股指等待进一步驱动信号

二季度(dù)内外(wài)各变(biàn)量仍处在观察验(yàn)证期，股指开启趋势性行情概率较(jiào)低，大概(gài)率震荡蓄势以等待更明确的(de)上(shàng)行驱动信号(hào)。

4月(yuè)以(yǐ)来(lái)，万得全A指数震(zhèn)荡整理(lǐ)，中枢略下移，其中上证指数已围绕3000点窄幅震荡近两(liǎng)个月，前期超跌反弹后，缺乏明确的上行驱动信号，市场情(qíng)绪偏(piān)谨慎(shèn)，其间两融余额和北(běi)向资金合计(jì)净流出约200亿元。指数结构上，强弱顺序为(wèi)上(shàng)证50>沪深(shēn)300>中证(zhèng)500>中证1000，上证50指数明显强于其他指(zhǐ)数(shù)。

2024年政府(fǔ)工(gōng)作报告中，将GDP增速定在5%左右,一季度GDP实际增速为(wèi)5.3%，高于此前Wind预期均值4.9%和官(guān)方目标，预期差边际向(xiàng)上，并带来二(èr)季度GDP预测均值上修。若4—5月份经济数据持续边际向好(hǎo)，市(shì)场(chǎng)预期GDP增速(sù)仍有上修(xiū)空间，利于风险偏好的持续改善。

不(bù)过，从季节性因素看，4—5月制造业PMI指(zhǐ)数趋向边际走弱，关注超季节性反弹(dàn)可能。同时，与美国库存周期波(bō)动的显著性不同，近年来，国内制造业(yè)景气周(zhōu)期趋势性不显(xiǎn)著，以围绕50%均衡值窄幅波动为主，其(qí)中2020年3月—2021年(nián)8月(yuè)运行(xíng)在(zài)50%上方，之后主运行区间下移至50%下方。参照库(kù)存周期的平均运行(xíng)时间，2024年PMI运行区间有(yǒu)较高(gāo)概率上移至50%上方，但受地产弱预期影响，上移幅度依然有限，较(jiào)难出现显著的趋势性回升态势。

结构上看，制造业景(jǐng)气(qì)度边际回暖的核(hé)心驱动在外需。截至3月(yuè)，全球综合(hé)PMI已连续5个(gè)月回升，其中全(quán)球制造业PMI结(jié)束此前连续16个月的衰退状态，一季度稳定在50%以上(shàng)。美国方面，制造业PMI前期持续16个月处于衰退(tuì)区间，今年3月首次升(shēng)至50%上方，本轮美国制造业景气度底部出现(xiàn)在2023年6月(yuè)，之后波浪式回升。参照历史经(jīng)验，每轮(lún)库存(cún)周期持续时间约40个月，本轮库存周期始自2020年4月，截至2023年6月低(dī)点，共计(jì)38个月。因此，若美国如期实现软着陆，2024年将迎来新一(yī)轮的补(bǔ)库(kù)周(zhōu)期。不过(guò)，受制于(yú)高利率环境，美国补(bǔ)库周期的稳定性和空间存疑，仍(réng)待边际数据验证。最新公布的(de)美国PMI初值远不及预(yù)期(qī)，其中(zhōng)制(zhì)造业(yè)PMI再次跌破荣枯线(xiàn)至49.9%，远低于预期值52%，服务业PMI表现同样不及预(yù)期(qī)，创(chuàng)5个月新(xīn)低。

内需方面，拖累仍来自房地产(chǎn)。本轮LPR（5Y）利率调降始自2022年1月，累计调(diào)降65BP至3.95%；但同(tóng)期中国百城样本住宅平均价格涨幅不足1%，上海中原领先(xiān)指数下跌近20%，2023年中(zhōng)国(guó)商品房(fáng)住宅销售面积已跌破10亿平方米。从购房的成本收益角度来(lái)看，现阶段(duàn)国内(nèi)住房属性与“房住不(bù)炒”定位已匹配，购房需求的回升关键在于成本的下降，目前相对有限的利率调降幅度尚未显著改善市场预期，2024年4月十(shí)大(dà)城市商品房销售面积(jī)的周均值较3月下降逾20%，二季度地产销量能否改善，将决定经济预期的下限(xiàn)。

近(jìn)年来，国内政策和经济预期此消彼长。通常，经济预期若改善，政策预期将相应减弱；若(ruò)经济(jì)未(wèi)达预期，政策(cè)预(yù)期则相应(yīng)调升。考虑到一季度经济表现已超预期，以及(jí)二季(jì)度经济预期的边际上修，市场政策预期(qī)边际略有调降，但若经济改善和政策超预期宽(kuān)松共振，将会显著提振市场(chǎng)信心。

不过，受限于外部高利率环境和(hé)汇率压力，国内超预(yù)期宽松的概率偏低。本(běn)轮美联储紧(jǐn)缩周期中，国内货币政(zhèng)策“以内为主”，并未跟随美(měi)联储加息(xī)，而是有节(jié)制降息，以兼顾内部经(jīng)济(jì)和汇率压力。今年以来，人民币中间价稳定在7.1附近，即期汇率在7.1—7.24区间内波动，近日(rì)两者偏离度加大，即期汇率降至7.24。此前，即期汇(huì)率和中间价的强偏离(lí)，仅在2014年3月(yuè)—2015年7月出现(xiàn)过。值得(dé)关注的是，日本已于(yú)2024年3月21日股指等待进一步驱动信号将持续8年之久的负利率（-0.1%）调升至0—0.1%，是最迟跟随美国加息的发达国家。相应的，本轮美联储紧缩周期中，日(rì)元贬(biǎn)值幅度(dù)高达30%，已突(tū)破1998年亚洲金(jīn)融危机时期的低点。相比之下，人民币虽同步对美元回落，但幅度有限，是亚洲国家中的最强势货(huò)币。因此，预计政策节奏大概(gài)率仍将跟随现实(shí)变动，较难超预期。

内部政策空间的上修，仍需等待美联储政策的转向。今年(nián)来(lái)，美联储降息预期不断(duàn)下修，目股指等待进一步驱动信号(mù)前市(shì)场已将首降时点延迟至9月，降(jiàng)息股指等待进一步驱动信号次数下修至两次。截至4月(yuè)25日，美联储6月降息概率已不足20%，8月降(jiàng)息概率约50%，9月降息概率达90%以上。与国内政策要兼顾经济和汇率(lǜ)压力一样，美联储政策也要兼顾通胀和经济，边(biān)际预期仍将随现实强弱而修正(zhèng)。对(duì)于即将(jiāng)召开(kāi)的5月议(yì)息会(huì)议(yì)，市(shì)场普遍预计，美联储将(jiāng)维持现有的货(huò)币政策不变，而在6月美联储(chǔ)议息会议前，仍有两次(cì)通胀和就(jiù)业数据可供参考。若外部通胀和经济(jì)持(chí)续强于预期，美(měi)联储宽松转向将进一步推迟，不利于国内市场风险偏好的持续改善。

总体上，二季度内外各变量仍处在观察验证期，股指开启趋势性行情概率较低，大概率震(zhèn)荡蓄势以等待(dài)更(gèng)明(míng)确(què)的上行驱动信号。在资本(běn)市场新“国九条”导向下，上证50指数表现大概率仍强于其他；外部变量关注美联储政(zhèng)策预期波动。（作者单(dān)位：中财期货）

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