中信证券：人民 币汇率年内趋势性突破7.0概率不大

专题：美联(lián)储中信证券：人民币汇率年内趋势性突破7.0概率不大大幅降息50基点，开启宽松周期！但鲍(bào)威尔鹰(yīng)派表(biǎo)态

　　中(zhōng)信证券研究 文(wén)|杨帆(fān)  玛西高娃  王希明

　　在美联储降息50bps后(hòu)，9月19日在岸(àn)和离岸人民币兑美(měi)元汇率盘 中均升值至7.06。我们预(yù)计(jì)，未来，出口企业集中结汇可(kě)能(néng)会加大短期汇率波动，人民币汇率有可能接近(jìn)7.0。不(bù)过，我们(men)预计年内人民币汇率(lǜ)趋势性突(tū)破7.0的概率不大。一是美联储虽然(rán)本次降息幅度大，但是给(gěi)出(chū)的后续路径灵活稳(wěn)健(jiàn)。二是短期内国内经济依然存在有效需 求不足的问(wèn)题。三是我们认为(wèi)中国(guó)央行希望维护(hù)汇率稳(wěn)定，过快升值(zhí)和过(guò)快贬值可能都会存在(zài)一(yī)定风险。我
们复(fù)盘过去三轮人(rén)民 币汇率升值周(zhōu)期发现，均
出现(xiàn)了美元指数大幅走弱与国内经(jīng)济基本面明显(xiǎn)改(gǎi)善。

　　▍当地时间9月18日，美联储宣布降息50bps，美元指数先上后下，9月(yuè)19日在岸和离岸人民币兑美元汇率盘(pán)中(zhōng)均升值至7.06。

　　8月(yuè)以(yǐ)来的人民币升值主(zhǔ)要是外部因素驱动的。8月(yuè)1日-9月18日，美元指数下降3.37%，这(zhè)反映(yìng)了近(jìn)期美国经济基(jī)本面(miàn)走弱和(hé)降息预期升(shēng)温。同(tóng)期，在岸人民币和离(lí)岸人民币分别相对于美元升值2.25%和2.21%，人民币的升值幅度小于美元指数 下降幅度。

　　▍我(wǒ)们预计(jì)，未来，出(chū)口企业集中结汇(huì)可能会加大短期汇率波动，人民币汇率有可能接近7.0。

　　2022年年初至2024年7月，由于处于贬值趋势且(qiě)美元(yuán)利率更高，许多出口(kǒu)企业取得外汇收入后选择推迟
结汇。外贸企业未结汇金额可以大致用银行的货物贸易“代客涉外收付款差额(é)”和“代客结售汇差额”缺口来近似测(cè)算。其(qí)中“代(dài)客涉外收付款差额”表示国内企业的贸易净收入，“代客结售 汇差额”表示国内企业的外汇净结汇规模，两(liǎng)者差值即大致代表未结汇收入。2019-2021年，两者相差在(zài)300亿美元(yuán)以内；但是(shì)2022年年初-2024年7月(yuè)，两者差值(zhí)合计5577亿美元。如果再考虑近些(xiē)年人民币贸易(yì)结算量增加、美元贸易结(jié)算量(liàng)下降，我(wǒ)们可以大(dà)致估算出口商未结汇(huì)规模在3000-5000亿美元之间(jiān)。近期，在人民(mín)币升值且美国启动降息的背景下(xià)，部分出口企业开始集中结汇。2024年8月银行货物(wù)贸易“代客结售汇差(chà)额”369亿美元，比7月升高319亿美元，且为24个月以来的最高值(zhí)。随(suí)着美(měi)联储降息(xī)落地，短期可能还会有出口(kǒu)企业集(jí)中(zhōng)结汇，加大人民币汇率的升值幅度。

　　▍不
过，我们预计
年内人民币汇率趋势性突破7.0的概率不大(dà)。

　　一是美联储虽然本次降息幅度大，但是给出的后续路(lù)径灵活稳健。9月美联储降息50bps，略超(chāo)出(chū)市场预
期。但是这次的50bps降息更多是为了弥补7月没(méi)有降息的遗憾。美联储公(gōng)布的点(diǎn)阵图暗示(shì)今年剩余的两次议息会议(yì)降(jiàng)幅都(dōu)是25bps。议息会(huì)议后，市(shì)场对于美国经济“软着陆”的预期在提升。如果后续经济数据企稳，美元指数和美债利率的下行空间(jiān)可能有限。

　　二是我国经济依然存在短期有(yǒu)效需求不足的问题。8月(yuè)我国经济数据显(xiǎn)示(shì)，生产端(duān)增速稳中有降，需求侧增速延续低迷，需求不足的影响可能逐(zhú)渐向生产端传导。广义财政短收和化债政(zhèng)策对基建投资形成一定约束，地产销售也表现不佳(jiā)。

　　三(sān)是我们认为中国央行希望维护汇率稳定，过快升
值和过快贬(biǎn)值可能都会存在一定风险。今年5-7月，人民(mín)币汇率中间价偏离在岸(àn)价较(jiào)多，我们测
算的(de)逆(nì)周(zhōu)期因子(zi)达到历史最高值附近。我们认为这(zhè)反映(yìng)了央行维护汇(huì)率稳定的意愿。8月以来，随着人民币(bì)的升值，中间价、在岸价和(hé)离岸价基本实(shí)现“三(sān)价合一”，逆(nì)周期因子淡出(chū)。我(wǒ)们认为这可能代(dài)表汇率回到央行合意区间。人民币汇率如果升值过快可
能不利于出口部门(mén)。尤其是在经过了2年多的(de)贬值周期后，部分出口企业出于投(tóu)机(jī)心理减少了外汇套保，当前对人民币升(shēng)值的风险(xiǎn)敞(chǎng)口暴露较多(duō)。

　　▍复盘(pán)过去三轮人民币汇率升值周(zhōu)期发(fā)现，均出现了美(měi)元指数大幅(fú)走弱与国内经济基本面明显(xiǎn)改善。

　　2022年(nián)11月(yuè)-2023年1月，人民币汇率从7.3升值到中信证券：人民币汇率年内趋势性突破7.0概率不大6.7。外部方面，美国CPI开始见顶回(huí)落，美联储加息幅度放缓。美元指数从112回落到102。内部方(fāng)面(miàn)，我国(guó)疫情防控政策优化调整，疫情快速达峰并且消(xiāo)退，生(shēng)产(chǎn)生活逐步恢复常态。

　　2020年6月-2021年5月，人民币汇(huì)率从7.2升值到6.4。外部(bù)方面，美联储实施了大规模(mó)的(de)量(liàng)化宽松政策，而且疫情期(qī)间的美(měi)元流动性危机得到缓解。美元指数从100下跌到90左右。内(nèi)部方面，国内凭借疫情(qíng)防控优势率先走出困境，成为(wèi)全球重(zhòng)要的生产基地，出口维(wéi)持20%左右的高速增长。

　　2017年1月-2018年3月，人民币汇率从7.0升值到6.3。外部方面，尽管这一时期美联(lián)储处于加息(xī)周期，但是欧洲经济(jì)终于见到了逐步恢复的信号，美欧利(lì)差收窄导致(zhì)美元指
数从103下降到89。内部方 面，国内经济在供给(gěi)侧改革的推动下解决了产能过剩问题，房地产投资也处于上行(xíng)周期，国内消费升(shēng)级趋势明显。

责任编辑：凌辰

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