国信证券：建议继续持有国有大行，业绩波动较低且高分红个股依然是资金配置重要方向

来源(yuán)：王剑的角(jiǎo)度

核心观点

2023年“中特估”行(xíng)情下，大行迎来一波上涨，2024年行(xíng)情加速，且向(xiàng)高股息的中小(xiǎo)银行扩散。近两年红(hóng)利风格一枝独秀，我们判断核心是稳增长(zhǎng)政策(cè)不(bù)及预期(qī)，实体部门投资和消费意愿复苏缓慢，经济复(fù)苏低于预期，市场风险偏好不断下降，增量资金主要来自于保险和沪深300ETF等低风险偏好(hǎo)机构。对于银行而言，近两年大行业绩持续下行，但估值早已(yǐ)反映了极度悲观预期，2022年11月(yuè)大行PB估值(zhí)降至约0.45x的极低位置。伴随房地产维稳政(zhèng)策频发，以及地(dì)方政府化债的有序(xù)推进，银行信用风险预期有所改善。因此(cǐ)在红利策略占优的投资风格下，“低估值+高分红+业绩(jì)波动较小”的大行受到低风险偏好资金的青睐。

目(mù)前，全(quán)球局势依然面临较大(dà)不确(què)定性，建议(yì)继续持有国(guó)有大行。当前对(duì)于9月美联储降息分歧已经很小，但对于美国(guó)经济是软(ruǎn)着陆还(hái)是硬(yìng)着陆以及降息幅度的分歧依(yī)然(rán)很大，尤其是11月的美国大选也可能会干扰美联储(chǔ)行动。所以当前人民币贬值压力(lì)虽有一定缓(huǎn)解，但面(miàn)临如此(cǐ)不确定性的全球环境，人民币贬值压力(lì)并(bìng)没有完全解除，所以短期依然会对我国货币(bì)政策(cè)形成掣肘。因(yīn)此，预计在全球局势明朗之前，经济复苏缓慢(màn)，资金风险偏好较低等主(zhǔ)导红利行(xíng)情的(de)因素不会发生实质上的扭转，业绩波动较低且高分红(hóng)的个股(gǔ)依然会是(shì)资金配置的重要方(fāng)向，我们建议(yì)继续持有国有大行。并且中长期维度来看，无风险利率中枢仍有下行空间，经济增速放缓后高股息且业绩波动较小的大行也具备不错的配置价值。但短(duǎn)期我们不再继续推荐高股息(xī)属(shǔ)性的中小银行，近期中国人寿清仓式减持杭州银行可能会对中小行抱团资金形成一定心理冲击。相(xiāng)较于大行，中小银行负债成本(běn)较(jiào)高，业绩(jì)稳定性明显不及大(dà)行，中小行配置资金交易属性更强。

2024年银行股为什么表现最好？

2.1大行领涨，且2024年向高股息属性中小银行扩散(sàn)

2023年初以来大行持续(xù)走强，2024年行情加速(sù)，且行情向具有高股息属性的中小(xiǎo)银行扩散。2023年初至(zhì)今（截至2024/8/21）交通(tōng)银行、农业(yè)银(yín)行、中国银行和工商银行累计涨幅(fú)分别为88.4%、87.9%、74.8%和62.8%。2024年高股息策略扩散(sàn)至中小银行，比如，中信银行(xíng)、南(nán)京(jīng)银行、成都银行、渝农商行和沪农商行(xíng)2024年初(chū)至今累计涨幅(fú)分别(bié)为31.8%、45.0%、39.1%、34.8%和28.4%。

2.2 谁在买高股息银行？为什么买？

经济复苏低于预期，市场风(fēng)险偏(piān)好(hǎo)下降(jiàng)，红利策略占(zhàn)优。2023年在(zài)“中特估”引(yǐn)领(lǐng)下，投资(zī)者关(guān)注到央国企的价值重估。并且(qiě)由于疫情全(quán)面放(fàng)开后经济复苏不及(jí)预期，市场风险偏好大(dà)幅下(xià)降，高股息个股投资价(jià)值(zhí)进一步凸显。因(yīn)此，近两年来红利风格一枝独(dú)秀(xiù)，A股、港股红利资产均获得明(míng)显超额收(shōu)益。

2023年(nián)下半年以来我国货币政策核心目标或是“稳汇率+防范金融风险(xiǎn)”，稳增长政策不及预期(qī)，居民(mín)和企业投资和消费(fèi)意愿复苏(sū)缓慢(màn)。货币政策的核心约束在于多(duō)目标制，近年来核心是(shì)平衡“汇(huì)率稳定+防范金融风(fēng)险+充分就业（经(jīng)济增长）”三大目标。现实中三大(dà)目标(biāo)已形成货币政策不可能三角。我国(guó)房地产处于下(xià)行周期中，内需不足，亟需逆周期(qī)政策加码提振市场信心。但美(měi)国经(jīng)济增长强劲，货币政策处于加息(xī)周期中，因此人民币(bì)贬值压力(lì)非常的大(dà)，对我国宽松货(huò)币政策形(xíng)成了(le)明显掣肘(zhǒu)。同时，近两年我国银行业净息差(chà)大幅下降至低位，盈利能力下降(jiàng)，保息差、防风险(xiǎn)的重要(yào)性不断提(tí)升，也对宽松(sōng)货(huò)币(bì)政策形成一定制约。在外部稳汇率和内部稳息差、防风险的双重约束下，自(zì)2023年8月以来，价格型货币政策“按兵(bīng)不(bù)动”。直到此次7月降息前(qián)，仅5年期LPR在(zài)2024年2月下(xià)降了25bp国信证券：建议继续持有国有大行，业绩波动较低且高分红个股依然是资金配置重要方向s。

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从市场增量资金(jīn)来看，主要来自于(yú)保险资金和沪深300ETF等低风险偏好资金的(de)扩张。由于(yú)无风(fēng)险利率不断下(xià)行，且居民风险偏好下降，2023年以来保费收(shōu)入(rù)实(shí)现了不错增长，成为(wèi)资本(běn)市场增量资金主要来源，大行(xíng)由于稳定的高分红，长期受到保险资金的青睐。另外，年初由(yóu)于(yú)流动(dòng)性风险等因素(sù)，资本市场大幅回落，为了维稳市场，缓解流(liú)动(dòng)性危机，中央汇金加大了ETF的增(zēng)持力度，我们预计(jì)沪深300ETF是其重要增持品种(zhǒng)。当前沪深300ETF规模达到了9087亿元，较年(nián)初新增4742亿元。沪深300行业(yè)权重来看(kàn)，银(yín)行占(zhàn)13.2%，排名第一。

从主动型公(gōng)募基金（普通股(gǔ)票型基金和混合型基金，但剔除偏债混合型(xíng)基金(jīn)）重仓(cāng)股(gǔ)来看，2023年和2024年上半年重仓银行股市值占银行板块总市值较2022年有所回落，主要是主动公募(mù)基金减仓了招商银行(xíng)、邮储银行、宁波银(yín)行、常熟银(yín)行等前期高成长股票，公募(mù)基金重(zhòng)仓的大行市(shì)值(zhí)占大行合计总市值比例(lì)是提升的。从主动型公募基金重(zhòng)仓银行股(gǔ)市值占基金股票投资市值比例来看，大行(xíng)2023年以来持续提(tí)升，中小银行2023年比例虽有所(suǒ)回落，但2024年比例(lì)也有所提升，符合2024年高股息策略向中小银行扩散的(de)现象。主动型公募基金2022-2023年重仓大行(xíng)的比(bǐ)例有所提升，2024年重(zhòng)仓中小银行比例也有所提升，但整体来看，主动型公募基金重仓银行股的比例非常的低，占基金股票投资市值比(bǐ)例不(bù)足2%，不是此轮银行行(xíng)情的(de)主要驱动(dòng)资(zī)金。

近两年大行业(yè)绩持(chí)续下行，但市场早已反映了极度悲观预期。伴随房地产维稳政策频发，以及地方政府化债(zhài)的(de)有(yǒu)序(xù)推进，市场对当前阶段银行信用风(fēng)险预期(qī)也有所(suǒ)改善。2022年11月(yuè)五大行(xíng)PB均值降至0.45x，我们(men)认(rèn)为已经反映了极度的悲观预期(qī)。因为从海外经(jīng)验来看，日本房地产泡(pào)沫破灭(miè)后，经济长期陷入低利率(lǜ)低增长的(de)滞(zhì)胀环境，日本银行(xíng)业(yè)在经(jīng)历一轮不良暴露出清之后，ROE中枢维持在5%左(zuǒ)右，PB估(gū)值中枢差不多在0.4~0.5x。从股息的角度来说，ROE为(wèi)5%，分红(hóng)率如果40%，PB值(zhí)0.4~0.5x对应的股息率为4.0%~5.0%。因此我们认为我国五大行PB值(zhí)回落到约0.45x时其(qí)实已经反映了未来ROE会回落至约5%的极度(dù)悲观预期。但现实中，日本主银(yín)行(xíng)制度下，1980年至1995年日本银行业信贷投向(xiàng)建(jiàn)筑业(yè)、房地产业和金融业（Construction， Financial， and Real-Estate ）的比例(lì)不断提升，1995年三行业信贷合计(jì)比例已经达到51.4%。房(fáng)地产泡沫破灭后，日本银行投向(xiàng)房地(dì)产业的贷款比例不降反升。相较于(yú)日本，我国银行信贷(dài)投(tóu)向(xiàng)房地产和建筑业比(bǐ)例并不高(gāo)，且近年来该比例不断下降(jiàng)，因此我国银行在房地产领域的风险预计明显小于日本银行业1990年代面(miàn)临的风险。更重(zhòng)要的是，我国(guó)经(jīng)济高质量发(fā)展转型(xíng)成效明显，经济韧性较(jiào)强，经济前景明显好于日本。

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银(yín)行股行情能否延续(xù)？

全球局势依然面临较大不确定(dìng)性，建议继续持有(yǒu)国有大行。上文分析我们指(zhǐ)出过去两年红利策略一枝独秀(xiù)，主(zhǔ)要是(shì)经济复苏低(dī)于预期，市场风险偏好下降，增量资金(jīn)主要来(lái)自于保险和沪(hù)深(shēn)300ETF等低风险偏好机构。展望2024年四季度，我们判断美国大选尘埃落(luò)地之前，全(quán)球环境依然面临(lín)较大的(de)不确定性，低风(fēng)险偏好策略(lüè)大概率继续占优。过去两年我国出口实现了较好增长，但当前美(měi)国经济下行压力凸显(xiǎn)，预计会对(duì)全(quán)球(qiú)经济带来(lái)比较大的扰动，出口(kǒu)增长态(tài)势难以维继，并且(qiě)如果(guǒ)特朗普赢得大(dà)选，出口会面临非(fēi)常大的下行压力。因(yīn)此内需对未来经济增长至关重(zhòng)要，但内需复苏(sū)缓慢，居民可(kě)支配收(shōu)入增(zēng)速仍没有(yǒu)恢复到疫情前水平，居民(mín)储蓄(xù)定期化趋势也没有得到缓解，因此需(xū)要强有力的政策(cè)刺激提振(zhèn)居(jū)民信心，但我们判断短(duǎn)期货币(bì)政(zhèng)策依然(rán)受到(dào)人民币(bì)贬值压力等因素掣(chè)肘(zhǒu)。9月美联储大概率降息，但美国经济是(shì)软着陆还(hái)是硬着陆(lù)、降(jiàng)息幅度都难以确(què)定，尤其是(shì)11月美国大选也会在一定程(chéng)度上干扰美联储行动，对美国经济影响也有不确(què)定性。因此，即使当(dāng)前人(rén)民币贬(biǎn)值压力有一定程度的缓解(jiě)，但面临(lín)如此不确定性的(de)全球环境，人民(mín)币贬值压力并没有(yǒu)完全解除(chú)，所以短期依然会对(duì)我国货币政策形成(chéng)掣肘。

整(zhěng)体而言，我们预计在全球局势明朗之前，前(qián)期经济复苏缓慢，市场增量资金主要(yào)来自于保险等低风险偏好机构不会发生实质上的扭转，因此(cǐ)业绩波动较低且高分红的个股(gǔ)依然是资金配置(zhì)的重要方向，我(wǒ)们建议继续持有国有(yǒu)大行。但短期我们不再继续推荐高股息属性的中小银行，近期中国人寿清(qīng)仓式减持杭(háng)州银行(xíng)可(kě)能会对(duì)中小行抱团资金形成一定心理冲击。2009年中国人(rén)寿以现金出资6.5亿元成为杭(háng)州银行的(de)险资财(cái)务投资者，2014年中国人寿通过协议(yì)受让方式(shì)2次增持了杭州银行股份，合计出资约(yuē)16.35亿元。我们判断中国人寿早期(qī)主(zhǔ)要是看中了杭州银行的高成长性(xìng)，在(zài)《行(xíng)业快评：中国人寿拟减持杭州银行(xíng)点评-国(guó)寿(shòu)减持(chí)不改红利行(xíng)情》（2024/8/21）中指出，国寿投资(zī)杭州银行(xíng)的财务投资回报率或超过160%。作为财务投资者在盈利颇丰(fēng)的情况下减持杭(háng)州(zhōu)银行并不代表不看好银行板块，或将考虑配置更具投资性价比的资产。不过我们判断该行为还是有可能会对中小(xiǎo)行(xíng)投资者带来一定(dìng)心(xīn)理层面的扰动，相较于大行，中(zhōng)小(xiǎo)银行负债成(chéng)本较高，业(yè)绩稳定性明显不及(jí)大行。因此，与大型银行的配置需求(qiú)为主相比，中小银行资金(jīn)交易属(shǔ)性或许更强，资金稳定性要弱于大行。

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中长期维度来看，我(wǒ)们认为国有(yǒu)大(dà)行也具备不错(cuò)的配置价值(zhí)。这两(liǎng)年银行(xíng)盈(yíng)利能力虽然不断下降，但目前国有大行ROE仍(réng)高于9%，PB估值差不多0.7x。与海外相比，我国大行ROE处在较高水平，但估值并不高。中长期无风险利率(lǜ)中枢仍有下行空间，经济增(zēng)速放缓后“低(dī)估值+高分(fēn)红”的大行或能够获得长期配置资金青(qīng)睐。