应对利率下行债市投资打法生变

当前债(zhài)券投资已令“老(lǎo)司(sī)机”也成“菜鸟”。

近日，一(yī)位债券基金经理对上海证券报记者感叹道：“现在做债券投资(zī)只能走一步看一步，因为没有历史经验可(kě)供参考了。”

感叹的背后，是债券资产(chǎn)的收(shōu)益率来到历史最低区间。今年(nián)以来，债(zhài)券收益率一路高歌下行，期限利差、信用利差持续压(yā)缩。业内人士反映，传(chuán)统的交易策略已难(nán)有发挥(huī)空间。

市场(chǎng)的共识是，债券(quàn)收益率的(de)长期下行(xíng)已成为大趋势(shì)。面对重重挑战，业内(nèi)人士认(rèn)为，各家机(jī)构(gòu)在当前修炼好自身“内(nèi)功”尤为重要。

现实：债券收益率持续向下突破

债券(quàn)投资面临的(de)新情况的背后(hòu)，是“极端”的市(shì)场行情：今年以来，债券收益率(lǜ)向下快速突破并达到2002年以来的最(zuì)低点。以利率债为例，截(jié)至4月19日收盘，10年期(qī)国债(zhài)收(shōu)益率报(bào)2.254%，较年初下降30.1个基点；30年(nián)期国债同期更是下行38.5个基点至2.44%；信用(yòng)债中，5年AAA中票收益率目前也(yě)已降至2.45%附近。

“一(yī)季度债市投(tóu)资者无惧基本面(miàn)利空因素，推动债券利率(lǜ)持续向(xiàng)下(xià)突破，这种情况在过往并不常见，表明当前债(zhài)券投资已经进入新(xīn)范(fàn)式。”蜂(fēng)巢恒利债券基金经理李海涛说。他表示，今年利率债供给缩量，净(jìng)融资较去年大幅减少，同时信用债高息资产自“一揽子化债”以来逐渐减少，机构面临资产(chǎn)荒，只能从长(zhǎng)久期利率债中寻找收益。

鑫元基金固收团队认为，今年银行间市场资金利率(lǜ)中枢始终(zhōng)略(lüè)高于政策(cè)利率水(shuǐ)平，杠杆(gān)套息空间(jiān)狭窄，投资者更倾向(xiàng)于拉长组合久期获取资本利得，并且债券(quàn)市场(chǎng)连续走牛带来(lái)明显(xiǎn)的赚钱(qián)效应，吸引了各类投资者加大对(duì)债券(quàn)市场的参与力度(dù)，使得债券市场资产供需不平衡加剧(jù)。

“债券市场投资者如今面临‘策略荒’的尴(gān)尬境地。”在鑫元(yuá应对利率下行债市投资打法生变n)基金(jīn)固收团队看来(lái)，对(duì)于参与债市(shì)的投资机(jī)构而言，由于债券市场收益率(lǜ)进入历史最低水平(píng)，且信用利差、期限利差和等(děng)级利差(chà)都已经压(yā)缩(suō)到极(jí)低水(shuǐ)平，传统的杠杆套息策略、骑(qí)乘策略(lüè)、久期策略、信用下沉等投资交易策略都较难有发挥空间，参与波段(duàn)操作增(zēng)厚(hòu)组(zǔ)合收益或(huò)成为(wèi)首选。

在投资机构普遍选择拉长久期之时，超长(zhǎng)期国债成为市场竞(jìng)逐的热点。国金证(zhèng)券研究显示，自去年12月以来，30年(nián)期国债换手率迅速攀升，日度交易较为拥挤，周度成交额在全部利率债中的(de)占比一度高达14%。

“其实(shí)，这里面存在着一些非理性行为(wèi)。”一位债券基金经理(lǐ)直言。但(dàn)面对火热的30年期国债行情(qíng)，投资风格较为稳(wěn)健的他有些纠(jiū)结：如果参与，容易出现踩踏风险；如果不参(cān)与，又可能错失机会。

他说(shuō)，在(zài)以业绩排名“论英雄”的环境里(lǐ)，排名(míng)靠前的基金才(cái)更容易被市场关注(zhù)。在这个越来越“卷”的债券市场里(lǐ)，他们一直都有着规模考核的压力，因而(ér)，基金经理为“冲排名 ”，只能把投资策略发挥到极致。

“身处这个江湖，没有谁能(néng)置身事外。”他说，关键是要(yào)跟客户充(chōng)分沟通，如(rú)果客(kè)户认同基金经理的策略，用少量仓位(wèi)去冲刺一下更高收益也未尝不可。

趋势(shì)：利率下(xià)行未至尽(jǐn)头(tóu)

过去(qù)10年里(lǐ)，中(zhōng)国债券市场(chǎng)收益率整体呈现下(xià)行态势，10年期国债收(shōu)益(yì)率已由2014年初(chū)的最高点5%附近(jìn)降至目前的2.3%以下。在多位业内人士看来，未来债(zhài)券收益率(lǜ)继续下行仍是大趋(qū)势。

在李海涛(tāo)看来，央行近年来反(fǎn)复提及要降低实体经济综合融资成本，同时银(yín)行净息差承压，银行存款利率仍有下调空间。从中长期看，债(zhài)券收(shōu)益率是广谱利率的一部分，有着与其一致的向(xiàng)下(xià)大趋势。

鑫元基金固收团队(duì)持同样看(kàn)法。其认为，中国经济高(gāo)质量发展面临(lín)着“人口(kǒu)红利”削(xuē)弱以(yǐ)及“人口老龄化”加速等挑战，未来中国经(jīng)济周期波动或将趋于平(píng)缓。目(mù)前，地方(fāng)政府、居民和企业的(de)杠杆率(lǜ)整体偏高(gāo)，全社会广谱(pǔ)利率仍将延续下行，债券市场收益率长(zhǎng)期向下仍是大势所趋。

但随着低利率时代的来临，市场中开始出现一些担忧。招商证券研报显示，当一个国家10年期国债收益率低于0.5%时(shí)，固收类基金的投资收益将难以(yǐ)覆盖基金的费应对利率下行债市投资打法生变率成本，也就失去(qù)了存(cún)在的价(jià)值，而(ér)固(gù)收类基金的发展将走(zǒu)到尽头。

从日本固收类基金的演变(biàn)来看，自2000年日本(běn)开(kāi)始实行“零利率”政策以来，日本固收类基金的规模从(cóng)2000年的34万亿日元逐步萎缩至2023年末的15.6万亿日元，这其中MRF（类似中国券(quàn)商账户的保证金产品）就占据15.1万亿日元，长债基金仅剩0.5万亿日(rì)元(yuán)，其余债基以及货(huò)币基金规模已经归零。

未来中国是否会像海外一样进入“零利率(lǜ)”时代，并(bìng)导致固收类(lèi)基金(jīn)行业逐渐消失？对此，业内人士认为，不必过于担忧。

“对照国际(jì)经验可以发现，我国经济长期向(xiàng)好的基本面没(méi)有(yǒu)改变，货币政策(cè)定(dìng)调稳健，‘零(líng)利率’是一个可能逐步趋近但中长期(qī)难以达到(dào)的极(jí)值。”华泰证券固定收益部总(zǒng)经理王磊说。

鑫元基金(jīn)固(gù)收团队也认为，对比国内来(lái)看，我国仍正(zhèng)处在结构(gòu)调整转型的关键阶段，内(nèi)需韧(rèn)性十(shí)足(zú)，以科(kē)技创新为主的新质(zhì)生产(chǎn)力将成为未来经(jīng)济发展(zhǎn)的核心驱动力，经济增速将维持平稳。在可预见的(de)未来10年，我(wǒ)国(guó)政策利(lì)率(lǜ)走向“零利率”的概率并(bìng)不高。

“近(jìn)年来，国内固收类基金为投资(zī)者获取了丰厚的回报，行业(yè)规模持续(xù)增长，目前看(kàn)不到走下坡(pō)路的迹象。”李海涛说。

应对：管理人强化修炼(liàn)“内(nèi)功”

面对当前的市场形势，强化修(xiū)炼“内功”、加强团队协(xié)作、丰富产品条线等成为不少基金管理人(rén)努力的方向。

“伴随(suí)债券市(shì)场扩容，债券品种逐渐丰富，且(qiě)衍应对利率下行债市投资打法生变生(shēng)品市场在(zài)不断发展，为组合投资提供了(le)更丰富的策略选择，有(yǒu)助于更好(hǎo)地平衡风险与收益。”李海涛说。

他认为(wèi)，在此背(bèi)景下，更要增强(qiáng)对(duì)宏(hóng)观趋势的把握能力，认清当前我们所处的(de)历史环境。应提升团队(duì)的专业性，对各主要领域进行覆盖并分工协作，鼓励团队(duì)成员创新与分享，来适应投资环境的变化。在操作中，债券收益(yì)率在历史低位难免波折，但其波(bō)动的范围缩小，对交易能力也提(tí)出了(le)更高的要求。

鑫元基金固收(shōu)团(tuán)队也认为，由于传统票息收益的大幅下降，为了提(tí)高债券类产品(pǐn)的收益，作为管理人应着重加强对市场变(biàn)化的研究和(hé)策略开发(fā)能力、组合波段交易能力、对投资品(pǐn)种的(de)发掘和拓展能力，同时也应该提(tí)高利(lì)率风险和流动性风险的(de)把控能力，控制好组合的整体回撤。未来，固收+基金、可投资(zī)海(hǎi)外(wài)债券(quàn)的固收类(lèi)基金(jīn)、费率(lǜ)较低(dī)的被动(dòng)指数型(xíng)债基、养老主题债券类FOF基(jī)金等将是(shì)固收产品(pǐn)创新的方向。

沪上(shàng)一中型公募基(jī)金人士向记者表(biǎo)示，公司(sī)自去年底开始布局(jú)定(dìng)开债产品，主要考虑在票息水平逐渐走低(dī)后，市场波动率可能有所加大，定开债产品在封闭期内规模稳(wěn)定，可以更加(jiā)专注于投资运作(zuò)，必要时也可以(yǐ)进行一定的逆向投资，在各类券种出现配置价值时充分博(bó)取相应收益(yì)。

“可转债(zhài)目前的投资(zī)机会(huì)较(jiào)大，期权价值与正股都有望持续回升，条款博弈机会也较(jiào)多，公司也会增加可(kě)转债的(de)产品线。”该人士补充说。

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