中金：美国衰退在“哪里”——来自美股业绩的微观线索

　　中金(jīn)指出，美国消费(fèi)整体放缓，低收(shōu)入人群(qún)拖累最(zuì)大；汽车制(zhì)造商实行降价策(cè)略，电动车拖累明显；房地产新屋(wū)需(xū)求不足，建筑商盈利放缓；制造业继续(xù)回落(luò)，盈利增速转负。此外(wài)，虽然科(kē)技股盈利放缓，但(dàn)仍(réng)在(zài)增长，对AI预期积极(jí)。

　　整体趋势：二(èr)季度盈利(lì)并不(bù)差；收入增(zēng)加、成(chéng)本(běn)减少共同(tóng)提高(gāo)净利润(rùn)率(lǜ)和ROE

　　标普500盈利加(jiā)速，纳斯达克减速。可比口径下，标普500二(èr)季度EPS同比增长(zhǎng)11%，较一季度的(de)6%加速增长，并没有像市场担忧的那样出现大幅萎缩(suō)。作为对比，成长股集中的纳斯达克指数EPS同比由一季度的28%回落至13%，不(bù)算差，但增速的大幅回落解释了部分投资者对低增长无法支撑高估值的担忧。超预期(qī)公司比例基本持平（二季度78% vs．一季度79%），而超预期(qī)幅度由7.9%降至3.5%，反映投资者此前预期(qī)或过于乐观。

　　收入加速和成本降低，净利(lì)润率改(gǎi)善。收入端，二季度标普500非金融收入同(tóng)比增速由一季度的4.4%升至5.8%，表明(míng)二(èr)季度经济增长并不差。成本端，1）主营业务成本持平于一季度，原油价格的传导存在1~2个月的滞后，因(yīn)此二(èr)季度油价同(tóng)比上涨尚未体(tǐ)现在(zài)成本端，何况(kuàng)三(sān)季度再转为下跌；2）销(xiāo)售管理(lǐ)费(fèi)用(yòng)同比增速降至(zhì)5.2%（vs．一季度5.7%），受益于公司成本控制策略和(hé)薪资通胀放缓；3）付息成(chéng)本和(hé)有效税率下降，利息费(fèi)用/EBIT之(zhī)比由12.6%降(jiàng)至12.3%，所得税(shuì)/税前利润由12.7%降(jiàng)至10.9%。收入和成本的一上一下(xià)带动(dòng)非金(jīn)融净(jìng)利润率改善，由一季度的11.2%升(shēng)至11.6%。

　　ROE继续走(zǒu)高，非金融ROE由(yóu)23.3%走高至24.3%，主要受非金(jīn)融净利润率和资产周转(zhuǎn)率（0.73 vs．一季(jì)度0.72）的(de)提振。二季度企(qǐ)业发债规模(mó)减少影响杠杆水平较(jiào)一季度回落，受信(xìn)用利(lì)差走阔影响，企业发债规模由一季度的6250亿美元降(jiàng)至4346亿美(měi)元，杠杆水平由2.89回落到2.86。

　　内部(bù)结(jié)构：科技放缓，但仍(réng)是主要支撑，且贡献了大部分回购与资本开(kāi)支；周期修复，但仍待催化剂

　　二季度美股内(nèi)部呈现科技“下”、周期(qī)“上”的切换：1）科技增速放缓。半导体及设备二(èr)季度(dù)盈利(lì)增长57%，但弱于一季(jì)度的88%；软件与服务（9% vs．一季度18%）继续走弱(ruò)，媒(méi)体与娱乐已经转负（-8.1% vs．一季度38%），仅(jǐn)技术硬件由-2.3%回升至(zhì)3.1%；相比之下，周期开始修复，能源盈利同(tóng)比增速转正（7.7% vs．一季度-23.4%），金融（18% vs．一季度10%）、公用(yòng)事业（16% vs．一季度10%）和原材料（-9% vs．一(yī)季度(dù)-20%）增速改善；2）盈利增长贡献上，信息科技由一季度的80%降至33%，通讯服(fú)务(wù)贡(gòng)献转负。周期(qī)贡献(xiàn)抬升，能源贡献由一季度的(de)拖累转(zhuǎn)正至24%，金融(róng)贡献基本持平。

　　此外，尽管增速放缓，但科技(jì)股(gǔ)尤其是7只(zhǐ)龙头(tóu)股(gǔ)仍然是现金流、资本开支和回购的主要支撑。具体来看，

　　► 资本(běn)开支主要靠科技股拉动。二季度(dù)标(biāo)普500非金融资本开支加速扩(kuò)张，由一季度2336亿美元增至2433亿美元，其中信息(xī)科技、可选消费和通讯服务较一季度增加，相反，必需消费、工业和原材料继续减少。7只科(kē)技龙头股资本开(kāi)支同比(bǐ)增长52%，贡献了整体的(de)24%（一季度(dù)贡献21%），如果(guǒ)扣掉这7家公司后的资本(běn)开支反而下滑。

　　► 科技股也是回购的主要动力。信息技术（18% vs．一季(jì)度12%）和(hé)通讯服务（24% vs．一季度20%）经营性现金流(liú)加速增长，但医疗保健、必需消费和可选消费现金流增速的回(huí)落，拖累非金融经营(yíng)性(xìng)现金流增速由一季度的10.8%放缓至7%。非金融回购规模由一季度的(de)2011亿美元增加至2146亿(yì)美元，其中信息技术、金融和可选消费增(zēng)加规模领先，医疗保健(jiàn)回落(luò)明显。龙头(tóu)科技股回购规模同比实(shí)现翻倍增长中金：美国衰退在“哪里”——来自美股业绩的微观线索，突破(pò)600亿美元，占整体规模由一季度的26%升至28%。

　　板(bǎn)块聚焦(jiāo)：AI预期积极；低端与高端商品消费承压，中端仍有韧性；地产需求待修复；制造(zào)业疲弱(ruò)

　　科(kē)技股盈利(lì)放缓，但对AI预期(qī)依然积极。科(kē)技龙头股(gǔ)贡献标普500指数EPS同比11%增速中的6.6%，但净利润同比由去年四季度(dù)61%的高点持续下行，二季度进一步收窄至(zhì)35%，净利润(rùn)率相对稳定(dìng)，二季度23.3%基本持平于一季度的(de)23.5%。但企业仍对AI前景保(bǎo)持乐观：1）AI技术目前已(yǐ)经开始帮助企业实现收入(rù)的转化，Meta和(hé)谷歌表示本(běn)季度广告业(yè)务收入已经开始受益于AI技术的转化提升，英(yīng)伟达同样提(tí)到来自汽车和制造业企业端的应(yīng)用，是推动本季度收入增(zēng)长的主(zhǔ)要原因之(zhī)一(yī)。2）科技龙头将继(jì)续扩大投资。尽管业绩(jì)增速放(fàng)缓再度引发市场对于AI产业(yè)趋势拐点的讨论，但亚马逊(xùn)、苹果、Meta、微(wēi)软等均明确表示将继续(xù)增加资本(běn)开支规模，亚马逊和英(yīng)伟(wěi)达CEO表示“生成式AI还处于非常早期的阶段”且“生成式AI的发展势头正在(zài)加速”；谷歌 CEO表示“投资不足的风险远(yuǎn)远大于投资过度的风险(xiǎn)”。

　　消费整体放缓，低(dī)收入人(rén)群拖累最大，高收入(rù)人群偏好出行(xíng)体验。受经济下行影响，消(xiāo)费(fèi)板(bǎn)块盈利(lì)增速均放缓，消费者服务（13.9% vs．一季度47.4%）、可(kě)选品(pǐn)零售（31.6% vs．一季度48.3%）回(huí)落(luò)较(jiào)明显，必(bì)需消费中的必需品零售(shòu)（7.6% vs．一季度9.1%）、食品饮料及烟草（-1% vs． 3.4%）以及家庭及个人用品（6% vs．一季度13%）相(xiāng)对(duì)抗压。具体看，

　　► 普通消费者开始追求商品(pǐn)性(xìng)价比。零售商在财报(bào)中普遍表(biǎo)示消(xiāo)费者在宏(hóng)观不确定(dìng)增加(jiā)背景下(xià)开始追(zhuī)求价值最(zuì)大化，对商品(pǐn)价格更(gèng)敏(mǐn)感，因此商家(jiā)不得不实行降价策略以吸引客源。主要零售商沃尔(ěr)玛(mǎ)、塔吉特、好市多均表示二季度对商品进(jìn)行降(jiàng)价或推出低价的自有品牌，加强其价格竞争力，二季度(dù)盈利仍维(wéi)持(chí)正增长。线上零售商亚马逊也表示，“消(xiāo)费者更倾向于(yú)购买便(biàn)宜的商品，且专注于(yú)购买日常必(bì)需品”。此外中高端服(fú)饰(shì)和(hé)化妆品类企业，如耐克、Lululemon以及Ulta Beauty等均表示二季度美国销售放缓，此前应(yīng)对(duì)通胀的涨价策(cè)略抑制了消费(fèi)者的支出。

　　► 外出就餐需求回落。无论是反映低端消费的麦当劳还是(shì)单价(jià)较高的星巴克，二季(jì)度盈(yíng)利均收缩(suō)8%，主要由于消费者线下就餐意愿回落。麦当(dāng)劳(láo)在财报中提到“最大的打击来自于低(dī)收(shōu)入(rù)消费者(zhě)减少了光顾(gù)次数，因(yīn)此6月份推出了5美元套餐以增加低收入人群的消费频率”。星巴克也提(tí)到“美国消费者支出模式发生变(biàn)化，整体(tǐ)交易次数下降”。

　　► 汽车制造商实(shí)行降价策略，电动(dòng)车拖(tuō)累(lèi)明(míng)显。汽车商二季度盈利回落17%，电动(dòng)车业务亏损是盈利的主要拖累因素(sù)，传统燃油车制造商通用和福特均表示将延迟推(tuī)出或取消新电动车型，并预计下半年相关业务亏损将进一步扩大，通(tōng)用汽车将在全球范围内裁员超1000人以应对行业下行压力。特斯拉的盈利则受制于AI投资增加、汽(qì)车交付量减少和平均售价(jià)降(jiàng)低这三(sān)重因素，公司表示削减成本仍是后续关注重点，二季度全球(qiú)范围内或将裁员(yuán)约(yuē)14000人。

　　► 低(dī)端消费零售商面临需求(qiú)下降和竞争(zhēng)激烈(liè)的双重压力。折扣零售店达乐二季度盈(yíng)利增(zēng)速反而(ér)下滑20%，公司管理层表示“二季度销售疲弱的原因之一为(wèi)核心客户资金紧张，即(jí)低收入人群消(xiāo)费(fèi)能力的下降，同时公司缺(quē)乏大型零售商(shāng)应对零售盗窃损失的负(fù)担(dān)能力(lì)”。另一方面，在(zài)大型零售商同样进(jìn)行降价策略时，公司表示部分市场份额或(huò)受到竞争(zhēng)的影响。

　　► 高收入人群偏好体验式消费。反映出行需求的希尔顿、万豪、皇家(jiā)加勒比等消费股二季度盈利仍有支(zhī)撑，希尔顿(dùn)在业绩报告中提到(dào)低收入消费者的超额储蓄已经基本耗尽，但高收(shōu)入消费(fèi)者的消费能力较强，万(wàn)豪和皇家加勒比提及美国(guó)消(xiāo)费者在(zài)休闲旅游的支出仍然健康(kāng)，消费者财务(wù)状(zhuàng)况较为健康(kāng)。

　　房地产新(xīn)屋(wū)需求不足，建筑(zhù)商(shāng)盈利放缓。去年四季度美债利(lì)率的大幅下行(xíng)催化今年一季度地产销售(shòu)的修复，新屋销售(shòu)升至68.3万(wàn)套，带动住宅建筑商(shāng)一季度盈利同比增速达(dá)到(dào)23%。然而二(èr)季度降息预期的摇摆导(dǎo)致利率再度上行，新屋销售回落，住宅建筑商盈利增速受此影响回落到5.6%。霍顿房(fáng)屋(wū)、莱纳房屋以及普尔特房屋均表示高房价和高(gāo)利率压(yā)制购房者负担能力，目前开发商(shāng)仍提供抵押贷款利率(lǜ)买断(duàn)等激励措(cuò)施，来(lái)帮助购房者降低月度还款额。受短期需(xū)求(qiú)不确定的影响，建筑商交付量并未大幅增加，因此新屋(wū)开工数量也在二(èr)季度回落。但建筑商表示人口增长、移民和家庭形成支撑(chēng)美国(guó)长期地产需求依(yī)然强劲，对长期的地产需求保持乐(lè)观。

　　制造(zào)业继续回落(luò)，盈利增速转负。与制造业(yè)PMI反映的趋势相同(tóng)，工业板(bǎn)块需求继续回落，二季度营收同比增速降至2.5%（vs．一季度的3.6%），利润增速由一季度的5.5%转负为-2.6%。主(zhǔ)要工业巨头在财报中均表示控制成本以应对当前经济下行期的需求(qiú)回落，工业巨头卡特彼勒、3M以及霍尼韦尔等本(běn)季度销量和收入有所承压，但盈利实现正增长，主要得益于有效的成本控制支撑利润空间。基建法案仍有一定的提振效果(guǒ)，卡特彼(bǐ)勒表示美国市场(chǎng)得益于政(zhèng)府基(jī)础设施项目和住宅销售，整体需求依(yī)然强劲。

　　前景展望：美股长期不悲观，短(duǎn)期面临波(bō)动、“跌(diē)多了可(kě)以买回来”；降息(xī)后逐渐转向盈利受益和顺周期(qī)板块

　　二(èr)季度(dù)企业所反映的微观情形与我们在下半年展(zhǎn)望中(zhōng)的判断基本一致，即“软着陆”依然(rán)是基准，不同(tóng)环节中消费、地产和投资之间错位，未来(lái)消费“下”、地产与投资“上(shàng)”。消费方向向下(xià)，但悲观情形下也仅是环比0中金：美国衰退在“哪里”——来自美股业绩的微观线索增长，与企业财(cái)报中反映出的消费者韧性与(yǔ)消(xiāo)费偏好(hǎo)吻合；地产方向向上(shàng)，但(dàn)受制于利率下行空间和高房价而(ér)修复程度有限；投资方向向上，AI产业需求支撑局部规模(mó)增加，科技龙头企业的资本开支(zhī)仍(réng)在继续扩张，与之对应的计算(suàn)机设备(bèi)同比增速或继续抬升。

　　二季度盈利呈现的格局是科技/消费与周期地产“青(qīng)黄不接”的时候，恰(qià)恰(qià)也是增长下行(xíng)与(yǔ)货币政策宽(kuān)松(sōng)“青(qīng)黄不接”的时候，前者对利率不敏感（居民九成按揭均为固定(dìng)利率按揭）且更多依赖产业趋势，而后者(zhě)对利率更为敏感，但修复(fù)仍需(xū)要时间。近期降息预(yù)期带动美债利率快速下行，已经在局部使得融(róng)资成本低于投资(zī)回报(bào)率，如30年按揭利率6.7%低于租金回报率的6.8%，7月地产数据(jù)也因此改善，与2月如出一辙。如果可以持续的话，有(yǒu)望成为(wèi)接棒增长的下个动力。退一步讲，如果货币政策小幅宽松即(jí)可(kě)起效的话，也有助于对冲增长下行压力，至(zhì)少不是深度衰退的硬着陆。

　　这一背景下，就事论事的讨论个别数据，必然会造成不同视角下南辕北(běi)辙(zhé)的结论，悲观(guān)和乐(lè)观者都可以找到理由。所以，更应该从本轮(lún)周期的本质特征出发来讨论“衰退”或降息交(jiāo)易，也是我们引入信用周期分析框架作为判断中美周(zhōu)期依据的原因。当然，现在还有些“偏左侧”，但相比已(yǐ)经充分计入的降息和“衰退担忧”，除非能充分证明有深度衰退的风险，否则线性外推这个方向的交易(yì)意义不大(dà)（如近期的美(měi)债(zhài)和(hé)黄金），反而应该考(kǎo)虑降息后可(kě)能受益的资产，这也是我们(men)建(jiàn)议适度“反(fǎn)着想、反着(zhe)做”的(de)含义(yì)。

　　短期而(ér)言，市场8月快速修复后，又到了比较纠(jiū)结的位置，没那么(me)极(jí)端的悲观(guān)，但还(hái)没有看到太多转好的迹象，所以在这个阶段出现波动也是必然的(de)，类似于2019年7月降息前。而且，未来两(liǎng)周事件(jiàn)也较多，9月6日(rì)的(de)非农，9月(yuè)10日第二轮大选辩论，9月19日FOMC会议降息(xī)，或都可(kě)能成为(wèi)市场波动的“由头”。但趋势如果明确，波动反而提供更多交易机(jī)会。

　　本文作者：刘刚S0080512030003、杨(yáng)萱(xuān)庭S0080524070028，来源：中金点睛

责任编辑(jí)：李桐

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