780亿独角兽硬刚投资人：估值涨30%，不投就回购

这俩月，“回购条款(kuǎn)”成为了投资圈热度最高的公共话(huà)题。有人质疑“回购条款”的正当性，认为它的(de)存在把风险投资变(biàn)成了金(jīn)融放贷；有(yǒu)人感叹“回购条款”背后的心酸血泪，觉得这是无数教训积累而来(lái)的兜底策略。到了8月底，老罗和刚(gāng)叔直(zhí)接把“回购”推向了微博热搜，一个说自己仁至义尽，一个(g780亿独角兽硬刚投资人：估值涨30%，不投就回购è)说对方苦苦相逼。

当(dāng)然争(zhēng)论来争(zhēng)论去，大家的共识还是有的：在现有(yǒu)的创投规则里，“回购条款”是(shì)由投资方主导的工具，一定会对创业者和创业(yè)公司形成“压制”，或大或小而已。

但就在最近，美国的(de)一家独角兽公司(sī)却“倒(dào)反天罡”，为创投市(shì)场贡(gòng)献了一桩“创业者用回购条(tiáo)款(kuǎn)反制投资人”的案例——如果老(lǎo)投资人不(bù)接受较上一轮估值上涨30%的价格继续投资，那么创始(shǐ)人(rén)就以每股1美分的价(jià)格，回购(gòu)他们手中持有的股权。

上面加粗(cū)的文字(zì)有(yǒu)些绕口，并且(qiě)虽然说的是(shì)回购，但与我(wǒ)们理解的回购大相径庭，请原谅我实(shí)在没想到什么更好的(de)表(biǎo)述方式，不过请您相信，只要往下接着看就会发现，尽管比不得以前，大洋彼岸的创业者依然是真幸福，想象力(lì)是真足。

“估值七百八(bā)十亿，发现公司吹牛逼”

之所以说“倒反天罡”，是因为美国创投市场现在也有这么一个大背景(jǐng)：在车库文化(huà)里舒服惯了的美国创业者们，也开始抱怨投资行业“人心不古(gǔ)，没了初心”，开始在投资合同中添加更多的兜(dōu)底条款了。因此这一案例，同(tóng)样在大780亿独角兽硬刚投资人：估值涨30%，不投就回购(dà)洋彼(bǐ)岸拿下(xià)了不少“头条(tiáo)”。

案例的主(zhǔ)角是Bolt，一(yī)家金融科技公司，主要(yào)业务是为零售(shòu)商(shāng)超(chāo)提供消费结算复算，主打一个“轻松”“安全”“高效”。2014年成立至今，他们一路练级打怪逐渐成长为行业的估值最高(gāo)的企业(yè)之一。

2022年1月，他们完成了E轮融资，以110亿美元（约(yuē)合人民币782亿元）的估值，从(cóng)贝莱德那(nà)里(lǐ)拿到了3.55亿美元(yuán)。此外他们的投资方还包括著名的美国泛大西洋(yáng)投资(zī)集团（General Atlantic）、Willoughby Capital等(děng)等。

理论上(shàng)能够取得这样发展的企业，很难(nán)陷入“回购”的争议当中。投资方需要(yào)做的就是耐心等待他们完成(chéng)IPO，上市解套、拿钱走人。再(zài)不济，重新估值定价，打折用老股换(huàn)点流动性，也是一种相对体面的离场方式。

但2022年4月，Bolt出问(wèn)题(tí)了。多达50多名前员工、投资者、客户向媒体爆(bào)料，为了向外界传达“公司正在高速发展”的信号，Bolt经常在宣讲时夸大技术能力、虚报客户数量。

一位前员工说，Bolt曾经向客户们推销一(yī)款“诈(zhà)骗信息监(jiān)测软件”，号称可以“高效智(zhì)能地解决交易风险”，但实际上这(zhè)款软件全靠人工审核支撑。Bolt最大的客(kè)户之(zhī)一美国(guó)ABG集团甚(shèn)至直接(jiē)向法院提起诉讼，指认他们“完全未能实(shí)现(xiàn)其宣称拥有(yǒu)的(de)技术能力”。

Bolt也从2022年4月开始了一连(lián)串动(dòng)荡：丑闻曝光的一(yī)周后，创(chuàng)始(shǐ)人Ryan Breslow宣布辞(cí)去(qù)CEO一职，退居二(èr)线，仅保留董事会执行主席职位；5月底，Bolt宣布裁员三分之(zhī)一，并进入为期3个(gè)月的招聘冷冻期，理由是“当(dāng)前的市场状况已经(jīng)影响到(dào)整个支付行业”。

而(ér)“商业不诚信”“实际增长大幅度(dù)低于预(yù)期”更是严重影(yǐng)响投资人的信心。虽然没有(yǒu)直接的证据表明有投资方要求Bolt和Ryan Breslow进行回购为自己负责，但确(què)实有公开(kāi)报道指出(chū)，大量投资人正在(zài)寻求退出，甚至(zhì)不惜“亏钱退出”以及时止损。

咨询公司Next Round Capital Partners 的(de)首席(xí)执行官(guān)肯(kěn)·斯(sī)迈思(sī) (Ken Smythe) 表示，他正在帮助自(zì)己的客户以80亿美元的估值，打(dǎ)折转卖Bolt老(lǎo)股，但几乎没有销路。

Ken Smythe直言(yán)不(bù)讳地说：“人们已经对这群孩(hái)子没有信心了，这家公司就(jiù)像航行在午夜、没有船长的幽灵船。”

当然虽(suī)然Bolt干的不是(shì)“PPT融资”，说到底也“只是”给原有的业务模型穿上了一(yī)些浮夸的外(wài)衣，不(bù)至于在丑闻出现后直接倒闭(bì)。但我(wǒ)们也不(bù)难想象(xiàng)，这(zhè)样(yàng)的企业最合理的结局，就是在失(shī)去信(xìn)任之后逐渐褪去“明星光环”，该追责的追责，该填坑的填坑，最后泯(mǐn)然众人(rén)。

“你不继续投钱，我可要回购(gòu)啦”

一切反转出现在2024年8月。当(dāng)地时间8月20日，Bolt临时首席执行官Justin Grooms在一(yī)份投(tóu)资者(zhě)内部信中宣布(bù)，因(yīn)为丑(chǒu)闻离(lí)职时长两年半的创始人(rén)Ryan Breslow即将(jiāng)回(huí)归，再次出任CEO。与此同时，Bolt还(hái)将完成一轮新的融资，规模(mó)为4.5亿美元，估值将达到(dào)140亿美元(yuán)，投资方为来(lái)自英国和(hé)阿联酋。

也就是说，当年“商(shāng)业丑(chǒu)闻”的主要负责人不仅全须全尾地归来了，而且还是“王者归来”，他(tā)带资入局，帮助(zhù)公司一举超越(yuè)丑闻爆发前的巅峰估值。

而这还是(shì)第一层震惊。在后(hòu)续媒(méi)体(tǐ)爆料的细节中，人们发现这次(cì)的4.5亿美元融资里(lǐ)，可以直接投入的现金其实(shí)不到一半。剩(shèng)下(xià)一大半是(shì)英国风险投资基金the London Fund提供的营销信(xìn)贷——具(jù)体可以解释为the London Fund的LP很多都是网红或者媒体人，他们将在之后为Bolt提(tí)供(gōng)“营销服务”，而这些营销(xiāo)服务的估价(jià)大概是2.5亿美元左右。

能够接受(shòu)这样的投(tóu)资方案，并且还是在“抬高估值”的情况接受这样的投资(zī)方案，Ryan Breslow试(shì)图东山(shān)再(zài)起的野(yě)心是一(yī)方面，投资圈也确实(shí)小刀(dāo)喇屁股——开了眼了。

接着重头戏来了，就在老股东(dōng)们(men)面对着这样一份“破局创造力”的投资方案犹豫不(bù)决、高度怀疑140亿(yì)美元过(guò)于虚高的时(shí)候，Bolt下(xià)了一个“最(zuì)后通牒”：如果新的融资(zī)方案迟迟无法(fǎ)通过，他们将启动通过“Pay to play” 条款，试图授予自(zì)己以每股1美分的价格，回购那些不参与本轮融资的投资方手(shǒu)中的股权。

“Pay to play” 是美国资(zī)本市场的(de)一个特殊制度，可以被翻译(yì)为“付费参(cān)与”或者(zhě)“继续参与权”。根据美(měi)国国家风险(xiǎn)投资协会在2020年8月公布的示范条款清(qīng)单(dān)，Pay-to-play条款表述为：

“除非A轮融资中[___]%的(de)投资人另有选择，否则在随后的轮次中，所有(yǒu)[主要]投资者均须(xū)按比例购买董事(shì)会预留(liú)给[主要]投资(zī)者购(gòu)买的证券。任何[主要(yào)]投资者如(rú)果没(méi)有选择执行该(gāi)预留的投资，那么将丧失反稀(xī)释权(quán)、丧失参与未(wèi)来几轮融资的(de)权利，转换为普通股，并在适用情况(kuàng)下丧失获得董事(shì)会席位的权利。”

听起来可能有点复杂，不过也这也并不影响吃瓜。您(nín)需要明白(bái)的是，美国的创(chuàng)投圈认为(wèi)，表(biǎo)面(miàn)上这个条款有利于帮助公司筛选出具有(yǒu)长期投资合作意向的投资者，实际(jì)上他很适合用来绑架老股(gǔ)东，强迫他们同意被投公司断臂求生。非常适合(hé)在市场低(dī)迷(mí)时期的(de)创业公司用来自我(wǒ)保护，毕竟估值成长越来越难，业绩无法(fǎ)达到预期变(biàn)成了大概率事件(jiàn)。

根据美国知(zhī)名律所Cooley统计的数(shù)据，自2021年Q2季度以来(lái)，包含“Pay to play” 条款的投资协议比例逐年上升，发展到2024年Q1季度达到了8%，“这个过去(qù)少见的条款正在越(yuè)来越普及”。

换句话说，如果这份最(zuì)新(xīn)的投资方案得不到董事会的通过，那么Bolt的管理(lǐ)者们认为，自己的情况将(jiāng)适(shì)用于“Pay to play” 规则，有权利以1美分的价格回购2/3的投资者(zhě)优先股(gǔ)。风险投资律师(shī)事务所Silicon Legal Strategy的合伙(huǒ)人 Andre Gharakhanian表示(shì)，这个条款让(ràng)几乎所有的老投资方都陷入了苦恼：一方面他(tā)们不愿意以140亿美元的价格再次投资Bolt，另一方面他们(men)又非常明白，不参与这轮融资会(huì)面临(lín)什么样的后(hòu)果。

他直接下了个断言：无论(lùn)成与不成，这种(zhǒng)交易会引发“普(pǔ)遍的负面情绪”。

“资本工具，远(yuǎn)比我们想象更丰富 ”

当然了，Bolt是否会真的执行“Pay to play”、是否能够执行“Pay to play”，目前还是未知数。在此后的一段(duàn)时(shí)间里，投资人(rén)、企(qǐ)业管理者、新投资方一定会经历多轮谈判，“Pay to play”目前看起来更像是创业者们捏在手里的筹码：非必要、不激活。

另(lìng)外也有消(xiāo)息称(chēng)，本轮的新(xīn)融(róng)资方the London Fund——也就(jiù)是把网红营销折算成投资费用的那(nà)家机构——本身也有猫腻。他们的(de)公司主页上最初列出了20家被投企业，但有媒体进行了逐一求证，发现其中一些企业甚至都(dōu)没(méi)听说过该机构的名(míng)字。一些企业虽(suī)然与the London Fund有(yǒu)关联，但两者之间的关联(lián)十分牵强，例(lì)如(rú)他们与内衣品牌ThirdLove之间的关联，仅仅局(jú)限于他们名义上(shàng)一位战略顾问曾经以个(gè)人(rén)身(shēn)份，参与了其种子(zi)轮融资(zī)。

现(xiàn)在的结果是，the London Fund被强烈质疑是家皮(pí)包公司，至少存在严重夸大投资规模(mó)的(de)嫌疑。他们目(mù)前对公司主页进行了紧急780亿独角兽硬刚投资人：估值涨30%，不投就回购维(wéi)护，被投企业列表从最初的20家删到只剩13家。

还有媒体爆料称，the London Fund希望投资协议达成后，Bolt对the London Fund进(jìn)行“返投”，成(chéng)为the London Fund的(de)LP。与此同时，也需要Bolt的创(chuàng)始人Ryan Breslow成为the London Fund的合伙人。

考虑到Bolt曾(céng)经的黑历史，相比起我们固有认(rèn)知里优化产业发展的金融(róng)创新，他们的这一轮所谓的新融资，以(yǐ)及用“回购威(wēi)胁(xié)老股东”的策(cè)略(lüè)或许更适合充(chōng)满江(jiāng)湖气息的“野狐(hú)禅”。

最后我想再絮叨几(jǐ)句美国的回购(gòu)。在《100亿独角兽破产，投资人集体反思》中(zhōng)，我说“投资者友好型条款”越来越(yuè)常见，这是有数据支撑的：

Carta在《2024年风险投资中所(suǒ)包含的结构化(huà)交易条款》就直接点明(míng)：近(jìn)两年的风险投资交(jiāo)易，越(yuè)来越(yuè)普遍地包(bāo)含(hán)“有助于保护投资者免受下行风险”或获取“更多上行空(kōng)间(jiān)”的交易条款，包括且不(bù)限于清算优先权、参股优先权(quán)、累积股息(xī)、回购。

其中“1倍(bèi)或更高的清算优先权(quán)”的条(tiáo)款在2024年第(dì)一季度的交(jiāo)易中(zhōng)，出现的比例接近10%，是(shì)近10年以来的最高水平(píng)。

Osler商业律(lǜ)师事务所出具的《2023年风险交(jiāo)易要点报告》也有类似的观瞻(zhān)。他们统计发现26%的(de)融资合同包含了发行新(xīn)的优先股，有22%的美国(guó)融资交(jiāo)易包括优先清算优先权。他们同样(yàng)得出(chū)的结论是，2022年至2023年期间，风险投资交易中(zhōng)投(tóu)资者友(yǒu)好的条款有所增加。

所以，虽(suī)然我是站在吃瓜的角度来品(pǐn)味这件事儿，但(dàn)不得不(bù)说(shuō)还是人家发达(dá)市场更有(yǒu)戏剧性，因为无论趋(qū)势如何，总会出现另一(yī)股(gǔ)牵制的力量。东(dōng)风压倒西风也好，西风压倒东风也罢，总归不会只吹一种风(fēng)。在美国投资人也开始越来越多地要求(qiú)被投兜底(dǐ)的情况下(xià)，至少有企业开(kāi)始以“程(chéng)序正义”的方式反击了，尽管目的不那么纯(chún)洁，甚至谈不上什么反击。

这也让我想起投中网那(nà)篇《“我(wǒ)投的项目退出了，拿回1块钱”》。我不由在想，类似“Pay to play”这(zhè)样的条(tiáo)款会出现在国内(nèi)创投市场吗？还是我们的创业者(zhě)们只(zhǐ)能再次(cì)“望洋兴叹”，资(zī)本(běn)工(gōng)具远比我(wǒ)们想象更丰富？

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