)化工(gōng)、电子、生猪、出(chū)口链等产(chǎn)业，包(bāo)括：维生素、铬(gè)化工、民(mín)爆、玻纤、生猪、SOC、存储 、模拟、客车、工程机械等。

　　五、【三类资产】中(zhōng)报的 验证情(qíng)况

　　（一）重新划分三类资(zī)产： 经济周期类，稳定价值类，景气成长类

　　我们将A股风格划分为三类资产：经济周(zhōu)期类、稳(wěn)定(dìng)价值类、景气成(chéng)长类。

　　① 类别一：经济周(zhōu)期类（ROE随周期(qī)波动的品种），交易经济(jì)上行预期

　　② 类别二：稳 定 价值类（ROE相对稳定的品种），交易经济下行预期

　　③ 类别三：景气成长类（分为主题投(tóu)资和(hé)景气度投(tóu)资，ROE追随其独立产业周期的品种），具备经济(jì)脱敏属性

　　（二）大变局：从交易边际(jì)变化到重新认(rèn)知内在价值

　　从财报线(xiàn)索来看，企(qǐ)业微观行为变化显示，上(shàng)市(shì)公司的自(zì)主
行为依然在(zài)朝着减少内卷、提升现金流、增加股东回报(bào)的方向演(yǎn)绎，这一趋势在24年中报仍成立。

　　国(guó)内(nèi)经济底层基础变(biàn)化的过程中，2020年以来A股上(shàng)市公(gōng)司的行为也悄然(rán)发生转变：资产负债率下降→资本开支及营运开支收(shōu)缩
→未分配利润(rùn)累积→分(fēn)红比例提升。

　　（三）中国(guó)资产ROE实现层(céng)级跃迁的三条潜在路径

　　在新时代的背景下，我们也总结了(le)中国资产ROE实现层级跃迁的三条(tiáo)潜在路(lù)径——要实现ROE的稳定性，要么来自盈利的(de)可(kě)持续增 长（做大分子），要么加大分(fēn)红比例（降低分母）。

　　分子端(duān)EPS增长增长的线索：①全球化；②科技爆发

　　分(fēn)母(mǔ)端净资产 下(xià)降的(de)线索(suǒ)： ③ 反内卷

　　（四）稳定价值类：反内(nèi)卷，越来越多的行业具备稳定经营的特征

　　如(rú)果行业龙头逐渐减(jiǎn)少(shǎo)价格战、降低资本开支、改
善现金流，用以(yǐ)支撑可持续(xù)的股
东回报计划（分红、回购注销），则有望逐步实现ROE的稳定，从之前的核心资产/经济周期(qī)类资产逐步变成新的稳定价值类资产(chǎn)。

　　结合中报数据，我们筛选了一揽子竞争格局优化→不卷了
→后续有望维持红利属性(xìng)、或是从原先的经济周期类资产/核心资产变为新的红利资产的品种——

　　（1）竞争格(gé)局(jú)优化：行(xíng)业CR3抬(tái)升；

　　（2）减少资本开支：去杠杆（资产(chǎn)负债率下行）、去产能（CAPEX下行、CAPEX/收入下行）；

　　（3）实现分红潜力的提升：自由现金流改善或是高(gāo)位稳定、未分配利润/股东权(quán)益改(gǎi)善或
是高位稳定；

　　结论如下表所(suǒ)示。

　　（五）外需链：二(èr)季(jì)度高估值时担(dān)心降(jiàng)速，当前估值合理、可(kě)重新交易高增

　　出口链收入和ROE趋势(shì)未变，随着汇兑靴子落地，后仍具备配置价值。

　　在A股整(zhěng)体周转和ROE承压的背(bèi)景(jǐng)下，部分(fēn)出口链行(xíng)业已率先(xiān)实现周转率的抬升，并支撑ROE，如客车、新 能源车、摩托车、船舶、家居(jū)等。

　　下半(bàn)年美国大(dà)选和全球制造业PMI仍(réng)具不确(què)定性(xìng)的背景下，优选推荐(jiàn)“亚(yà)非拉”出口方向(xiàng)。推荐：客车、逆变(biàn)器、电(diàn)表、风电(diàn)整机、注塑机、摩托车、船舶。

　　典型公(gōng)司(sī)来看，在A股收入负增长(zhǎng)的背景下，多数出口链收入
还有20%以上的增长，需求侧(cè)景气仍高增(zēng)。

　　（六）科技创新(xīn)：稀缺的景(jǐng)气方向，筹码扰动集中在短期

　　电子为代表的科技产业周期持续复苏，消费(fèi)电子和AI上游领域领先A股开启主动(dòng)补(bǔ)库。

　　A股非(fēi)金融(róng)库存已磨(mó)底3个季度，始终未见明显的向上弹性，源于需求始终(zhōng)疲弱，企业(yè)补库意愿低迷(mí)。

　　但是，电(diàn)子链条看到了(le)AI和消费(fèi)电(diàn)子两条明显的(de)需求拉动力，相关的上游产业率先进(jìn)入补库周期，如服务器、光模块(kuài)、PCB、AI芯片、 CIS、射频、存储、消费电子零部件及组装(zhuāng)等。

　　合(hé)同负(fù)债领(lǐng)先A股非金融复苏，继续推荐科创芯(xīn)片指数。

　　远期展望角度，A股非金融(róng)的预收(shōu)账(zhàng)款+合同(tóng)负债持续下行(xíng)的(de)背景下，半导体设备、数字芯片设计等已率先改(gǎi)善(shàn)，预示远期收入修(xiū)复。

　　继续推荐科创芯片指数，重(zhòng)仓半导
体设备、数字芯片设计等，受益于(yú)国产替(tì)代浪潮 带来的(de)订单改善。

　　（七）内需挂钩的【经济周期类】资产，找财政支持的α

　　中(zhōng)报(bào)内需板块疲弱，重点可能在于财政(zhèng)资金重点支持的领域：比如电网投资(zī)、半导体国产替代、创新药补贴、设(shè)备更新和以旧
换新。

　　六、风险提示(shì)

　　地缘 政治风险(xiǎn)；全球经济下行超预期；海外(wài)政(zhèng)策及降(jiàng)息节奏不确定；中国货币及财(cái)政政策的出台时间及形式存在不确定；盈利环境发(fā)生超预期波动。

责任编辑：何俊熹

未经允许不得转载：中央空调,电梯,空气能热水器-中央空调,电梯,空气能热水器 广发证券刘晨明：如何挖掘中报投资线索？