国信证券：建议继续持有国有大行，业绩波动较低且高分红个股依然是资金配置重要方向

来源：王剑的角度

核心观点

2023年“中特估”行情下，大行迎来一波上涨，2024年行情加速，且向(xiàng)高(gāo)股息的(de)中小银行扩散。近(jìn)两年红利风格一枝独秀，我们判断核心是(shì)稳增长政策(cè)不及预(yù)期(qī)，实(shí)体部门投资和消费意愿复苏缓慢，经济复苏低于预期(qī)，市场风险偏好不断下降(jiàng)，增量资金主要来自于保险和沪深300ETF等低风险偏好机构(gòu)。对于银行而言，近两年(nián)大行业绩持续下行，但估值早已反映了极度悲观(guān)预期，2022年11月大(dà)行PB估值降至约0.45x的极低位置。伴随房(fáng)地(dì)产维稳政策频发，以及地方(fāng)政府(fǔ)化债的有序推进，银行信用风险预期有所国信证券：建议继续持有国有大行，业绩波动较低且高分红个股依然是资金配置重要方向改(gǎi)善。因此在(zài)红(hóng)利策略占(zhàn)优的投资风(fēng)格下，“低估值(zhí)+高分红+业绩波动(dòng)较小”的大行受到低(dī)风险偏好资金的青睐(lài)。

目前(qián)，全球局势依然面临较大不确定性，建议继(jì)续持有国有大行(xíng)。当前对于9月美联储降息分歧已经很小，但对(duì)于美国经济是软着陆(lù)还是硬着陆以及降息幅(fú)度的分歧依然很大(dà)，尤其是11月的美国(guó)大选也可能(néng)会干(gàn)扰美联储行动。所以当前人民币贬值压力(lì)虽有一定缓解，但面临如此不确定性的全球(qiú)环境，人民币贬值压力(lì)并没有完(wán)全解除，所以短期依然(rán)会(huì)对我国货(huò)币政(zhèng)策形成掣肘。因(yīn)此(cǐ)，预计在(zài)全球局势明朗之前，经济复苏缓慢，资金(jīn)风险偏好较低等主导红利行(xíng)情的因素不会发生实质上的扭转，业绩波动较低且高分红的个(gè)股依然会是资金配(pèi)置的重要方向，我们(men)建议(yì)继续持有国有大行。并且中长期维度来看，无风(fēng)险利率中枢仍(réng)有下行空间，经济增速放缓后高股息且业绩(jì)波动(dòng)较小的大行也(yě)具备不错(cuò)的配置价值。但短期我(wǒ)们不再(zài)继续推(tuī)荐高股息属性的中小银行，近期中国人寿清(qīng)仓式(shì)减持杭州银行可能(néng)会对中小行抱团资金形成一定心理冲击(jī)。相较于大行(xíng)，中小银(yín)行负债成本较高，业绩稳定性明显不(bù)及大行，中小行配置资金(jīn)交易属性(xìng)更强。

2024年银(yín)行股为(wèi)什么表(biǎo)现最好？

2.1大行领(lǐng)涨，且2024年向高股(gǔ)息属性中小银行扩散(sàn)

2023年初以来大行持续(xù)走强，2024年(nián)行情加速，且行(xíng)情向具有高股息(xī)属性(xìng)的(de)中小银行扩(kuò)散。2023年初至(zhì)今（截至(zhì)2024/8/21）交通银行、农业银(yín)行、中国银(yín)行和工商银行累计涨幅分别为88.4%、87.9%、74.8%和(hé)62.8%。2024年高(gāo)股息策略扩散至中小银行(xíng)，比如，中信银行(xíng)、南京银行、成都银行、渝农商行和沪农商(shāng)行2024年初至今累计涨幅分别为31.8%、45.0%、39.1%、34.8%和28.4%。

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2.2 谁在买高股息银行？为什么买？

经济复苏低于(yú)预期，市场风险偏好下降(jiàng)，红利策略占优。2023年在“中特估”引领下，投资者关注(zhù)到央(yāng)国(guó)企的价(jià)值重估。并且由于疫情全面放开后经济复苏不(bù)及预期，市场风险偏好大幅下降，高股息个股投资价值进(jìn)一步凸显。因(yīn)此，近两年来红利风格(gé)一枝独(dú)秀，A股、港股(gǔ)红利资产(chǎn)均(jūn)获得明显超(chāo)额收益。

2023年(nián)下半年以来(lái)我国货币政(zhèng)策核(hé)心目标或是“稳汇率+防范金融风险(xiǎn)”，稳增长政策不及预期，居民和企业投资和消费意(yì)愿复苏缓慢。货币(bì)政策的核心约束在于多目标制，近年来核心是平衡“汇率稳定(dìng)+防范金融风险+充分就业（经济增长）”三大目标。现实中(zhōng)三大目标已形成货币政(zhèng)策不可(kě)能三角(jiǎo)。我国房地产处于下行周(zhōu)期中，内需(xū)不足，亟需逆周期(qī)政策(cè)加(jiā)码提振市(shì)场信心。但美(měi)国经济增长强劲，货币政策(cè)处于加息周期中，因(yīn)此人民币贬值压力非常的大，对我国宽松货币政(zhèng)策(cè)形成了明显(xiǎn)掣(chè)肘。同时，近两年我(wǒ)国银行业净息差大幅下降至低位(wèi)，盈利能力下降，保(bǎo)息(xī)差(chà)、防风险的重要性不断(duàn)提升(shēng)，也对宽松货币政策形成一定制约。在外部稳汇(huì)率和(hé)内部稳(wěn)息差、防风(fēng)险的双重约束(shù)下，自2023年8月以来，价(jià)格型货币政策“按兵不(bù)动”。直到此(cǐ)次7月降息前(qián)，仅5年(nián)期LPR在2024年2月下(xià)降了25bps。

从市场增量资金(jīn)来看，主要来自于保险资金和(hé)沪深(shēn)300ETF等低风险(xiǎn)偏好资金(jīn)的扩张。由于(yú)无(wú)风(fēng)险利率不断下行，且居民风险偏好下降，2023年以来保费收(shōu)入实现了不错增长(zhǎng)，成为资(zī)本(běn)市场增(zēng)量资金主(zhǔ)要来源，大行由于稳定的高分红(hóng)，长(zhǎng)期受(shòu)到保险资金的(de)青(qīng)睐。另(lìng)外，年初由于流动性风险(xiǎn)等因素，资(zī)本市(shì)场大幅回落，为了(le)维稳市场，缓解流动性危机，中央汇(huì)金加大了(le)ETF的增持(chí)力度，我们预计沪深300ETF是其重要增持品种(zhǒng)。当前沪深300ETF规模达到了9087亿元，较年(nián)初(chū)新增4742亿元。沪深300行业权重来看，银行占13.2%，排名第一。

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从主动型公募基金(jīn)（普通股票(piào)型基金和混合型基金，但剔除偏债混合型基(jī)金）重仓股来看，2023年和2024年上半年重仓银行股(gǔ)市值占银(yín)行板块总(zǒng)市值(zhí)较2022年(nián)有所回落，主要是主动公募基金减仓了招商银行、邮储银行、宁波银行、常熟银行等前期高成长股票，公募基金重仓的大行市值占大行合(hé)计总(zǒng)市值(zhí)比例是(shì)提升(shēng)的。从主动型公募(mù)基金重仓银行(xíng)股市值占基金股票投资(zī)市值比例来看，大行2023年以来持续(xù)提升，中小(xiǎo)银行2023年比例虽有所回落，但2024年比例也有所提升，符合2024年(nián)高股(gǔ)息策略向中(zhōng)小(xiǎo)银行扩(kuò)散的现象。主动型公募基金2022-2023年重仓大行的比例(lì)有所(suǒ)提升(shēng)，2024年(nián)重仓中(zhōng)小银行比(bǐ)例(lì)也有所提(tí)升，但整体来看，主动型(xíng)公募基金(jīn)重仓银行股的比例非常(cháng)的(de)低，占基金股票投资市值(zhí)比例不足2%，不是此轮银行行情的主要驱动(dòng)资金。

图(tú)片

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近(jìn)两年大行(xíng)业绩持续(xù)下行(xíng)，但市场早已(yǐ)反映了极度悲观预期。伴随房地产维稳政策频发，以及地(dì)方政(zhèng)府化(huà)债的有序推(tuī)进，市场对当前阶段银行信用风险预期也有所改善。2022年11月五大行PB均值降(jiàng)至0.45x，我们(men)认为已经反(fǎn)映了极度的(de)悲观预(yù)期。因为从海外经验来看，日本房地产(chǎn)泡沫破灭后，经济长期(qī)陷入低利率低增长的滞胀(zhàng)环境，日本银行业在(zài)经历一轮不良暴露出清之后，ROE中枢维持在5%左右，PB估值中枢(shū)差不多(duō)在0.4~0.5x。从(cóng)股息的角度来说，ROE为(wèi)5%，分红率如果40%，PB值0.4~0.5x对应的股息(xī)率(lǜ)为4.0%~5.0%。因此我们认为我国五大行PB值回落到(dào)约0.45x时其实已经反映了未来ROE会(huì)回落至约5%的极度悲观预(yù)期。但(dàn)现实中(zhōng)，日本主(zhǔ)银(yín)行制度下，1980年至1995年日本(běn)银行业(yè)信贷投(tóu)向建筑业、房地产业和金融业（Construction， Financial， and Real-Estate ）的比例不断提(tí)升，1995年(nián)三(sān)行业信贷合计比例已经达到51.4%。房地产泡沫破灭后，日本(běn)银(yín)行投向(xiàng)房地产业的贷(dài)款比例(lì)不降反升。相(xiāng)较于日本，我(wǒ)国银行信贷投向(xiàng)房(fáng)地产和建筑业比例(lì)并不高，且近年来该比例不断下降，因此(cǐ)我国银行在(zài)房地产领域(yù)的风险预计明显小(xiǎo)于(yú)日本银(yín)行业1990年代面临的风险。更重要的(de)是，我国经济(jì)高质量发(fā)展转型成效明显(xiǎn)，经济韧性较强(qiáng)，经济前景明显好于日本。

银行股行情能否延续？

全球局势依(yī)然面临较大不(bù)确定性，建议继续持有国有大行。上文分析我们指出过(guò)去两年红利策(cè)略一枝独秀，主要是经济复苏低于(yú)预期，市场风(fēng)险偏好下降，增量资金主要来自(zì)于保险和(hé)沪深(shēn)300ETF等低风险偏好机构(gòu)。展望2024年四季度，我们判断美国大选(xuǎn)尘埃落(luò)地之前(qián)，全球(qiú)环(huán)境依然面(miàn)临较(jiào)大的(de)不确定性，低风险偏好(hǎo)策略大概率继续占优。过去两年我国出口(kǒu)实现了较(jiào)好(hǎo)增长，但当前(qián)美国经济(jì)下行压力凸显，预计会对全球经济带来比较大的扰动，出口增长态(tài)势(shì)难以维继，并且如果特朗普赢得大选，出口会面(miàn)临非常大的(de)下行(xíng)压力。因此内需对未来经济增长至关重要，但内(nèi)需复苏缓慢，居民可支配收入增速仍没有恢复到疫情前水平，居民储蓄定期化(huà)趋势也(yě)没(méi)有得到缓解，因此需要强有力的政策刺(cì)激提振居民信(xìn)心，但我(wǒ)们(men)判断短期(qī)货(huò)币(bì)政策依然受到人民(mín)币(bì)贬(biǎn)值压力等因素掣肘。9月美联(lián)储大概率降(jiàng)息，但美国经济是软着陆还是硬着陆、降息幅度都难(nán)以确定(dìng)，尤其是11月美(měi)国(guó)大(dà)选(xuǎn)也会在一(yī)定(dìng)程度上干扰美联(lián)储行动，对美国经济(jì)影响也有不确(què)定性。因此，即使(shǐ)当前人(rén)民(mín)币贬值(zhí)压力(lì)有一定程度的缓解，但面(miàn)临(lín)如此不确(què)定(dìng)性(xìng)的全(quán)球环境，人民币贬值压力并没有完全解除，所以(yǐ)短期依然会对我国货币政策形成(chéng)掣肘。

整体而(ér)言，我们预计在全球局势(shì)明朗之前，前(qián)期经济复(fù)苏缓慢，市场(chǎng)增量资金主要来(lái)自于保险等低风险(xiǎn)偏好机(jī)构(gòu)不会发生实质上的(de)扭(niǔ)转，因此业绩波动较(jiào)低且高分(fēn)红的(de)个股依然是资金配置的重要方向，我们建议继(jì)续持有国有大行。但短期我们(men)不再继续推荐高股息属性(xìng)的(de)中小银行(xíng)，近期中(zhōng)国人寿清仓式减持杭州银行可能会对中小(xiǎo)行抱团资金形成一定心理冲击。2009年中国人寿(shòu)以现(xiàn)金出资6.5亿(yì)元成为杭州银行的险资财务投资(zī)者，2014年中国人寿通过协议受让方式2次增持了杭州银行股份，合计出资约16.35亿元。我们判(pàn)断(duàn)中(zhōng)国人寿早期主要(yào)是(shì)看中了杭州银(yín)行的高成长性，在《行业快评：中国人寿拟减持杭州银(yín)行(xíng)点评-国(guó)寿(shòu)减持不改(gǎi)红利(lì)行情(qíng)》（2024/8/21）中(zhōng)指出，国寿投资杭州银行的财务投资(zī)回报率或超过160%。作为财务投(tóu)资者(zhě)在盈利颇丰的情况下减持杭州银行并不代表不(bù)看好银行板块，或将考(kǎo)虑配置更具投资(zī)性价比的资产。不过我们判断该行为还是有可能会对中小(xiǎo)行投资者带来一定心(xīn)理层面的扰动，相较(jiào)于大行，中小银行负债成本较高，业绩(jì)稳定性明显不及大行。因此，与大型银行的配置需求为主相(xiāng)比，中小银行资金(jīn)交易属性或许更强(qiáng)，资金稳定性(xìng)要弱于大(dà)行。

中长期维度来(lái)看，我们认(rèn)为(wèi)国(guó)有大行也具备不错的配(pèi)置价值。这两(liǎng)年银行(xíng)盈利能(néng)力虽(suī)然(rán)不断下降，但目(mù)前国有大行ROE仍高于(yú)9%，PB估(gū)值(zhí)差不多0.7x。与海外相比，我国大行ROE处在较高水(shuǐ)平，但估(gū)值并不高。中长(zhǎng)期无风险利率中枢仍有(yǒu)下行空间，经济增速放缓后(hòu)“低估值+高分红”的大行或能够获得长期配置资金青睐。