中金解析美联储降息下的中国市场：短期关注成长与出口链，中期“高分红+科技成长”仍是主线

专题：美联储宣布降息50个基点降息周(zhōu)期A股会(huì)怎(zěn)么走

　　中金：美联储降息下的中国(guó)市场

　　来源：中金点睛(jīng)

　　北京时间9月19日，在市场热烈的期待中，美联储如期开启降息，但降(jiàng)息(xī)幅度让(ràng)市场意外，以50bp“非常规”的(de)方式(shì)开局，使(shǐ)联邦(bāng)基准利率(lǜ)降低至4.75%-5%，这在历(lì)史上并不常见，上世纪90年代以来仅有2001年1月、2007年9月和2020年3月这三次。这也是2020年疫情以来的首次降息，意味着2022年3月开启本(běn)轮加息周(zhōu)期、2023年7月停止加息(xī)后，本轮紧缩周期(qī)的结束(shù)。

　　除了对(duì)全球市场和资产的影响外，投(tóu)资者更为关注美联储(chǔ)降息对于包括A股(gǔ)和港股在内(nèi)的(de)中国市场的可能影响，以及不同行业的敏(mǐn)感程度。本文中，我们通过梳理影响机制、历史经验以及当前市场独特情况等方面尝试解答

　　美联储降息对中国的影响机(jī)制？政策空(kōng)间、资金流向、行(xíng)业板块(kuài)与香(xiāng)港本地

　　对(duì)包括(kuò)港股在(zài)内的中国市场(chǎng)而言(yán)，观察美联储降息的(de)影响逻辑主要在于外围宽松效果如何传导进来，即美联储提供了政策空间，国内政策在这一环(huán)境(jìng)下如何应对。这也是核心的分析思(sī)路(lù)与(yǔ)视角，具体又可分为政策空间(jiān)、资金流向，行业以及香港本地等几个方面。

　　► 政策空(kōng)间：中美利差与(yǔ)汇率的约束(shù)下，美联储降息无(wú)疑将为国内(nèi)提供更(gèng)多的宽松窗口和条件，这(zhè)也是当前相对较弱(ruò)的增长环境和依然偏高的融资成本所需要(yào)的。从这(zhè)个角度而言，美联储降息尤其是50bp大幅降(jiàng)息，有助于打开政策(cè)空间。当前中美短端利(lì)差320bp，如果假设按照美联储此次“点阵图”给的250bp的降息空间(jiān)，那么有望使得利(lì)差收窄(zhǎi)至70bp。不过，需要指(zhǐ)出的(de)是，空间不意味着必然，在现实约(yuē)束下最终(zhōng)的降(jiàng)息(xī)幅度更为关键，如果能够更大的话，将对市场起到更(gèng)为积(jī)极的效果。

　　► 资(zī)金流向(xiàng)与汇率：美联储降息周期中，美(měi)国与他国(guó)利差(chà)收窄与美元阶段(duàn)性走弱一定程度上有助于缓(huǎn)解新兴市场的资金流出压(yā)力。与此同(tóng)时，美联储降息往往(wǎng)伴随着阶段性的(de)增长下行（虽然未必“衰退(tuì)”），即便是短端无(wú)风险回报也会相应下(xià)行，因此可能提供一定资金外出寻找更高回报(bào)的动(dòng)力。不过，利差(chà)不是资金流入的绝对理由，外资流向是海外流动(dòng)性、地缘政治与国内基本面综合作用的结果。在决定外资流(liú)向以及修复程度的因素中，国内基本面与政(zhèng)策(cè)发力往往更为重要，2019年(nián)美(měi)联储降息外资继续(xù)流(liú)出(chū)，2017年美联储加息(xī)外资(zī)依然流(liú)入就生动地说明(míng)了(le)这一点。

　　► 行业板(bǎn)块：首先，美联储(chǔ)降(jiàng)息将直接影(yǐng)响中国(guó)企业(yè)的美元(yuán)融资成本，尤(yóu)其是对外负债较多，及出(chū)口型企业更为敏(mǐn)感。其次，由于我们判断本轮降息并非深度(dù)衰退，反而可以带来利率敏(mǐn)感部门如地产的修复，这将进而(ér)对中国相关出口链也起(qǐ)到提振效果。

　　► 香港本地：相比A股，港股由于港币(bì)挂钩美元的(de)联系汇率制度(dù)，使得美联储货(huò)币政策传导更为直接，例(lì)如香港金管局已经将基准利率从(cóng)5.75%下调至5.25%，商业银行也有望相应下调最优贷(dài)款利(lì)率。这些都将直接降低香港本地的融(róng)资成(chéng)本，改善港币流动性环境，进而直接影响与之相关(guān)的香港本地地(dì)产行(xíng)业以及分红类资产。

　　美联储降息对中(zhōng)国影响的复盘(pán)：“平均规律”下港股弹性更大，成长与小盘跑赢；当前更类似2019年周期

　　基(jī)于90年代以来(lái)6次美联储降息周期中A股和港股市场表现的(de)简单平均，可以发(fā)现以下规律：1）降息后1个月港股和A股获正收益，港股弹性更大（平均涨跌幅(fú)恒指+3.8%，恒生综指+2.6%），A股涨幅较小（上证指数+1.6%，万(wàn)得全A+0.0%）；上证指(zhǐ)数在(zài)降息(xī)后3-6个月转为(wèi)下跌，恒生指数涨幅则走低至个(gè)位数(shù)，但维持正收益；2）降息后1个月成长跑赢(yíng)价值，小盘跑赢大盘；但降息后6个月(yuè)转为大盘跑赢，价值股上涨胜率也(yě)超过成长股；3）A股除必需消费和能源板(bǎn)块外，各行业降息后普(pǔ)跌，港股多数板块(kuài)在降息后1个月上涨，其中电(diàn)信（+11.5%）、信息(xī)科技（+10.1%）涨幅最大。4）香港(gǎng)本地股降(jiàng)息初期表现不及中资(zī)股(gǔ)，但在降息后保持正收益，而恒生中国(guó)企业指数则(zé)在降息(xī)后(hòu)3个月涨幅转负。

　　不过，需要特别指(zhǐ)出的(de)是(shì)，简单的(de)历史(shǐ)平均意义不大，尤其是(shì)在(zài)这种小样(yàng)本且离散度很大的情况下，简单平均会受到单次干(gàn)扰，因此可能不仅没有实际意义，甚至还会有误导性。不同历史背景下的降息(xī)周期并不相同，找到更为相似的(de)宏观阶段作对比更为关键(jiàn)。具体分析中涉及两个关键问题：一是美联储降息是(shì)否能直接与回报(bào)率下行，尤其是相(xiāng)比其他市场(chǎng)的相(xiāng)对回(huí)报率下行划等号，这(zhè)与美国自身的经济周期(qī)直接相(xiāng)关；二是美(měi)联储(chǔ)降息时，国内政策是同向(xiàng)更大幅度，同向(xiàng)更小幅度，还是反向，可(kě)能更为关键。

　　在当前环境下，前者（美国衰退(tuì)）和后(hòu)者（国内强刺激）可能都不必然，所以一定意义上更类似2019年的周期。A股和港(gǎng)股大幅反弹恰恰(qià)是2019年初鲍威尔(ěr)表示停止加息的1-3月，而非正式降息(xī)的7-9月。究其原因，在2019年初鲍威尔表示停止加息时，中国也决定降准，内外部形成(chéng)共振。相反，4月后政(zhèng)策重提(tí)“货币政策总闸(zhá)门”与美联储宽松反向，因此即便美联(lián)储(chǔ)7月正式降息，A股和港股也整体维(wéi)持(chí)震荡。参照2019年(nián)经(jīng)验，降息后成长股走强(qiáng)，医疗保健、可选消费(fèi)、信息技术板块领涨；人民币汇率并未大幅走强；外资也持续(xù)流出，直到2020年9月后(hòu)才转为流入。

　　本轮周期中的中国市(shì)场：美(měi)国(guó)衰(shuāi)退和国内强刺激(jī)都非基准，短期(qī)关注(zhù)成长与出口链，中期“高(gāo)分(fēn)红+科技成长”仍是主(zhǔ)线

　　当前决定中美(měi)周期趋(qū)势走势的核心在于大财政、科(kē)技与资金再平衡三个支柱，短期主要的决定因素则是信用周(zhōu)期，只不过，美国大选前靠私人部门信用（通(tōng)过货币(bì)宽松来调节(jié)与投资回报率的关系(xì)），中国在当前私(sī)人(rén)信用低迷甚至继续去杠杆的情况(kuàng)下，需要财政发力来(lái)提振。

　　我(wǒ)们测算中(zhōng)国实际利率与(yǔ)自然利率之差达到2.3ppt（2.7% vs． 0.4%），明(míng)显高于美(měi)国的0.2ppt（1.1% vs． 0.9%），因(yīn)此(cǐ)需要大规模财政提振自然利率，或大规模(mó)降息来压低实际利率。然而，我们认为，短(duǎn)期的利差与汇率、以及长期的人口与杠杆约束(shù)，都决定了期待大规(guī)模的强刺激可能并不现实。如果是这样的话，美联储降息(xī)可以缓解(jiě)流动性压力与政(zhèng)策宽松空间，带来阶(jiē)段性的提振，尤其是对利率敏感的成长板块，但彻底扭转当前市场震荡走(zǒu)势，可能还需(xū)要(yào)更大规模的内需刺激政策配合，这也是为什么我们认为美国大选(xuǎn)相比美联储降息的影响可能更大的原因。

　　配置策略(lüè)上，港(gǎng)股因为对外部流动性敏感，以及联系汇率安(ān)排下香(xiāng)港跟随降(jiàng)息(xī)的缘(yuán)故(gù)，其弹性(xìng)较A股更大。此外，港股盈利相对更好、估值和仓位出清更为彻底，也支撑港股的相对表现。我们测算，点位上，当前10年美债利率(lǜ)降(jiàng)至3.6-3.7%已将降息(xī)预期计入的较为充分，若风险溢价(jià)回到去年中，对应恒生(shēng)指数约(yuē)18，500-19，000；若盈利在此基础上增长10%，对应恒生指(zhǐ)数点位21，000以上。行业(yè)层面，对利率(lǜ)敏感的成长股（生物科技(jì)、科技硬件等）、海外美元融资占比较高的板块、港(gǎng)股本地分红甚至地产等，以及(jí)受益于美国降息拉动地产需(xū)求的出口链条，也可能会在边际上受益。

　　中期维度，在看(kàn)到更大力度(dù)的财政支持前，宽幅区间震荡的结构性行情（高(gāo)分红+科技成长）依然是主线。首先(xiān)，高分红(hóng)作为应对整体回报下行，对应稳定回报的高分红和(hé)高回购，即充裕现金(jīn)流的“现金(jīn)牛”，内部(bù)跟随(suí)经济环境沿着周期分红、银行分红、防御(yù)分红、国债和现(xiàn)金的顺序(xù)依次传导(dǎo)。其次，部分政策支持或景气向(xiàng)上板块仍有望受到(dào)利好(hǎo)提振而体现出较大弹性，如具有(yǒu)自身行业景气度（互联网、游戏、教培）或(huò)者政策支持的科技成长（科技硬件与半导体）。

　　美联储降息对中国的影响机制？

　　北京时间9月19日，在市场热烈的期待中，美联储如(rú)期开启降息，但降息幅度让市场意外，以50bp“非常规”的方式开局，使联邦基准利率降低至4.75%-5%，在历史上并不常见。上世纪90年代以来仅(jǐn)有2001年1月、2007年(nián)9月和(hé)2020年3月这三次。本次降息是自2020年3月新冠疫情美联储实行量化宽松以来的首次降息，同(tóng)时也正式宣告着自2022年3月以来美联(lián)储快(kuài)速大幅加(jiā)息以(yǐ)应对通胀(zhàng)的紧(jǐn)缩周期到达尾声，无疑成为(wèi)了全球投资者所(suǒ)关注的焦点。在当(dāng)前(qián)全球主要资产乃至港股市场已(yǐ)计入降息预期且(qiě)反弹，而A股走弱的(de)背景(jǐng)下(xià)，国内投(tóu)资者十分关注美联储降息对(duì)于我国(guó)市场的潜(qián)在影响(xiǎng)，尤其是(shì)降息能(néng)否成为扭转当前市场颓势的催化剂。我(wǒ)们也尝试在本文中通过梳理(lǐ)影响机(jī)制、历史经验(yàn)以及当前市(shì)场独(dú)特情况等方(fāng)面追寻“蛛丝马迹(jì)”。

　　美联储“非常(cháng)规”降息：并不(bù)常见的开局

　　降息50bp是非常规开局，部分(fēn)超出(chū)市场预期。此次降息50bp符合CME利率期货的预期(qī)，但却超出很多华(huá)尔街(jiē)投行(xíng)预测，同时也是(shì)“非常规”开局。历(lì)史上(shàng)，降息50bp起步的情形只有在经济(jì)或市场紧急时刻才出现，例如 2001年1月科技泡沫、2007年9月(yuè)金(jīn)融危机，2020年3月疫情(qíng)等(děng)。与(yǔ)此同(tóng)时，更新的“点阵图”预(yù)计，年内将再降息两次共计50bp，2025年(nián)降息4次(cì)100bp，2026年2次50bp，加上此次50bp降息，使(shǐ)得整(zhěng)体降息幅度达(dá)到250bp，利(lì)率(lǜ)终点为2.75-3%。这一路径(jìng)明显(xiǎn)低(dī)于CME利(lì)率期货交易的2025年9月就要到达2.75-3%这一水平的斜率，一定程度上可能解释了(le)收盘后美债利率的冲(chōng)高。不过值得说(shuō)明的是(shì)，由于降息(xī)预期的摇摆和“点阵图”的产生机制，距离当前越(yuè)远的预期“可信度”越(yuè)差，更多是作为对当前市场预期的(de)比照。

　　鲍威尔不断强调此轮降息50bp不(bù)能作为(wèi)新基(jī)准而线性外推，认为中性利率显著高于疫情前水平。考虑到降息50bp很容易(yì)引发美联储行动过慢的担心，鲍威尔在会后的新闻发布会上不断强调，此次降息并非美联储急于行动，是对当前就业市场(chǎng)环境(jìng)的正(zhèng)常应对[1]。同时，为了努力打消市场对于当前降息路(lù)径的线性外推，鲍威尔还(hái)强调，没有设定固定(dìng)利率路径，可以加快，也可以放(fàng)缓，甚至选择暂停降息，会根据每次(cì)会议情况(kuàng)而定。并且强调没有看到任何衰退迹象，劳动力市场降温，但通胀问题(tí)上并(bìng)未(wèi)取得胜利(lì)。

　　尽(jǐn)管开局降息50bp，但结合(hé)乐观指(zhǐ)引与当前数据，我们依然认为“软着(zhe)陆”是基准情(qíng)形。一个有(yǒu)意思的悖论是，更为陡峭的初始斜率反而使得(dé)后续降息(xī)路径放缓，是(shì)因(yīn)为宽松会更快地在利率(lǜ)敏感部分发挥效果，如地产。当(dāng)然，这(zhè)意味(wèi)着后续(xù)几(jǐ)个月公布的经济数据就至(zhì)关重要(yào)，能(néng)够“立得住”，只要不大幅(fú)恶化，甚至还出现改善，都可(kě)以进(jìn)一(yī)步佐证(zhèng)美联储(chǔ)想(xiǎng)要传递(dì)的“更快降息但增长不差”信息，届时风险资产将表现更好，而(ér)避(bì)险资产则接(jiē)近尾声。此外，各(gè)类(lèi)资产或在不同程度上“抢跑”降(jiàng)息路径，我们测算，目前计入未来一年降息预期多少的程度排(pái)序为，利率期货（-200bp）>美债（-41bp）>铜（-40bp）>黄金（-30bp）>美股(gǔ)（+25bp）。

　　图表：1990年以来历轮降息周期幅度与背景

　　资料来(lái)源(yuán)：Bloomberg，中金公司研究部

　　对中国的影响机制：政策空间、资金流向、行业板块与香港本地

　　我们在(zài)7月中旬发(fā)布的(de)《降息交(jiāo)易手册》中曾对美联储降(jiàng)息对于全球大类资产表现可能带来的(de)变(biàn)数以(yǐ)及影响机制做过(guò)详尽的梳理。随着美联储降息的大幕开(kāi)启(qǐ)，对(duì)于国内投资者来说或许更为关心外围(wéi)宽松效果如何传导进中国市场？以及美联储降息(xī)具体对(duì)中国市场影响几何？我们认(rèn)为，对(duì)包(bāo)括港股在内的中国市场而言，观察美联储(chǔ)降息的影响逻辑(jí)主要在于外围宽(kuān)松效果如何传导进来，即美联储提供了政策空间，国内(nèi)政策在(zài)这一环境(jìng)下(xià)如何应对。这(zhè)也是核心的(de)分析思路(lù)与视角，具体又可分为政策空间(jiān)、资金流向，行业板块以及(jí)香港本地等几个方面(miàn)。

　　► 政策空间：中美利差与汇率的约束下，美联储降息无疑(yí)将为国(guó)内提(tí)供更多的宽松窗口和条件，这也是当前相对较弱的增长环(huán)境和依然偏高的(de)融资成本所(suǒ)需要的。美联储(chǔ)的宽松政策有可能通过(guò)中美利差的收窄(zhǎi)以及外汇市场的压力的(de)减少，进而为中国内(nèi)部货币政策提供更大的操作空(kōng)间。从这(zhè)个角度而言，美联储降息尤其是50bp大幅降息，有助于打开政策空间。当前中美利差320bp，如果假设按照美联储此次(cì)“点阵图”给的(de)250bp的降息空间，那么有望(wàng)使得利差收窄至70bp。不过，需要指出的是(shì)，空(kōng)间(jiān)不意味着必然，在现实约(yuē)束下最终的降息(xī)幅度更为关键，如果能够更大的话，将对市场起到更为积(jī)极的效果。

　　以2019年一季(jì)度为例，美联储停止(zhǐ)加(jiā)息时中国也决(jué)定大规模降准，内外部形(xíng)成共振(zhèn)推(tuī)动市场明显反弹。在当前中国实际利率与自然利率(lǜ)之差明(míng)显(xiǎn)高于美国的背景下，本轮周期中如果届时国内政策宽松(sōng)力度可(kě)以强于美联储，则可能(néng)对市场提供更(gèng)大提振，尤(yóu)其是港股(gǔ)；反之若同样宽(kuān)松但力度持平甚至偏弱(ruò)，则可能不改变整体震荡结构市格局。

　　图表(biǎo)：观察美联储(chǔ)降息的影响逻辑是外围宽(kuān)松效果(guǒ)如何传导进来，国内(nèi)政策在这一环境下如何应对更为关键

　　资料来源：Wind，Bloomberg，中金(jīn)公司研究部

　　► 资金(jīn)流向与汇率：美联储降息周(zhōu)期中，美国与(yǔ)他(tā)国利差收窄与美(měi)元阶段性走(zǒu)弱一定程度上有助于缓解新兴市场的资金流出压力。与此同时，美联储降息往往伴(bàn)随着阶段(duàn)性(xìng)的增长下行（虽然未必“衰退”），即便是短端无风险回报也会相应下(xià)行，因此可能提供一定资金外出寻(xún)找更高回报的动(dòng)力。不过部分投资者存在一个(gè)误区，即美联储降(jiàng)息外资就会回流中国市场(chǎng)，我们认(rèn)为这不是必然的，利(lì)差(chà)并不是资金(jīn)流入的(de)绝对(duì)理由。根据我们在《如何刻画并分析外资？》中的总结，外资流向是海外流动性、地缘局势(shì)风险事件与国(guó)内基本面综合作用的结(jié)果(guǒ)。其中(zhōng)在决定外资流向以及修复(fù)程度的因素中，国(guó)内基本面与(yǔ)政策发力往往更为重要。同样以2019年为例，7-9月美联储正式开启降息期间，国内基本面的相对疲弱以(yǐ)及中(zhōng)美贸易摩擦等因素影响，导(dǎo)致外资依然流出中国市场，人民币兑美(měi)元甚(shèn)至走弱。相反，2017年美联储加息外资依然流入就更加生动的说明了这一点。

　　图表：2019年美联储降息期间，外资在国内基(jī)本面相对疲弱以及中美贸易(yì)摩擦(cā)等因素(sù)影响下依然(rán)流出中国

　　资料来源：Bloomberg，EPFR，中金公司研究部

　　► 行业层面：美联(lián)储降息可能通过多个途径影响中国企业(yè)盈利以及市场表现。首先，全球利(lì)率环境的变化将影响中国企业的融资成本，特别是对于有(yǒu)境外发债需求的企(qǐ)业(yè)而(ér)言，能够享受到(dào)较低的融资成本，以(yǐ)及出口型企业对此也(yě)更为(wèi)敏感。其次市场层面，部分久期较长对利率更为敏(mǐn)感的成长板块受美联储降(jiàng)息短期影响可能更大，在市场表现上可能更(gèng)为直接。最(zuì)后，由于我们判断本轮降息并非深度衰退，反而可以带来利率敏感部门如地产的修复，这将进而(ér)对中国(guó)相关出口(kǒu)链(liàn)也起到提振效果。例如当前即便还没(méi)有正式开始降(jiàng)息，部分宽松效果已(yǐ)经开始显现。美国30年(nián)按揭利率(lǜ)已经跟随10年美债(zhài)快速降(jiàng)至6.4%后已低于7%的平均租金回报，这使得美国成屋和新屋销售时隔5个月后再度回暖。

　　► 香港本地政(zhèng)策(cè)：相(xiāng)比A股市场，港股由于港币挂钩美元的联系汇率制度，使(shǐ)得美(měi)联储货币政策传导更为直接。例如香港金管局已经将基准利率从5.75%下调至5.25%，从内部(bù)同(tóng)样降低香港本地的融资成本，流动性环境有望改善，从而有望(wàng)提升港股市场的(de)吸引力。其中香港基准利率（base rate）与美联储联邦基(jī)金利率直接挂钩不存在时滞，其次(cì)资金的(de)流入与(yǔ)港元的走(zǒu)强将会(huì)对香港银行拆借(jiè)利率（Hibor）带来影响。最后，香港各银(yín)行最优(yōu)贷款利率（BLR）往往也会出现调整，不(bù)过可能滞后(hòu)。这些(xiē)都将直接降低香港本地的(de)融资成本，改善港币流动性环境，进而直接影(yǐng)响与之(zhī)相关的香港(gǎng)本地地产行业以及分红类资(zī)产。

　　图表：香港利率和流动性传导机制

　　资(zī)料来源：中(zhōng)金公司(sī)研究部

　　图(tú)表：美国降(jiàng)息影响中国市场的传导途径

　　资料来源：中金公司研究(jiū)部

　　美联储降息对(duì)中国影响的历史复盘

　　平均规律：港股弹(dàn)性更(gèng)大，成长与小盘跑赢(yíng)

　　我们首先以简单平均的方式(shì)，总结了90年(nián)代以来6次降息周期中，降(jiàng)息(xī)开启前后1个(gè)月、3个月(yuè)和6个月各类(lèi)资产取得正收益(yì)的频率和平均年化表现(xiàn)。总体而言，降息后1个月港股和A股均获正收益，港股弹性大(dà)于A股，但(dàn)降息后3-6个月港股(gǔ)和A股收益衰减；风格行业上，降息后1个(gè)月成长跑赢价值(zhí)、小盘跑赢大(dà)盘，行业上(shàng)A股必需消费和能源获得(dé)正收益，港(gǎng)股电信、信息科技、能源板块表现较好。

　　► 整(zhěng)体(tǐ)表现：降息后港股(gǔ)弹性大于A股，但收益(yì)逐(zhú)渐衰减(jiǎn)。降(jiàng)息后1个月港(gǎng)股和A股的上(shàng)涨频率(lǜ)均为半数，但降息后6个月A股(gǔ)上涨频率走低至44%。从上涨幅度看，降息后(hòu)1个(gè)月上证指数平均年化涨跌幅仅(jǐn)为(wèi)20.7%，显著低于恒生指数(shù)的55.6%，且上证指数在降息后3-6个月转(zhuǎn)为(wèi)下跌，恒生指数在降息后3-6个月涨幅虽(suī)走(zǒu)低至个位(wèi)数，但仍(réng)然保持正收益。

　　► 风格行业：降(jiàng)息(xī)后1个(gè)月成长股和(hé)小盘股领先。1）风格上，降息后1个月成长跑赢价值，小盘跑赢大盘，但降息后6个(gè)月转为大盘跑赢，价值股上涨频率在降息后6个月也转为80%，超过成长(zhǎng)股的60%。2）香港本(běn)地(dì)股降息后1个月表现不及中资股，但在降(jiàng)中金解析美联储降息下的中国市场：短期关注成长与出口链，中期“高分红+科技成长”仍是主线息后上涨频率维持(chí)50%，且始终保持正收益，而(ér)恒生(shēng)中国(guó)企业指数则在降息(xī)后3个月(yuè)涨幅转负。3）万得全A行业(yè)指数口径下，A股除必需消费和能源板块外，多(duō)数行业(yè)在降息后1个月普跌。恒(héng)生(shēng)综合行业指数口径下，港股多数(shù)板(bǎn)块在(zài)降息后1个月上(shàng)涨，其中电信（269.0%）、信息科技（215.8%）涨幅最大，但随时(shí)间推移，多数行业转为下(xià)跌(diē)，尤(yóu)其是(shì)金融（降息后6个月-19.6%）和地产（-16.1%）。

　　但如果进一步(bù)观(guān)察每次降息周期的走势就会发现，整(zhěng)体市场和(hé)风(fēng)格板块均(jūn)缺乏稳定的规律。究(jiū)其原因，不同历史背景下的降息(xī)周期并(bìng)不相(xiāng)同，简单的(de)依(yī)赖历史经验取平均并无太大意义。更何况1990年以来仅有6次降息周期，或长或短，每次都不同，历史经(jīng)验较为有限，取资产表现的简单平均会掩盖掉很(hěn)多个体差异(yì)，且容易在极端值(zhí)影响下产生合成(chéng)谬误，因此对于资产走势的判断上具有较大(dà)误导(dǎo)性。我们要明确降息开启是经济周期的结果(guǒ)，如果只强调利率变化这一单一变量而忽略宏观大背景，则或会造成本末倒置和刻舟求剑(jiàn)的问题。这也是我们在后文中复盘(pán)每轮降息背景(jǐng)，并详细复盘与当(dāng)前更为可比的2019年经验的(de)出发(fā)点。

　　图表：降息开始后(hòu)港(gǎng)股弹(dàn)性大于A股，成长跑赢价值，小盘跑赢大盘

　　资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

　　图表：A股整体行业在美国降息前(qián)表现好于美(měi)国降息(xī)后(hòu)

　　注：A股行业指数(shù)使用万得(dé)全(quán)A行业指(zhǐ)数

　　资料来源：Wind，中(zhōng)金公司(sī)研究部(bù)

　　图表：港(gǎng)股多数行业在美(měi)国降息前后一个月内表现更强

　　注：港股行业(yè)指数使用(yòng)恒生综合一(yī)级行业指数

　　资(zī)料来源：Wind，中金公(gōng)司研究部

　　图表：降息后(hòu)1-3个月(yuè)港股上涨频率(lǜ)较高且跑赢(yíng)A股

　　资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究(jiū)部

　　相比(bǐ)上文的(de)简单平均，更有意义的复盘方式是去详细梳理每(měi)段降息周期的资产(chǎn)表(biǎo)现，并找到当前(qián)周期与历史更为相似的阶段(duàn)。此外，我(wǒ)们更关注降息开始(shǐ)前后6个月内资产表现，因为随着时间推演，降息本身对资产的影响就变得更不纯粹。下文中我们分阶段复盘(pán)了从上世纪90年代以来降息周期的(de)中(zhōng)国市场(chǎng)表(biǎo)现。

　　1995-1996年：国内政(zhèng)策未明显(xiǎn)发力，降息初期市场震荡

　　经济明显放缓和原材料价格下降是美联储(chǔ)转为宽(kuān)松的背景。美国经济(jì)在1995年显著放缓，1995年4月美(měi)国失业率逆转开始上行，PMI也从1月连续回落后，5月首次落入收缩区间（46.7%）。虽然CPI仍在上行，但美联储担忧的(de)工业金属价格也从1月开始回落。美联储1995年3月(yuè)FOMC会议纪要显示，与会者一致认为经济已经放缓且处于(yú)可持续的(de)路径，虽(suī)然(rán)CPI还未回到3%，但委员们认为在(zài)采取进一步行动(dòng)前(qián)先暂停并评估前景是更为稳妥的做(zuò)法。因此，美联储在(zài)2月后(hòu)停止加息，后续PMI持续回落并降至收缩区间后，美联储于1995年7月转为降息。整个降息周期中美国经济虽然放缓但并未衰退，成功实现软着陆。

　　1995年中国经济各项指(zhǐ)标增速均下降，GDP同比增速较1994年下行2ppt至11%，1995年CPI同比(bǐ)全年增长17.1%，增(zēng)速较上年回(huí)落7.0ppt。但是，国内财政和(hé)货币政策均未(wèi)有明(míng)显(xiǎn)发(fā)力。A股1995年(nián)7-9月受益于国内监管放松上涨，但(dàn)10月起(qǐ)市(shì)场持续下跌。港(gǎng)股市场降息初期小幅上涨，第二次降息后走高。

　　1998年：亚洲(zhōu)金融危(wēi)机下美国降息，国内财政(zhèng)扩张中市场企稳

　　亚(yà)洲金(jīn)融危(wēi)机迫使美联储降息。1997年亚洲金融危机爆发(fā)，俄罗斯主(zhǔ)权债务违约(yuē)导致美国长期资本管理(lǐ)公司（LTCM）破产，1998年美联储开始降息以预防风险蔓(màn)延。从基本面看，美国(guó)经(jīng)济数据并(bìng)未出现(xiàn)太多波(bō)动，美联储降息后PMI等软数据转为修复，失业率等硬指标在降息期(qī)间持续下行。

　　1998年国内经济形势相(xiāng)对稳定，虽然全年GDP同比增速(sù)较1997年下降1.4ppt至7.8%，但在外围亚洲金(jīn)融危机冲击下，国内强(qiáng)调扩大内需，对房地(dì)产、教育(yù)、医疗等(děng)行业(yè)进行了市场化改革，并实行积极的财政政策，美联储降息期间国内广义财政赤字同比走高。港股市场在1998年8月(yuè)至10月金融(róng)保卫战之后筑底反弹，A股(gǔ)也在6-8月大幅下跌后逐步企(qǐ)稳。

　　图表(biǎo)：1995-1996年降息期间港股上(shàng)行而(ér)A股下(xià)跌

　　资料来源：Wind，中(zhōng)金(jīn)公司研究部

　　图表：1998年两地市场震荡走(zǒu)强

　　资料来源：FactSet，中金公司研究部(bù)

　　2001年 ~2003年：国内经济下(xià)行，市场(chǎng)震(zhèn)荡下跌

　　科技泡沫后美股大跌导致经济衰退。2000年3月(yuè)，科(kē)技(jì)泡沫(mò)破裂导(dǎo)致美(měi)股(gǔ)大跌，彼时美联储依然(rán)在加息(xī)以控制物价压力。但股市下跌延续压制了居民消费和企业投资(zī)，经(jīng)济增速转弱，美联储在(zài)2001年1月转为降息以支撑(chēng)经(jīng)济(jì)，但降息(xī)两次后经济进入(rù)衰退，接近降息尾(wěi)声才走出(chū)衰退(tuì)。

　　2001年，中国经济在全球经济衰退中有所下行，出口增速大幅回(huí)落、CPI和PPI进入负增长，虽然GDP同比增速维持(chí)在8.3%的较高(gāo)水平，但是上市公司业绩较差。美联储降息期间，国内未有(yǒu)明显且(qiě)持续的财政扩张(zhāng)，央行(xíng)降息1次，市场震(zhèn)荡下跌。整体来看，上证指数在降息周期收跌29.3%，恒生(shēng)指数收(shōu)跌34%。行(xíng)业(yè)上，多数(shù)板块降息后下跌，信息技术和金融降息后期(qī)下跌，防御、周期和消(xiāo)费板块运行平稳；能源（+72.8%）、必需性消费（+60.7%）和原材料（+60.4%）行业领涨，电讯（-56.8%）、地产(chǎn)建筑（-40.7%）和综合企业（-40.2%）行业领跌。

　　图(tú)表：2001-2002年降息初期港股上涨(zhǎng)，之后两地市场双双(shuāng)走弱

　　资料来(lái)源：Wind，中金公司研究部

　　图(tú)表：本(běn)轮降息周期中，能源、必需消费(fèi)与原材(cái)料表现最佳，但电(diàn)讯、地产建筑与综(zōng)合企业表现不(bù)佳

　　资料来(lái)源：Wind，中金公(gōng)司研究部

　　2007年(nián)~2008年：降息(xī)初期(qī)市场(chǎng)反弹，随(suí)后整体走弱

　　金融危机引发(fā)全球股市大跌，美联储降息防(fáng)范金融风险(xiǎn)蔓延。金融危机后降息(xī)周期(qī)并非一(yī)蹴而就降至0。降息初期，经济预期转弱，居民和金融机构去杠杆，失业率温和抬升。货币政策宽松后经济相(xiāng)对企稳，通胀还有所抬头，美联储将利率维持在2%近半年。但伴随(suí)经济压力越来越大，居民和金(jīn)融机构大(dà)幅去(qù)杠杆，为应对经济风(fēng)险，美联储在2008年再次(cì)将利(lì)率调降至0并(bìng)且实施大规(guī)模量化宽(kuān)松。但由于经济受到的损(sǔn)伤过大(dà)，失业率用(yòng)了多年才回到金融危机之前的水平。

　　2007年(nián)国内经(jīng)济景气(qì)度(dù)高(gāo)，全年GDP同比(bǐ)达(dá)到14.2%，但(dàn)同时通货膨胀也在加(jiā)速上行，2007年CPI累计(jì)同比上涨4.8%，较2006年(nián)提高3.3ppt。2008年中国GDP同比(bǐ)增速从之(zhī)前的两位数增长下降至9.7%，同(tóng)时出口下滑明(míng)显。国(guó)内广义财政赤字(zì)同比走弱，中国央行在美联储降息开启后一度加息(xī)，后期转为(wèi)降息。A股与港(gǎng)股市(shì)场(chǎng)在内外部扰动下在美联储第二次降(jiàng)息后走弱，国内降息(xī)后有所修复。降息期间，恒生指数下跌38.4%，上证指数下跌63.6%；分行业来看(kàn)，各(gè)板块悉数下跌，其中公用事业（-19.8%）、医疗(liáo)保健（-21.7%）和电讯（-24.2%）行业(yè)跌幅较(jiào)小，原材料（-75.9%）、工业（-62.7%）和(hé)资讯科技（-61.6%）行业跌幅较大。

　　图表：降息初期港股与A股(gǔ)一(yī)同上涨，但(dàn)后续由于(yú)金(jīn)融危机持续承压(yā)

　　资料来源：Wind，中金公(gōng)司研究部

　　图表：本(běn)轮(lún)周期(qī)中，原材料、工业与资讯科(kē)技表现落后，而公用(yòng)事业与医疗保(bǎo)健相对抗压

　　资料来源：Wind，中金公(gōng)司研究部

　　2019年7-9月：重提“货币政策(cè)总闸门”，市(shì)场整(zhěng)体震荡(dàng)

　　预防(fáng)式降息，经济软着陆。2019年上半年(nián)，美国增长动能放缓，衰退预期主导下，3m10s利差持续收窄并于5月倒挂，股(gǔ)权风险溢价攀升使(shǐ)得美股再度下跌，迫(pò)使美联储7月转为降息。但降息转(zhuǎn)向过程并不顺利，鲍威尔在7月(yuè)FOMC会上表示并没有锁定明确的降息路线，而是更多根据后续数据(jù)和风(fēng)险的演(yǎn)变。

　　2019年国(guó)内各项(xiàng)经济指标整体回落，实(shí)际(jì)GDP同比(bǐ)增(zēng)长6.1%，较2018年小幅下滑，同时外部也面临中(zhōng)美贸易摩擦持续的扰动。政策上，降息期间央行两度调降LPR，但国内广义财政赤字同比走低、4月后政(zhèng)策重提“货币(bì)政策总闸门(mén)”，对应A股与港股(gǔ)前期和后期反弹但整体震荡的格局。整体看(kàn)，降息期间上证指数(shù)小幅收涨0.2%，恒生指数、MSCI中国指数(shù)则分别(bié)下跌4.0%、0.8%；分行(xíng)业看(kàn)，医疗保健（+12%）、可选消费（+6.1%）和信息技术（+4.9%）行业领涨，媒体和(hé)娱乐（-10.7%）、电信服务（-5.6%）和能源(yuán)（-5.5%）行(xíng)业领跌。降息期(qī)间消费(fèi)成长行业上涨，防御和周期板块横盘震荡(dàng)，金融地产(chǎn)板块先跌后涨。

　　图表：2019年(nián)市场整体震(zhèn)荡(dàng)

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表：医疗保健表现最佳(jiā)，而媒体娱乐最为承压

　　资料来源：FactSet，中金公司研究部

　　图表：2019年上半年财政扩张(zhāng)，下半年财政收缩

　　资料来源：Wind，中(zhōng)金公司研究部

　　2020年：疫情影响市场下跌，疫后复苏市场企稳

　　2020年降息(xī)周期源于突发疫(yì)情，也中断了2019年(nián)美国经(jīng)济和资产修(xiū)复的路径。该阶段全球风(fēng)险资(zī)产大(dà)幅下跌，美股数次熔(róng)断(duàn)。由(yóu)于流(liú)动性压力，即便传统作为避险(xiǎn)资产的黄金也在下跌，仅美元上涨。但美联储无限量(liàng)QE和财政刺激预期助力市(shì)场信心预期企稳(wěn)，资产价格快速(sù)修复，修复速度和程度都(dōu)大于金融危(wēi)机后。

　　国(guó)内方面(miàn)，新(xīn)冠疫情对全球经济造成扰动，2020年中国(guó)一季度实际GDP同比增(zēng)速为-6.8%，中国积极防控下国内疫情形势好转(zhuǎn)，二(èr)季度与三季(jì)度的实际GDP同比增速(sù)回(huí)到3.2%和4.9%。国内采取积极扩张的财政政策(cè)，美联储降息开启前后两(liǎng)度降息(xī)。但海外市场的情绪恐(kǒng)慌与(yǔ)全面下跌对A股和港股市场造成干扰，3月(yuè)A股和(hé)港股市场同步下跌，降息期间上证指数、恒生指数和(hé)MSCI中国指数分别下跌6.8%、12.3%和13.2%，之(zhī)后随着疫后复苏市场震荡修复。分行业来看，银(yín)行（-6.0%）、必选消费（-6.7%）和运输（-7.0%）行业下跌幅度最(zuì)小，能源（-19.7%）、信息技术（-18.4%）和医疗保健（-15.8%）行业下跌幅(fú)度最大。

　　图表：2020年受全球新冠(guān)疫(yì)情扩散影响，此轮周期中港股(gǔ)与A股一同下跌(diē)

　　资料来(lái)源：Wind，中金公(gōng)司研究部

　　图表(biǎo)：本轮(lún)周(zhōu)期中，能源与信息技术跌幅(fú)最大，而银行、必(bì)需(xū)消费与运输相(xiāng)对抗(kàng)压

　　资(zī)料来源：FactSet，中金公司(sī)研究部

　　类比2019：美国衰退和国(guó)内强刺激都非基准

　　回顾每一轮美联储降息周期，海内外(wài)在经(jīng)济、政策、市场表现上(shàng)均(jūn)呈现不同特征，不仅再度显示历史经验的简单平均缺乏意义，也(yě)说(shuō)明(míng)找到更为(wèi)相似的宏观阶段作对比更为关键。具(jù)体分析中(zhōng)涉及两个关键问题：一是美(měi)联储降息(xī)是否能直(zhí)接与回报率下行，尤其是相(xiāng)比其他(tā)市场的相对回报(bào)率下行(xíng)划等号，这与美国(guó)自身的经济周期直接相关；二(èr)是美联(lián)储降息时，国内政(zhèng)策是同向(xiàng)更大幅度(dù)，同向更小幅度，还是反向，可能更为关键。在当前环(huán)境下，前者（美国衰退）和后者（国内强(qiáng)刺激）可能都不(bù)必然，所以这种情形更类似2019年的(de)周期(qī)，对(duì)应外部美(měi)联储降息开始，内部基(jī)本面弱复苏，市场呈现指数震荡的结(jié)构性行情(qíng)。在此(cǐ)期间，美联储(chǔ)降息下的国内政策应对，对于2019年中国市场走势影响尤为明显。

　　► 2019年一季(jì)度美(měi)联(lián)储停止加息为国内政策打开空间(jiān)：以2019年降(jiàng)息周期为例，A股和港股大(dà)幅反弹其实是年初鲍威尔表示停止加息的(de)1-3月，而非正式开始降息的7-9月。其中最主要原因来自于在19年初鲍威尔表示(shì)停止加息时，美债利(lì)率与美元兑人民币汇率双双走弱，从中美利差以及汇率等角度均可能为国内政策打(dǎ)开空间。此时中国央行也决定大幅降准1个百分(fēn)点，内(nèi)外部形成共振，点燃市场做(zuò)多(duō)热情。一季度内上证指数(shù)上涨超过30%，而成长(zhǎng)板块创业板指涨幅更是接近45%；

　　► 4月后(hòu)市场整体呈宽幅震(zhèn)荡(dàng)趋势：然而在前期经历了中美政策宽松共振(zhèn)带来的估值修复后(hòu)，伴随着一季度央(yāng)行货币(bì)政策报告重(zhòng)提“货币政(zhèng)策总闸门”与美联储宽(kuān)松反向(xiàng)等因素，这一(yī)反弹在(zài) 4月(yuè)份后戛然而止，整体指数进入横盘区间。背后原因主要包括(kuò)：1）一季(jì)度后货币政策(cè)边际收紧(jǐn)；2）2019年初短暂强修复后缺乏内生经济(jì)增长动力；3）陆续(xù)升级的地缘政治摩擦不断(duàn)抬升市场风险溢价，并呈现明(míng)显的(de)结构性行情。即(jí)便7月正(zhèng)式降息开启，指数表现依旧不温不火。由于当(dāng)时国内修复动(dòng)能偏弱，即便美联储开始降息，10年期中(zhōng)债与人民(mín)币汇(huì)率也(yě)都(dōu)并未走强；

　　► 资金流向：外资持(chí)续流出，长线外资回流需要(yào)基(jī)本面配合。2018-2020年主(zhǔ)动外资(zī)持续(xù)流出中资股市场，该阶段累计流出约203亿美元。2019年7月开始降息外部流动性改善，外资也(yě)并未(wèi)大举回流。直到2020年9月后基本面转好、盈利明显增(zēng)长后外资才开始(shǐ)回流。当前主动外资已连续61周流出中资股市场，2023年3月以来累计(jì)流出(chū)超过300亿美元。海外资金整体低配中资股情况(kuàng)下(xià)，回流仍需基本面配合，外部流动性宽松并非(fēi)外资大幅回(huí)流的主导因素；

　　► 资产表现：稳杠杆政策意愿下为震荡格局下的(de)结构性行(xíng)情(qíng)。2019年整体未大幅加杠杆的(de)宏观环境下，呈现震荡格局下的结构性行情。板块上，外(wài)部(bù)流动性(xìng)改善(shàn)叠加国产替代兴起，高端制造为(wèi)代表的成长(zhǎng)板块(kuài)走强，半导体、电子板块领(lǐng)涨，新能源板块2019年底起走(zǒu)强(qiáng)；防御和周期板块横盘(pán)震荡；金融地产板块先(xiān)跌(diē)后涨，后期在国内利率调降下修复。

　　图表：2019年美联储(chǔ)停止加息并于7月(yuè)开始降息，今(jīn)年9月美联(lián)储再次开启(qǐ)降(jiàng)息周期

　　资(zī)料(liào)来源：Wind，中金公司研(yán)究(jiū)部

　　图(tú)表(biǎo)：2019年与当前经济基(jī)本面均呈现(xiàn)出内需不足(zú)的弱复苏行情

　　资料来源：Wind，中金公司研究(jiū)部

　　图表(biǎo)：2019年(nián)初期大幅反弹，但4月后(hòu)呈现明显(xiǎn)的结构性行情

　　资料来源：Wind，中金公司研究(jiū)部

　　图表：2019年降息周期(qī)正(zhèng)式开启后，人民币与中债(zhài)利率在(zài)国内基本面不温不火的情况下均并未走强

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表：美联储降息本(běn)身也并非(fēi)外资回流中国市场的(de)充分(fēn)条件

　　资料来(lái)源：EPFR，Bloomberg，Wind，中(zhōng)金公司研究部

　　本(běn)轮降息周期中(zhōng)的中(zhōng)国市场(chǎng)

　　主导因素：美联储(chǔ)降息(xī)提供条件(jiàn)，信用(yòng)周期是关键

　　当前决定中美周期趋势走势(shì)的核心在于大财政(zhèng)、科技与资(zī)金再平衡(héng)三个(gè)支柱，短期主要的决定因素则是信用周期，只不过，美国大选前靠私(sī)人(rén)部门信用（通(tōng)过货币宽松(sōng)来调节与投资回报(bào)率的(de)关系），中国在当前私人信用低迷甚至继续去杠杆(gān)的情况下，需要财政发力来提振。

　　我们持续强调在当前由(yóu)于(yú)信用收(shōu)缩所导(dǎo)致的市场偏弱以及增长承压的大(dà)背景(jǐng)下，降低融资成本以及财政加(jiā)杠(gāng)杆都(dōu)是需要的手段，并且规模与速度同样重要。其中，从融资成本角度看，我们测算当(dāng)前中(zhōng)国实际利率与自然利率之差达(dá)到2.3ppt（2.7%-0.4%），明显高于美国的0.2ppt（1.1%-0.9%），对(duì)于经济的挤压更大。因(yīn)此需要大规模财政提振自(zì)然利率，或大规模降息来压低实际利率。然而，我们认为，短期的利差与汇率(lǜ)、以及长期(qī)的人口与杠(gāng)杆约束，都(dōu)决定了期(qī)待大规模的强刺激可能(néng)并不现实。如果是这样的话，美联储降息可以缓解流(liú)动性压力与政策宽松空间，带来阶段(duàn)性的提振，尤其(qí)是对利率(lǜ)敏感的成长板块，但彻底扭转当前(qián)市场(chǎng)震荡走势(shì)，可能还需(xū)要更大规模的内需刺激政(zhèng)策(cè)配合，这也是为什么我(wǒ)们认为美国大选相比(bǐ)美联储降息的影响可能更大的原(yuán)因。

　　图表：中国实际利率与自然(rán)利率之差（2.3ppt） > 美(měi)国（0.2ppt ，1.1% - 0.9%）

　　注：数据截至2024年9月19日

　　资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研(yán)究部

　　尽管当前在宏观环境(jìng)与资产表现上与2019年存在一定相似之(zhī)处，但(dàn)也有(yǒu)一些明显差异，如宏(hóng)观增长压力更(gèng)大，包括本轮地产周期下行更(gèng)为显著等问题更为突出。不过即(jí)便面临上述诸多问题，在我们(men)的基准假设下，不论是吸取此前经验，还(hái)是为海外大选后的地缘不确定性留后手，政(zhèng)策(cè)力度，尤其是财(cái)政发力都可能(néng)更多(duō)是应对式(shì)，时间上可能也会难(nán)以超(chāo)前。（具体细节分析见报(bào)告原文）

　　图表：当前私人与(yǔ)企业部门缺乏意愿与能力进(jìn)一步加杠(gāng)杆，政府部门宽信(xìn)用成为重点

　　资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

　　配置策(cè)略：短期关注(zhù)成长(zhǎng)与出(chū)口链，中期“高(gāo)分红+科技成长”仍是主线

　　一方面(miàn)，美联储降息开启，相较(jiào)不降息(xī)甚至加息，在其他(tā)因素未有(yǒu)明显(xiǎn)变化下，仍(réng)然会在(zài)风险偏好和流动(dòng)性维度提供一定(dìng)支撑。我们测算，当(dāng)前10年美债利率降至3.6-3.7%已将降息预期计(jì)入的较(jiào)为充分，若风险溢价回到去年(nián)中，对应恒生指数约18，500-19，000；若(ruò)盈利在此(cǐ)基础上增长10%，对(duì)应恒生指数点位(wèi)21，000以上。上(shàng)证指数(shù)同样或受益于美联(lián)储降息为国内央行提供的政策调整空间。但一方面，基(jī)本面仍(réng)是国内市场(chǎng)表现的主要影(yǐng)响因素，去年四季度10年期美债利率从4.6%下行约0.7ppt至3.9%，但同期(qī)上证指数下跌4.4%，恒(héng)生指数下跌4.3%，再度(dù)验证了在国内增长偏弱环境下外部流动性改善难以扭转市场(chǎng)局势(shì)。此(cǐ)外(wài)，由于本次(cì)美联储降息幅度预计有限，此轮美(měi)联储降息周(zhōu)期对中国市场的直(zhí)接影(yǐng)响或相对较小，国内基(jī)本面和政策进展仍将主(zhǔ)导市场走(zǒu)向。

　　图表：10年美债利率已将预期计入较(jiào)为充分，风险偏好修复至(zhì)去(qù)年中，对应(yīng)恒指目标约18，500-19，000

　　资料(liào)来源：Wind，Bloomberg，中(zhōng)金公司(sī)研究部

　　图表：若盈利在此基础上增长10%，对应点位21，000以上(shàng)

　　资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

　　往前看，市场上行空间能否打(dǎ)开，我们认为仍取决于国内基(jī)本面(miàn)修复情(qíng)况(kuàng)以及政(zhèng)策(cè)催化剂。我们近期持续强调，市场偏弱、增长承压问(wèn)题的根源是信用收缩，尤其是现有财政政策(cè)力度(dù)速度仍待加强，否(fǒu)则不足以对冲私人信(xìn)用更快的收缩。若要解决这个(gè)问题，财政加杠杆、降低(dī)融(róng)资成本都是需要的手段，并且规(guī)模与速度同样重要。当(dāng)前出口抢跑或(huò)导(dǎo)致下半年出口边际转弱，从历史规律看，出口弱往往对(duì)应政策力(lì)度加强，但期待政策强刺激概率也较低，内(nèi)外部仍存在各项约束。不(bù)论是吸(xī)取(qǔ)之前经验，还是为美国大选后地缘和政策不确定性留后手，政策力度都可能(néng)更多是(shì)应对式，时间上(shàng)可能也会难以(yǐ)超前。

　　综合以上分析，短期降息交易下(xià)可以关(guān)注(zhù)流(liú)动性受益资产，历史经(jīng)验显示港股好于A股。美联储(chǔ)降息短期内(nèi)仍有望改善分母流动性，对(duì)外部流动(dòng)性更为(wèi)敏感的港股表现可能好于A股。对利率敏感中金解析美联储降息下的中国市场：短期关注成长与出口链，中期“高分红+科技成长”仍是主线的成长股（生物科(kē)技、科技硬件等）、海外美元融资占比较(jiào)高的板块、港股本地分(fēn)红甚(shèn)至地产等，以及受益于美国降息拉动地产需求(qiú)的出口链条，也可(kě)能(néng)会在边际上受益(yì)。相反高分红可能阶段跑输，但也是(shì)正常现象。这一点在降息开启(qǐ)前后(hòu)可能表现较为明显，但持(chí)续时间(jiān)不(bù)会很长。与此同时，港股在其低估值、低仓(cāng)位以及盈利更好这三方面因素加(jiā)持下，我们认(rèn)为(wèi)相较A股弹性也会更大，因此后续美联储降息所带来的(de)潜在流动性驱动行情也有望更加利好港股。不过，短期流动(dòng)性(xìng)驱动并不改变整体配置格局，财政大举发力对冲私人(rén)信(xìn)用收缩或许才是转变当(dāng)前震荡格局(jú)下的结(jié)构性行情的(de)办法。

　　我们认为高分红+科技成长(zhǎng)仍是主线。首先，高分红(hóng)作为应对(duì)整体回报下行，对应稳定回报的高分红和高(gāo)回购，即充裕现金流的“现金牛”，内部跟随经济(jì)环(huán)境沿着(zhe)周(zhōu)期分红、银行分红(hóng)、防(fáng)御分红(hóng)、国(guó)债和现金的顺序依次(cì)传导。其次，部分政(zhèng)策支持或景气向上板块仍有望受到利好(hǎo)提振而体现出较大弹性。三中全会的表态也保有对出台对应新质生产力方向进一步扶持政策(cè)预期。由此看好部分(fēn)景气向上板块，如具有自身(shēn)行业景气度（互联网、游戏、教培）或(huò)者政策支持的科技成长（科(kē)技(jì)硬件与半导体）。

　　图表：当前外(wài)资对于港股配置仓位处于明显低(dī)位，后续若部分回流有望推升反弹

　　资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

　　图表：久(jiǔ)期较长板块如半导体、汽车（含(hán)新能源）、媒体娱乐、软件(jiàn)等或率先受益

　　资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部(bù)

　　图表：基准情形仍(réng)维持高分红(hóng)+科技成长的“哑铃型”配置

　　注：标红行业为(wèi)今年涨(zhǎng)幅居前行业，采用的是市场一致预期数据

　　资(zī)料来源：Wind，中(zhōng)金公司研究部(bù)

　　[1]https：//www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcpresconf20240918.htm

　　本文摘(zhāi)自：2024年9月(yuè)20日已经发布的《美联储降(jiàng)息下(xià)的中国市场》

　　分析员刘刚，CFA SAC 执业证书编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

　　分(fēn)析员(yuán) 张巍瀚(hàn) SAC 执业证书编号：S0080524010002 SFC CE Ref：BSV497

　　联系人王牧遥 SAC 执业证(zhèng)书编号：S0080123060036