美联储降息，对港股、A股影响几何？

中金认为，短期降息交易下(xià)可关注流动性受益资产，历史经验显示港股(gǔ)好于A股(gǔ)。对(duì)利率敏感的(de)成(chéng)长股、海外美元融资占(zhàn)比较高的板块、港(gǎng)股本地分红甚至地产等，以及受益于美国(guó)降息拉动地产需求的出口链条，也可能会在(zài)边际上受益。

北京时间9月19日，在市场热烈的期待中，美联储如期开启降息，但降息(xī)幅度让市场意(yì)外，以(yǐ)50bp“非常规”的方式开局，使联(lián)邦基(jī)准利率降(jiàng)低至4.75%-5%，这在历史上并不常(cháng)见(jiàn)，上世纪90年代以来仅有2001年1月、2007年9月和(hé)2020年(nián)3月这三次。

这也是2020年疫情以来的首次降息，意味着2022年3月开启本轮加息(xī)周期、2023年(nián)7月停止(zhǐ)加息后，本(běn)轮紧缩周期的(de)结束。

除了对全球市场和资(zī)产的(de)影响外，投资者更为关注美(měi)联储降息对于包括A股和港股(gǔ)在内的中(zhōng)国市场的可能影(yǐng)响，以及不(bù)同行业的敏感程度。本(běn)文中(zhōng)，我(wǒ)们通过梳(shū)理影(yǐng)响机(jī)制、历史经验以及当前市场独特情况等方面尝试解答。

摘要

美联储降息对中国的影响机制？政策空(kōng)间、资金流向、行业板(bǎn)块与香港本地

对包括港(gǎng)股在内的中国市场而言，观察美(měi)联储降息的影响逻辑主要在于外围宽(kuān)松效果如何传导进来(lái)，即美联储提供了(le)政策空间，国内政策在这一环境下如何应(yīng)对。这也是核心的分析思路与视角，具(jù)体(tǐ)又可分为(wèi)政策(cè)空间(jiān)、资金流向，行(xíng)业以及香港本地等几个方面(miàn)。

► 政(zhèng)策空间：中美利差与汇率的约束下，美(měi)联(lián)储降息无疑将为国(guó)内(nèi)提供更多的宽(kuān)松窗口(kǒu)和条件(jiàn)，这也是当前相(xiāng)对较弱的增长(zhǎng)环境和依然偏高(gāo)的融资(zī)成本所需(xū)要的。

从这个角度而言(yán)，美联储降息尤其是50bp大幅降息，有助于(yú)打(dǎ)开(kāi)政策空间。当前中(zhōng)美短端(duān)利差320bp，如果假设按照美联储(chǔ)此次“点阵图”给的250bp的降息空间，那么有望使得(dé)利差收窄(zhǎi)至70bp。不过，需要指出的是，空间不意(yì)味着必然，在现实约束下最终的降息幅度(dù)更为关键，如果能(néng)够更大的话，将(jiāng)对市场(chǎng)起到(dào)更为积极的效(xiào)果。

► 资金流向与汇率：美联储降息(xī)周期中，美国与他国利差收窄与美元阶段性走(zǒu)弱一定程度上有助于缓解新兴市场的资金流(liú)出压力。与此同时，美联(lián)储降(jiàng)息往(wǎng)往伴随着阶段性的增长下(xià)行(xíng)（虽然未必“衰退”），即(jí)便是短端无风险回(huí)报也(yě)会相应下行，因此可能提供一(yī)定资(zī)金外出寻(xún)找更高回报的动力。

不过，利(lì)差不是资金流入(rù)的绝对理由，外资(zī)流向是(shì)海(hǎi)外流(liú)动性、地缘政治与国内基本面综合作用(yòng)的结果。在决定(dìng)外(wài)资流向(xiàng)以及修复程度的因(yīn)素中，国内基本面与政(zhèng)策(cè)发力往往更为重要，2019年美联储降息外资继续流(liú)出(chū)，2017年(nián)美联储加息外资依然流入就(jiù)生动地说明了这一点。

► 行(xíng)业板块：首(shǒu)先(xiān)，美联储降息将直接影响中国企业的(de)美(měi)元融资成本，尤(yóu)其(qí)是对外负(fù)债较多，及出口型企业更为敏(mǐn)感。其次，由于我们判断本轮(lún)降息并非深度衰退(tuì)，反而可以带来利率敏感部门如地产的修(xiū)复，这将(jiāng)进而对中国相关(guān)出口链也起到提振效果。

► 香(xiāng)港本地：相比A股，港股由于港币挂钩美元的联系汇率制度，使得美联(lián)储货币政策传(chuán)导更为直接(jiē)，例如香港金管(guǎn)局已经将基准利率从5.75%下调(diào)至5.25%，商业银行也有(yǒu)望相应(yīng)下调最优贷款利率（Prime rate）。这些都将(jiāng)直接降低(dī)香(xiāng)港本地的融资成本，改(gǎi)善港币(bì)流动性环境，进(jìn)而直接影响(xiǎng)与之相关的香港本地地产行业以及分红类(lèi)资产。

美联储降息对中国影响的复盘：“平均规律(lǜ)”下港(gǎng)股弹性更大，成长与小盘跑赢；当前(qián)更(gèng)类似(shì)2019年周期

基于90年代以来6次美联储降息周期中A股(gǔ)和港股市场表现(xiàn)的简单平均，可以发(fā)现以下规律：

1）降息后1个月港股和(hé)A股获正(zhèng)收益，港股弹性更大（平(píng)均涨跌幅恒指(zhǐ)+3.8%，恒生综(zōng)指+2.6%），A股涨幅较小(xiǎo)（上证(zhèng)指数+1.6%，万得全A+0.0%）；上证指数在降(jiàng)息美联储降息，对港股、A股影响几何？后3-6个月转为下跌，恒生指数涨幅则走低至(zhì)个位数，但维持正收益；

2）降息后(hòu)1个月成长跑赢(yíng)价值，小盘跑赢大盘；但降息后6个月转为大盘跑赢，价值股上涨(zhǎng)胜率也超过成长股(gǔ)；

3）A股除(chú)必需消费和能源板块外，各(gè)行业降息后普跌，港(gǎng)股多(duō)数板块在降息后1个月上涨，其中电信（+11.5%）、信(xìn)息科技（+10.1%）涨幅最大(dà)。

4）香港本地股(gǔ)降息初期表现不及(jí)中资股(gǔ)，但在降(jiàng)息(xī)后保持正收益，而恒生(shēng)中国企业(yè)指数则在降息(xī)后3个月涨幅转负。

不过，需要特别指出的是，简单的历史平均意义(yì)不大，尤其是在这种小样(yàng)本(běn)且离散度很大的(de)情况下(xià)，简单平均会受(shòu)到单次干扰，因(yīn)此可(kě)能不仅没有实际意义，甚至(zhì)还会有误导性。不同历史背景下的降(jiàng)息周期并(bìng)不相同(tóng)，找到更为相似的宏观阶段作(zuò)对(duì)比更(gèng)为关键。

具体分析中涉及两个关键问题：一是美联储降(jiàng)息是否能直接与回报率下行，尤(yóu)其是相比(bǐ)美联储降息，对港股、A股影响几何？其他市(shì)场的相对回报率(lǜ)下(xià)行划等号，这与美国自身的经济周期直接(jiē)相关；二(èr)是美联储降息时，国(guó)内政策是同向更大幅度，同向(xiàng)更小幅度，还是反向，可能更为关键。

在当前环(huán)境下，前者（美国衰退）和后(hòu)者（国内强(qiáng)刺激）可能都(dōu)不必然，所以一(yī)定意(yì)义上更类似2019年的周期。A股和港股大幅反弹恰恰是2019年初鲍威尔表示停(tíng)止加息的1-3月(yuè)，而非正式降息的7-9月。究其(qí)原因，在(zài)2019年初鲍(bào)威尔表(biǎo)示停止加息时，中国也决定降(jiàng)准(zhǔn)，内外部形成共振。

相反，4月后政(zhèng)策(cè)重提“货币政策总闸门”与(yǔ)美联储(chǔ)宽松反(fǎn)向，因此即便美联(lián)储7月正式降息(xī)，A股和(hé)港股也整(zhěng)体维持(chí)震荡。参照2019年经验，降息后成长股走强，医疗保健、可选消费(fèi)、信(xìn)息技术(shù)板块领涨；人民币汇率并未大(dà)幅走强；外资也持续流出(chū)，直(zhí)到2020年9月后才转(zhuǎn)为流入。

本轮周期中的中国市场(chǎng)：美(měi)国衰(shuāi)退和国内强(qiáng)刺激都非基准，短期关注(zhù)成长与出口链，中期“高分红+科技(jì)成(chéng)长”仍是主线

当前决定(dìng)中美周期趋势走势的核(hé)心在于大财政、科技与资金再平衡三个支柱，短期主要的决定因素则是(shì)信用周(zhōu)期，只不过，美国大选前靠私人部(bù)门信用（通过货币宽(kuān)松来调节与投资(zī)回报率的关系），中国在当前(qián)私人信(xìn)用低迷甚至继续去杠杆的情况下，需要财政发力(lì)来提振。

我们测算中国实际利率与(yǔ)自(zì)然利率之差达到2.3ppt（2.7% vs. 0.4%），明显(xiǎn)高于(yú)美国的0.2ppt（1.1% vs. 0.9%），因此需要大规模财政提振自然利率(lǜ)，或大规模降息来压低实际利(lì)率。然而，我们认为，短(duǎn)期的利差(chà)与汇(huì)率、以及长期的人口与杠杆约束，都决(jué)定了期待大规模的强刺(cì)激(jī)可能(néng)并不现实。

如果是这样的话，美(měi)联储降息(xī)可以缓解流(liú)动性压力与政策宽(kuān)松空间，带来阶(jiē)段性的提振，尤其是对利率(lǜ)敏感(gǎn)的成(chéng)长(zhǎng)板块，但彻底扭(niǔ)转当前市场震荡走势，可能还需要更大规模的内需刺激政策配合，这也是为什么我(wǒ)们认(rèn)为美国大选相比美联(lián)储降息(xī)的影响可(kě)能更(gèng)大的原因。

配置策略上，港股因为对外部流(liú)动性敏感，以及联系汇(huì)率安排下香港跟随降息的缘(yuán)故，其弹性较A股更大。此外(wài)，港股盈利(lì)相对更好、估(gū)值和(hé)仓位出清更为彻底，也支(zhī)撑港(gǎng)股的相对表现。我们测(cè)算，点位上，当(dāng)前10年美债利率降至3.6-3.7%已将降(jiàng)息(xī)预期计(jì)入的较为充分，若风险溢(yì)价回到去年中，对应恒生指数约18,500-19,000；若盈利在此基础上增长10%，对应恒生指数点位21,000以上。

行业层(céng)面，对利率敏感的(de)成长股（生物科技、科(kē)技硬件等）、海外美(měi)元融资占比较高的板块、港股本地分红甚至地产等，以(yǐ)及受益于美国降息拉动地产需求(qiú)的出口链条，也可能(néng)会在边际上受益。

中期维度，在看到更大力(lì)度的财(cái)政支持前，宽(kuān)幅区间(jiān)震荡的结构(gòu)性行(xíng)情（高分红+科(kē)技成长(zhǎng)）依然是主线。首先，高分红作(zuò)为(wèi)应(yīng)对整体回报下行，对(duì)应稳定回(huí)报(bào)的高分红(hóng)和高回购，即充(chōng)裕现金流的“现(xiàn)金牛”，内(nèi)部跟(gēn)随(suí)经(jīng)济环境沿着周期分红、银行分红(hóng)、防(fáng)御分红、国债(zhài)和现金(jīn)的顺序依(yī)次传导(dǎo)。其次，部分政策支持或景气(qì)向上板块仍有望受到利好提振而体现出较大弹性，如具有自身行业景气度（互联网、游戏、教培）或者政策支持的科技成长（科技硬件与半导体）。

正文

美联储降息(xī)对(duì)中(zhōng)国的影响机制(zhì)？

北京时间9月19日，在(zài)市场热烈(liè)的(de)期待中，美(měi)联储如(rú)期开启降息，但降息幅度让市场(chǎng)意外，以50bp“非常规”的方(fāng)式开(kāi)局，使联邦(bāng)基准利率(lǜ)降低至4.75%-5%，在历史上并不常见(jiàn)。上世(shì)纪90年代以来仅有2001年1月、2007年(nián)9月和2020年(nián)3月这三次。

本次(cì)降息(xī)是自2020年3月新冠疫情美联储实行量化宽松以来的首次降(jiàng)息，同时也正式宣告着自2022年3月(yuè)以来美联储快速大幅加息以(yǐ)应对通胀的紧(jǐn)缩(suō)周期到达尾声，无疑(yí)成为了全球投资者所关注的焦点。

在当前全球主要资产乃(nǎi)至(zhì)港股市场已计入降(jiàng)息预期(qī)且反弹，而A股走(zǒu)弱的背景下，国内投资者十分关(guān)注美联储降息对于我国市场的潜在影响，尤其是(shì)降息能否(fǒu)成为扭转当前市场颓势的催化剂。我(wǒ)们也尝试在本文(wén)中(zhōng)通(tōng)过梳理影响机制、历史经(jīng)验以及当前(qián)市场独特情况等(děng)方面(miàn)追寻“蛛丝马迹”。

美联储(chǔ)“非常规”降息：并不(bù)常见的开局

降息50bp是非常规开局，部分(fēn)超出市场预期。此次降(jiàng)息50bp符合(hé)CME利率期货的预期，但(dàn)却超出很多华尔街投行预测，同时也是“非常(cháng)规”开局。历史上，降息50bp起步的情形只有在经济(jì)或市场紧急时刻才出现，例如 2001年1月(yuè)科(kē)技(jì)泡沫、2007年9月金(jīn)融危机，2020年3月疫情(qíng)等(děng)。

与此同(tóng)时，更新的“点阵图”预计，年内将再降息两次共计50bp，2025年降息4次100bp，2026年2次50bp，加上此次(cì)50bp降息，使得(dé)整体降息幅度达到250bp，利率终点为2.75-3%。这(zhè)一路(lù)径明显低于 CME利(lì)率期(qī)货交易的2025年9月就要到达2.75-3%这一水平的斜率，一定程度上可能解释(shì)了收盘后美债利率的冲(chōng)高。

不过值(zhí)得说明的是，由于降息预期的摇摆和“点阵图”的产生机制，距离当前越远的预期“可信(xìn)度”越差，更多(duō)是作为对当前市场预期的比照。

鲍(bào)威尔不断强调此轮降息50bp不能(néng)作为新基(jī)准而线性外推，认为中性利率(lǜ)显著高于疫情前水平。考虑到降息50bp很(hěn)容易引(yǐn)发美联储行(xíng)动过慢的担心，鲍威尔在会后的新闻发布会上不断强调，此次降(jiàng)息并非(fēi)美联储急(jí)于行动，是对(duì)当前就业市场环境的正常应对[1]。

同时，为了努力(lì)打消市场对于(yú)当前降息路径的线性(xìng)外推，鲍威(wēi)尔(ěr)还强调，没有设(shè)定固定利率(lǜ)路径，可以加快，也可以放缓，甚至选择暂停降息，会根据每次会议情况而定。并且强调没有看到任何衰退迹象，劳动(dòng)力市(shì)场降温，但通胀问题上并未(wèi)取得胜利。

尽管开局降息(xī)50bp，但结合乐观(guān)指引与当(dāng)前(qián)数据，我们依(yī)然认为“软着陆”是基准情形。一个有意思的悖论是，更为陡峭的初始斜率反(fǎn)而使得后续降息路径放缓，是因为宽松会(huì)更快地在利率敏(mǐn)感部分发挥效果，如地产。

当(dāng)然，这意味着后(hòu)续几(jǐ)个月(yuè)公布的经济数据就至关重要，能够“立得住”，只要不大(dà)幅恶化(huà)，甚至还出现改善，都可以进一步佐证美联储想(xiǎng)要传递的“更快降息但增长不差”信息，届时风险资产将表现更好，而避险资产则接近尾声。此外，各类资产或在不(bù)同程度上(shàng)“抢跑”降息路径，我们测算，目前计入未来一年降息预期(qī)多少的程度排序为，利率期货（-200bp）>美(měi)债（-41bp）>铜（-40bp）>黄金（-30bp）>美股（+25bp）。

图表：1990年以来历轮降息周期幅度与背景

对(duì)中国的影(yǐng)响机制：政策空间、资金流向、行业板块与香港本地

我们在(zài)7月(yuè)中旬发布的《降息(xī)交易手册》中曾对(duì)美联储降息对于全球大类资产表现可能带来的变数以及影响机制做过详尽的梳理。随着(zhe)美联储降息的(de)大幕开启，对于国内投(tóu)资者来说(shuō)或许更为关心外围宽松效果如何传导进中国市场？以及美(měi)联储降息具(jù)体对中国市场影响几何？

我们认为，对包括港股在内的(de)中国市场而言(yán)，观(guān)察美联储降息的影响逻辑主要在于外围宽松效果如何传导进来(lái)，即美联储提供了政策空间，国内政策在这一环境(jìng)下如何应对(duì)。这也是核心的分析思路与视角，具体又可分为政策空间、资(zī)金流向，行业板块以及香港本地等几个方(fāng)面。

► 政策空间：中美利(lì)差与汇率的约束下，美(měi)联储降息无(wú)疑将为国内提(tí)供更多的宽松窗(chuāng)口和条件，这也是当前相对较弱的增长环境和依然偏高的融资成本所(suǒ)需要的。美联储的宽松政策有可能通过中美利差的收窄以及外汇市场的压力(lì)的(de)减少(shǎo)，进而为(wèi)中国内(nèi)部货币政策提供(gōng)更大的(de)操作(zuò)空间。

从这个角度而言(yán)，美(měi)联储降(jiàng)息(xī)尤其是50bp大幅降息，有助于(yú)打开政(zhèng)策空间。当前中美利差320bp，如果假设按照美(měi)联储此次“点阵图(tú)”给的250bp的降息空间，那么有望使得利(lì)差收窄至70bp。不过，需要指(zhǐ)出的是，空间不(bù)意味着必然，在现实约束下最终(zhōng)的降息幅(fú)度更为关键，如果(guǒ)能够(gòu)更大的话，将对市场起到(dào)更为积极的效果。

以2019年一季度为例，美联储停止加(jiā)息时中(zhōng)国也决定大规模降准(zhǔn)，内外(wài)部形成共振推动市场明显反弹。在当(dāng)前中国实际利率与自然利率之差明显高于美国的背景下(xià)，本轮周期中如果届时国内(nèi)政策宽松力度可以(yǐ)强(qiáng)于美联储，则可能对(duì)市场提供更大(dà)提振，尤其是港股；反之若同样宽松但力度持平甚(shèn)至偏弱，则可能不(bù)改变整(zhěng)体震荡结(jié)构市格局。

图表：观(guān)察美联(lián)储(chǔ)降息的影(yǐng)响逻辑是(shì)外围宽松效果如何传导进来，国(guó)内政策在这一环境下如何应对更为关键

► 资金流向与汇(huì)率：美联储降息周(zhōu)期中(zhōng)，美国(guó)与他国利差收窄与美元(yuán)阶段性走弱一定程度上有(yǒu)助(zhù)于缓解新兴市场的资金流出压力。与此(cǐ)同时，美联(lián)储降息(xī)往往伴随着阶段性的(de)增长下行（虽然(rán)未必“衰退(tuì)”），即(jí)便是(shì)短端无风(fēng)险回报也(yě)会相应下行，因此可能提(tí)供一定(dìng)资金外出寻找更(gèng)高(gāo)回报的动力。

不(bù)过部分投资者存在一个误区，即美(měi)联储降息外(wài)资就会回流中国市场，我们(men)认为(wèi)这不是必然的(de)，利差并不是资金流入的(de)绝对理由。根(gēn)据我们在《如何(hé)刻画并分析外资？》中的总结，外(wài)资流向是海外流动性、地缘局势风险事(shì)件与国内(nèi)基本面综合作(zuò)用(yòng)的结果(guǒ)。其中在决定外资流向以及修(xiū)复程度的因(yīn)素中，国内(nèi)基本面与政策(cè)发力往往更为重要。

同样以2019年为例(lì)，7-9月(yuè)美(měi)联储正式开启降息期间，国(guó)内基本面的相对疲弱以及中美贸易摩擦等因素影响，导致外资(zī)依然流出中国市场，人民币兑美元甚至走弱。相反(fǎn)，2017年美联储加息外资依然(rán)流入就更加生动的说明(míng)了这一点。

图表：2019年美联储降(jiàng)息期间，外资(zī)在国内(nèi)基本面相对疲弱以及中美贸易(yì)摩擦等因(yīn)素影响下依然(rán)流出中国

► 行业层面：美联储降息可能通过多个途径影响中国企(qǐ)业盈利以及市场表现。首先，全球利率环境(jìng)的变化将影(yǐng)响中国企业的融资成本(běn)，特别是(shì)对于有境外发债需求的企业而言(yán)，能够享受到较低的(de)融资成本，以及出口型企业对此也更为(wèi)敏(mǐn)感(gǎn)。

其(qí)次市场层(céng)面(miàn)，部分(fēn)久期较长对(duì)利率更为敏(mǐn)感的成长板块受美联储降息短期影响(xiǎng)可能更大，在(zài)市场(chǎng)表现上可能(néng)更(gèng)为直接。最后，由于我们(men)判断(duàn)本轮降(jiàng)息并(bìng)非深度衰(shuāi)退，反而可以(yǐ)带来利(lì)率敏感(gǎn)部门如地产的修复，这将进而对中国相关出口链也起到提振效果(guǒ)。例如当(dāng)前即便还没有正式开始降息，部分宽松效(xiào)果已经(jīng)开始显现。美国30年按揭利率已经跟随10年美债快速降至6.4%后已低于7%的平均租金回报，这使得(dé)美国成屋和新屋销售时(shí)隔5个月(yuè)后再度回暖。

► 香港本(běn)地政策：相比(bǐ)A股市场，港股由于港币(bì)挂钩美元的联系(xì)汇率制度(dù)，使得美联储货币政策传导更(gèng)为直接。例如香港金管局已经将基准利率从5.75%下调至5.25%，从内部同样降低香(xiāng)港本地(dì)的融资成本，流动性(xìng)环(huán)境有望改(gǎi)善，从而有望提升港股市场(chǎng)的吸引力。

其中香港基准利率（base rate）与美联储联邦基金(jīn)利(lì)率直接挂钩不(bù)存在(zài)时滞，其次资金的流入与港元的走强将会对香港(gǎng)银行拆借利率（Hibor）带来影响(xiǎng)。最后，香港各银行最优贷款利(lì)率（BLR）往(wǎng)往也会出(chū)现(xiàn)调整，不过可能滞后。这些都将直(zhí)接降低香港本地(dì)的融资成(chéng)本，改善港币流动(dòng)性(xìng)环境，进而直接影响(xiǎng)与之相关的(de)香港本地地产行业以及分红类资产(chǎn)。

图表：香港利率(lǜ)和流动性传导机制

图表：美(měi)国降息(xī)影响(xiǎng)中国(guó)市场的传导途径

美(měi)联储降息对中国影响的历史复盘

平均规律：港股弹性更大，成长与小盘跑(pǎo)赢

我们首先以(yǐ)简单平(píng)均的方式，总结(jié)了90年代以来6次降息周期中(zhōng)，降息开启前后1个月、3个月(yuè)和6个月各类资产取得正收益的频率和平均年化表现。总体而言，降息后1个月港股(gǔ)和A股均获正收益，港股(gǔ)弹性大(dà)于A股，但降息后3-6个月港股和A股收益衰减(jiǎn)；风格行业上(shàng)，降(jiàng)息后1个月成长跑赢(yíng)价值、小盘跑(pǎo)赢大盘，行业上A股必需(xū)消费和能(néng)源获得正收益，港股电(diàn)信、信息科技、能源板块表现较(jiào)好。

► 整体表现：降息后港股弹性大于A股(gǔ)，但收益逐渐衰减。降息(xī)后1个月港股和A股的上涨频率均为半数，但降息后6个月(yuè)A股(gǔ)上涨频率走低至44%。从上涨幅度看，降息后 1个月上证指(zhǐ)数平均年化涨跌(diē)幅仅为20.7%，显著(zhù)低于(yú)恒生指数的55.6%，且上证指数(shù)在降息后3-6个月转为下跌，恒生指数在降(jiàng)息(xī)后3-6个月涨幅虽走低至个位数，但仍然保持正收(shōu)益。

► 风格行业：降息后1个月成长(zhǎng)股和小盘股领先。1）风格(gé)上，降息后1个月成长跑赢价值，小盘跑(pǎo)赢大盘，但降息后6个月转为大盘跑赢，价值股上涨频率在降(jiàng)息后6个月也转为(wèi)80%，超过(guò)成长股的60%。

2）香港(gǎng)本地股降息后1个月表现(xiàn)不及中资(zī)股，但在降(jiàng)息后上(shàng)涨频(pín)率维持50%，且始终保持正(zhèng)收益，而恒生(shēng)中国企业指(zhǐ)数则在降息后3个月涨(zhǎng)幅转负。

3）万(wàn)得全A行业指数口径下，A股除必需(xū)消(xiāo)费(fèi)和能源板块外，多数行业(yè)在降息后1个月普跌。恒生综(zōng)合行(xíng)业指数(shù)口径下(xià)，港股多数板块在降息后1个月上涨，其中电信（269.0%）、信息科技（215.8%）涨幅最大，但随时间(jiān)推移，多数行业转(zhuǎn)为下跌，尤其是(shì)金融（降息后6个月-19.6%）和地产（-16.1%）。

但如(rú)果进一步观察(chá)每次降息周期的走势就会发现，整体(tǐ)市场和风格板块均缺乏稳定的规律。究其原因(yīn)，不同历史(shǐ)背景下的降息(xī)周期并不相同，简单(dān)的(de)依赖历史经验取平均并(bìng)无太大(dà)意义(yì)。更(gèng)何(hé)况1990年以来(lái)仅有(yǒu)6次降息周期，或长或短，每次都不同，历史经验较为有限，取(qǔ)资产表现(xiàn)的简单(dān)平均会(huì)掩盖掉很多个体差异(yì)，且容易在极端值影响下产(chǎn)生合成谬(miù)误(wù)，因(yīn)此对于资产走势的判断上具有(yǒu)较大误导性。

我们要明确降息开启是经济周期的结果，如(rú)果只(zhǐ)强调利率变化这一单一变量而忽略(lüè)宏(hóng)观大背景(jǐng)，则或会造成本末倒置和刻舟求剑的问题。这也是我们在(zài)后文中复盘每轮降息背景，并详细(xì)复盘(pán)与当前更为可比的2019年经验(yàn)的(de)出发点。

图表：降(jiàng)息开始后港(gǎng)股弹(dàn)性大(dà)于A股，成长(zhǎng)跑赢价值，小盘跑赢大(dà)盘

图表：A股整(zhěng)体行(xíng)业在美国降息前表现好于美国降息后

图表：港股多数行业在美国(guó)降息前后一(yī)个月内表现更强(qiáng)

图表(biǎo)：降息后1-3个月港股上涨(zhǎng)频率(lǜ)较高且跑赢A股

相比上文的简单平均，更有意义的复盘方式是去(qù)详细梳理每段(duàn)降息周期的资产表现，并找到(dào)当前(qián)周期与历史更为相似的阶段(duàn)。此外，我们更关注降息开始前后6个月内资(zī)产(chǎn)表现，因为随(suí)着(zhe)时间推(tuī)演，降(jiàng)息本身对资(zī)产的影响就(jiù)变得更不纯粹。下文(wén)中我们分阶段复盘了从上(shàng)世纪90年代以来降息周期的中(zhōng)国市(shì)场表现。

1995-1996年：国内(nèi)政策未明显发力，降息初期市场震(zhèn)荡

经济明(míng)显(xiǎn)放缓和原材料价格下降是美联储转为宽松的背景。美国经(jīng)济在1995年显著放缓，1995年4月美国(guó)失业率逆转开始上行(xíng)，PMI也从1月连续回落后(hòu)，5月首次落入收缩区(qū)间（46.7%）。虽然(rán)CPI仍在上行，但美联储担(dān)忧的工业金属价格也从1月开始回落。

美联储1995年(nián)3月(yuè)FOMC会(huì)议纪(jì)要显(xiǎn)示(shì)，与会者(zhě)一致认为经济已经放缓且处于可持续的路径，虽然CPI还未回到(dào)3%，但委员们认为在采取进(jìn)一步行动前先暂停并评估前景(jǐng)是更为稳(wěn)妥的做(zuò)法。

因此，美(měi)联储在2月后停(tíng)止加息，后(hòu)续PMI持续回落并降至收缩区间(jiān)后，美联储于1995年7月转为降息。整个降息周期中(zhōng)美(měi)国经济虽(suī)然放缓(huǎn)但并(bìng)未衰(shuāi)退，成功实现软着陆。

1995年中国经济各项指标(biāo)增速均下降，GDP同比增速较1994年下行2ppt至 11%，1995年(nián)CPI同比全年增长17.1%，增(zēng)速较上(shàng)年回(huí)落7.0ppt。但是，国内(nèi)财政(zhèng)和货币政策均未有明显发力。A股1995年7-9月受益于国内监管放(fàng)松上涨，但10月起市场持(chí)续下(xià)跌。港(gǎng)股市(shì)场降息初(chū)期小(xiǎo)幅上涨，第二次降息后走高。

1998年(nián)：亚洲金融危机下美国降息，国内财政扩张中市场企稳

亚洲金融危机迫使美联储降息。1997年亚洲金融危机爆发，俄罗斯主权(quán)债务违(wéi)约导致美国长期资本管理公(gōng)司（LTCM）破产，1998年美联储开始(shǐ)降息以预防风险蔓延。从基本面看，美国经济数据并未出现太多波(bō)动，美联储降息后PMI等软数据转为修复，失业率等硬指标在降(jiàng)息(xī)期间(jiān)持续下行(xíng)。

1998年国内经济形势(shì)相对稳(wěn)定，虽然全年GDP同比增速较1997年下降(jiàng)1.4ppt至(zhì)7.8%，但在外围亚洲金融(róng)危机冲(chōng)击下，国(guó)内强调(diào)扩大内需，对房地产、教(jiào)育、医(yī)疗等行(xíng)业进(jìn)行(xíng)了市场化改革，并实行积极的财(cái)政政策，美联储降息期间国内(nèi)广义(yì)财(cái)政赤字同比走高。港股市场在1998年8月至10月金融保卫战之后筑底(dǐ)反弹，A股也在6-8月大幅下跌后逐步企稳。

图表(biǎo)：1995-1996年降息期间港股上行而A股下跌

图(tú)表：1998年两地(dì)市场震荡走(zǒu)强

2001年(nián)~2003年：国内经(jīng)济下行，市场震荡下跌

科技泡(pào)沫后美股大(dà)跌导致经(jīng)济衰(shuāi)退。2000年3月，科技泡沫(mò)破裂导致美股大跌，彼时美联储依然在加息以控制物价压力。但股市下(xià)跌延(yán)续(xù)压制了(le)居民消费和企业投资，经济增速转(zhuǎn)弱，美联储在2001年1月转(zhuǎn)为降息以支撑经济，但降息两次后经济进入衰退，接近降息尾声才走出衰退。

2001年，中国经济在全球经济衰退中(zhōng)有(yǒu)所下行，出口增速大幅回落、CPI和PPI进入(rù)负增长，虽然GDP同比增速维持在8.3%的较高水平，但是上市(shì)公司业绩较差(chà)。美联储降息期(qī)间，国内未有明显且持续的财政扩张，央行降息1次，市场震荡下跌。

整体来看，上证指数在降息周期收(shōu)跌29.3%，恒生指数收(shōu)跌34%。行业上，多数板块降息(xī)后下跌，信息技(jì)术和金融降息后期下跌，防御、周期和消费板块运行平稳；能源（+72.8%）、必需(xū)性(xìng)消费（+60.7%）和原材料（+60.4%）行业领涨(zhǎng)，电(diàn)讯（-56.8%）、地产建筑（-40.7%）和综合企业(yè)（-40.2%）行业领跌。

图表：2001-2002年降(jiàng)息初期港股上涨，之后两地市场(chǎng)双双走弱

图表：本轮降息周(zhōu)期中，能源、必(bì)需消费与原材料表现最佳，但电讯、地产建筑(zhù)与综(zōng)合企业表现不佳(jiā)

2007年~2008年：降息初期市场反弹，随(suí)后(hòu)整体走弱

金融危机引发全球股市大跌(diē)，美(měi)联储降息防范(fàn)金融风险蔓延。金融危机后降(jiàng)息周期并非一蹴而就降至0。降(jiàng)息初期，经济预(yù)期转弱，居民和金(jīn)融机(jī)构去(qù)杠杆，失业率温和抬升。货币政策宽松(sōng)后经济相对企稳，通胀(zhàng)还有所抬(tái)头，美联储将利(lì)率(lǜ)维持在2%近半年。

但伴随经济压力越来越大，居民和金融机(jī)构大幅去杠(gāng)杆，为应(yīng)对经济风险(xiǎn)，美联储(chǔ)在2008年再次将利率调降至0并且(qiě)实施(shī)大规模量(liàng)化宽松。但由于经济受到的损伤过大，失业率用了多年才回到金融危机之前的水平。

2007年国内经济景气度高(gāo)，全年GDP同(tóng)比达到14.2%，但(dàn)同时通货膨胀也在加速上行，2007年CPI累计同比上涨4.8%，较2006年提高3.3ppt。2008年中国GDP同比增(zēng)速从之前的两位数增长下降至9.7%，同(tóng)时(shí)出口下滑明显。

国内广义财(cái)政赤字同比走弱，中国(guó)央行在美联储降息(xī)开启后一度加息，后期转为降息。A股与港股(gǔ)市场(chǎng)在内外部扰动下在(zài)美联储第二次(cì)降息后走弱，国内降息后有所修复。降息(xī)期间，恒生指(zhǐ)数下跌38.4%，上证指数下跌63.6%；分(fēn)行业来看，各板块悉数下跌，其中公(gōng)用事业(yè)（-19.8%）、医疗保健（-21.7%）和电讯（-24.2%）行业跌幅较(jiào)小，原材(cái)料（-75.9%）、工业（-62.7%）和(hé)资讯科技（-61.6%）行业跌幅较大。

图表：降息初期港股与(yǔ)A股一同(tóng)上涨，但后续由于金融危机持续承压

图表：本轮周期中，原材料、工(gōng)业(yè)与资(zī)讯科技表现落后(hòu)，而公用事业与医(yī)疗保健相对抗压

2019年7-9月：重(zhòng)提“货(huò)币政策总闸门”，市(shì)场整体震荡

预(yù)防式降息，经济软着陆。2019年上半年，美国增长动能放缓，衰退预期主(zhǔ)导下，3m10s利差持续收窄并于5月倒挂，股权风险溢价攀(pān)升使得美股再(zài)度下跌，迫使美联储(chǔ)7月转为降(jiàng)息。但(dàn)降(jiàng)息转向过程并不顺利，鲍威尔在7月FOMC会(huì)上表示并没有锁定明确的降息路线，而是更多(duō)根据(jù)后(hòu)续数据(jù)和风险的演变。

2019年国(guó)内各项经济指标整体(tǐ)回落，实际GDP同(tóng)比增长6.1%，较2018年小幅下滑，同时(shí)外部也面(miàn)临中(zhōng)美贸易摩(mó)擦持续的扰动。政(zhèng)策上，降息期间央(yāng)行两度(dù)调降LPR，但国内广义财(cái)政赤字同比走低、4月后政策(cè)重(zhòng)提“货币政(zhèng)策总闸门”，对应A股与港股前期和后期反弹但整体震荡的格(gé)局。

整体看，降(jiàng)息期间上证指数小幅收(shōu)涨0.2%，恒生指数、MSCI中国指数则分别下跌4.0%、0.8%；分行业看，医疗保健（+12%）、可选消费(fèi)（+6.1%）和信息(xī)技术（+4.9%）行业领涨(zhǎng)，媒(méi)体(tǐ)和娱乐（-10.7%）、电信服务（-5.6%）和能(néng)源（-5.5%）行业领跌。降息期间消费成长行业上涨，防御和周期板块横盘震荡，金(jīn)融地产板块先(xiān)跌后(hòu)涨。

图表：2019年市场整体震荡

图表：医疗保健表现最佳，而媒体(tǐ)娱乐(lè)最为承压

图表(biǎo)：2019年上半年财政扩张，下半年财政收缩

2020年：疫情影响市场下跌(diē)，疫后复苏(sū)市(shì)场企稳(wěn)

2020年降息周期源于突发(fā)疫(yì)情，也中断了2019年美国经济和资产修复的路径。该阶段全球风险资产大幅下跌，美股数次熔断。由于(yú)流动性压力，即便传统作为避险资产的黄金也在下(xià)跌，仅美元上涨。但美联储无限量QE和财政(zhèng)刺激预期助力市场信心(xīn)预期企(qǐ)稳，资产价格快速修复，修复速度和程度都大于金融危机后。

国(guó)内方面，新冠疫情对全球经济造(zào)成扰动，2020年中国一季度实(shí)际GDP同比增速为-6.8%，中(zhōng)国积极防(fáng)控下国内(nèi)疫情(qíng)形势好转，二季度与三季度的实际GDP同比增速回到(dào)3.2%和4.9%。

国内采取积极扩(kuò)张的财政政策，美联储降息开启(qǐ)前后两度降息。但海(hǎi)外市场的情绪(xù)恐(kǒng)慌与全面(miàn)下跌对A股和港股市场造(zào)成干扰(rǎo)，3月A股和港股市场同步下(xià)跌(diē)，降息期间上证指数、恒生指数和MSCI中国指(zhǐ)数(shù)分别下跌6.8%、12.3%和13.2%，之后随着(zhe)疫后(hòu)复苏市场(chǎng)震(zhèn)荡(dàng)修复。分行业来看，银行（-6.0%）、必选消费(fèi)（-6.7%）和运输（-7.0%）行业下跌(diē)幅(fú)度(dù)最(zuì)小，能源（-19.7%）、信息技术（-18.4%）和医疗保健（-15.8%）行(xíng)业下跌幅度最大。

图表：2020年受全(quán)球新冠疫(yì)情扩散影响，此轮周期中港股与A股一同下(xià)跌

图(tú)表：本轮周期中，能源与(yǔ)信息(xī)技术跌(diē)幅最大，而银行、必需(xū)消费与运输相对抗(kàng)压

类比2019：美国衰退(tuì)和国内强刺激都非基准

回顾每一轮美联储降息周期，海内外在经济、政(zhèng)策、市场表现上均呈现(xiàn)不同特征，不仅再(zài)度显示历史经验的(de)简单平均缺乏意(yì)义，也说明找到更为相似的宏观(guān)阶段作对比更为关键。具体分析中涉及两个关键问题：

一是美联(lián)储降息是否能(néng)直接与回报率下行，尤其是相比其他(tā)市场(chǎng)的相对回报率下行划等号，这(zhè)与美国自身的经济周期直接(jiē)相关；二是美联储降息时，国内政策是同向更大幅度，同向(xiàng)更小幅度(dù)，还是反向，可能更为关键(jiàn)。在当前环境下，前者（美国衰退(tuì)）和后者(zhě)（国(guó)内强刺(cì)激）可能都不必然，所(suǒ)以这种情形(xíng)更类似2019年的周期(qī)，对应外部美(měi)联储降息开始，内部基本面弱复(fù)苏，市场呈现指数震荡的结构性行情。在此期间，美联储降息下(xià)的国内政策(cè)应对，对(duì)于2019年(nián)中国市(shì)场走势影响尤为明显。

► 2019年一季度美联储停止加息为国内政策打开空间：以2019年降息周期(qī)为例，A股和港股大幅反弹(dàn)其实是(shì)年初(chū)鲍威尔表示停止加息的1-3月，而非正式开始降息的7-9月。其中最主要原因来自(zì)于在19年(nián)初鲍威尔表示停止(zhǐ)加息时，美债利率与美元兑人民币汇率双双走弱，从中美利差以及汇率等(děng)角度均可能(néng)为(wèi)国内政策打开空间。

此时中国央行也决定大幅降准1个百分点，内(nèi)外部形成(chéng)共振(zhèn)，点燃市场做多热情(qíng)。一季度内上证指数上涨超过30%，而成(chéng)长板(bǎn)块创业板指涨幅更是接近45%；

► 4月后市(shì)场整体呈宽幅震荡(dàng)趋势：然而在前期经历了中美政策宽松共振带来的估值修复后，伴随着一季度央行货(huò)币(bì)政策报告重提“货币政(zhèng)策总闸门”与美联储宽松(sōng)反向等(děng)因素，这一反弹在 4月份后戛然而止(zhǐ)，整体指数进入横盘区间。

背后(hòu)原因(yīn)主要包括：1）一季度后货币政策边际收(shōu)紧；2）2019年(nián)初短暂(zàn)强修复后(hòu)缺(quē)乏内生经济增(zēng)长动力；3）陆续升级的地缘政治摩擦不(bù)断抬升市(shì)场风险溢价，并呈现明显的结构性(xìng)行情。即便7月正(zhèng)式降息开启，指数表现依旧不温不火。由于当时(shí)国(guó)内修复动能偏弱，即便美联储(chǔ)开始降息，10年期中债与人民币(bì)汇率(lǜ)也都并未(wèi)走强；

► 资金流向：外资持续(xù)流出，长(zhǎng)线外资回流需要基本面配合。2018-2020年主动外资持续流出中资股市场，该阶段(duàn)累计流出约(yuē)203亿美元。2019年7月开始降息外(wài)部流(liú)动性改善(shàn)，外资也并未大举(jǔ)回流。直到2020年9月后基本面转好、盈利明显增长后外(wài)资才开始回流。

当前主动外资已连(lián)续61周流出中资股市场，2023年(nián)3月以来累(lèi)计(jì)流(liú)出超(chāo)过300亿美元。海外资金(jīn)整体低配中资股情况下，回流仍需基本(běn)面(miàn)配(pèi)合，外部流动性宽松并非外资大幅回流的(de)主导因素；

► 资产表现(xiàn)：稳杠杆政策意愿下为震荡格(gé)局下的结构性(xìng)行情。2019年整体未大幅加杠杆的宏观环(huán)境下，呈现震荡格(gé)局下的结构性(xìng)行情。板(bǎn)块(kuài)上，外部(bù)流(liú)动性(xìng)改善叠加国产替代兴起(qǐ)，高端制造为代(dài)表的成长板块走强，半导体、电子板块领涨，新能(néng)源板(bǎn)块2019年底起走强；防御和周期板块横(héng)盘(pán)震荡；金融地(dì)产板块先跌(diē)后涨，后期在国内利率调(diào)降下修复。

图表：2019年美联(lián)储停止(zhǐ)加息并于7月开始降息，今年9月美联储再(zài)次开启降息周期

图表：2019年(nián)与当前经济基本面均呈现出内需不(bù)足的弱复苏(sū)行情

图表：2019年初(chū)期大幅反弹(dàn)，但4月后呈现明显的结构性行情

图表：2019年降息周期正式开启后，人民币与中债利率在国内基本(běn)面不温不火的情况(kuàng)下均并未(wèi)走强

图表：美联储降息本身也并非外资回流中国市场的充分条件

本轮降息(xī)周期中(zhōng)的中国市(shì)场

主导因素：美联(lián)储降息提供条件，信用周期是关键

当前决定中美周期趋势走势的核心在于大财政、科技与资(zī)金(jīn)再平衡三个支柱，短期主要的决定因素则是信(xìn)用周期，只不过，美国大选前靠私(sī)人(rén)部门信用（通过货币宽松来(lái)调节与投资(zī)回报率(lǜ)的关系(xì)），中国(guó)在当前(qián)私人信用低迷甚至继续去杠杆的情况下，需(xū)要财政发(fā)力来提振。

我们持续强(qiáng)调在当(dāng)前由于信用(yòng)收缩所导致的市(shì)场偏弱(ruò)以及增长承压的大背景下，降低(dī)融资成本以及财政加杠杆都是需要的手段，并且规模与速度同(tóng)样重要。其(qí)中，从融资成本角度看，我(wǒ)们测算当前中国实际利率与自然利率(lǜ)之差达到2.3ppt（2.7%-0.4%），明显高于美国的0.2ppt（1.1%-0.9%），对于经济(jì)的挤压更大。因此需要(yào)大规模财政提(tí)振自然利率，或(huò)大规模降息来压低实际利率。

然而，我们认为，短期的利差与汇率、以及(jí)长期的人口与杠杆约束，都决定(dìng)了期待(dài)大规模的(de)强刺激可能并(bìng)不现(xiàn)实。如果(guǒ)是这样的(de)话，美联储降息可以缓解流动性(xìng)压力与政策宽松空间，带来阶(jiē)段性的提振，尤其是对(duì)利率(lǜ)敏感的成长板块，但(dàn)彻底扭转(zhuǎn)当前市场震荡走势(shì)，可能还需要(yào)更大(dà)规模的内需刺激政(zhèng)策配合，这也是为什么(me)我们(men)认为美国大(dà)选相比美联储降息的影响可能更(gèng)大的原因。

图(tú)表：中国实际利(lì)率与自然(rán)利率之(zhī)差（2.3ppt） > 美国（0.2ppt ，1.1% - 0.9%）

尽(jǐn)管当前在宏观环境与资产表现上与2019年存在一定相似之处，但也有一些明显差异，如宏观增长压力更大，包括本轮地产周期下行更为显著等问题更为突出。不过即便(biàn)面临上述诸(zhū)多(duō)问题，在(zài)我(wǒ)们的基准假设下，不论是吸取此前(qián)经验，还是为海外大选后的(de)地缘不(bù)确定(dìng)性留后手，政策力度，尤其是财政发力都可(kě)能更多是应对式，时间上可能也会难以(yǐ)超前。（具体细节分析见报告原(yuán)文）

图表：当(dāng)前私人与企业部门缺乏意愿与能力进一步加杠杆，政府部(bù)门宽(kuān)信用成为重(zhòng)点

配置策略：短期关注成长与(yǔ)出口链，中期“高分红+科技成长”仍是主线

一(yī)方面，美联储(chǔ)降息开启，相较不降息甚至(zhì)加息，在(zài)其他因素(sù)未(wèi)有明(míng)显变化下，仍然会在风险(xiǎn)偏好(hǎo)和流动性维度提供一定支(zhī)撑。我们测算，当前(qián)10年美(měi)债利(lì)率(lǜ)降(jiàng)至3.6-3.7%已将降息预期计(jì)入(rù)的较为充分，若风险溢价(jià)回到(dào)去年中，对应恒生指数约18,500-19,000；若盈利(lì)在此基础上增长10%，对应(yīng)恒生指数点位21,000以上。上证指数同样或受(shòu)益于美(měi)联(lián)储降息为(wèi)国(guó)内央行提供的政策调整空间。

但一方(fāng)面，基本(běn)面仍是国内市场表现的主要影响因素，去(qù)年四(sì)季(jì)度10年期美债利率从4.6%下行约0.7ppt至3.9%，但同期上证指(zhǐ)数下跌4.4%，恒(héng)生指数下跌4.3%，再度验证了在国内增(zēng)长偏弱环境下外(wài)部流动性改善(shàn)难以扭转市场局势。此外，由于本次(cì)美联储降(jiàng)息幅度(dù)预计(jì)有限，此轮美联储(chǔ)降息(xī)周期对中国市场(chǎng)的直接影响(xiǎng)或相对较小，国内基本面和政策进展仍将(jiāng)主导市场(chǎng)走向。

图表：10年美债利率已将(jiāng)预期计(jì)入较为(wèi)充分，风险(xiǎn)偏(piān)好修复至去年中，对应恒(héng)指目标约18,500-19,000

图表：若盈利在此基(jī)础上增长10%，对应点位21,000以上

往前(qián)看，市场上行空间能否打开，我们认(rèn)为仍取(qǔ)决于国内基本面修复情况以及政策催化剂(jì)。我们近期(qī)持(chí)续强调，市场偏弱、增长承压问题的(de)根源是信用收缩，尤(yóu)其是(shì)现(xiàn)有财政政策力度速度仍待加强，否则不足以对冲(chōng)私人信(xìn)用更快的(de)收(shōu)缩。若要解决这个问题，财(cái)政加杠杆、降低融资成本都是需要(yào)的手段，并且规模与速度同样重要。

当前出口抢跑或导致下半年出口边际转弱，从历史规律看，出口弱往往(wǎng)对应政策力度加强，但期待政策强刺激概率(lǜ)也较低，内外部仍存在各项约(yuē)束。不论是(shì)吸取之前经验，还是为美国大选后地缘和政策不确(què)定性留后手，政(zhèng)策力度都可能更多(duō)是应对式，时(shí)间(jiān)上可能也会难以超(chāo)前。

综合以上分析，短期降(jiàng)息交易下可以关注流动性(xìng)受益资产，历史经验显示港股好于A股。美联储降息短(duǎn)期内仍有望改善分母流动性(xìng)，对外部流动性更(gèng)为敏感(gǎn)的港(gǎng)股表现可能好于(yú)A股。对利率敏感的成长股（生物科技、科技硬件等）、海外美元融资占比较高的板块、港股本地分红甚至地产等，以及受益于美国降(jiàng)息拉动地产(chǎn)需求的出口链条，也可能会在边际上受益。相反(fǎn)高分红可能(néng)阶段跑输，但也是正常现象。

这一点在降息(xī)开启前(qián)后可能表现(xiàn)较为明(míng)显，但持续时间不会很长。与此(cǐ)同时，港股在其低估值(zhí)、低仓(cāng)位以及盈利更好这三方面因素加持下，我们认为相较A股弹性(xìng)也会更大，因此后(hòu)续美联储降息(xī)所带来的潜在流动性驱动行情也有望更加利好港股。

不过，短期流动(dòng)性驱动并(bìng)不改(gǎi)变整体配(pèi)置格局(jú)，财(cái)政大举发力对冲私(sī)人信用收缩或(huò)许才(cái)是转变当前震荡(dàng)格局下的结构性(xìng)行情的办法。

我们认为高分红+科技成长仍(réng)是主(zhǔ)线。首先，高分红作(zuò)为(wèi)应(yīng)对整体(tǐ)回报(bào)下行，对应稳定回(huí)报的高分红和高(gāo)回购，即充裕现金流的“现金牛”，内部跟(gēn)随经济(jì)环境沿(yán)着周期分红、银行分红(hóng)、防(fáng)御分红、国债和(hé)现金的(de)顺序依(yī)次传导。其次，部分政策支持或(huò)景气向上板块仍有望(wàng)受到利好提振(zhèn)而体(tǐ)现出较大弹性。三中全会的表态也保有(yǒu)对出台对应新质生产力方向进一(yī)步扶持政策预期。由(yóu)此看好(hǎo)部分景(jǐng)气向上板块，如具有自身行业景气度（互联网、游戏、教培）或(huò)者政策支持的科(kē)技成长（科技硬件与半导体）。

图表：当前(qián)外资对于港(gǎng)股配置仓(cāng)位处于明显低位(wèi)，后续(xù)若部分回流有望推升反弹

图表(biǎo)：久期较长板块如半导体、汽车（含新能源）、媒体娱乐、软件等或率先受益

图(tú)表：基准情形仍维(wéi)持高分红+科(kē)技成长的“哑铃(líng)型”配置

本文作(zuò)者：刘刚（S0080512030003）、张(zhāng)巍瀚、王牧遥，来源：中金点睛，原文标题：《中金(jīn)：美联储降息下的中国市场》

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