科网泡沫的起承转合及对当下的借鉴意义

　　转自：广(guǎng)发策略(lüè)

　　广(guǎng)发证券指出，从经济、通胀、流动性(xìng)的(de)预期拐点来看，当下宏观环境比较接近1998-2000附近的美(měi)股科网时期，因此会带(dài)来当前科技龙头的波动(dòng)放大(dà)；从美股流动性泛滥(làn)程度、美股VS美债对全球资金的吸引力、美股(gǔ)的股债差、美股(gǔ)的股权风险溢价来看，当前美股泡沫化(huà)的程度不及当(dāng)初。

　　AI与大数据是第四次通用技术创(chuàng)新，上一次的参照历史就是计算机革命。

　　近期市场再度关注90s科网泡沫，大家在讨论什么？

英伟达出现23年以来(lái)最(zuì)大回撤（-25%）波动加剧，股价的颠簸意味分歧加(jiā)大，把AI巨头与当年科网(wǎng)巨头相比，估值\业绩\股(gǔ)价驱动力(lì)对(duì)比如何？
24Q3美国衰退预期升温，美联储降息(xī)渐行渐近、日本加息，强势美元(yuán)出现松动，是否形似99-00年(nián)科网(wǎng)泡沫破灭前后？（下(xià)图红色箭(jiàn)头位置）

　　再议90s科网泡沫的起承转合，与(yǔ)当前的相似性：技术内核、经济环境、经(jīng)济结(jié)构、美元流动性、美元强弱、股市流动性、政策驱动力、产业进展(zhǎn)

　　科(kē)网泡沫并非一日筑成，也并不是一下子破(pò)灭(miè)，自98年起一系列的负面信号都并未逆转泡沫最(zuì)后的疯(fēng)狂。

　　泡(pào)沫(mò)的温床：平稳(wěn)的经济、增长的优(yōu)势、强势的美元

　　根基的松动：这一预期的拐点出现在98年-00年(nián)，通(tōng)胀引发加息(xī)、加息压制增(zēng)长，当韧性(xìng)增长与强势美元的预期出(chū)现变化，全球资金(jīn)的流动成为压(yā)垮骆驼的稻草。虽然(rán)泡沫破灭(miè)不(bù)是(shì)一蹴而就，但预(yù)期的(de)逆转引发了螺旋

　　当前的关注点：美国经济韧(rèn)性与强势美元的预期是否会发(fā)生逆转（并伴随相似的日本加息），从而加剧全球资金的抽离？对全球科技股产(chǎn)生负面影响？

　　我们理(lǐ)解，对这个问(wèn)题的回答没有定论，不过我们(men)可以(yǐ)尝试从两个维度思考：第一，泡沫(mò)大(dà)小是不是比达到了科(kē)网水(shuǐ)平；第二，刺破泡沫的力量是否到达了当年的水平。

从经济、通胀、流动性的预期拐点来(lái)看，宏观环境比较接近1998-2000附(fù)近的美股科网时期，因此会带来(lái)当前科技龙头的波动放大
向前(qián)看美国经济放缓的过程中，出现大起大落（显著衰退）的风险相对(duì)不大，在对衰退判断未形(xíng)成(chéng)共识(shí)之前，全球资金的流(liú)动并不会如2000年那般剧烈
从美股流(liú)动性(xìng)泛滥程度、美股VS美债对全球资金的吸引力、美股(gǔ)的股债差、美股的股权风险(xiǎn)溢价来看，当前美股泡沫化的程度不及当初

　　因此，无论是催化泡沫破(pò)灭的力量（大幅(fú)衰退和(hé)美元走弱）还是实际(jì)流出的资金风险（美(měi)股流动性），目前仍然与2000年尚不可比拟

　　AI七姐妹(mèi)与90s科(kē)网巨头的估(gū)值/涨幅/股价(jià)驱动力/最大(dà)回撤等全方位比较：由于AI产业(yè)辐射面还没有到达(dá)科网水平，从七姐妹(mèi)的市值占比、估值、第一波涨幅斜率等指标来看，确实已经胜过了(le)90s科网龙头(tóu)同期的表征，存在局部泡沫化的(de)风险，这也对AI业绩(jì)爆(bào)发的持(chí)续(xù)性及未来商业化的(de)进展提(tí)出了更高(gāo)的要求

　　下(xià)图(tú)：科网顶峰10个巨头企业的市值/美国GDP约为22% ；而AI七姐妹的市值/美国GDP约为54%。

　　90s科网龙头的股价演绎节奏，及海外映(yìng)射启示（日本科技）：微软、英特尔、IBM等案例显示，从技术走向商业(yè)、尤其是找到(dào)TO-C的应用场景，是科网巨头拔估值的比较重(zhòng)要的驱动力。而成本难以下降的硬件会在竞(jìng)争中逐(zhú)步落马（日本Dram半导体(tǐ)）。

　　科网高景(jǐng)气是泡沫的催化剂，但泡(pào)沫中后段科网巨头的(de)高景气已经难以为继(jì)、股价仍在继续上涨。

　　此外，我们也能够从日(rì)本当年的TMT产业发(fā)展，看到(dào)科(kē)网(wǎng)在海外映射的不同路径（有业绩的好公司好股票、以及(jí)没业绩的科网股票(piào)等）。

　　报告正文

　　引言：再议90s科网泡沫的(de)启(qǐ)示

　　我们正(zhèng)在经历第(dì)四次通(tōng)用技术创新，上一次的(de)参(cān)照历史就(jiù)是计算机革命(mìng)。AI技术作为一(yī)项通用技(jì)术更可以广泛作用和赋能各行业，会带来资本深化(huà)与全(quán)要素生产率（TFP）提升，2016年AlphaGO问(wèn)世以来，世界经济学家(jiā)将即将到来的人工智能时(shí)代比喻为“第四次工业革(gé)命”。

　　90s科网泡(pào)沫的诞生(shēng)、演绎、破灭、海外映射，也一直是全球科技股投资中一(yī)段非常值得参考和借鉴的历史。

　　在(zài)23年4月《与风共舞(wǔ)：从经典(diǎn)科技牛看AI奇(qí)点时刻》中，我们(men)从多方面条件对比了A股美(měi)股科技行情与90s科网(wǎng)泡沫的异同(tóng)，并详细展开了90s科网龙头股价(jià)主升浪伴随的技术创新(xīn)节点及商业化的节奏。

　　在23年7月《杠铃(líng)策略之(zhī)日本演绎：90年代日(rì)本(běn)科技》中(zhōng)，我们重点聚焦的是计算(suàn)机革命的海外映(yìng)射情况，尤其是日(rì)本硬件、软件、互联网等产业发展及股票表现。

　　24年8月，全球一些新的变化，使得投资者再度关注90s科网泡沫(mò)的(de)历史，大家的讨论集中在—

　　1．“美国衰退预期”与(yǔ)“美联储降息交易”在90s如(rú)何影响科网，如果美国经(jīng)济(jì)韧性、或者强势美元预期发生逆转(zhuǎn)，是(shì)否对科技股构成风(fēng)险？

　　2．英伟达出现(xiàn)AI浪潮以(yǐ)来最大回撤（-25%）、之后再创新高，标杆企(qǐ)业的股(gǔ)价波动放大意味着分歧正在加剧(jù)？

　　3．当前AI“七姐妹”相(xiāng)比于当(dāng)前的科网巨(jù)头，从业绩、估值、上(shàng)涨斜率、股价驱动(dòng)力角度有何(hé)对比与启示？

　　一、90s科网泡沫的起(qǐ)承转合，与当前的相似性

　　科网泡(pào)沫在酝酿过程(chéng)中，美国的经济、政策、产业、技术(shù)背景，与当前(qián)的美股科技行情存(cún)在很大程度的(de)相似性(xìng)，也有局(jú)部的(de)差别：

　　美(měi)国经济环境——90年代美国稳速(sù)增长(zhǎng)&低通胀，在(zài)全球具备比较优势 VS 疫情之(zhī)后美国经济(jì)恢复在全(quán)球(qiú)也具备领先型，但经(jīng)济(jì)预期波动剧烈

　　美元流动性——90年代货(huò)币(bì)极度宽(kuān)松、美元强势 VS 当前(qián)货币(bì)由(yóu)紧转(zhuǎn)松、美元也处于强势区间

　　股市流动性——科网时期IPO数(shù)量激增(zēng)，但(dàn)投资者流动性也很充裕 VS 当前微观市场风险偏好提升，但流动性泛滥程度不比当初

　　产业(yè)驱动力——90年代靠政策(cè)，“信息高速公路”指明(míng)顶(dǐng)层设计 VS AI当前更多以全球技术驱动为主导，拜(bài)登政府政策态度中性

　　产业发展脉络——计算机革命：半(bàn)导(dǎo)体(tǐ)-PC-硬件及操作系统-互联网(wǎng) VS AI目(mù)前仍在基础设施建设及硬件需求爆(bào)发期

　　2000年科网泡沫(mò)的破灭，实则是对若(ruò)干负(fù)面信息“熟视无睹”后的集中爆发。实际上，2000年(nián)3月美国“科网(wǎng)泡(pào)沫”破(pò)灭之前，已(yǐ)经不断有盈利、流动性、政策、风险偏好等方面的负面冲击(jī)出(chū)现：

　　盈利的负面信号：（1）1999年三(sān)季报开始(shǐ)，越来越多(duō)的科网企业(yè)财报显示盈(yíng)利能力已开始下滑，1999年美国互联网用户的增速也明显下降；（2）进入2000年后，此(cǐ)前备受担忧的“千年虫”并未造(zào)成大(dà)面(miàn)积的影响，预期中的大规模换机潮也未降临，对科网产品已显(xiǎn)疲态的需求端(duān)继续形成压制；（3）2000年3月开始发布的财报数据显(xiǎn)示99年圣诞(dàn)假期科网产品销售业绩(jì)不佳，许多公司盈利(lì)大幅(fú)低于预期，陆续有此(cǐ)前风光一时的科网公司陆续破产。

　　流动性的负(fù)面信号：（1）1998年四季度美国通胀(zhàng)开始(shǐ)回升，并在(zài)1999年加速上行，美国国债收益率也从(cóng)1998年10月开始上行(xíng)（十年期国债收益率(lǜ)从1998年10月的4.2%上升至2000年3月的(de)6.4%）；（2）1999年一季度美国M2增速已(yǐ)开始见顶回(huí)落。

　　政策的负面(miàn)信号：（1）1999年6月30日，美联储开始加息，并(bìng)在(zài)此后半年里又加息了五次；（2）2000年(nián)是克林顿总统任期的最后(hòu)一年，市场开(kāi)始(shǐ)担心其大力推行的新经济(jì)政策(cè)在未来能否延续。

　　风险(xiǎn)偏好的负面(miàn)信号(hào)：（1）受货币政策收紧影响，美国的大(dà)盘股从2000年1月初(chū)便已开始震荡下行，比纳斯达克指(zhǐ)数提前了三个月(yuè)；（2）2000年2-3月，美国媒体大肆报道司法部对微软公司的反垄断指控将迎来宣判，称大量证据表明微软垄断(duàn)行(xíng)为成立，造成市场恐慌。

　　对比来看，24年部分龙头财报低于乐观预期、总统换届后的政策不确定性、美联(lián)储加息转降息(xī)、衰退担忧升温，均与当时的情形存在一定程(chéng)度的相似性。

　　而8月英伟(wěi)达出现25%以上的股价回撤，更是(shì)加(jiā)剧了市场对于全球(qiú)科技(jì)股的担忧(yōu)。

　　二、美国经济衰(shuāi)退前后，科网泡沫如何定(dìng)价

　　24年8月，全球(qiú)一些新的变化(huà)，使得投资者(zhě)再度关注90s科网泡沫的历史。“美国衰退预期”与“美联储(chǔ)降息交易”在90s如何影响科网？如果美(měi)国经济韧性、或者强势美元预期发生逆转(zhuǎn)，是(shì)否对(duì)科技股(gǔ)构成风险(xiǎn)？

　　（一）泡沫的(de)温床(chuáng)：90s平稳的经济、增长的优势、强势的美元

　　90s科网泡沫是“天时地利人和”的结果，不过，若要(yào)究其根本，90年代美(měi)国经济处于一段比较稳定无忧的发展周期，是整(zhěng)个(gè)科网(wǎng)泡沫的温(wēn)床。

　　与70-80年代相比(bǐ)，90年代美国的(de)经济周(zhōu)期波动不明显，有很强的稳定性，且(qiě)长时间(jiān)保持在GDP的正增状(zhuàng)态。

　　在酝酿“科网泡沫”的1991-1998年，美国的(de)经济增速(sù)并不能说非常突出，但具备(bèi)很强的(de)稳定性——90年代以后美国GDP增速的高点一般在4.5%左右，而(ér)在此前美(měi)国的经济周期中，GDP的高点一般6%以上；另(lìng)一方(fāng)面，90年代美(měi)国的周(zhōu)期(qī)波动并不明显，有很强的稳定性，GDP基本是在2.5%到4.5%之间窄(zhǎi)幅波动，这是以往(wǎng)的(de)经济周期所不可比拟的（以往(wǎng)的经济周期GDP一般都(dōu)会(huì)出(chū)现负增长）。

　　此外，当时美国的通胀(zhàng)水平和失业率均处(chù)于持续的下降通道之中，因此当时处于难得的“稳增长、低通胀、低(dī)失(shī)业”时期，可谓经(jīng)济发(fā)展的(de)“黄金时期”。

　　这种(zhǒng)经济形态(tài)在(zài)全球具备(bèi)相对优势，是吸引全球(qiú)资金流入、美元强势的根基，也为科(kē)网带来了源源(yuán)不断的增量资金(jīn)。92-98年美国经济(jì)相比全球其他经济体的优势不断明显化，因此也(yě)在不断(duàn)吸引海(hǎi)外资金购买美(měi)元资产，美元指数也(yě)从1995年开(kāi)始进入了明显的上行通道。

　　这种全球的相对增(zēng)长优势(shì)，与(yǔ)疫情之后的美国情形非常相似。

　　2020年以后，由于疫情恢复过程中经济具备韧性，及高通胀催生的高利率(lǜ)环境，美元也处于强势区间(jiān)。疫(yì)情之后，美国(guó)经(jīng)济增长趋势在全球也(yě)具(jù)备相(xiāng)对比较优(yōu)势，强势美元与90年代(dài)境况相似。

　　（二）根基的松动(dòng)：这(zhè)一预期的拐点出现在(zài)98年-00年，韧性增(zēng)长与强势美(měi)元的根基松动

　　科网时期美国经济(jì)与美元走势(shì)预期的拐点出现在1998年-2000年。

　　1998-2000美国经历了一轮宏(hóng)观预期的切换：1998年(nián)Q3通胀抬升 —1999年6月美联(lián)储加息—2000年Q1通(tōng)胀遏制—2000年(nián)Q3衰退压力(lì)升温—2001年1月重新降息。

　　95年之后美联储开启第二轮(lún)宽(kuān)松周(zhōu)期、98年第三轮宽松周(zhōu)期，而2000年确认从抗击通胀(zhàng)紧缩至衰退预(yù)期主导的宽松拐点，这个过程中见到了纳指泡沫的顶点。

　　第(dì)三轮货币周期起始于1998年9月29日(rì)的降息（从5.5%下降(jiàng)至5.25%），而纳斯达克(kè)指数从10月(yuè)初(chū)便(biàn)进入加速(sù)上涨阶段，是直接催化剂；

　　在货币政策收紧的前半(bàn)阶段（2000年）却未能阻止泡沫膨(péng)胀的步伐，但加息转为(wèi)降(jiàng)息的拐点（2000-2001）却(què)对应了(le)泡(pào)沫的高点。

　　巧合的是，日本在2000年也有一轮加(jiā)息(xī)的节点，新兴市场 VS 美(měi)国经济预期(qī)的相对变化(huà)，决定了全球资(zī)金配置的再(zài)均衡。

　　这与2020-2024年美国(guó)情形接近(jìn)：40年未有之通胀—凛冽加息—通胀缓和—衰退预期升温—即将开启降息。

　　在美联储持续(xù)维持高利率背景下，2024年美国通胀有序降温，重(zhòng)回“2字头”；此外，近几月美国就业市场明显降温，非农数据多次低于预期且前期数(shù)据不断下修，而失业率数据上行至4.1%，更是触发了“萨姆法(fǎ)则(zé)”。8月23日杰克逊(xùn)霍尔会议(yì)鲍(bào)威尔提及美国就业(yè)市场(chǎng)不(bù)可否认地在降温，并且不希望看到(dào)其进一步走弱，因(yīn)此货币政(zhèng)策到了该转向的时候，市场开始交(jiāo)易“衰退预期”与(yǔ)“降息(xī)预期”。

　　当前需要思考的是，目前是否处于相似预期的拐点？或者说，美国韧性增长与强势美元的根基是否出现了松动(dòng)？

　　我们如果拉长(zhǎng)周期来看，自09年至23年的(de)一轮大(dà)的(de)美联储紧缩周期，也是推动纳指不断上行(xíng)的一轮大周期。2022-2023年的(de)加息周期仅短(duǎn)暂地遏(è)制了纳指上行的脚步，更多地是对美(měi)国相对强(qiáng)劲(jìn)基本面(miàn)及利率中枢的定价(jià)。

　　这种长周(zhōu)期的利率中枢的上移伴随着全球(qiú)资金涌(yǒng)入美国，而当前进入了小周期的利率中枢拐(guǎi)点。

　　（三）当前的问题：美经济韧性+强美元预期是否逆转？是否引(yǐn)发全球资(zī)金波动？

　　美股资金的持续流入趋(qū)势(shì)，是否会有阶段性(xìng)的再均衡，是我们当(dāng)下需(xū)要重(zhòng)点关注的变化。我们从美股(gǔ)市场上14个典型(xíng)的、资产规模较大的美(měi)股ETF净流(liú)量变化来观察（包括宽基ETF和(hé)科技股ETF），7月上(shàng)半月资(zī)金基本(běn)呈(chéng)净流入状态，7月31日日本(běn)央行加息前后至8月上旬，资金开始转为流出。8月中旬之(zhī)后，再度转向平稳。

　　（四）资金加速涌入美元资产，但90s是流入权益、本轮增持美债

　　无风险资产的锚即美债利率的趋势及位置(zhì)，还是有所不同——以10-15年的中期(qī)维度来看，90s美债利率持续下行(xíng)，当前处于近15年的高位。

　　而以中长期维度来看，90年代美债(zhài)利率处于持续震荡下(xià)行的(de)通道，流动性的泛滥程度有所差(chà)异——在1991-1998年的“科网泡沫”酝酿期，美国(guó)国(guó)债收益率从(cóng)8%下(xià)降到4.2%，联邦基金目标利率从6.75%下降至5%。

　　贴现率的水平、及贴现率的边际变(biàn)化方向(xiàng)，都会影(yǐng)响(xiǎng)美股科技公司的理(lǐ)论估值中枢(shū)，也会影响美债 VS 美股的资产比(bǐ)价。

　　90年代大幅流入权(quán)益资产：美共同基金(jīn)的规模扩张7倍，而权益基(jī)金规模扩张20倍(bèi)。401k计划允许个人将部分(fēn)工资投入股市，股票投(tóu)资(zī)在居民资产(chǎn)配置中的(de)地位上(shàng)升、并超过(guò)了债券，美国居民通过共同基金持有的美股(gǔ)占比持续增长。

　　据ICI，1990年，美国共同(tóng)基(jī)金规模为1.1万亿，其中权益基金规模仅0.2万亿，占全部共同基金规模比重为22.4%。随着国内外资金流入美股权益基金规模不断上升，美股权益基(jī)金资产(chǎn)规模也从1990年的(de)0.2万亿美元增长到(dào)2000年的4.0万亿美元，扩(kuò)张了近20倍，其占全(quán)部共同基金比重也上升至57%。

　　在本轮疫(yì)情后经济韧性与科技趋势(shì)的(de)双(shuāng)重驱动(dòng)下(xià)，全球(qiú)资金持续流入美股市场。然而，与1990-2000年期间的股票(piào)资产增长相比，目前的增长斜率相对较(jiào)缓(huǎn)和。美国资产负债表数据，美国私人(rén)部(bù)门持有的(de)权益资产(chǎn)，在90-99年扩张了(le)5倍，年化(huà)增长17%，而2000年(nián)至今20余年仅扩张4倍，19-23年年化增长也仅8.3%，表明虽然美(měi)股依然(rán)吸引着全球资金，但(dàn)其增长速度已显著放缓。

　　根据美国国际资本(běn)流动(dòng)报告显示，2021至2023年间，全球资本(běn)持续(xù)净(jìng)流入美债市场，而美股的净买入额却未(wèi)及高位。在(zài)全球逆全球化的背景下，尤其是受(shòu)到疫情和地缘政治不确(què)定(dìng)性影响(xiǎng)，美债作为无风险资产，其确定性溢价(jià)进一步放(fàng)大，吸引了更多的(de)全球资本涌入(rù)美债市场。

　　（五(wǔ)）股市流动(dòng)性的泛滥程度不及当初(chū)，资产比价和(hé)风险偏好不及(jí)当初

　　1995-2000年，平(píng)均每(měi)年有250家科技IPO融资(zī)，且实(shí)现盈利的公司占比较小、均实现(xiàn)了暴涨。1990年代，美股(gǔ)科技板块IPO融资规模(mó)激(jī)增。1998年至(zhì)2000年三年时(shí)间里，美国科技(jì)板块相关的IPO数量达到744个，而在2000年之后的5年时间(jiān)里，IPO总数仅为168家。

　　这三年中，美国科技相关的IPO公司共筹集资金超(chāo)841亿美元，三年(nián)Cagr达73.69%。IPO盈利(lì)企业(yè)的数量下降，意味着风险(xiǎn)偏好(hǎo)上升、流动性泛滥。而投资(zī)者也对上市企业(yè)盈利不做(zuò)任何(hé)要求(qiú)，1999-2000年间美股IPO企业盈利公司仅占14%。

　　如果公司后缀跟(gēn)着“．com”，那么无关其基本面是(shì)否好，都(dōu)会受到(dào)大量投资者的追捧。（广发计(jì)算机组，《以产业链ROI的角度如何看新(xīn)技术(shù)发(fā)展过程中的(de)两面性》）

　　21年之(zhī)后(hòu)美股的一级市场谈不上繁荣，且IPO首日的情绪一般，侧面印证了资金面的充裕程度。近两年高(gāo)利率环境下美股IPO市场(chǎng)急剧萎(wēi)缩(suō)。相(xiāng)比20-21年美联储宽松周期下的IPO繁荣，近两年(nián)在美联储持续加息及经济总(zǒng)量不景气背景下，美股IPO数量与金(jīn)额急剧下滑。IPO首日收益率可以较(jiào)好衡量市场情绪与(yǔ)微观流动性水平，当(dāng)前美(měi)股IPO企业上(shàng)市收益亦处于(yú)历史极值水平。

　　另一(yī)个角度来看，从美股/美债的大类资(zī)产比价指标来看，当前也未达到2000时期的失衡状态。

　　2000年股票相对于债券已经吸引力大(dà)幅下滑（股债收益差失衡，处于+2X，意味(wèi)着股票的风险(xiǎn)较高）；2020年美股相对于美债有很高的吸引(yǐn)力；目前，美股股债的吸引力相当，未达到2000年的(de)极度失衡(héng)状态。

　　（六）基于现(xiàn)有信息，也难以做出美国有大幅“衰退(tuì)风险”的判断

　　美国Q2经济主要支撑项是消费（商品在改善、服务(wù)有韧性）、制造业(yè)建造支出(chū)、设备投资。

　　美国这(zhè)轮(lún)经济周期中(zhōng)，各分项结构对总量的驱动是错位的，并(bìng)非同起同落(luò)。近两年，美(měi)国经济的核心支撑项的先后经历了：政府支出（22年下半年(nián)以来(lái)）->建筑投资(zī)（22年底(dǐ)以来）->商(shāng)品消费（23年初以来）-->住宅投资（23年(nián)下半年以来）->服务消费、设备投资（23年底以来）。

　　那么，往前(qián)看经济放缓的过程(chéng)中，出现(xiàn)大起大落(luò)（显著衰退(tuì)）的风险可能也就相对较小。在经济放缓的过程中，由于支撑项之间的交替作用(yòng)，整体经济(jì)表现较为稳定(dìng)，降低了出现显著衰退的风险(xiǎn)。

　　此外，资产负债表角度来看，08年(nián)以来，美国加杠杆主体主(zhǔ)要是政府部门，当前居民(mín)和企业的资(zī)产负债表都相对健康(kāng)。历史(shǐ)上(shàng)来看，衰退都是发生(shēng)在居(jū)民或企业杠杆率运行到阶段高位的时候。

　　最后，这轮高利率环境，上市公司盈利能力受损并不(bù)明显(xiǎn)。一(yī)方面对应的是宏观经济数据的韧(rèn)性，另一(yī)方面则来自人工智(zhì)能新兴科(kē)技(jì)的加(jiā)持。

　　当前，标普500、纳指的ROE水平均位于(yú)历史高位，与此(cǐ)同时，负债率水(shuǐ)平位于历史低位。

　　90s总统换届(jiè)对于科网是明(míng)确的利空，由克(kè)林顿政府的大力支持、转变为小布什政府的相对谨慎。1993年克林(lín)顿政(zhèng)府颁布《国(guó)家(jiā)信息基础设施行(xíng)动计划》，计划用20年投资4000-5000亿美元投(tóu)资。

　　而小布什上(shàng)台后提出的(de)第一个预(yù)算草案(àn)中，有关(guān)科(kē)技的经费较过去(qù)几年来增速大幅回落，经费仅(jǐn)仅增加了1.4个百分点，而过去(qù)几(jǐ)年平均年增幅6%以上；此外，商务部(bù)的“先进技术计(jì)划”也(yě)宣布被(bèi)终止。

　　民主党政府在人工智能政策上更为关注隐私和安全(quán)，因此(cǐ)拜登政府在AI领(lǐng)域的(de)态(tài)度显得较为中(zhōng)立，未来的选举结果会对政(zhèng)策连贯性产生影响，但不至于是大幅恶化的局面。对于拜登政府而言，尽管(guǎn)有(yǒu)相(xiāng)关政策出台，但总体(tǐ)上人工智能并(bìng)非其施政的核心议题。未来共和党在竞(jìng)选过程中(zhōng)，是否会对隐私与安全的立场(chǎng)进行调整需要(yào)进一步观察。

　　综合结论：从经济、通胀、流动(dòng)性的拐(guǎi)点来(lái)看，比(bǐ)较接近2000附(fù)近的美股科网(wǎng)时期，因此可能会带来当前科技龙头(tóu)的波动放大。

　　但目前(qián)向前看(kàn)，美国经济放缓的过程中，出现大起大(dà)落（显著衰退）的风险目前(qián)相对(duì)不(bù)大，且(qiě)流动性(xìng)的泛滥程度及流动速度不及当初，这都会左右后续全球资金对(duì)于美股(gǔ)总(zǒng)量再均衡的程度。

　　三、美国衰退预(yù)期前后，科网巨头的表现

　　（一）信息技术革命会诞(dàn)生时代的(de)巨头，孕育50倍股、百倍(bèi)股

　　通(tōng)用技术创新会诞生一批时代的巨头，屹(yì)立(lì)于(yú)浪(làng)潮之巅的伟大的公司，出现(xiàn)10倍股、50倍(bèi)股、百(bǎi)倍股。

　　但在(zài)这个过程中股(gǔ)价会有波(bō)动(dòng)，节(jié)奏(zòu)很(hěn)关键：例如，1983-1991年近8年的英(yīng)特(tè)尔(ěr)的股价只有翻(fān)倍的增长，但1992-1993年2年时间股(gǔ)价翻了近3倍(bèi)，1994-2000年股价进一步上涨近20倍。

　　从技术走(zǒu)向商业、并且打开(kāi)TO-C的使用(yòng)场景，是计算机(jī)科技巨头能够拔估值的关键节点——

　　第一：从技术走向产品（找到商业化(huà)路径）。操(cāo)作系统开发商的微软(ruǎn)和处理器制造商的英(yīng)特尔(ěr)处(chù)于不可替代的位置，关键技(jì)术突破的时点都(dōu)对应股票主升浪：例如英特尔(ěr)给每台PC一颗奔腾的芯(xīn)，从生产低性能的微处理(lǐ)器，到(dào)1986年(nián)研制出的32位微处理(lǐ)器快速扩大份额，到93年奔腾处理器，技术奠(diàn)定霸主地位(wèi)，也甩开(kāi)了和其它公司的股价差距(jù)。

　　第二：打开To-C端使用场景。IBM公司(sī)在(zài)设(shè)立之初的客群一直(zhí)是政府部门、军方、银(yín)行和(hé)科研院所，错(cuò)过也缺(quē)乏经营(yíng)To-C终端(duān)消费型(xíng)产(chǎn)品的经验(yàn)，在上世纪80-90年代的竞争中逐渐成为落伍(wǔ)者，93年IBM出(chū)现亏损也带来(lái)股价下跌；to-c上苹果和微软做的比较成(chéng)功(gōng)，例如1984年第一台苹果电脑Mac机成为(wèi)老百姓买(mǎi)得起、操(cāo)作(zuò)界(jiè)面简介(jiè)的个人电脑。

　　技术转化为产品的(de)爆点(diǎn)（微软90年Window3，英特尔93年奔腾处理器），和用户尤其是To-C用户场景的打开（苹果84年第一台面向个人的(de)PC电脑，雅(yǎ)虎94年创造面(miàn)向To-C用户的门户网站），这都是科技浪潮中股价(jià)主升(shēng)浪的催化剂。

　　（二）业绩(jì)高景气是泡沫的催(cuī)化剂，但(dàn)龙头业绩在(zài)泡沫后期已经开始回落

　　美国经济周期转(zhuǎn)弱、产业周期放缓，相应影(yǐng)响了科网龙头的景气(qì)度。但我们看到，景气(qì)放(fàng)缓并(bìng)不直接对应着股价的下行，在整个泡沫(mò)的后期(qī)，科网龙(lóng)头的(de)ROE和业绩增速均已率先回落。

　　产业(yè)突破时期龙(lóng)头公司ROE在30-40%高水平；但科网公(gōng)司景(jǐng)气在泡沫中后期已(yǐ)开始下降。从下图可以看出，思科(kē)、英特尔和微软的ROE最高水平是在进入“泡沫期”之前(qián)就出(chū)现了——他们(men)在1997年三季度的(de)ROE年化水平分别达到了44%和39%，但此后便开始回落。直到1998年三季(jì)度，三家(jiā)公司的ROE再次开始回升；但是好景不长，这两家(jiā)公司的ROE从1999年下(xià)半年又再(zài)次开始回(huí)落，并且出(chū)现了中枢(shū)的下移。

　　90s科网(wǎng)龙头(tóu)公司的年利润复合增速能达到30-50%，但在(zài)泡沫中后期也已开(kāi)始下降。戴尔、微软、英特尔的利润增速都先(xiān)后出现了不同程度(dù)的下行(xíng)；爱立信(xìn)、惠(huì)普98年起就出(chū)现了利润的负增。

　　（三）典(diǎn)型(xíng)公司的估值突破波动中枢，由业绩驱动转为估值驱动

　　科网公司在98-99年盈利开始回落，但(dàn)股价却(què)大幅攀升(shēng)，这(zhè)造成这些公司的估值水平大幅跃升，远远超(chāo)过了98年以前的波动中枢(shū)，进入(rù)估值泡(pào)沫化的阶段。

　　英(yīng)特尔在99年以前的PE波动区间是8倍到20倍，而99年(nián)下半年(nián)以后(hòu)开始突破20倍PE，最高点达到55倍；微软(ruǎn)在99年以前的PE波动区间是17倍到30倍，而(ér)99年下半年以后也开始突破(pò)中(zhōng)枢(shū)，最高点超(chāo)过80倍；思科估(gū)值高点突破200倍。

　　（四）以(yǐ)日本为例，科网泡沫的海外(wài)映射情况

　　关于日(rì)本科技行业(yè)在整个科(kē)网过(guò)程中的表现，我(wǒ)们在去年的报告《杠铃策略之日本演绎：90年代日本科技》中已有详细的展开。

　　90年代，受全球科技创新影响，日本制(zhì)造业的发展趋势向TMT行业转换，算是(shì)经(jīng)济降档过程中一段蓬勃发展的产业趋势。

　　这个过程中日(rì)本具备相对产业优势的硬件类，得到(dào)了快速的发(fā)展（电子零部件、半导体）。诞生了好公司（业(yè)绩复合增速高(gāo)），也是(shì)好股票(piào)（表中上半部(bù)分是股价(jià)，大(dà)多年份上涨显著）。

　　但日本的软(ruǎn)件及互(hù)联网产业(yè)竞争力培育相对不足，估值驱动而没有业绩支撑(chēng)的公司(sī)，随着科网泡(pào)沫的破(pò)灭、股价表现也只是昙花一现。

　　日(rì)本软件行业战略转型(xíng)缓慢，仍停留在大(dà)型计算机时代，以软件外包、IT服务为主(zhǔ)，未赶上PC时代软件创新浪潮；日企用自身硬件发(fā)展经验来发展软件，追求(qiú)质量(liàng)、稳定性和零缺(quē)陷，企业战略水土不服。

　　海外映射之下，日本计算机、软件(jiàn)及互联网公司仍可大(dà)幅上涨，驱动力主要来自于海外映(yìng)射拔估(gū)值(zhí)，但业绩贡献度为负。行情以估值驱动为(wèi)主。至科网(wǎng)泡沫顶峰，软件服务的PE估值(zhí)于99年末达到192X、20年一季(jì)度(dù)达到332X。

　　四、当前AI“卖铲人”与90s科网巨头的对比

　　（一）AI产业链的完整度和辐射面不及90s科网，投资范围更加狭窄(zhǎi)

　　上一轮计(jì)算机浪潮的(de)完整发展脉络：半导(dǎo)体、个人计算机、硬(yìng)件和操作系统(tǒng)、辐射式的软件革(gé)命、互(hù)联网。互联网开始与传统行业深(shēn)度(dù)融合，出现了“互联网+零售(shòu)”“互联(lián)网+支付”等新模式，是一次从无到有的场(chǎng)景革命(mìng)。

科网泡沫的起承转合及对当下的借鉴意义="font-L">　　当前AI处(chù)于基础设施铺设(shè)与硬件需求爆(bào)发时(shí)期，暂未实现应用端革命。 24年(nián)有大模型及应用的预期，但(dàn)没有到达商(shāng)业化落(luò)地的阶段。

　　（二）美股“七(qī)姐妹(mèi)”的市值聚拢程(chéng)度较高，第一波上涨斜率(lǜ)胜过科网

　　由于标的缺乏辐射和扩散，美股七姐妹的市值(zhí)占(zhàn)比高(gāo)于90s的科网巨头。2000年科网泡沫之前，纳斯达克十只市值占比最高的科技公司，市(shì)值占美国GDP的比(bǐ)重约22%；目前，美股(gǔ)七姐(jiě)妹的市值占(zhàn)美国GDP的比重约(yuē)51%。

　　当前七姐妹占美(měi)股前3000只股票总(zǒng)市值的比重，也高(gāo)于(yú)2000年的(de)泡沫高点。

　　若以划时代的爆款(kuǎn)产品为坐标(biāo)起(qǐ)点，可以看到英伟达跟当年(nián)的科网巨头相比(bǐ)，第一波上涨斜(xié)率更为陡峭。以革(gé)命性的(de)产(chǎn)品推出为参(cān)考坐标，英伟达当前(qián)股(gǔ)价上涨斜率(lǜ)已超(chāo)95年的英特尔、98年的微软。

　　（三）AI业绩爆发(fā)性强，高估(gū)值(zhí)隐含了对未来几年高(gāo)增长的预期

　　美股AI龙(lóng)头这种来势凶猛的上涨，跟业绩的爆发性及乐观指(zhǐ)引(yǐn)预(yù)期直接相关。

　　对标科网，本轮AI“卖铲人(rén)”业绩爆发力度更强，但与科网当时5年以上的复合高速增长相(xiāng)比(bǐ)，本(běn)轮(lún)的持续性暂且(qiě)未知。当前(qián)AI产业(yè)A股与美股的核心(xīn)标的(de)，业绩已有爆发呈现，ROE亦处高位（不乏30%以(yǐ)上），但(dàn)能(néng)否有持续的业绩爆发还需看到供给端的瓶颈突破、以及(jí)应用端及新(xīn)的商业模式涌现带来的增量(liàng)需求。

　　如果对标(biāo)硬件公司英特尔/思科，本轮(lún)英(yīng)伟达的估值脉冲更高，当前估值水(shuǐ)平也(yě)相对较高（即使考虑了动态估值(zhí)口径）。

　　科网泡沫的前半段，尽管有革命性产品(pǐn)推科网泡沫的起承转合及对当下的借鉴意义出，硬件公司的估值水平依然稳(wěn)定(dìng)在30-40倍左右，而英伟(wěi)达本轮估值确(què)实上行更陡峭。

　　一个可能的解释是(shì)，由于当(dāng)前的AI产业可(kě)投标的范围(wéi)依然较窄，因此对于(yú)全球资金的聚拢(lǒng)效应会推升估值，并加(jiā)剧估值(zhí)的(de)波动。

　　考虑A股AI产业链的相(xiāng)关公司，将近2年(nián)的股价上涨拆(chāi)分为估值VS业绩，目前基本上大多数公司的上涨由(yóu)业绩/估值双击驱(qū)动，个别公(gōng)司的估值驱动更大。

　　下图可见(jiàn)，科网时期(qī)（蓝色点）估值贡献度更大，当前AI时(shí)期（黄色点）业绩/估值(zhí)贡献基本相(xiāng)当。

　　（四）科网龙头当年也会出现(xiàn)20-30%的回撤，关(guān)键是后续的业绩(jì)指引能否延续

　　23年AI产业爆发(fā)以来，英伟达股价出现过4次超过10个点的回撤，而24年8月的回撤更是超过了25%，也是一轮持续最长的调(diào)整，引发了市场的担忧。

　　事(shì)实上，微软、英特尔(ěr)等科网龙(lóng)头，在90s主升浪过程中(zhōng)经常出现20-30%的(de)股价回(huí)撤(chè)，科技龙头的股价高波折(zhé)并不罕见。这些回撤的持续时间在(zài)2-5个月，回调幅度基本上在30%以内(nèi)。

　　不过值得一提的是，92-08年之间(jiān)的科(kē)网龙头回调，都不是因为产业趋势的证伪或者公司经营状况出现问题，因此(cǐ)高波动(dòng)之后很快能够继续创(chuàng)新高。

　　且科网期间思科、英特尔、戴尔等硬件和设备公司，没(méi)有经(jīng)历(lì)过因硬件紧俏而带来的业绩指引(yǐn)Miss的情况，这可能是本轮后续需(xū)要观察(chá)的变(biàn)量。

　　五、风险提示

　　地(dì)缘政治风险；全球经(jīng)济下(xià)行超预期(qī)；海外政策及降息节奏不确定，中国货币及(jí)财政(zhèng)政策的出台时间(jiān)及形式存在(zài)不确定；盈利环境发生(shēng)超预期(qī)波(bō)动。