近日，证监会发布《资本(běn)市场服(fú)务科技企业高水(shuǐ)平发展的十六项措施》（下称“措施”）提出，引导私募股权(quán)创投基金投(tóu)向(xiàng)科(kē)技创新领域。其中(zhōng)聚焦私募股权创投行(xíng)业(yè)退(tuì)出渠道不(bù)畅问题，提出要落实私(sī)募(mù)基金(jīn)“反向挂钩”政策，扩大私募股权创投基(jī)金向投资者实物分配股票试点(diǎn)、份额
转让试点等。业内人士表示，相关措施对于解(jiě)决私(sī)募股(gǔ)权行业退出渠道不畅问题意义重大，有助于加(jiā)速推动创新资本形成。目前，相
关试(shì)点均
已进入实操阶段。业内人士认为，多项措 施仍需(xū)进(jìn)一步推动
具体细则落地，方可全面解决创(chuàng)新资本流动问题。

落实“反(fǎn)向挂(guà)钩(gōu)”政策

“该举措对激发科技创新的活力发挥着
至关重要的推动(dòng)作用，而(ér)且对于私募股权行业的发展以及整个资本市场的稳
健运行具有深远的影响。”中信(xìn)资本相(xiāng)关负责(zé)人表示。

具体来(lái)看，措施提到，落实(shí)私募基金“反向挂 钩”政策，扩大私募股权(quán)创投
基金向投资者(zhě)实物分配股(gǔ)票试点、份(fèn)额转让试点，拓宽退出(chū)渠道，促进“投资-退出-再(zài)投资”良性(xìng)循环。

业内人士认(rèn)为(wèi)，这主要回应了创(chuàng)投基金退出等市场关切问题(tí)，其中对多个退出渠(qú)道予以积极(jí)定调，对于解(jiě)决私募股(gǔ)权(quán)行(xíng)业退出渠道不畅问题意义重大(dà)。

目前，我国私(sī)募股权创投基金存续(xù)规(guī)模超14万亿元 ，其本质是“投资-退(tuì)出-再投资(zī)”的循环(huán)过程，退出是私募股
权创投基金获取(qǔ)收(shōu)益的核心环节，对于资金循环流通有着 重要的意义。“当前处于退出(chū)期的基金规模超过一半，退出私募股权创投基金以“退”为进 加速推动创新资本形成渠道不畅现 象(xiàng)已(yǐ)十分紧迫。”某私募股(gǔ)权基金高管(guǎn)对中国证券报记者表示。

中(zhōng)科创星创始(shǐ)合伙人李(lǐ)浩表示，一般(bān)来说，私(sī)募基金“反向(xiàng)挂钩”政策(cè)是指投资(zī)机构所投资企业上市后的股份(fèn)锁定期长短，与其在企业上市前的投资期限成(chéng)反(fǎn)比的一项政策。

按照(zhào)有关规定，私募股权(quán)基金一般作(zuò)为企业股东，在企业上市后的减持行(xíng)为受到严格规范。2017年，证监会出台的《上市公(gōng)司股(gǔ)东、董监高减持股份的若干规定》，核心内容是三个月内不能超(chāo)过(guò)总股本的1%竞(jìng)价交易。“三个月减持1%，大大延(yán)长(zhǎng)私募股权创投(tóu)基(jī)金的退出时间，如果(guǒ)基金(jīn)持有企业10%的(de)股份，无大宗交(jiāo)易情况下，单(dān)就竞价减持需要(yào)两(liǎng)年半时间，加(jiā)之上市锁定1年(nián)，从上市挂(guà)牌到退(tuì)出要近4年时间，而基金周期通常只有8年。”某业内人士表示。

近(jìn)年(nián)来(lái)，在从(cóng)严规范股份减持背景(jǐng)下，监管对私(sī)募股权创投基金(jīn)坚持采(cǎi)取(qǔ)差异化的减持安(ān)排。2020年3月6日，证监会修订并(bìng)发布(bù)了《上
市公司创业投资基(jī)金股东减持股(gǔ)份的特别规定》，其(qí)中简化了(le)反向(xiàng)挂
钩政策适(shì)用(yòng)标准(zhǔn)，明确创(chuàng)业投资基(jī)金项目投资时满足“早期企业”“中小企(qǐ)业(yè)”“高(gāo)新技(jì)术企业”3个条件之(zhī)一即可(kě)享受反向挂(guà)钩 政策。

对于“反
向挂钩”政策后(hòu)续发展，某国家大基金人士建(jiàn)议，首先，从鼓励长期投资的角度出发，建议将税收(shōu)优惠与投资期 限相挂钩，即投资时间越长
，税负越低，以鼓励投资人投资创业(yè)型企业 并且长期持有
股权；其次，改善私募股权创投基金(jīn)在二级(jí)市场(chǎng)的退出机制，采取相对宽松、灵活的锁定以及减持(chí)政策。

李(lǐ)浩表示，希望未来能够持续简化私募(mù)基金反向(xiàng)挂钩(gōu)政策(cè)的申请和操作流程，优化私(sī)募股权创投基金的退出环境，鼓励私募基(jī)金与各类金融机构开展(zhǎn)市场(chǎng)化合作，支持实体经济和科技(jì)创新。最终，通过政策引(yǐn)导促进长期资本的形成，支持早期、中小型的硬科技企业的发展。

实物分(fēn)配股票流程待完善

措施中提到的私募股权(quán)创投基金向投资者实物(wù)分配股(gǔ)票，是指私募基金管(guǎn)理(lǐ)人与投资者约定，将私募股权创投基金持有的上市(shì)公司首次公开发行前的股份通过(guò)非交易过(guò)户(hù)方式
向投资者（份额持有人）进行分配
的一种(zhǒng)安排。

2022年7月(yuè)8日，证监会发布启动私募股权(quán)创(chuàng)投基金向投资者实物分配股票试点工作，旨在完善(shàn)私募股权基金、创业投资基(jī)金非现金分配机(jī)制，拓宽私募股权创投(tóu)基金退出渠道，促进“投资-退出-再投 资(zī)”良性循环。

中信资本相关人士认为，此试点的作用和意义主要体现在三个方面。一是站在(zài)一级市场基金管理人的(de)角度，此项安排可以兼顾不同(tóng)投资者差(chà)异化的(de)投资需求，为(wèi)投资者提供更加(jiā)灵活的退(tuì)出方案；二是从上市公司的角度，该安排(pái)也
能够分散由基金管理人(rén)做投资决策造成集中(zhōng)减持，从而对(duì)上市(shì)公(gōng)司的二(èr)级市场股价带(dài)来的较大压力和冲击；三是从整个金融市场角度，该安排能够进一步加快私募股权基金项目退出节(jié)奏，有利于盘活市场上(shàng)的资金，促(cù)进行业(yè)长期健康发(fā)展(zhǎn)，更好地发挥对实体经济(jì)和创新创业的
支持作用。

“为确保试点(diǎn)工作顺利进行，接下来，实物分配股票(piào)几方面的配套措施落地(dì)至关重要。”中信资(zī)本相关负责(zé)人表示。

具(jù)体来看，首先，申请条件、申请流程、股票过户流程、业绩报酬的计(jì)算和支付形式、信息披露(lù)要求等相关操作流程待完善；其次，实物分配股票的涉税安排需进一步明确，为(wèi)避免对投资者(zhě)造成额外(wài)征(zhēng)税负担；第三，优化减持规则，如允许私募(mù)基(jī)金在满足减持要求的条件下通过大宗交(jiāo)易等方式进行股(gǔ)票分配，以减少对 二级市场的(de)冲(chōng)击。

基金份额转让估值难题(tí)待解

目前，北京(jīng私募股权创投基金以“退”为进 加速推动创新资本形成)、上海、浙江、江苏等6地(dì)已推(tuī)行区域股权市场试点，作为私(sī)募股权创投基金份额转让平(píng)台。在区域股权市场上(shàng)，私(sī)募股权创投基金可以(yǐ)进行基金份额转让、基金份额质押等。

“份(fèn)额转让试(shì)点是S基金（私募股权(quán)基金二级市场）发(fā)展的基础性建设，这是畅(chàng)通行业‘募投管退’运作生态链的重要环节(jié)，有助于解决 当前行业(yè)十分关注的基金退出问题。”国(guó)家中小企业发展基(jī)金战(zhàn)略研(yán)究部总经理王蓓表示。

执中 ZERONE私募股权市场(chǎng)业务专家田韬(tāo)认为(wèi)，私募股(gǔ)权创投基金(jīn)份(fèn)额转让试点成立(lì)以(yǐ)来的意义体现在三方(fāng)面：第一，明确了国资类基金或项(xiàng)目退出的路径；第二，规范了基金及底层资产估值的方(fāng)式；第三，公开(kāi)挂牌的平台及试点的宣传为需要到股交中心挂牌(pái)交易的转(zhuǎn)让方提供了更大的覆盖面(miàn)以及更多与交易对手方接触的机(jī)会。

目前(qián)，对于私募股权创投基金份额转让具(jù)体操作上，业内人士认为(wèi)存在(zài)一些(xiē)难点，仍有多重优(yōu)化(huà)空间。

田韬表示，比如，基金(jīn)估(gū)值及交易对价方面，买卖双方难以达成一致；试点的公开(kāi)挂牌流程对于不需要(yào)走公开流程的交易方而言(yán)，会增加交易流程时间及过程中的不确定性；整体(tǐ)公开挂牌的交易流程偏长，过程中可能会发(fā)生底层资产的变动从而影响资产(chǎn)价值(zhí)，进而影响(xiǎng)交易达成。

王蓓认为，目前基金份额转让的定价机制(zhì)亟(jí)待(dài)形成，尤其(qí)在含(hán)有国资的基金资产(chǎn)定价方面，缺少(shǎo)配套的指引。“基金份
额转(zhuǎn)让往往涉 及资产折价(jià)问题，对于国资基(jī)金的资产来说，什么是优质资(zī)产，什么是可折价资产(chǎn)，资产如何定性这一问题业内尚未(wèi)有指引，这在一定程度会抑制份额转让的活跃性。”

“未(wèi)来，希望区域性股权交易市场(chǎng)能够(gòu)和沪深(shēn)主板、创业板(bǎn)、科创板等市场加强(qiáng)协同效应，以(yǐ)增强对企业的吸引力，活跃市场，发挥区域性股权交易市场作为上市(shì)公司后备力量的重要作用(yòng)。”王(wáng)蓓表示(shì)。