为什么民营企业压力大？

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　　提升民(mín)营经济在国家(jiā)经济中的相对地位是一件非常急迫的(de)任务，其中重要的一项就是在(zài)融资端增大民营经济的资源分配比重。

　　根据国际清算行（BIS）的估算，从2005年至2023年，我(wǒ)国非金融部门债务增长速度非常快，年均增长15.8%，债务规(guī)模占GDP比重从1.36倍提高至2.83倍。对于经(jīng)济增长速度非常高的(de)经济体来说，高债务增长不(bù)是件新(xīn)鲜事。日本(běn)在1964年至1994年间，名义GDP年均增长10%，债(zhài)务年均增长16.9%。韩国在1975年至2000年间，名义GDP年(nián)均增长17.9%，非金融企(qǐ)业部门债务年均增长21.3%，住户部门债(zhài)务(wù)年(nián)均增长24.4%。2005年(nián)至2023年，我国名义GDP年(nián)均增长11.2%，全社会固定资产(chǎn)投资完(wán)成额年均(jūn)增长(zhǎng)10.8%，跟(gēn)日(rì)本(běn)、韩国的经验非常类似。

　　债务(wù)是融资的主要(yào)渠道

　　为什么债务增长这么快？中国、日(rì)本(běn)、韩国的(de)共同点是在经济的高(gāo)增长期都有(yǒu)大量的投资，而(ér)要投资就要融资(zī)。虽然股权融资是为什么民营企业压力大？一(yī)种非常重要的(de)融资方式(shì)，债权融资往往(wǎng)是主力。截至2023年，我国社(shè)会融资规模存量(liàng)约(yuē)378万亿，其中总信(xìn)贷规模在247.2万亿左右(yòu)（含贷(dài)款核销(xiāo)和存款类金(jīn)融机构资产支(zhī)持(chí)证券(quàn)），占社会融资规模(mó)总量的(de)65.4%；表外的债务融资（包括委托贷(dài)款、信托贷(dài)款和未(wèi)贴(tiē)现的银行承兑(duì)汇票）17.7万亿，占社会融资规模(mó)总量(liàng)的4.7%；政府债券（国债、地方政府一(yī)般债和专项债(zhài)，但不包括城投债、国有企业债和(hé)政府支(zhī)持机构债）的规模在(zài)69.8万亿左右(yòu)，占社会融资规模总(zǒng)量的(de)18.5%；企业债券(quàn)融资（包括国有企业、民营企业、城(chéng)投债(zhài)和政府支持机构债）规模在31万亿左右，占社会融(róng)资(zī)规模总(zǒng)量的8.2%。

　　加总起来，债务融资占了整个社会融资存(cún)量(liàng)的97%，而非(fēi)金融企业股票融资，目前约11万亿，仅占社会融资(zī)规模总量的3%。正(zhèng)是由于(yú)债(zhài)务融资的核心作用，在(zài)以下的分析中，我们聚焦债务融资，分析我国(guó)在过去一段时间融资结构的变化。

　　各部门债务融资规模(mó)的估算

　　我们希望(wàng)把债务融资分为政府（包括中央(yāng)和地方）、国有(yǒu)企业(yè)、民营企业、住户四个(gè)部(bù)分。其中，民营企业(yè)和住户很好理解，与国(guó)际惯例没有区别。政(zhèng)府和国有企业的负债就有很强(qiáng)的中(zhōng)国特色。首(shǒu)先，我国的政府债(zhài)务分国债和地方政府债。其(qí)次，政府支持机构债(zhài)也隐含(hán)很强的国家信用，而城投公司与国有企业也都是政府实际控(kòng)制的(de)企(qǐ)业(yè)，在投融资方面与(yǔ)民营企业存(cún)在显著差异。因此，有必要把企业(yè)负债拆分为政府(fǔ)支持机构债、城投公司、国有企业和民营企业四个部分。从目前(qián)市场上能找到的公开数(shù)据，我(wǒ)们只能找到一部分债(zhài)务融资的具体(tǐ)数据(jù)，但(dàn)必须对另(lìng)外一些找不到的数据进行估算。

　　住户部门的负债可以直接从人民银行提供的金融机(jī)构信贷收支表(biǎo)里获得，它被归于“住户贷款”项下。中央结算是财政部(bù)唯一授权的(de)政(zhèng)府(fǔ)债券总(zǒng)托管人，中证登是国债、地(dì)方政府债的分托管机构，两家(jiā)公司按月披露(lù)所托管的(de)国债、地方政(zhèng)府债券以及政(zhèng)府支持机构债的(de)规模。万得（Wind）数据库详细披露了我国信用(yòng)债及其债券发行人的性质，据此可获得国有企业债、民营(yíng)企业债，以及城投债的规模。

　　我们从金融(róng)机构信贷收支表中可以找到企（事）业单位贷款总规模，但没有拆分(fēn)后(hòu)的数据。值得庆(qìng)幸的是，国务院每年(nián)年底会披露的上(shàng)一年全国非金融国有企业的总负债规(guī)模，我们假设(shè)国有企业(yè)的贷款和负(fù)债结构与A股中非金融国有企(qǐ)业的比例相(xiāng)等(děng)，就可以利(lì)用上市(shì)公司的数据推算出国有企业的贷款总额。然后把国有企业的贷款除(chú)去后，就可以得到民营企(qǐ)业的贷款规模。

　　从2005年到2023年，我国表外(wài)融资规模从(cóng)0.6万亿提高至17.66万亿(yì)，年均增长20.9%，占社会融(róng)资(zī)规模的比重从2.1%提高到4.7%。参与表外融(róng)资的主体(tǐ)较为复杂，不(bù)仅有国企、民(mín)企，也不乏城投(tóu)公司(sī)的(de)身影，再加上相关信息披(pī)露较少，我们没有对表外融资进行不同类型的主体(tǐ)划分。

　　民营(yíng)企业融资缩水(shuǐ)非常严重

　　整体来讲(jiǎng)，我国企业部门的融资增速要慢于住户和政府部门，在社会融资规模总量中的占比(bǐ)是下滑的。具体来(lái)讲(jiǎng)，从2005年到2023年，国有企业贷款规模从8.54万亿提高(gāo)到88.75万亿，国有企业债券从0.43万亿提高到13.27万亿(yì)，国有企业整体债(zhài)务融资规模(mó)从8.97万亿提高到102.02万亿，年均增长14.4%，占社会(huì)融资规模的比重从32.8%下降到27%，下降了5.8个百分(fēn)点。

　　相比国企，民营企业在社会(huì)融资规模(mó)总量中的占比下滑更(gèng)大。民营(yíng)企业贷款规模从8.98万亿提高到68.32万亿，债券规模从(cóng)0.01万亿提高到2.46万亿，民营企业整体债务融资规模从8.99万亿(yì)提高到70.78万亿(yì)，年均增长12.1%，占社会融资规模的(de)比重从(cóng)33%下降到(dào)18.7%，下降14.3个百分点。

　　需(xū)要特别说明(míng)的是，还有一部分债券(quàn)由于缺乏(fá)债券主(zhǔ)体人信息而无法(fǎ)划分为国有企业或民营企业，从2005年至2023年，这部分债券占社会融资规(guī)模下企业类债券规模(mó)的比重平均约为6.4%。假设这部分债券全部(bù)属于(yú)民营企业，则民营企业的整体负债水平从9.02万亿提(tí)高到72.62万亿，年均增长12.3%，占社会融(róng)资规(guī)模(mó)的比重从33%下降(jiàng)到19.2%，下降了13.8个百分点(diǎn)。

　　融资相对(duì)缩水必然直接影(yǐng)响投资规(guī)模和能(néng)力。2004年至(zhì)2017年(nián)，国家(jiā)统计局按月公布固定资产投资(zī)完成额(é)（不含农户）以及不同企业类型(xíng)的(de)投资额，包(bāo)括国(guó)有及(jí)国(guó)有(yǒu)控股单位、民间、港澳台及外商企业固定资产投资完成额。民(mín)间固定资产投资指(zhǐ)具有集体、私营、个人(rén)性质的内(nèi)资企事业单位以及由其控股的企业单位建造或购置的固定资产。从2005年至2015年，我国民间固定资产(chǎn)投资年均名义增速约29.5%，以国有和国有控股单位为(wèi)主(zhǔ)的非民间固定资产投资年均名义增长约15.1%，2015年至2023年，民间投资增速下滑至-4.1%非民(mín)间投(tóu)资下滑至3%，显然，民间固定资产投(tóu)资下滑更为显著，和融资端的数据是一致的。

　　为什么民营企业压力大？tyle="font-L strong-Bold">政(zhèng)府和住户部门的债务融资比重大幅提升

　　如(rú)果企业部门，尤(yóu)其(qí)是民营企业部门的融资比重大幅下(xià)降，那么什么部门(mén)的债务融资(zī)比重在上升呢(ne)？

　　我们(men)发现，政府部门的债务水平有显著提高。但中央政府(fǔ)和地方政府的表现又不尽(jǐn)相同。从2005年至2023年，国债规模从3万亿上升至29.35万亿，年均增长13.5%，低于(yú)同期社会融(róng)资规模15.7%的增速。扩张主要来自地方政府，2023年地方政府债券规模达(dá)到40.44万亿。综合国债和地方政(zhèng)府债券，从2005年至2023年，我国政府部门的负债从3万亿提高至69.79万亿，年均增长19.1%，占社会融资规模的比重从11%提(tí)高到(dào)18.5%，提高了7.5个(gè)百分点。

　　实际上，地方(fāng)政(zhèng)府债务的扩张速(sù)度要更高。一方(fāng)面，地方(fāng)政府债券置换(huàn)的只是城投公(gōng)司通过银(yín)行贷款等非债券方式(shì)筹措的(de)部分，不包括城投债；另一方面，尽管2014年(nián)国务院43号(hào)文明确要“剥(bō)离融资平台公司政府(fǔ)融资(zī)职能”，要求地方(fāng)政府不再对城投债兜底，但市场还是会把地(dì)方(fāng)政府视为城投公司的隐性担保人。特别是在地方政府债务实行限额管理的情况下，城投债仍然是地方政(zhèng)府(fǔ)的重要融资工具。从2005年到2023年，城投(tóu)债从约332亿(yì)增长至11.69万亿(yì)，年均增长(zhǎng)38.5%。如果(guǒ)把(bǎ)国债、地方政府债和城投债加总，18年间，我国政府部门债务年均(jūn)增速20.1%，占社会融资规模的比重从11.2%提(tí)高到21.6%，提高了10.4个百分点。

　　另(lìng)一个债务融资(zī)比重大幅提升的是(shì)住户部门，从2005年至2023年，我国住户部门贷款(kuǎn)规(guī)模从3万亿上升至80万亿，年均增长19.7%，占(zhàn)社会融资规模的比重从11.6%提(tí)高到21.1%，提高了9.5个百分点。

　　住户(hù)部门负债增长较快主要受到购买住房(fáng)的影响。根据人民(mín)银行的披露，截至(zhì)2023年，住户部门中长(zhǎng)期消费贷(dài)款余额(é)约47.6万亿，其中，个人住房贷款余额38.2万亿，前(qián)者占住户部门总贷款规模的59.5%，后者占47.7%。

　　实(shí)际上，住户部门用于购买住房的贷款规模(mó)比38.2万亿要大(dà)。近些年来(lái)，由于经营贷利率低于住房贷款利率，一些个人将经营用途贷款投向房地产领域(yù)。2005年至2019年，住户部(bù)门(mén)中长期(qī)消费(fèi)贷年均增长22.2%，个人住房消费(fèi)贷款年均增长22.1%，住户部门经营贷年均增长19.3%，三者水平差(chà)不多；但是到了2019年(nián)至2023年间，住户部门中长期消(xiāo)费贷年均(jūn)增长(zhǎng)8.7%，个人住房消费贷款年均(jūn)增长6.2%，经营贷年均增长高达(dá)18.2%，经营贷增速远远超出于消费(fèi)贷。这个(gè)现象引起了监管部门的注意，2021年人民(mín)银行等三(sān)部门联(lián)合印发《关(guān)于防止经营(yíng)用途贷款违规流入房(fáng)地产领域的(de)通知》。

　　根据我(wǒ)们(men)的研(yán)究，购房成本中大约有一半的费用(yòng)属于(yú)土地成本，而土(tǔ)地收入基本都归属于地方政府，所(suǒ)以住(zhù)户部门的购房贷款中实际有一半流向了地方政府。根据万得（Wind）数(shù)据库提供的土地成交(jiāo)数据，2008年至(zhì)2023年，我国(guó)住宅类用地的成(chéng)交价款共计约48万亿，同期，住户部门(mén)中长期消费贷款增长了44万亿，中长期(qī)消费贷中个人住房消费贷款增长了35万亿，所以大约有(yǒu)18万亿的住户部门贷款的资金流向是地方政府。

　　从融资结构观察(chá)我国经济结构中(zhōng)的问题

　　地方政府一直是推动中国经(jīng)济发展(zhǎn)的重要参与者(zhě)，通过(guò)基础建设、招商(shāng)引资来推动地方经济。房地产（土(tǔ)地财政）是招(zhāo)商引资的一个融资手段，是通过高价卖掉住宅用地来为招商引资融资，对进驻(zhù)企(qǐ)业进行各种补贴和吸引(yǐn)。这一套整体的运作有一个(gè)重要的前提，就是必须(xū)有大量的高质量的国际企(qǐ)业或民营企业可(kě)以进驻(zhù)、被(bèi)招商。

　　相(xiāng)对于其他(tā)的经济(jì)构成部分，民营经济有更高的创新能力，更高的就业(yè)提供能力(lì)，更高的投(tóu)资回(huí)报(bào)率。所以，民营经济的这种相对萎缩必然会对国家的整体(tǐ)创新能力、就业提(tí)供能力、投资回报率产生下行的压力。由此(cǐ)可见(jiàn)，提升民(mín)营经(jīng)济在国家经济中的相对地位(wèi)是(shì)一件非常急迫(pò)的任(rèn)务，其中重要的一项就(jiù)是在融资端增大(dà)民营经济的资源分配比(bǐ)重。

　　（刘劲系长江商学院教授(shòu)，陈宏(hóng)亚(yà)系长江(jiāng)商学院研究员）

责任编辑(jí)：刘万里 SF014

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