四大关键词频现半年报！公募定价权，倒逼公司经营策略变化？

　　公募定价权正成(chéng)为基金经理参(cān)与企业经营、公司治理的关键力量。

　　随着成长赛道的(de)估值崩塌以及基金经理对成长质量的重新定义，本次上市公司中期财报已成为(wèi)企业迎合基金经理选股标准的窗口，一批基金重仓股舍(shě)弃烧钱换增长、用低毛利(lì)非主(zhǔ)营业务粉饰规模增长的失血打法，“放弃”“聚焦”“高(gāo)质量业务(wù)”“现金流”已成为本次(cì)中期财报中最普(pǔ)遍的四大关键词，放弃漂亮财报的经营策略变化(huà)，也(yě)使(shǐ)得不(bù)少基金重(zhòng)仓(cāng)股(gǔ)出现(xiàn)“利空(kōng)”业绩披(pī)露后(hòu)的(de)四大关键词频现半年报！公募定价权，倒逼公司经营策略变化？强势拉(lā)升的反(fǎn)常现象。

　　对此(cǐ)，张坤、傅鹏(péng)博等多位明星基金经理认为，成长必须是高质量(liàng)的，不(bù)是粗放经营或者烧钱带来的，应是在合理回(huí)报率情况下获得(dé)的增长，未来评估好(hǎo)标的是一(yī)家企业的现金流创造能力，而非单纯的(de)收入(rù)增长。

　　不漂亮的财报如(rú)何吸引基(jī)金

　　随着2024年基金重仓股中期业(yè)绩(jì)的披露(lù)完毕，对许多基金经理而言，这更像(xiàng)是一次基金经理参与企业经营后的成长回归，亦是(shì)一次公募话语权引导(dǎo)公司经营(yíng)治理的一次历史性窗口。

　　尽管大多数成长股在本次中期业(yè)绩上带来的(de)业绩难言(yán)“漂亮”，但市场(chǎng)定价机(jī)构却可能给出完全不同(tóng)的理解。

　　在8月25日晚间发布(bù)上市后(hòu)营收大幅下降(jiàng)的基金重仓(cāng)股——创新奇智，其在短短5个交(jiāo)易日内(nèi)大涨超18%。而在8月(yuè)22日(rì)微盟集团发布半年报，收入同比下滑超(chāo)两成且(qiě)净(jìng)利亏(kuī)损的(de)情况(kuàng)下，亦在最近5个交易日内涨超12%。此外，华泰柏瑞旗下多只基金集体抱团(tuán)的明源云，在(zài)8月15日(rì)发(fā)布营收(shōu)下降后，其自当日累(lèi)计股价涨幅已接(jiē)近19%。

　　甚至由盈利转(zhuǎn)为(wèi)巨额亏损(sǔn)的基金重仓股奈雪的茶，在披露2024年中期业绩转亏超(chāo)4.3亿元后的次日，收盘(pán)仅下跌2.8%，而在2个交易日后又再度上(shàng)涨超5%，收复业绩发布(bù)前的股价失地(dì)，这(zhè)种微(wēi)妙的“股价容忍”变化与此前港股基金重仓股业绩警告后10%甚至20%的下跌大有不同。

　　事实上，成长赛道基金经理对成(chéng)长质量的容忍度一直(zhí)在降低，尤其是最近三年基金(jīn)重仓股的股价崩塌，很大程度(dù)上来自基金经理的容(róng)忍度过高。

　　刚刚卸任基金经理的南方基金的一位人士解释成长赛道跌(diē)跌不休时认为，由于无(wú)风险收益(yì)率下行，在(zài)成长板块坍塌的背景下，对成(chéng)长股的投资上应该回归投资的(de)本质，降低主题投资的权(quán)重(zhòng)，以景气成长和质量成(chéng)长作为(wèi)选股标(biāo)准，过(guò)去投资者对成(chéng)长股的容(róng)忍(rěn)度较(jiào)高，后续应该重视公司成长的质量。

　　显(xiǎn)而易见的是，这些(xiē)发布“利(lì)空”业绩的基(jī)金(jīn)重仓(cāng)股，跌不动甚至集体走出反(fǎn)弹的现实，并非意味着基金经理对(duì)成长容忍(rěn)度(dù)较高，反而进一步说明，哪怕是对成长股越来越苛(kē)刻、容忍度越来越低的基(jī)金经(jīng)理，在(zài)面临许多基金重仓股已跌去90%的背景下，理解当前业绩的内涵和质量尤为关键。

　　“当(dāng)前下跌80%、90%后，在极(jí)低估值水平下发布的‘业(yè)绩利空’，它(tā)的投资吸引力远远大于三年前这些公司在股价高位发(fā)布的‘业绩利好’，这也涉及投资本质是有关性价(jià)比的(de)成长质量取舍。”华南(nán)地区的一(yī)位基金经理认(rèn)为，当前上市公司在经营层面正在(zài)迎合基(jī)金经理对什么才是成长质量的(de)定(dìng)义，这也是许多基(jī)金重仓(cāng)股利空不跌的核心原因(yīn)。

　　上市公司经营策略(lüè)迎合公募(mù)定价

　　在成长赛道投(tóu)资上，现金(jīn)流创造能力正(zhèng)成为许多基金经(jīng)理评估好公司(sī)、好声音的核心依据，这也是许多基金重仓股在表面业绩(jì)亏损背景下，能在市场底部旱地拔葱的(de)核心原因。

　　前海开源基金、嘉实基金重仓的哔哩哔哩尽管2024年(nián)上半年净利润(rùn)亏损(sǔn)超13亿元(yuán)，且营收增(zēng)长似与成长股并不匹配，上半年营(yíng)收增长仅13%。但对开始关注盈利质量和成长内涵的基(jī)金经理而言，业绩大幅亏损的哔哩哔哩在今(jīn)年中期业(yè)绩上首次展(zhǎn)现(xiàn)出现金流创造能力——2024年中期的正向(xiàng)经(jīng)营现金流(liú)高达24亿元，而在去年同期则有6.5亿元(yuán)的现金净(jìng)流出。

　　在估值被严厉(lì)审视和压制的背景下，基金重仓股们似乎也在集(jí)体探讨这样的问题——什么样(yàng)的经营模式、成长内涵才能重新(xīn)吸引公募(mù)基(jī)金(jīn)的关注，而现今创造能(néng)力与生存能力无(wú)疑是各家公司最终得出的经营答案(àn)。

　　“我们关四大关键词频现半年报！公募定价权，倒逼公司经营策略变化？注到许(xǔ)多(duō)公司哪怕牺牲收入规模，也开(kāi)始转向真正的成(chéng)长内涵，许多公司放弃了原(yuán)先的经(jīng)营模式，不少(shǎo)公司都(dōu)开始战略放弃那些毛利率非常低但会为收入规(guī)模加分(fēn)的业(yè)务(wù)。”深圳一(yī)位港股主题基金经理认(rèn)为，在成长(zhǎng)赛(sài)道崩塌之前，获(huò)得高估值的经(jīng)营模式是收入规模保持高速增长，至于这些(xiē)大幅增加的收入能不能转换为公司的现金流，以及(jí)能否增加公司的竞争(zhēng)力，则不是高估值冲动下考虑的问题。

　　他举例(lì)说道(dào)，比如有的公司有技(jì)术但可(kě)能缺乏市场，如(rú)果放弃(qì)自己品牌为头部品牌公司做代工，主(zhǔ)动成为头(tóu)部品牌企业的供应链里面的“螺丝钉”，可能在短时间(jiān)内获得巨大(dà)的收入(rù)增长，这类公司在今天的(de)市场环境下，可能(néng)就(jiù)会面临成长质量的问题。

　　上述人(rén)士还认为，还有部分公司此前依靠一些与主营业务并(bìng)不匹(pǐ)配的(de)低(dī)毛利率来“粉饰(shì)”财报层面的收(shōu)入规模，而今随着成长质量越来越多地被市场拷问，这些公司也(yě)开(kāi)始了精打细算、战略(lüè)聚焦，从表面的收入规模转向现金流创造能力。

　　业绩大(dà)幅(fú)下滑的微盟(méng)集(jí)团再度回归基(jī)金重(zhòng)仓股组合的一个核心因素，即在于该公司舍弃了与主营业(yè)务关联度较低的低毛利业务(wù)。财报显示，微盟集团收入大幅下降原因(yīn)在于，与此前剥离智慧(huì)餐饮业务(wù)类(lèi)似(shì)，微(wēi)盟也同步降低了微商城业务和其他小微业(yè)务(wù)的投(tóu)入，在商家解决(jué)方案方面，微盟大幅(fú)度减少低利润的TSO服务（跨境全链路营销）和信(xìn)贷技术服务等业务，更加聚焦(jiāo)于高(gāo)毛利率的广告SAAS业务。

　　上述变化显而易见(jiàn)的是，基金经理能够穿透财报业绩(jì)下(xià)降(jiàng)本身的“利空”，而更(gèng)加关注业绩(jì)下降背后公司经营现金流的创(chuàng)造能(néng)力——微(wēi)盟集团2024年上(shàng)半年的正向经营现金流(liú)流入(rù)净额达到2950万元，而去(qù)年同期的经营(yíng)现金流流出则高达6.6亿元，因此今年也是微盟集团上市八年(nián)来的(de)首次中期现金流取得正值。

　　现金流创造力(lì)渐成基金选股关键指标

　　事实上，成长赛道的(de)基金重(zhòng)仓股(gǔ)，在基金经(jīng)理已经不能容(róng)忍烧钱扩张(zhāng)规模的背景下，纷纷转向基金(jīn)经理最(zuì)关心的内涵。

　　券商中国记者(zhě)注意到，在上市公司2024年中(zhōng)期(qī)财报披露季中，“放弃(qì)”“聚焦”“高质量业(yè)务”“现金流”已成为上市公司在财(cái)报(bào)中最(zuì)普遍提及的四大关(guān)键词。比如(rú)创(chuàng)新奇智(zhì)在财报中强(qiáng)调“公司高度加强现金流管理(lǐ)，注重收入质量”，医渡科技则强调“进一步聚焦核心(xīn)业务，改善经营(yíng)现(xiàn)金流，保持长期主义理念”等。

　　显而易见的是(shì)，基金(jīn)经理的选(xuǎn)股(gǔ)标准、对(duì)成长容忍度的变化以及对成长质(zhì)量定义的变化，在很大程度(dù)上影响(xiǎng)了上市(shì)公司的估(gū)值和流动性，这也体现出公募(mù)基金这一股票市场最(zuì)大定价(jià)机构在企业经营上正产生巨大的影响力。

　　“随着半年报(bào)陆续披露，筛选过程和标准会更加审慎严(yán)谨，评估好标的未来现金流创造的能力(lì)，提高选股的赔(péi)率和胜率。”明星基金经理、睿远成长价值基金经理傅(fù)鹏博表示，下(xià)半(bàn)年将继续积极寻找高景(jǐng)气和成长类公司(sī)，秉持“选择具有(yǒu)核心(xīn)竞争优势、行业竞争格局好、增长(zhǎng)确(què)定性高以(yǐ)及公司治理规范”的理念去(qù)搭(dā)建组合。

　　易米基金权益投资部(bù)总监包丽华也认为，未来选股标(biāo)准上上市公司的自由现金流将是一个极为关键的指标。她认为，自(zì)由现金流(liú)是高质量发展阶段A股基本面的灵魂指标，在(zài)评(píng)估企业财务健(jiàn)康状况和投资价值方面具备无可比拟的重要(yào)性(xìng)，现金流(liú)的选股指标和有效性未来在(zài)股票市场可能越来越多地(dì)成为关键(jiàn)因素。

　　顶流基(jī)金经(jīng)理张坤也强调了自由现金流在选(xuǎn)股上的意义，他认为成长不应该(gāi)是烧(shāo)钱(qián)带来的粗放(fàng)式增长(zhǎng)。

　　“成长必须是高质量(liàng)的，不是粗(cū)放经营(yíng)或者烧钱带来的，应是在合理(lǐ)边际投资回报率(lǜ)情况下获得的。我们(men)会很关注公司对成本费用的控制能力、运营资本的管控(kòng)能力、自(zì)由现金流的(de)产生能力、资本分配的能力以及回(huí)报股东的意愿(yuàn)。”张坤认为，人们往往倾向于(yú)崇尚复杂的东西，不屑于显(xiǎn)而易见四大关键词频现半年报！公募定价权，倒逼公司经营策略变化？的东西，认为它们太过(guò)简单。事实上(shàng)，投资与奥运跳水(shuǐ)比赛的计分方式并不相同，难度系数并不重要。能正确投资一家有着单一成功要素(sù)、简单易懂并且可持久保持下去的公司，与投资一家有着(zhe)多(duō)项竞争变量且复杂(zá)难懂的(de)公司相比，即使后者已经经历缜密(mì)而深入的分析，两者的回报(bào)难言孰优孰劣(liè)。

责(zé)任编辑：杨红卜

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