吴晓求：对中国资本市场的未来，要正确看待，要有信心

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　　中国的资(zī)本市(shì)场，路在何方(fāng)？

　　（本文作者为中国资本市场研究院院(yuàn)长(zhǎng)吴晓求）

　　最近(jìn)两个月我(wǒ)没有讲资本市场如何改革，而主要讲了中国经济增(zēng)长的动力(lì)来源在哪里、如何保证中国经济可持续增长、中国经(jīng)济的问题(tí)在何处，在适当(dāng)场(chǎng)合系统讲了金融的价值，这些大都是常识。

　　中国社会有时偏离常识。实际上，一个国家只要尊重常识、尊重规律就非常好。

　　相关政策和制度设计(jì)要尊重人性(xìng)，不要把每个人(rén)都看成圣人，我(wǒ)们都是普通人，都要生(shēng)活和(hé)工作，都希(xī)望收入水(shuǐ)平不断(duàn)提高(gāo)，都希望改(gǎi)善居住(zhù)环境，社会要有适当的制度(dù)去保障实现这些目标，符合人性的制度设计(jì)是对(duì)普通百姓(xìng)需求的回应。

　　高尚的道德目标(biāo)是我们追求的目标，但并不是一定要每个人都(dōu)做到。政策设计要以普通老百(bǎi)姓的需(xū)求为出(chū)发点，而不(bù)是(shì)以高尚的道德目标为(wèi)着力点。

　　金融(róng)强国基本框架指什么呢(ne)？

　　首先，人民币(bì)自由(yóu)化和(hé)国际(jì)化已经实现(xiàn)。像中(zhōng)国这样的大国，人民(mín)币自由化(huà)和国际化(huà)是其是否实现金(jīn)融强(qiáng)国的基本特征。一国货币走向世界并拥有(yǒu)很好的信用(yòng)，是金融强(qiáng)国(guó)基本框架(jià)形成(chéng)最重要(yào)的标志。

　　第二，资本市场或金融市场一定是对(duì)外开放的，且开放度很高，以至于成为国际金融中心。我们(men)这个国际金融中心(xīn)是(shì)人民币计价资产的交易与财富管理中心，境外投资（外国投资）者的占比比较高。

　　中(zhōng)国和美国都是大国，在经济结构、金融结构上有(yǒu)一定的类似性，从建设国际金融中心的角度，我们当然不能用新(xīn)加坡(pō)、甚至英国作为标杆，美国的金(jīn)融(róng)应成(chéng)我国金(jīn)融建设重要的参(cān)考标杆。

　　中国的改革既要基于中国国情，走自己的道路，更要吸收(shōu)美(měi)国金融市(shì)场发展的经验和合(hé)理内核，这两者并不矛盾。

　　不要把中(zhōng)国道路、中国模式与吸收人类(lèi)文明的优秀成果对立起来。

　　过去(qù)四十多年来，中国经济发展之(zhī)所以成功，就是(shì)因为没有(yǒu)把有中国特色的社会(huì)主(zhǔ)义市场经济与发达国家的市场经济对立起(qǐ)来，中国特色的社会主(zhǔ)义市场(chǎng)经(jīng)济广泛(fàn)吸收了现代市场(chǎng)经济的合理内核。虽然不同发达国家(jiā)经济(jì)模式之间也有差异，但是他们的共(gòng)性显而易(yì)见是最重要的。这是方(fāng)法(fǎ)论、思维方式的问题。

　　在建设金融强国(guó)过程中，中国当然要走自(zì)己的道(dào)路，我们不可能完全复制美国或者(zhě)英国的模式，但是有一些重要的内核却是一(yī)样的或高度相似的，同时我们又要根据中国国(guó)情进行新(xīn)的探索。

　　中国现代(dài)化之(zhī)路和西方发达国家现代化之路不是冲突的，而(ér)是两种(zhǒng)有差别的模(mó)式，内核是一致的。

　　中国现代化之路一定要吸收西方发达国家或现代化国家的成功经验，体现共同的特征(zhēng)的一面，如经济高度发(fā)达、法治国(guó)家贫富差距较小、社会腐败指数低、生态环境良好、老有所养、学有所(suǒ)教、病有所医等(děng)现代(dài)化国家的(de)共同(tóng)标志。我们(men)在思维方式和(hé)方法论上要兼容并蓄。

　　就金(jīn)融强国(guó)而言，资本市场的对外开放(fàng)乃至成为全球新的国际金(jīn)融中心，成为人民币(bì)计价(jià)资产的交易中心，显然是中国实现金融(róng)强国(guó)的重要载体。

　　金融强国的基石是法治，是(shì)国(guó)家(jiā)软实力(lì)，是这个国家的国际(jì)信用，在(zài)国际(jì)上有广泛的朋友圈且朋友圈的国家亦有重要的信用(yòng)，大家(jiā)相互信任。于我们而言，法治(zhì)化还有漫长的(de)进程，还(hái)需要艰苦的努力(lì)。

　　金融强国(guó)的目标于中国而言，是一个伟大的目标，这一目标要求(qiú)我们要不断(duàn)完善法制。因为只要投(tóu)资者有信心，资本才会不断进入。

　　法治(zhì)决定资本的流向。金融强国是中国国(guó)家社会现代化的重要组成部分。金融强国(guó)中的资本(běn)市场显然不只是一(yī)个融资市场，一个没有回报的融(róng)资市场，是没有前途的，必然是一个纯粹的投机市(shì)场。

　　我们相(xiāng)当长时期(qī)里并(bìng)没有理解资本市(shì)场在中国现(xiàn)代化和金融(róng)强国建设中的重(zhòng)要作用。提(tí)高认(rèn)知是成功(gōng)的前提，很多(duō)事情做不好，一(yī)个重要原因(yīn)是因为(wèi)认知出了问题，认知一旦正确，市场就可能搞好(hǎo)。

　　在现代社会，财富管理的基石是资本市场，是透明、流动性好、有成长性的资本市场(chǎng)。财富管理(lǐ)的重要前提是市场流动性，如果资产(chǎn)没有(yǒu)流动性，财富管理(lǐ)就难以进行，同时还要(yào)有很好的成长(zhǎng)性，流动性、成(chéng)长性两者(zhě)相(xiāng)辅相成。

　　我对现(xiàn)在很低迷的市场很忧虑。资本市场是现代市场经济最重要(yào)的内核，它要求社会要有高度的透(tòu)明度、很发达的商业文明(míng)、很(hěn)强的契约(yuē)精神，社会有很广泛的诚信文化(huà)，不能做假(jiǎ)账(zhàng)、说假话，不(bù)能披露虚假信息。

　　但是，假话(huà)盛行，这与资本市场的精神特质是(shì)格格不入的。做的账、说的话、做的材料(liào)都是假的(de)，过去地方政府还出台很多激励(lì)政策(cè)，企业上市有巨额奖励，所以他们想办法做假账，有时会计师、审计师也介入其中，大家共同得利。虚假信息披露做假账似乎形成了一条闭环链条，证监会面(miàn)对这种虚假信息披露的闭环机制正在想办(bàn)法解决，但还(hái)需(xū)时间。

　　中(zhōng)国资本市场改革(gé)之路很漫长，因为这需要商业文明为前提，同(tóng)时(shí)更要有很好的社会契约精神，足够的(de)透明度(dù)。透明度是资本市场的(de)生命线。我(wǒ)们的改革似乎要从基因上开始(shǐ)，困难且复杂，要(yào)有长期的思想准备。

　　注册制改革(gé)的方向是正确的，但(dàn)前提一定是严刑峻法。虚假信(xìn)息(xī)披露(lù)、内幕交易之所以猖獗，是因为没有严刑峻法(fǎ)，处罚很轻，违法(fǎ)成本很低(dī)，现在我们要修改法律，要对所有的违法者包括链条当中的机构与人，都必须(xū)有(yǒu)非常明确且非常严重的处罚标准，现在的处罚标准(zhǔn)太低了。

　　2001年11月，美国安然公司财务(wù)做假被查处，SEC对此进行了非常严厉(lì)的处罚，安然(rán)公司罚没了，他们的罚款不是收归国(guó)库，而是通过集团(tuán)诉讼赔偿给了中小投资者，因为(wèi)中小投资者因虚假信息披露蒙(méng)受(shòu)了巨大损失。

　　我们不能把(bǎ)这种(zhǒng)罚没归入国库，要赔偿给相关中小投资者，这个逻辑是清楚的，否则，对中小(xiǎo)投资者来(lái)说是不公平的，信心(xīn)就(jiù)会失去(qù)。他们就不会来这(zhè)个市场投资了，因为(wèi)他们的合法权益得不到保护。

　　投资有风险(xiǎn)，风险须自担，这个原则是对的，但是有一个(gè)前(qián)提，就是信息(xī)披露(lù)必须是真(zhēn)实的(de)，透明度是前(qián)提。

　　中国在发展资本市场的过程中，必须建立起(qǐ)中(zhōng)小投资者赔偿机制，影响(xiǎng)投资者投资决(jué)策的虚假信息所带来的损失必须由相应责任人赔偿，这是维护市场信心基本的法律保障和重(zhòng)要(yào)的制度(dù)安排。

　　严刑峻法的基础是建立(lì)投资者的赔偿机制。赔偿机制很复杂，涉及相应(yīng)的法律(lǜ)结构和诉讼机制，要有相应的(de)法律制(zhì)度(dù)安排，比如代理人制(zhì)度、集团诉讼等等(děng)，这些都要建立起来。

　　资本(běn)市场之所以是现代金(jīn)融的核心，是因为其法制体系(xì)和制度结(jié)构非常复杂，复杂的制度和法律体(tǐ)系最(zuì)终(zhōng)的目的是维护投资者信心，保护投资者的合法权益，这不是口号，而(ér)是需要具体的(de)法律(lǜ)条文的保护，是实实在在的(de)，我们在这方面做得比较粗糙。

　　严刑峻法是对违法者的严刑峻法，而不(bù)是中小投资者买了虚假(jiǎ)信息披(pī)露(lù)的上市公司的股票去承担(dān)退市的责任。

　　总体而言，中国资本(běn)市场一个时(shí)吴晓求：对中国资本市场的未来，要正确看待，要有信心期以来(lái)的制度改革做得比(bǐ)较好，包括注册制条件下IPO的制度规范，减持规则(zé)的重大修改、透明度(dù)监管和违(wéi)规违法的处罚力度的提(tí)高等。

　　过去一(yī)个时期IPO有天(tiān)使(shǐ)化、VC化倾向，在这种条件下，市场是不(bù)可能有成长性的。现在我们在IPO上正在(zài)做的这些改革要避免这些倾向。这些理念都是(shì)不(bù)对的(de)，没有正(zhèng)确理(lǐ)解资(zī)本市场的核心要义。

　　资本市(shì)场很复杂，我们要对现代(dài)金(jīn)融有深刻的理(lǐ)解，我(wǒ)们的理解是比较落后的。金融在今天(tiān)的中国有巨大的价值，社会对金融有一定的误解，这种误解(jiě)也蔓延到对资本市(shì)场(chǎng)认识上(shàng)。资本市场的低迷和对资本市场的理解有密切(qiè)的关(guān)系。我(wǒ)们要回归正确的认知(zhī)。

　　我们要深刻理(lǐ)解减持规则改革的重大意义。不少人并(bìng)没有深(shēn)刻理解这次减持规则修改的(de)深远意义，它对未来抑制高市盈率发行(xíng)价有重要的约束作用。

　　未来大股东的减持价(jià)格不能低于IPO的价格，这就是一种内(nèi)在的约束。当然还有净资产、分红比例等约束。同时对欺诈上(shàng)市的“看门人”的责任也做了吴晓求：对中国资本市场的未来，要正确看待，要有信心重要(yào)改革，这些改革都是资本市场发展的重要基础工程(chéng)，基础(chǔ)不稳地动山(shān)摇(yáo)，基础工程要做(zuò)好(hǎo)做实。

　　最近监管部门正在努力做这些基础(chǔ)性工作，从这个(gè)意义上说，中国资本市场(chǎng)未来是(shì)有希望的，因为打(dǎ)基(jī)础是(shì)一个(gè)漫长而艰(jiān)难的过程，不做好这些基础性工(gōng)程，市场(chǎng)不会有持续发展的潜力(lì)。所以(yǐ)，要高度重视(shì)一个时期以来资本市场基础工程的深远意义。

　　目(mù)前(qián)资本市场一系列改革的大方向我是赞成的(de)，但是有两个方面需要提(tí)醒(xǐng)：

　　一是，新ST制度。我个人认为(wèi)，这其中有重大的缺陷(xiàn)。比如(rú)，大股(gǔ)东违法违规占款，这家公司就要进入ST程序(xù)，我不认为这是正确的。这项ST新规实际上纵容了大股东(dōng)的违法违规占款行为。违规违法占用了上市公司资金，不去处罚大股东，不去追索占款(kuǎn)，而是立即ST，这(zhè)是不公(gōng)平(píng)的，于情于理于法都不正确。

　　ST后，公司股价天天跌(diē)停板(bǎn)，一直跌到20个(gè)交易日都低于1元价，并进入退(tuì)市程序，这(zhè)实际上是让中小投资者在承(chéng)担大股(gǔ)东违规违法占款所带来的巨大损失。

　　我认为(wèi)，对这种情况，首先(xiān)要采取刑事、行政和民事等一切(qiè)手段(duàn)，把(bǎ)大股东的占款追回(huí)来，追回来这家(jiā)上(shàng)市公司(sī)就是一个正常公司(sī)，大股东(dōng)把(bǎ)钱拿走了公司退市对大股东几乎没有什么损(sǔn)失，这就是在中国，公司(sī)退市了，大股东偷着乐的原因(yīn)所在。

　　我们绝不能纵(zòng)容大股东这种违法行为。要有建立刑事、民(mín)事的严厉处罚措施，决不能让他们逍(xiāo)遥法外，决不能这种损失让中小投资者来承担。

　　二是，上市公司违(wéi)法行为(wèi)的(de)退市制度安排，要有(yǒu)配套的救济和(hé)赔偿制度(dù)。对这类上市公司退(tuì)市(shì)必须建立民事赔偿机制(zhì)，赔偿资金要从(cóng)大股东或实际控制人资产当中扣除，不能一退了之。

　　我(wǒ)是从一个学者的视角、从经济学基本逻辑去研究中国资本市场，主(zhǔ)要是讲道理、讲逻辑。对中国资本市场的未来，我们(men)要正确看待，要有信心。

　　现在我们(men)的投资(zī)逻辑似(shì)乎也颠覆了。现在(zài)资金都蜂拥进入(rù)高股息率的股票主要是银行(xíng)股。中国资本市场基本(běn)上快成了股债市(shì)场，或者另一类债券市场(chǎng)。这与推动科技创新(xīn)和(hé)高科技企业发展的(de)逻辑(jí)是不一(yī)样的。

　　我不希望中国资本市场(chǎng)完全变成了一个股债市场(chǎng)。资本市(shì)场有巨大功能，通过它去(qù)推动(dòng)科技创新，推动上市公司的结构调(diào)整，同(tóng)时发挥市场巨大的激励功能。

　　美(měi)国“七姐妹”或者说“七兄弟“怎么(me)来的？要深刻理解，资本市场发展与(yǔ)高科技企业发展是一个良性的循环。

　　一个(gè)只重视高股息的(de)市场，一定不是一个(gè)强大的有竞争力的市场。所以，重塑资本市场的(de)投资逻辑很重要，这也是推(tuī)动资(zī)本市场发展(zhǎn)很重要的认(rèn)知。

　　本文仅(jǐn)代表(biǎo)作者观点。

责任编辑：刘万里 SF014

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