可转债市场“捡漏”

　　近期可转债市场的投资风险(xiǎn)骤增，但当前(qián)的可转(zhuǎn)债市场机会(huì)大于风险，一(yī)些偿债能力正常的可(kě)转债价(jià)格(gé)大幅下跌，主要是由于恐慌(huāng)性(xìng)抛售所致，发生违约风险的可能性极(jí)低。理性的投资者(zhě)应该坚守价(jià)值投资原则、买入并持有那些价值严重低(dī)估的可转债。

　　本刊特(tè)约陈绍霞/文

　　近期可转债市场持续下跌、迭创新低，中证可转债指数8月16日跌(diē)破2024年2月初的低点收于368.26点，此(cǐ)后(hòu)跌势仍(réng)不止，8月22日最低(dī)下跌至359.91点，创下自2021年2月以来近三年多的新低。

　　可转债兼(jiān)具股权和债权(quán)双重属性，其风险通常低于股票。在上证综指(zhǐ)目前(qián)尚未跌破2024年2可转债市场“捡漏”ont>月初低点2635点的市(shì)况下，可转
债市场大幅下(xià)跌、创下(xià)近三年多(duō)来的新低，其(qí)原因何在？如(rú)果未来仍延续下跌趋势，会产生哪些影响(xiǎng)？理性的投资者又应该(gāi)如何应对？

　　可转债(zhài)市场走势弱于股市探因

　　笔者认为，多方面因素相(xiāng)互叠(dié)加，导致可转债市场
2024年(nián)以来走势显著弱于股市。

　　首先，股票市场有(yǒu)维(wéi)稳资金增持。2024年(nián)以来(lái)，以中央(yāng)汇金为代表的国资(zī)机构通过持续增持300ETF基金等维持A 股市场稳定，而可转债市场没(méi)有类似的维稳机(jī)构的增持。

　　其(qí)次，可转债市场发生多起违约事件，引发市场对可转债违(wéi)约的担忧情绪。

　　2024年5月17日，搜特转债未按(àn)时支(zhī)付可(kě)转(zhuǎn)债回售本息，成为中国债券(quàn)市
场第一只违约的可转债。6月27日，鸿(hóng)达转(zhuǎn)债
回售违约，成为第二只发(fā)生实质性违约的可(kě)转(zhuǎn)债(zhài)。8月13日蓝盾转债 到期，未按合同约定向投资者支
付本息，构成违约。上述三只可转债在违(wéi)约前都因正(zhèng)股退市、可转债随(suí)正股退市，股票及转债退市成为这些(xiē)可转债违约的前奏。

　　8月14日岭(lǐng)南转债到期，未按 合同约定向投资者支(zhī)付本(běn)息，成为国内债券市场第一只违约的国资控股(gǔ)上市公司(sī)可转债，其
对(duì)应的正(zhèng)股(gǔ)岭南股份因(yīn)股价表(biǎo)现(xiàn)低迷而挣扎在面值退市边(biān)缘。

　　此外(wài)，广汇转(zhuǎn)债的正股广汇汽车(chē)于8月28日(rì)退市，广汇转债也因(yīn)此退市，退市前收盘价44.267元(yuán)。由于此前三只退市转债都发生了实质性违约，因此，市场预(yù)期广汇(huì)转债也很(hěn)可能因退市而 违约。虽然部分债券持有人提(tí)议其托管(guǎn)机构召集债券持有人会议、要求广汇汽(qì)车为债(zhài)券(quàn)追加提(tí)供担保、保护中小投资者合法权益，但(dàn)托管机构以债券尚(shàng)未实质违(wéi)约而拒绝(jué)。

　　最后，可转债主要机构投资者为债券基金，市场跌势或引发债券基金赎回和止损抛售(shòu)。

　　长期以来，可转债市(shì)场一直运行平
稳，由此吸引了大量的债券基(jī)金。笔者查阅后发现，可(kě)转债的(de)前十大持有人主可转债市场“捡漏”要为债券基金，一些可转(zhuǎn)债的前十大持有人甚至全部为债券基金。2024年5月以来，随着可转债违约(yuē)事件的陆续发生，可转债市场出现了持续下跌，而债券基金的持有人主要(yào)为低风险的投资(zī)者，债券基金净值的下跌会引(yǐn)发投资者的赎回，债券
基金(jīn)为了避险，也会主(zhǔ)动(dòng)止损、减(jiǎn)持可转债。止损盘、恐慌盘的涌出，进一步加剧了可转(zhuǎn)债市场(chǎng)的非理(lǐ)性下跌。

　　对资本市场的(de)影响

　　可转债作为投融资工具(jù)，自20世纪90年代就已在A股市场出(chū)现，在过去二十多年的时间里(lǐ)一直运行(xíng)平稳；由于其兼具(jù)债权属性，即使在股票市(shì)场大起大落的阶段，也能成为投资者的避风港、为投资者提供稳(wěn)定的投资回报。然而，最近几个(gè)月，市场的投资风险骤增，可转债市(shì)场出(chū)现了明显下跌，跌幅甚至超过了同期的股票市场。

　　目前沪深两市(shì)可转债余额7960亿元，市值8000多亿元，如果可转(zhuǎn)债市场持续下跌，或对资本市场产生多方(fāng)面影(yǐng)响(xiǎng)。

　　首当其冲的影响就是，债券基金撤退将导致股(gǔ)市流动(dòng)性进一步紧缩。

　　多 年来，可转(zhuǎn)债市场的主(zhǔ)要机构投资(zī)者是债券 型基金，2024年以来，可转债市场出现(xiàn)了持续下跌，引(yǐn)发投资(zī)者的(de)赎(shú)回，债券基金为了避(bì)险并应对投 资者赎回，会持续抛售可转债(zhài)。那么，谁来承接(jiē)债券(quàn)基金抛售的可转债？在当(dāng)前市况下，债券投资者进(jìn)场接盘的可能性很小。可以合理(lǐ)推测的是，进入转债(zhài)市场接盘的主要应该是股票市场中(zhōng)一些低(dī)风险偏好的(de)股票投(tóu)资(zī)者。如果是这样，那么当债券基金
从可转债市(shì)场(chǎng)撤离时，实际上(shàng)会抽离股(gǔ)票市场的流动性。在当(dāng)前(qián)股票市场面临股票(piào)型
基金持续赎(shú)回压力之际，这会使股(gǔ)票市(shì)场的资金面更加紧张。

　　从(cóng)A股市场的历(lì)史走势来(lái)看，当市场出现股债双杀的市况时，部分低(dī)风险偏好的股票投资者会(huì)将资金由股票(piào)转向债券，债市往往会(huì)率(lǜ)先企
稳回(huí)升，在债市恢(huī)复稳定之可转债市场“捡漏”前(qián)，股市则处于持续疲弱状态。

　　可供参考的是(shì)二十年前2004年-2005年的A股市场。2004年4月，德隆系等老庄股因资金链断裂而(ér)崩盘式杀跌，这些机(jī)构的资金相当一部分来源于国 债委托理财、通过国债回(huí)购融资，随着
庄股的崩盘(pán)，相关国债被强制平仓，国债市场(chǎng)也(yě)因此出现明显下跌
，5年期以内(nèi)的短期债跌(diē)至90元一线，一(yī)些中长期国债则跌至70多元，市场出现了股债双杀的走势。

　　在此(cǐ)后半年多的时(shí)间(jiān)里，债市持续低迷，一些中长期 国(guó)债价
格维持在70多元水平，直至一年多后的2005年5月至6月，一些曾跌至(zhì)70多元的中长期国债的价格逐渐(jiàn)回升至100元的面值；此时的股票市场
仍处于极度低迷状态，2005年6月(yuè)初上(shàng)证综指创下了998点的(de)历史大底。

　　另外，大面积违约或导(dǎo)致市场信用体系(xì)崩塌(tā)。

　　多年前，乐视网发生债(zhài)务(wù)违约后其实 控人被列为失信人，滞留(liú)国外多年未(wèi)归。令人担忧的是，2024年(nián)5月以来，搜特、鸿达、蓝盾等转债相继违约后，相(xiāng)关 上市公司(sī)及其(qí)高管截至目前并未受到追(zhuī)责。如
果可转债违约后(hòu)，发行人(rén)不需要(yào)为此(cǐ)付出代价，可以无风险(xiǎn)地逃避债务，那么(me)，这样的债务违约事件很可能在市场形成不好的效(xiào)应。

　　近期可转债市场上一些资产负(fù)债率很低、账面现金足以覆(fù)盖可(kě)转债金额、偿债(zhài)能(néng)力正(zhèng)常的上市公司可转债价(jià)格也出现较为明显的下跌，这反应出市场投(tóu)资者对上市公司(sī)恶意(yì)逃废债的担忧和(hé)恐慌情绪(xù)。如果可转债(zhài)市场(chǎng)信用体系因此受到冲击，那么上(shàng)市公司未来将(jiāng)为(wèi)此(cǐ)付出更高的融资成本、接受更苛刻的融(róng)资条件，受损失的不仅是广大中小投资者，而是整个市(shì)场。

　　可转债(zhài)市场机会 大于风险

　　当前债券市场的分(fēn)化走势让(ràng)笔(bǐ)者想起2004年时的国债市(shì)场，当(dāng)时的国(guó)债分为凭证(zhèng)式(shì)国债和记账(zhàng)式国(guó)债(zhài)两种，期限5年以上国债票面利率(lǜ)一般在3%以上，显著高(gāo)于当(dāng)时(shí)2.25%的(de)一年(nián)期银行存款利(lì)率，在银行柜台发售的 凭证式国债受到投资者的排(pái)队抢购，而在交易所上(shàng)市交易的记账式国债则下跌至远低(dī)于面(miàn)值的价(jià)格。同为财政(zhèng)部发行的国债，呈现出极度分化的市况。理性的投资者显然应该在交易所市场买入较(jiào)面值大幅(fú)折价的记账(zhàng)式国债，而不是受恐慌情绪驱使(shǐ)、低价抛售记(jì)账式国债、去银行柜台排队抢购凭证式国债。

　　与(yǔ)之相似，2024年5月(yuè)以来，受违约(yuē)事件频发冲击，可转债市场下跌明显，债券基金抛(pāo)售可转债后涌(yǒng)向(xiàng)国债市场，中长期国债价格屡创新高，而(ér)一些偿债能(néng)力(lì)正常(cháng)的可转债价(jià)格则大幅跌破面值，可转债市场与国债市场呈现出两极分化的走势，这反映出当前债券市场的极度风险(xiǎn)厌(yàn)恶(è)情(qíng)绪以及投(tóu)资者对可转债(zhài)市场恶意逃(táo)废债的担忧和恐慌。

　　笔者认(rèn)为，当前的可转债市场机(jī)会大(dà)于
风险，一些偿债 能力正(zhèng)常的可转债(zhài)价格大幅下跌，主要是由于恐慌性抛售所致，发生违约风(fēng)险的可能性极低。理性的投资者应该坚守价值投资原则、买入并持有那些(xiē)价值严重低估的(de)可转债，而(ér)不是 低价抛售可转债、并追涨(zhǎng)买入央行2024年(nián)以来多次提示风险的中长期(qī)国债。

　　（作者为资深投资(zī)人士。本文不构成(chéng)投资(zī)建议，据(jù)此投资(zī)风险自负）