应对利率下行债市投资打法生变

当前债券投资已令“老司机”也成“菜鸟”。

近日，一位债(zhài)券基(jī)金经(jīng)理对上海证券报记者感叹(tàn)道：“现在做债券投资只能走(zǒu)一步看一步，因为没有历史经验可供参考了。”

感叹的背后(hòu)，是债券资产的收益率来到历史最(zuì)低区间。今年以(yǐ)来，债券收益率(lǜ)一路高歌(gē)下(xià)行，期限利差、信用利差持续(xù)压缩。业内人士反映，传统的交(jiāo)易(yì)策(cè)略(lüè)已难有发(fā)挥空间。

市场的共识是，债(zhài)券收益率的长期(qī)下行已成为大趋势。面对重重挑战，业内人士认为，各家机构在(zài)当前修炼好自身“内功”尤为(wèi)重要。

现实(shí)：债券收益率(lǜ)持续向下突破

债券投资面临的新情况的(de)背后(hòu)，是“极端”的市(shì)场行情：今年以来，债券(quàn)收益率向下(xià)快(kuài)速突破并达到2002年以来的最低点。以(yǐ)利率债为(wèi)例，截至4月19日收盘，10年期国(guó)债收益率报2.254%，较年初下降(jiàng)30.1个基点；30年期国(guó)债同期更是下行38.5个基(jī)点至2.44%；信用(yòng)债中，5年AAA中票收益(yì)率目前(qián)也已降至2.45%附近。

“一(yī)季度债市投资者(zhě)无(wú)惧基(jī)本面利(lì)空因素(sù)，推动债券利率持(chí)续向下突破，这种情(qíng)况(kuàng)在过往并不常(cháng)见，表明当前债券投资已经进入新范式。”蜂巢恒利债券(quàn)基金经理李海涛说(shuō)。他表示，今年(nián)利率债供给缩量，净融(róng)资较去年大幅减(jiǎn)少(shǎo)，同时信用债高息资产自“一揽子化债”以来逐渐减少，机构面临资产荒(huāng)，只能从长久(jiǔ)期利率债中寻找(zhǎo)收益。

鑫元基金固收团(tuán)队(duì)认(rèn)为，今年银行间市场资金利率中枢始终(zhōng)略高于政策利率水平，杠杆套(tào)息空间狭窄，投(tóu)资者更倾(qīng)向于拉长组合(hé)久期获取资本利得，并且债券(quàn)市场连续走牛带(dài)来明显的赚钱效应，吸引了各类投资(zī)者加大对债券市场的参与力度，使得债券市场资产(chǎn)供需不平衡加剧。

“债券市场投资者如今面(miàn)临‘策略荒’的尴尬境(jìng)地。”在鑫(xīn)元基金固(gù)收团(tuán)队看来(lái)，对于参与债市的(de)投资机构(gòu)而言，由(yóu)于债券市场收益率进入历史(shǐ)最低水平，且信用利(lì)差、期限利差和等级利差都已经压缩到极低水平，传统的杠杆套息策略、骑乘策略(lüè)、久期策略、信用下沉等(děng)投资交(jiāo)易策略(lüè)都较难有发挥空(kōng)间，参(cān)与波段(duàn)操作增厚组合收益或成为首选(xuǎn)。

在(zài)投资机构普遍选择拉长久期之(zhī)时，超长期(qī)国债成为市(shì)场竞逐的(de)热点。国金证券研(yán)究显(xiǎn)示，自去(qù)年12月以来(lái)，30年期国债换手率迅速攀升，日度交易较为拥挤(jǐ)，周度成(chéng)交额在全(quán)部利率债中的(de)占(zhàn)比一度高达14%。

“其实(shí)，这(zhè)里面存在着一些非理性行为。”一位(wèi)债券基(jī)金经(jīng)理(lǐ)直言。但面对火热的30年期国债行情，投资风格较(jiào)为稳健的他有些纠结(jié)：如(rú)果参与，容易出现踩踏风险；如果不参与(yǔ)，又可(kě)能错(cuò)失机会。

他说，在以业绩排名“论英雄”的环境里，排名靠前的(de)基金才(cái)更容易被市场(chǎng)关注。在这个越来越“卷”的债券市场里，他们一直都有着规模考核的压力(lì)，因而，基金经理(lǐ)为“冲排名”，只能把投资策略发挥到极致。

“身处这个江湖，没有谁能置身事外。”他说(shuō)，关(guān)键是要跟客(kè)户充分沟通，如果客户认同基金经理(lǐ)的策略，用少量仓(cāng)位去冲(chōng)刺一下更高收(shōu)益也未尝不可。

趋势：利率下行未至尽头(tóu)

过去10年里，中国债券市场收益(yì)率(lǜ)整体呈现下行态势，10年期国债收益率已由2014年初的最高点5%附近降至目前的2.3%以下。在多位业内人(rén)士看(kàn)来，未来债券收(shōu)益率(lǜ)继(jì)续下行仍是大趋势。

在李海(hǎi)涛看(kàn)来(lái)，央行近年来反复(fù)提(tí)及要降低实体经(jīng)济综合融资(zī)成本，同时银行净(jìng)息差承压，银(yín)行存款利率仍有下调空间。从中长期看，债(zhài)券收益率是广谱利(lì)率的一部分，有着(zhe)与其一致的向下大趋势(shì)。

鑫元基金固(gù)收团队持(chí)同样看法。其认为，中国经济高质量发展面临着“人口红利”削弱以及“人口老龄化”加(jiā)速等挑战，未来中国经济周期波动或将应对利率下行债市投资打法生变趋于平缓。目前，地(dì)方政府、居(jū)民和企业的杠杆率整体偏高，全(quán)社(shè)会广谱利率仍将(jiāng)延续下行，债券(quàn)市(shì)场收益(yì)率长期向下仍是(shì)大势所(suǒ)趋。

但随(suí)着低利率(lǜ)时(shí)代的来临(lín)，市场中开始出现一些担忧。招(zhāo)商证券研报显示，当一个国家10年期(qī)国债收益(yì)率低于0.5%时(shí)，固收类基(jī)金的投(tóu)资收益将难以覆盖基金(jīn)的费率(lǜ)成本，也就失去了存在(zài)的价值，而(ér)固收类基金的发(fā)展将走到尽头。

从日本(běn)固收类基金的演(yǎn)变来看，自2000年日本开始实行“零利率”政(zhèng)策以来，日本固收类基金(jīn)的规模从2000年的34万亿(yì)日元逐步(bù)萎缩至2023年末的15.6万亿日元，这其中MRF（类似中国券商账户的保证金产品）就占据15.1万亿日(rì)元(yuán)，长债基金仅剩0.5万亿日元，其余债基以及货币基(jī)金规(guī)模已(yǐ)经归零。

未来中国是否会像(xiàng)海外一样进入 “零利率(lǜ)”时代，并导致固收类基(jī)金行业(yè)逐渐(jiàn)消失？对此，业内人士认(rèn)为，不必过于担忧。

“对照国际经验可以发现(xiàn)，应对利率下行债市投资打法生变我国经济(jì)长(zhǎng)期向好的基本面没有改变，货币政(zhèng)策定调稳健，‘零利率’是一个可能逐(zhú)步(bù)趋近但中长期难以达到的极值。”华泰证(zhèng)券固定收益部总经理王磊说。

鑫元基金固收团队(duì)也认为，对比国内来(lái)看，我国仍正处在(zài)结构调整转型的关键(jiàn)阶段(duàn)，内需韧性(xìng)十足，以科技创新为主的新质生产力将成为未来经济发展的(de)核心驱动(dòng)力(lì)，经(jīng)济(jì)增速将(jiāng)维(wéi)持平稳。在可预见的未来(lái)10年，我(wǒ)国(guó)政策利率走向“零利率”的概率并不高。

“近(jìn)年来，国(guó)内固(gù)收类(lèi)基(jī)金(jīn)为投(tóu)资(zī)者(zhě)获(huò)取(qǔ)了丰厚的回报，行业规模持续增长，目前看不到走下坡路(lù)的(de)迹象。”李海涛说。

应对：管理人强化修炼“内(nèi)功”

面对当前的市场形势，强化修炼“内功”、加强团队协作、丰富产品条线等成为不少基金管理人(rén)努(nǔ)力的方向。

“伴随债券市场扩容，债券品种逐(zhú)渐丰富，且衍生品市场在不断发(fā)展，为组(zǔ)合投资提供了更丰富(fù)的策(cè)略(lüè)选择，有助于更(gèng)好地平衡风险与(yǔ)收益。”李海涛说。

他认为，在此背景下，更要增强对(duì)宏观趋势的把(bǎ)握能力，认清(qīng)当前我们所处的(de)历史环境。应提升团队的专业性，对各主要领域进行覆盖并分工协作(zuò)，鼓励团队成员创新与(yǔ)分享，来适应投资环境的变化。在操作(zuò)中，债券收益率在历史低位难免波折，但其波(bō)动的范围缩小，对(duì)交易(yì)能力也提(tí)出了更高的(de)要求。

鑫元基金固收团(tuán)队也认为，由于传统票息(xī)收益的(de)大幅下降，为(wèi)了提高债券类产品的收(shōu)益，作为管理人应着重加强对市场变(biàn)化的研究(jiū)和策略开发能力、组合波段交易能力(lì)、对投资(zī)品种的发掘和拓展(zhǎn)能力，同时(shí)也应该提高(gāo)利(lì)率风险和流动性风险的(de)把控能(néng)力，控制好组(zǔ)合的整体回撤。未来，固收+基金、可投资海外(wài)债券的固收类基金、费(fèi)率较低的被动指数(shù)型债基、养老主题债券类FOF基金等将是固收产(chǎn)品创新的方向。

沪上一中型公(gōng)募基金人士向记者表(biǎo)示，公司自去年底开始布(bù)局定开债产品，主(zhǔ)要考虑在票息水平(píng)逐渐走(zǒu)低后，市场(chǎng)波动率可能有所加大，定开债产品在封闭(bì)期(qī)内规模稳定，可以更加专注于投资运作，必要(yào)时也可以进(jìn)行一定的逆向投资(zī)，在各类券种出现配置价值时充分博取相(xiāng)应(yīng)收益。

“可转债目前的投资机会较(jiào)大(dà)，期权价值(zhí)与正股(gǔ)都有望持续回升(shēng)，条款博弈机会也较多，公(gōng)司也会增加可转债的产品线。”该人士补充说。

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