当前国内资产的宏观交易主线及未来价格走势——大类资产配置研究之三

转自：粤开志(zhì)恒宏观(guān)

今年以来，国内资本市场整体呈现(xiàn)“债牛(niú)股熊”的格局，背后的交易逻辑高度一致，即微观主体信心不(bù)足，追(zhuī)求安全稳定的确定性回报。例如，股票市场整(zhěng)体下行，但银行、公用事业等红利板块(kuài)表现突出，出现高息股(gǔ)抱(bào)团行情。这些板块的股(gǔ)票具有典型的“类债(zhài)”属性(xìng)，稳定的分(fēn)红可类(lèi)比于债券的票息，防御特征明显。机构大举买(mǎi)入相关(guān)股票和(hé)今年债市走牛的逻辑(jí)本质(zhì)是(shì)相似的。

究其原因，主要有两点：一是新(xīn)旧动能转换存在阵痛，经济(jì)恢复基础(chǔ)不牢，仍有一定下行压力。房地产(chǎn)和地方财政两大关键因素仍然拖累经济修复速度(dù)。二是稳增长(zhǎng)政策(cè)的(de)力度、节奏与(yǔ)预期比尚有(yǒu)差距。财政政策总体(tǐ)积极，但受制于税收和土地出让收入不及(jí)预期、专项债发行进度偏慢等因素(sù)，支出力度弱于预(yù)期。货币政策，受制于(yú)内外部约束，名义利(lì)率降息(xī)幅度仍低于物价下行(xíng)幅度(dù)，实际(jì)利率有所上升。国内(nèi)银(yín)行净息(xī)差持(chí)续缩窄，二季(jì)度末为1.54%，位于警戒线1.8%之(zhī)下；人民币贬值压力(lì)较大，近期压力(lì)才有所减轻(qīng)。这导致降息速度(dù)慢于预期，从2月5年期LPR调降(jiàng)之(zhī)后(hòu)，7月迎来(lái)10bp全面降息。

经济恢复基础不牢、政策力度有待加强，使得市场参与主体处于低(dī)风险偏(piān)好状态，进而(ér)有了(le)资(zī)金在场内押注高息板块，在场外涌入长期国债，国内定价商品弱于(yú)国际定价商品的基本情形。2024年初至9月6日(rì)，大类资产表现为：债券>股票≈大宗商品，中债指数（5.0%）>沪深300（-5.8%）>南华商品指数（-6.9%）>上证指数(shù)（-7.0%）。

进入(rù)8月市场产(chǎn)生了一些边际变化。中下旬，强(qiáng)势(shì)了大半年的债券市(shì)场开(kāi)始宽幅震荡；月末，高歌猛进近一年的高息银行股出现明(míng)显(xiǎn)下(xià)跌。这是否意味上半年的交易逻辑已(yǐ)经出现变化？背后原因是什么？未来(lái)如何配置？本文尝试(shì)回答以上问题。

一、股(gǔ)市：抱团高息股行(xíng)情仍将持续

1、2024年以来(lái)，A股行(xíng)情分化特征明显，一边是宽基指数震荡(dàng)下行，一边高息红利板块持续强势，且资金向波动性更低、确定性更强的银行板块集中。

银行高息股上(shàng)涨主要由资金面驱动。一(yī)是居民风险偏好下降，保(bǎo)费收(shōu)入持续增(zēng)加，并流入银行股。今年上半年保险公司保费(fèi)收入累计3.5万(wàn)亿元，同比增长10.7%。6月末，财产(chǎn)险和人身(shēn)险投向股(gǔ)票的余额分别为1369.5亿元和1.9万亿元，同比增长6.7%和4.2%。二是2023年下半年(nián)以来，出于(yú)稳定市场的目的，中央汇金等国家队资金加大对ETF增持力度，沪深(shēn)300ETF为(wèi)重要标的，银行业在其(qí)中权重较高，间接(jiē)受益。

2、银行股之所(suǒ)以成为保险等低风险偏好资金抱团的(de)标(biāo)的，除了高股息这(zhè)一基本特(tè)征(zhēng)，还由于其价格波动水平(píng)更低(dī)，业绩、分红更稳定。此外(wài)，银行持债规模大，债市走牛，银行股间接受(shòu)益。2024年二季度，42家上市银行归(guī)母(mǔ)净利润较去年同期仅增长0.4%，但投(tóu)资净收益增(zēng)长27.8%。

3、8月末银行(xíng)股出现回调，更多是受情绪面以及(jí)高拥挤度下短(duǎn)期资金获利了结所影响。

4、展望后市，高息(xī)股抱团行情将持(chí)续演绎，短暂的抱团松(sōng)动或只是“昙花(huā)一现”，年内高息银行股仍具有(yǒu)配置价值。

其(qí)一(yī)，当前(qián)低(dī)利率环境下，具有高股息、低估值的银(yín)行股投资逻辑没有根本改变。中证银行指数股息率与10年期国债收益率(lǜ)差值处在历史较(jiào)高水平，高息银行股仍具有性(xìng)价比。

其(qí)二，从标的来看，应重(zhòng)点关注国有大行。本(běn)轮险(xiǎn)资主导的高息股(gǔ)抱团行情(qíng)，与(yǔ)2019-2021年公募基金主导的白马股抱团行情有所不同。2019至2021年白马股抱团，走的是“扩散”逻辑，由白酒龙头茅(máo)台，向医药龙头(tóu)迈瑞医疗、新能源(yuán)龙头宁德(dé)时代等不(bù)断扩散，背后是产业和宏观经济的(de)向上共振。而当前(qián)的高息股抱团，走的是“收(shōu)缩”逻辑，一开始范围(wéi)较广，包括银行、高速、水电燃(rán)气、石油煤炭等，目前主(zhǔ)要集(jí)中在银行(xíng)股，背后是(shì)市场(chǎng)风险(xiǎn)偏好不断下降(jiàng)，保险等资(zī)金存在较高的配(pèi)置需(xū)求(qiú)。这(zhè)一过程(chéng)中，安全性、确定(dìng)性更高的国有(yǒu)大行胜率(lǜ)或更高。

其三，微观主体活力和(hé)信心的扭转仍需时间，市场期待的指数级别、持续反弹的行情需要超预期的政策(cè)外力推动。9月美联储将迎来确定性降息，人民币贬值压力减轻，为货币政策腾挪出更多(duō)空间，需密切关注。如果没有超预(yù)期的(de)降准、降息(xī)，市场将仍然延续防御策略，那么银行股经历近期下跌后，股(gǔ)息率(lǜ)抬升(shēng)，反(fǎn)而更具吸引(yǐn)力；如果降准降息超预期，风险偏好大幅回升，那么即使有风(fēng)格切换，普涨行情下银行下跌空间也不大。

二、债市：耐心等待(dài)调整后配(pèi)置(zhì)机会

1、今(jīn)年以来(lái)，债市整体走牛，债券收益率持续下行，其宏观背景是经济弱(ruò)复苏(sū)和债券供需失(shī)衡(héng)引发“资产荒(huāng)”。10年(nián)期、30年期国债(zhài)收益率仍从年初的2.56%、2.84%最低下行至2.13%、2.34%。

2、8月(yuè)中(zhōng)下旬，债市出现明显调整，收益率有所上行，主要是央行监管、信(xìn)用(yòng)债调(diào)整等因素所致。一是(shì)在(zài)央(yāng)行(xíng)提示风险(xiǎn)后，部分金融机构对央行意图存在误读，“一(yī)刀切”地暂(zàn)停(tíng)了国(guó)债交易，暂时离场观望，导致债市成交量下(xià)滑，市场情绪低迷；二是今年以来信用利差(chà)已被压缩至历史低位，本轮调整5年AAA城投债的信用利差最低为17BP，处于(yú)2014年以来0.4%的分位(wèi)数(shù)水平，这意味着信用债的估值相(xiāng)对利率债来说已较(jiào)高，这(zhè)种情况下信用债对利空的边际敏感度更高；三是在市场(chǎng)面临流动性压力的情(qíng)况下，部分(fēn)机构(gòu)选择加点抛售信用债，这引发了信用债大幅度调整。

3、展望后市，考虑到本轮债市(shì)下跌主(zhǔ)要是由于资金面和(hé)情(qíng)绪面变化引起的机构行为调整，属于(yú)对前期债市过热情(qíng)绪的纠偏，预计收益率将维持低位震荡格局，建(jiàn)议等待调整结束后的配置机会。

三、商品：需求较弱(ruò)，反弹空间有限

1、年(nián)初以来，大宗商品整体呈(chéng)现出先上涨、再下跌的倒(dào)“V”型走势。就(jiù)与宏观经济密切相关的工业品种来看，国内品种整(zhěng)体表(biǎo)现弱于国际，其背后是国(guó)内外经济基本面的差(chà)异所致。如螺纹钢、玻(bō)璃持续(xù)震荡下行，铜(tóng)、原油则先涨后跌。

2、8月下旬以来，螺纹钢、铜(tóng)等(děng)品种(zhǒng)在经历前期大跌后(hòu)有所反(fǎn)弹。展(zhǎn)望后市，我们认为在地产和基建等相关需求均没有超(chāo)预期改善的情(qíng)况下，商品整体的反弹(dàn)空间(jiān)有限。

一是螺纹钢(gāng)，供给决定方(fāng)向，需(xū)求(qiú)决定力度。由于钢价低迷，钢厂处于持续减产(chǎn)中，供给(gěi)端对价格有一定支撑；需求端，表观消费量虽然环(huán)比(bǐ)有(yǒu)所改善(shàn)，但较往年同期仍有差(chà)距，掣肘上涨空间。二是(shì)铜(tóng)，从库存来看，国内随着建筑和家电消费旺季的到来，需求有(yǒu)所改善，库存去化，而国外仍处在(zài)库存累积过程中。三是原油，供给方面，欧佩(pèi)克(kè)+计划在10月增产以弥补利比亚和(hé)伊拉克的减产，需求(qiú)方(fāng)面，美国能源信息署（EIA）8月30日(rì)数(shù)据显示，6月美国(guó)石油消费放缓，低于往年季节(jié)性水平，对油(yóu)价形成拖累。

四、汇率：单(dān)边大幅升值可能性较低

1、近期，受到美元指数(shù)偏(piān)弱(ruò)和(hé)出口企业集中(zhōng)结汇影响，人民币汇率走强，其中企业结(jié)汇(huì)或为主要影响因素。前期，出口企业在贬值预期影响和内外投资收益差驱(qū)动下(xià)选择暂缓结汇。截至2024年7月底，企业(yè)货物贸易结汇率仅为47.6%，远低于过去五年(nián)54.2%的月均(jūn)结汇率。8月以来，美国降息(xī)基本已经是明牌，人民币(bì)升值预期强烈，企业集(jí)中兑现前期积压的结汇需求，反过来又进一步推动人民币汇率升值，形成了汇率升值与结(jié)汇行为的正向(xiàng)循环。

2、展望后市，我们认为人(rén)民币(bì)汇(huì)率短期仍可能保持上行，但空间有限。一是美国“硬着陆(lù)”风险较低，美联储降(jiàng)息节奏可能偏(piān)缓，中美利差倒挂可能持续，人民币贬值压力并没(méi)有完全消(xiāo)除。二是国内经济恢复仍在进(jìn)行继续中(zhōng)。三是央行政策工具箱充足。人民币汇率关系我(wǒ)国贸易(yì)进出口，与我国经济恢复程度相(xiāng)关，央行有意愿和能(néng)力保持人(rén)民(mín)币汇率在合意区间内运行。

风(fēng)险提示：政策发力不及预期、美联储降(jiàng)息不及预期

一(yī)、股市：抱团高(gāo)息股行情仍将持(chí)续演绎

二、债市(shì)：耐心等待调整后配置机会

三、商品(pǐn)：需求较弱，反弹空间(jiān)有限(xiàn)

四、汇率：单边(biān)大幅升值可能性较(jiào)低

一(yī)、股(gǔ)市：抱(bào)团高息股(gǔ)行情(qíng)仍(réng)将持续演绎

1、2024年(nián)以来，A股行(xíng)情分化特征明显，一边是宽基指(zhǐ)数震(zhèn)荡下行，一边高息红利板块持续强(qiáng)势。交易主线相对明确，即资(zī)金抱团高息股，且向波(bō)动(dòng)性更低(dī)、确定性更强的银行板块(kuài)集中。

2024年初至8月30日，申万31个一级行业(yè)中，银行涨13.3%，公用事业(yè)涨5.6%，涨(zhǎng)幅居前二。同(tóng)期，沪深300指数跌3.2%，上证指(zhǐ)数(shù)跌4.5%。5月底，高息股出(chū)现回调，但进入8月，资金再次回流高(gāo)息股，特别抱团在银行(xíng)板块。六大国有行中，除了邮储银(yín)行，工、农、中、建、交股价均在8月走出历史(shǐ)新高。即(jí)使月(yuè)底连续三天的(de)回调，六大行依然保持较高的涨幅，涨幅(fú)最小的(de)邮储银行年内涨(zhǎng)14.5%，最多的工商银行涨(zhǎng)了31.7%。

2、银行高息股上涨主(zhǔ)要由资金面驱动，保险资金、ETF被动基金是重要增量资金。

疫情(qíng)之后，银行持续让利(lì)实体经济(jì)，代表(biǎo)其核心盈利能(néng)力的净息差不(bù)断缩窄，加上(shàng)化解房地产风险、地方政府债务风(fēng)险(xiǎn)、中小银行(xíng)风险的压力，很难(nán)从基本面的角度解释银行上涨，因此从资(zī)金面(miàn)入手或能准确找到银行上(shàng)涨的答案。

其一，广谱利率下行背景(jǐng)下，保(bǎo)险机构保本保息的储蓄型产品对投资者具有较高吸引力，加上居民风险(xiǎn)偏好下降，促使保险资(zī)金负(fù)债端的保费收入持续增加，并(bìng)流入银行股(gǔ)。根据国家金融(róng)监督(dū)管理总局数据，今年(nián)上半年保险公司保费收(shōu)入累计3.5万(wàn)亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)10.7%；保(bǎo)险资金运用(yòng)余额达30.9万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)增长11.0%。保费规模增加，部分资金流入A股。6月末，财产险和人身险投向股票的余额分别为1369.5亿元和1.9万亿元，同比(bǐ)增长6.7%和4.2%。银行股(gǔ)由于具有稳定的高分红，成为险资配置的重点。2023年三季度起，险资持续增配银行股，重(zhòng)仓股中(zhōng)银行股市值占比从26.2%上升至2024年一季度的29.4%，二季度略(lüè)有回落(luò)至27.2%。

其二，2023年(nián)下半(bàn)年以来，出于稳(wěn)定市场的目的，中央汇金等(děng)国家队资金加(jiā)大对ETF增持力度，沪(hù)深300ETF为重要标的，银行(xíng)股间接受益。银行业在(zài)沪当前国内资产的宏观交易主线及未来价格走势——大类资产配置研究之三深300指数中权(quán)重(zhòng)最高，为13.3%。截(jié)至2024年(nián)8月末，股(gǔ)票型ETF年内净(jìng)流(liú)入(rù)7088.4亿元，绝大多数(shù)流入跟踪沪深300指(zhǐ)数的相关ETF，华泰柏瑞、易方达、华夏、嘉(jiā)实(shí)四大沪深300ETF净流入4881.8亿元，占比68.9%。

当前国内资产的宏观交易主线及未来价格走势——大类资产配置研究之三yle="font-L">3、更进一步，银行(xíng)股之所(suǒ)以成(chéng)为(wèi)保(bǎo)险(xiǎn)等低(dī)风险偏好资金抱团的标的，主(zhǔ)要由于其价(jià)格波(bō)动水平更(gèng)低，业绩、分红更稳定。

其一，高股息是基(jī)本逻辑，意味银行股(gǔ)具有相对确(què)定性收益。根据Wind数据，8月(yuè)30日六大国有(yǒu)行股息率均值为5.21%，10年期国债收益率为(wèi)2.17%，两者利差约300个基点，国有大行(xíng)具有较高溢价。特别是在当前配置长债资金出现波动的(de)背景下，高息银行(xíng)股的性价比更加凸显。

拉长周期来看，高息策(cè)略在(zài)熊市往往能跑(pǎo)出相对收益，是标准的防守工(gōng)具。以中(zhōng)证高息策略指数为例，2021年以(yǐ)来都有相对收益(yì)，特别是2023年，高股息组合收益率(lǜ)近20%，且市值越大的高股息组合，收益越好（见图表6）。

其二，银行股是高息股中价格(gé)波(bō)动更小，业(yè)绩、分红更稳定的(de)品类。高息股必然集中在垄断性行业，像计算机电子(zi)、生物医药这(zhè)类非垄断(duàn)性行业，即便中短期拥有高股息也很容易证伪。因为非垄断性行业要(yào)面对激烈的市场(chǎng)竞争，高分红挤占了资本开支和研发费(fèi)用，这也是为什么高息股天然集中在金(jīn)融、石(shí)油电力、公(gōng)用(yòng)事业等拥有牌(pái)照、特许经(jīng)营权的行(xíng)业。

而(ér)在(zài)垄断性行业中(zhōng)，银行业的业绩更稳定，股价波动水平更低。我(wǒ)们计算了2024年以来各个行业股票的价格变(biàn)异(yì)系数，银行股价格波动更小，变异(yì)系数为2.97，显著低于公用事业股（5.54）、煤炭股（6.59）等其他(tā)高(gāo)股息行业（见图表7）。银行股的盈利能力(lì)也更稳健，根(gēn)据二季报数据(jù)，国有大行的年化ROE基本能保持在10%左右（见图表8）。此外，银行股的分红较其他高(gāo)息股而言，也更加稳定（见图表9）。

其三，银行持债(zhài)规模大(dà)，债市走牛，银行投资收益“水涨船高”。根据中债登数据(jù)，2024年7月(yuè)末，银行持债(zhài)规模71.8万亿元(yuán)，占(zhàn)银(yín)行间市场的74.1%。息差承压背景下，债券牛市为银(yín)行利(lì)润提供了(le)一定的安全垫。2024年二季(jì)度(dù)，42家上市银行归(guī)母净利润较去年同期仅(jǐn)增长0.4%，但(dàn)投资净收益增长27.8%。19家(jiā)银行投(tóu)资收益增(zēng)速超50%，既包(bāo)括常熟银行、无锡银(yín)行等地(dì)方城商行(xíng)，也包括中国银(yín)行(xíng)等国有大行。而投资收益主要来源于债券(quàn)，或者底层(céng)资(zī)产为债券的公募基金。

4、8月末银行股出现回调，市场观点莫衷一(yī)是(shì)，我们认为(wèi)更(gèng)多(duō)是受情(qíng)绪面以及高(gāo)拥挤(jǐ)度下短期(qī)资金获利了结所影响。

部分观点认为是银行披露的业绩表现较弱所致；部分观点认为是(shì)监管对资金的限制所致(zhì)。上述观点都有明显缺陷，缺乏(fá)解(jiě)释力。

针对前者，近两年银(yín)行(xíng)净息差不断缩窄，业绩承压(yā)一(yī)直存(cún)在，估值早已反映了极度悲观预期。如果(guǒ)把下(xià)跌(diē)归因于业绩等基本面问题，那么(me)沿着这一逻辑，上涨也是因为银行(xíng)业绩超(chāo)预期，这(zhè)与现实明显背离。基本面逻辑已(yǐ)经很难解(jiě)释银行股价变动。

针(zhēn)对后者，股市和债市完全不同，债市是由于(yú)过热，所以监(jiān)管提(tí)示(shì)风险，而(ér)股市如此低迷的情况下，低风险(xiǎn)偏好的(de)长期资金买入银(yín)行股，既能稳定指数，又能保证一定安(ān)全收益，没有理(lǐ)由进行强干预。因此银行股短期(qī)回调更多是受情绪面以及高拥挤度下(xià)短期资金获利(lì)了结所(suǒ)影响，如存量房贷转按揭(jiē)等等。

5、展望后市，高息股抱(bào)团行情将持续演绎(yì)，8月末(mò)银行股(gǔ)回(huí)调(diào)、抱团(tuán)松动(dòng)或只是“昙花一现”，年(nián)内高息银行股仍具有配置价值。

其(qí)一，当前低利率(lǜ)环境下(xià)，具有高股(gǔ)息、低估(gū)值的银行股投资逻辑没有(yǒu)根本改变。股息(xī)率由净资产收益(yì)率（ROE）、分红率以及市净率决定，尽(jǐn)管经历(lì)了前期大幅上涨，目前银行市净率仍然较低(dī)。截至9月2日，中证(zhèng)银行指数市净率为0.6倍，处在近十(shí)年21.9%的分位数水平。同时银行分红和ROE相(xiāng)对稳定，对股息率形成一定支撑。中(zhōng)证银(yín)行指数股息率与10年期国债收益(yì)率差值处在历史较高水平，高息银行股仍(réng)具有(yǒu)性价比（见图表11）。

其(qí)二(èr)，从标的来看，应该优中选优，重点关注国有大行。本轮险资主导的(de)高息股抱团(tuán)行情，与2019-2021年公募(mù)基金主导(dǎo)的白马股抱团行情有所不同(tóng)。2019至2021年白马股抱团，走(zǒu)的是“扩散”逻辑，由白(bái)酒龙(lóng)头茅台，向医药龙头迈(mài)瑞医疗、新能源(yuán)龙头宁德时代等不断扩散，背后是产业和(hé)宏观经济的向上(shàng)共振。一方面，经历了长期的供给侧结构性改(gǎi)革后，我国产业结构得到优化(huà)，叠加“消费升级”概(gài)念带来需求的想象空(kōng)间(jiān)，各个产业链龙头的业绩增长(zhǎng)较快。另一方面(miàn)，2020年后中国率先(xiān)恢复生产，填补世界产业(yè)链空缺，出口、工业增加值高增，PPI回升，经济复(fù)苏势头良好。两者叠加(jiā)导致市场风险偏好的不断(duàn)提升，反映在股价上，茅台等标的经历了从正常(cháng)到高(gāo)估(gū)，再到(dào)泡沫的(de)过程，动态(tài)市盈率(lǜ)一度达到(dào)70倍水平。而当(dāng)前的高息(xī)股抱团，走的是(shì)“收缩(suō)”逻辑，一开(kāi)始范围较广，包括银行、高速、水电燃气、石油煤炭等，目前主要集中(zhōng)在银行(xíng)股，背后是市场风险偏好不断下降，保险等资金存在配置需求(qiú)下的“无奈选择”。这一过(guò)程中，安全性、确(què)定性更高的国有大行(xíng)胜率或更高。相较中小银行，特别是(shì)一些经济增长(zhǎng)动能不足(zú)区域的中小银(yín)行而言，国有大行负(fù)债成本更低，分(fēn)散经营能力更强，业绩更稳定。

其三，微观主(zhǔ)体活(huó)力和信心的扭转，很难自(zì)发完成，市场(chǎng)期待的指数(shù)级别、持续反(fǎn)弹的行情更多需要超(chāo)预(yù)期的政策外力(lì)推动。7月政治局会议(yì)明确提出：“宏观政策(cè)要持续用力、更(gèng)加给力”。8月专(zhuān)项债发行速度明显加快，财政支出力度加大；9月美联储将迎来确定性降息，人民币贬值压力减轻，为货币政策腾挪出更多空间。下一阶段应密切关注相关政(zhèng)策力度和落(luò)地情况。

二、债市：耐(nài)心等待调整(zhěng)后配置机(jī)会

1、今年以来，债市整(zhěng)体走牛(niú)，债券收益率持续(xù)下(xià)行，其宏观背景是经济弱复(fù)苏(sū)和债(zhài)券(quàn)供(gōng)需失(shī)衡引发“资产荒”。

虽然央行多(duō)次喊话提(tí)示长(zhǎng)端风险，10年期(qī)、30年(nián)期国债收益率仍从年初(chū)的2.56%、2.84%最低下行至2.13%、2.34%，分别下行了43、510BP，创历史新(xīn)低。

2、8月中下旬，债市出现明显调整，收益率有所(suǒ)上行，主要由于央行监管、成交量萎缩、信用(yòng)债调(diào)整所致。

10年期国债收益率小幅上行至2.17%，信(xìn)用债调整幅度更(gèng)大，5年AAA城投债的收益率较低点上行(xíng)20BP。究其(qí)原(yuán)因：一是部分金融机构在央行提示(shì)风险后，对央行意图存在误(wù)读，“一刀切”地暂停了国债交易，暂时离场观望，导致债市(shì)成交量下滑(huá)，市场(chǎng)情绪(xù)低迷；二是今年以来信用利差已被压缩至(zhì)历史(shǐ)低位(wèi)，本轮调整5年AAA城投债的信(xìn)用利差最低为(wèi)17BP，处于2014年(nián)以来0.4%的分(fēn)位数水平，这意味着信用债的估值相对利率债(zhài)来(lái)说已较高，这种情况下信用债对利空的边际敏感度更高；三是近期债市成交量下滑，在(zài)市场面临流动性(xìng)压(yā)力的(de)情况(kuàng)下，部分机构选(xuǎn)择加点抛售信用债，这引发了信用(yòng)债大幅度调(diào)整。

8月30日(rì)央行发布《国(guó)债买(mǎi)卖业务公告》第1号公告，明确了今年8月央(yāng)行开(kāi)展(zhǎn)了公开市场国债买(mǎi)卖操作，向部分公开市场(chǎng)业务一级(jí)交易商买入短期限国债并卖(mài)出长期限国债，全月净买入(rù)债券面值为1000亿元(yuán)。“买断卖(mài)长”表明了央(yāng)行引导收益率曲线向上倾斜的意图，在此基础上保持净买入(rù)1000亿元(yuán)体现(xiàn)了央行对债市流动性的呵护。

3、展望后市，考虑到本轮债(zhài)市下跌主要是由于资金(jīn)面和情绪面变化引起(qǐ)的(de)机(jī)构行为(wèi)调(diào)整，属于对前(qián)期债市过热情绪的纠偏，预计(jì)收益率将维持低位震荡格局，建议等待调整结束后的(de)配(pèi)置机会。

一方面，在经济弱复苏的背景下，央行维持货币(bì)政策宽松的意图明确；另(lìng)一(yī)方面，美联储降息(xī)，打开了我国货(huò)币政(zhèng)策降准、降息空间。但同时要注意到，地方债(zhài)加速发(fā)行将(jiāng)改善债市的供需格局，缓解“资产荒”局面，叠加央行对长端收益(yì)率(lǜ)的调控意愿仍(réng)强，10年期国债收益率预计很难突破前期低点2.1%。

三、商品：需求较弱，反弹空间有限

1、年初以(yǐ)来，大宗(zōng)商品整(zhěng)体(tǐ)呈现出先上涨、再下跌的倒“V”型走势。就与宏观经济密切相关的工业品种来看，国内品种整体表(biǎo)现弱于国(guó)际，其背后是国内外经济(jì)基(jī)本面(miàn)的差异所致(zhì)。

由于国内地产周期下行、基建(jiàn)力(lì)度不(bù)足(zú)，螺纹钢、玻璃等国内定价品种价格(gé)表现较弱，持续震荡下(xià)行。截至8月30日，螺纹(wén)钢期货主力(lì)合约结算价(jià)为3243元/吨，较年初(chū)年内跌幅达19.7%；玻璃期货主力合约(yuē)为1264元/吨，较年初年内跌幅达32.8%。

铜、原油(yóu)等国际定价品种，今年一季(jì)度在供应扰动叠加全球制造业走强(qiáng)的影响下涨幅较大，LME铜期货(huò)价格较年初最大涨幅为28.8%；布伦特原油(yóu)期货价格较年初最多上涨20.1%。二季度后(hòu)随着(zhe)全(quán)球经济放缓(huǎn)，制造业逐步走弱(ruò)导致的(de)需求疲(pí)软，铜、原(yuán)油价格下跌。截至8月30日，铜、原油价格较年内高点跌幅分别为13.6%和15.1%。

2、8月(yuè)下旬以来，螺(luó)纹钢、铜等品种在(zài)经历前期大(dà)跌后有所反弹(dàn)。一方面，商品在经历价格大(dà)幅下跌后，下游(yóu)的补(bǔ)库需求有所修(xiū)复；另一方面(miàn)，国内即将进入传统的“金九银十”需求(qiú)旺季，重大项目施工进度加快，螺纹(wén)钢、铜(tóng)等品种(zhǒng)的市场需求存在季(jì)节性环比(bǐ)改善的空间(jiān)。

3、展望后市，我们认为在地产(chǎn)、基建、制造业相关需求均没有超预期改善的情况下(xià)，商品整体的反弹(dàn)空间有限。具体(tǐ)来看：一是螺纹钢(gāng)，供给决定方向，需(xū)求决定力度。由(yóu)于钢价低迷，钢(gāng)厂处于持续减(jiǎn)产中，供给端对价(jià)格有一定支撑；需求端，表观消费量虽然环比有所改善，但较往年同期仍有差距，掣(chè)肘上涨空间。二是铜，从(cóng)库存(cún)来看，国内随着建筑和家电消费旺季(jì)的到来(lái)，需求有(yǒu)所改善，库存(cún)去化，而国外仍处在累库过程中(zhōng)。三(sān)是原油，供给方面，欧佩克+计划在10月增(zēng)产以弥补利比亚和伊拉克的减产，需求层面，美国能源信息署（EIA）8月30日数据显示，6月美国石油消费放(fàng)缓，低于往(wǎng)年季节性水平，对油价形(xíng)成拖累(lèi)。

四、汇(huì)率：单边(biān)大幅升值可能性较低

1、8月以来，人民币(bì)快速升(shēng)值，收复年内跌幅。

2024年初以来，人民币持续承压，在岸人民币汇率由年初(chū)的7.0999一度跌至7月10日的7.2762。8月以来，人民(mín)币开始走强，不断突(tū)破(pò)整数关口。其中，8月5日单日(rì)上涨267点，创年内(nèi)新高。截至(zhì)8月30日，在岸人民币汇率升(shēng)至7.0892，离岸人民币汇率为7.0904，均收复年内跌幅。

2、近期人民币汇(huì)率走强，主要受到美(měi)元指(zhǐ)数偏弱和出口企业集(jí)中结(jié)汇(huì)影响，其中企业结汇或为主要因素。

其一，美联储降息将至，引发非(fēi)美货币强劲反弹(dàn)。8月美(měi)元指数连续四(sì)周走弱，8月27日一(yī)度逼近100关口。

其二，企业结汇需求(qiú)集中释放。企(qǐ)业(yè)结汇(huì)选择与中美利(lì)差(chà)、人民币汇率走(zǒu)势(shì)相关(guān)。2023年初以来，中美利差倒挂幅度逐步加深，人民币汇率持续承压(yā)，出口(kǒu)企业在贬值预期影响和内外投资收(shōu)益差驱动下选(xuǎn)择暂缓结汇。以当月银行代客货物(wù)贸易(yì)结汇(huì)与银行代客货物贸易涉外收入之比计算，境内企业货物贸易结汇率持续下滑，企(qǐ)业货物贸易产生的结(jié)汇需求大量积压。截至2024年7月底，企业货物贸易结汇率仅(jǐn)为47.58%，远低于过去五年54.24%的月均结汇率。而一旦人民币汇率走势转向，升值预(yù)期会推动企业大(dà)量集中(zhōng)结汇，降低(dī)汇率(lǜ)损失(shī)。例如，2023年底受美元指数走弱驱动，人(rén)民币(bì)汇率出现短暂的升值，期间企业货物贸易(yì)结汇率明显抬升。8月以来，美国降息基本已经是明牌，人民(mín)币升(shēng)值预期强烈，企(qǐ)业集中兑现(xiàn)前期积压(yā)的结汇需求，反过来(lái)又进一步(bù)推动人民币(bì)汇率升值，形成了(le)汇率升值与结汇行为的正向循环。

当前国内资产的宏观交易主线及未来价格走势——大类资产配置研究之三t cms-style="font-L strong-Bold">值得注意的是，8月(yuè)最后一周(zhōu)，美元指数和人民币(bì)汇率出现同步上涨的(de)现象(xiàng)，表(biǎo)明当前人民币(bì)汇率快速升(shēng)值主要受企业结汇影响。截(jié)至(zhì)9月2日，美元指数(shù)涨至101.6452，较一周(zhōu)前上涨(zhǎng)1.08%；与此同时(shí)人民币汇(huì)率同步上行。

3、展望后市，我们认为人民币汇率短期仍可能保持上行，但空间(jiān)有限。

一(yī)是美国“硬着陆(lù)”风险较低，美联储降息(xī)节奏可(kě)能偏缓，中美(měi)利差倒挂可(kě)能持续，人民币贬(biǎn)值压力并没有完全消除。二是国内(nèi)基本(běn)面仍偏弱。8月中采制造(zào)业PMI为49.1%，环比下降0.3个百分点，不及市场预期，经济下行(xíng)压力仍较大。三是央行政策工具箱充(chōng)足。人民币汇率关系我(wǒ)国(guó)贸(mào)易进(jìn)出口，与我(wǒ)国经济恢复(fù)程度相关，央行(xíng)有意愿和能力保持人(rén)民币汇率在合意区间内运行。

分析(xī)师：罗志恒，执业编号：S0300520110001

分析师：原野，执业(yè)编号：S0300523070001

分析师：孟之绪，执业编号：S0300524080001

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