创投观察：“分红型投资”靠谱吗？

曾几何时，VC/PE投资一家企业的梦想是，从资本市场上获得几十上百(bǎi)倍收益，最起码也是企业估值跃升(shēng)至百亿元级别。时(shí)隔(gé)短短(duǎn)的(de)几年，不仅许多人没有实现，这个梦想还跌落至(zhì)“5年靠项目分红拿回本金”。

近期，“分(fēn)红”成为一二级(jí)市场的热词，不仅二级市场强调(diào)上(shàng)市(shì)公司要分红，一级市场也(yě)开始要求创业企业分红。一时间，“VC要求项目签投资分红协议”、“要求项目分红成为VC共(gòng)识”等话题在创投圈(quān)内引发热议，连圈内(nèi)知名投资大咖都就此问题展开讨论，正反两面分(fēn)别提出不同意见。

先说说“VC投资要求分(fēn)红”是怎么回事？简单(dān)来说，就是VC机构与项目方在投资金(jīn)额、持有股权(quán)份额等基础上，共同制定(dìng)一个分红(hóng)规(guī)则(zé)，项目(mù)方依照这个规则定期给VC机构(gòu)分享利润收益。在近期(qī)的采访中，多位受访对象(xiàng)都对记者(zhě)强调(diào)，他们当(dāng)前的投资标(biāo)准开始转向有盈利能力或者有现金流的企业。先不说项目(mù)能否定期分红，至少项目能(néng)赚钱，这已成为当(dāng)下(xià)VC投资的(de)共识。

事实上，投资要求分红并非新鲜(xiān)事。一直(zhí)以来，不(bù)少投资机(jī)构都会(huì)在(zài)投资条款中(zhōng)附带项目分红条(tiáo)款，只不过，在资金较为充裕、项目(mù)不愁退出(chū)的时候，这个条款有很大的谈(tán)判空间。而(ér)且在(zài)市场环境好的时候，很多VC都不(bù)赞同这种做法。但当前的市场环境(jìng)显然已经发(fā)生翻(fān)天覆地的变化，退出难和募资(zī)难这两座“大山”把绝大部分VC机构压(yā)得喘不过气(qì)，也就不难理解为何重新(xīn)强调项目分红(hóng)，这就跟去年许多投资机(jī)构(gòu)强调项目回购(gòu)一样，颇有不得已而(ér)为之的意思。

扬言要“5年靠项目分红拿回本金”的金沙江创投主管合伙人朱啸虎坦言，要求项目分红甚至已经(jīng)成为早期VC的共(gòng)识(shí)。这(zhè)种一级(jí)市场“二级化(huà)”的现象背后，莫过于两大重要原因：一是退出难，随着(zhe)主流的项目靠IPO退出方式的进一步(bù)收(shōu)紧，企(qǐ)业通过二级市场上市退出(chū)越来越难，因此，既然(rán)无法在退(tuì)出中获利，就在(zài)投(tóu)资中获取阶段性回报。二是(shì)基金的LP（出资人）对基金DPI（投入资(zī)本的分红倍数）的要求，倒逼基金(jīn)管(guǎn)理人(rén)在项目IPO退出难的环境下，多渠道创造基金的整体收益。

那么，既(jì)是早期项目，又(yòu)要能(néng)分(fēn)红(hóng)，哪些项目能满足这些创投观察：“分红型投资”靠谱吗？条件？答案很现实：不管是(shì)什么项目，反正不会是硬科技。众所周知，硬科技(jì)企业风险大、成长周期长、回(huí)报周期也很长，尤(yóu)其是刚创(chuàng)立的前几年，基(jī)本不可能有市场、能(néng)挣钱，更别谈分红了。放(fàng)眼(yǎn)看去，也就只有TO C的消费类企业，能在短期(qī)内产(chǎn)生现金流。这(zhè)类企业往(wǎng)往在技(jì)术研发(fā)上的投入较少、商业(yè)模式比较成熟、变现路径也非常(cháng)清晰，变现链路较短。

但从目前来看，由(yóu)于(yú)没有明确的(de)退出路径，消费类企业(yè)已经是(shì)大多数资本(běn)的(de)“弃(qì)儿”。如果一定要投科技类企业，那么(me)只能选择(zé)消(xiāo)费属性强的、面向C端的科(kē)技应用型(xíng)项目和产品。比如，消费(fèi)类芯片、AI服务，甚至是一些仿制药、仿制医疗器械等，只要(yào)成本控制得(dé)好、价格也合(hé)适、市场渠道铺得不错，变现还是相对容易。而面向(xiàng)B端的企业短期内想要实现(xiàn)盈(yíng)利(lì)分红，则并非易(yì)事。即(jí)便是朱啸虎也表示(shì)仅对C端项目要求分红，对(duì)B端项目不作要求，但B端项目也不能(néng)烧钱，每(měi)年要保持2—3倍增长。

那么，即使找(zhǎo)到上述这类有盈利分红能力的C端企业，是否就能实现投资人理想中的“分红型投资”呢？再深入(rù)剖析可行性，第一，有这样盈利能力的(de)企(qǐ)业，是否需要机构的投资，是否(fǒu)会(huì)愿意分红，又是否接受机构开出的这个条件？第二，倘若企业(yè)接受分红，那(nà)多大比例的分红，才能让基金在(zài)存续期(qī)间回本？愿意分红的企业数量及分红比例(lì)，又(yòu)能否与基金规模相(xiāng)匹配？第三，这类“分红(hóng)型(xíng)投资”的项(xiàng)目还需要考虑(lǜ)如何平衡地方(fāng)政府发展战(zhàn)略性新兴产业(yè)的诉求。

如此看来，一只基金想(xiǎng)实(shí)现全部投到分(fēn)红型项目不太现实，想通过现金分(fēn)红实现基金回本也很难做到，但如果将这类项目视(shì)为资产配置的一部分，配置一些自(zì)我造血能力较强的项目，以此作为基金现(xiàn)金流的重要来源，弥补短期内不能盈利的科技项目上的亏(kuī)损，从而(ér)提高基金的(de)DPI，倒是可以考虑。

从(cóng)广大GP的角度来看，资(zī)深投资人李刚强发了一份(fèn)超(chāo)百位(wèi)投资人的问卷调(diào)查，结果显示：

尽管(guǎn)常识让大(dà)家觉得“5年分红超过投资款”不靠谱，但还是至少有(yǒu)12%的人认为是靠谱的；此外(wài)，尽管过(guò)往投资人的协议中几乎(hū)都(dōu)没有强制分红的条款，但这个事情一闹，未来强制分(fēn)红(hóng)条款(kuǎn)将越来越被投资(zī)人重视(shì)，越来越普(pǔ)遍；约有20%的人认为还是(shì)有(yǒu)相当机会能找到“5年分红超过投资(zī)款”的项目的。

业界(jiè)之所以对(duì)“分红型投资”存有分(fēn)歧，根本的矛盾点在于其是否符合风险投资的底层(céng)逻(luó)辑。不(bù)可否认，建立在追求高增长预期高回报，同时相对能承(chéng)担高风险(xiǎn)的风险投资，在(zài)当前环(huán)境下有所异化，追(zhuī)求(qiú)有稳定现(xiàn)金流的(de)资产或许是当前(qián)经济下行周期中，一种过(guò)渡式(shì)的更(gèng)安全、更稳健(jiàn)的策略，毕竟无论是创业企业还是投(tóu)资机构，都要先生存后(hòu)发展，但长期来看(kàn)，风险投资(zī)一定会(huì)回归(guī)本质。正如经纬创投创始管理合伙人张颖随即在社交媒体上的评(píng)论：“分红只是一(yī)个辅助(创投观察：“分红型投资”靠谱吗？zhù)手段，对于美金LP们来说，是真的是penny on the dollar，a totally meaningless endeavor。”

曾几(jǐ)何时，VC/PE投资一家企业的梦想是，从资本(běn)市场上获(huò)得(dé)几十上百倍收益，最起(qǐ)码(mǎ)也是企业估值跃升至百亿元级别。时隔(gé)短短的几(jǐ)年，不仅许多人没有实(shí)现，这个(gè)梦想还跌落至“5年靠项目分红拿回本金”。

近期，“分红”成为(wèi)一二(èr)级市场(chǎng)的热词，不仅二(èr)级市场(chǎng)强调上市公司要分红，一级市场也开始要求创业企业分红(hóng)。一时间，“VC要求项目签投资分红协议”、“要求项目分红成为VC共识”等话题(tí)在(zài)创投圈内引发(fā)热议，连圈内知名投资大(dà)咖(kā)都就此问(wèn)题展开讨论，正反(fǎn)两面分别提出不同意见。

先说说“VC投资要(yào)求(qiú)分红(hóng)”是(shì)怎(zěn)么(me)回事？简单(dān)来说(shuō)，就(jiù)是VC机构与项目方在投资(zī)金额、持有股权(quán)份额等基础上，共同制定一个分红规则，项目方依照(zhào)这个规则定期给VC机(jī)构分享利润收益。在近期的(de)采访中，多位(wèi)受访对象都(dōu)对记者强调(diào)，他们当前的投资标准开始转向有盈利(lì)能力或者有现金流的企业。先不说项目能否(fǒu)定期分红，至少项目能赚钱，这已成为当(dāng)下VC投资的共识。

事实上，投资要求分(fēn)红并非新鲜事。一(yī)直以来，不(bù)少投资机构都会在投(tóu)资条款中附带项目分红条款(kuǎn)，只不(bù)过，在资金较为充(chōng)裕、项目不愁退出的时候，这个条款有很大的谈判(pàn)空(kōng)间(jiān)。而且在市场环境好的时候(hòu)，很多VC都(dōu)不赞同这(zhè)种做法。但当前的(de)市场环境显然已经发生翻天覆(fù)地的变化，退出难和募资难这两座“大(dà)山”把绝大部(bù)分VC机构压得(dé)喘不过气(qì)，也就不难理(lǐ)解为何重新强调项目分红(hóng)，这就跟去(qù)年许多投资机构强调项目(mù)回(huí)购一样，颇有不得已而为之的意思。

扬言要(yào)“5年(nián)靠项目分红拿回(huí)本金”的金沙江创投主管合伙人朱啸虎(hǔ)坦言，要求(qiú)项目分红甚至已经(jīng)成为(wèi)早期VC的共识。这种一级市场“二级化”的现象(xiàng)背后，莫过于两大重要(yào)原因：一(yī)是(shì)退出难(nán)，随(suí)着主流的项目靠IPO退(tuì)出方式的(de)进(jìn)一步收紧，企业通过二级(jí)市场(chǎng)上市退出越来(lái)越难，因此，既然无法在退出中获利，就在投资中获取阶段性回报。二是基金的(de)LP（出资人）对(duì)基金DPI（投入资本的分红倍数(shù)）的要求，倒逼基金管理人在(zài)项(xiàng)目IPO退(tuì)出难的环境下，多渠道创(chuàng)造基金的整体收益。

那么，既是早期项目，又要能分(fēn)红，哪些项目能满足这些(xiē)条(tiáo)件？答案很现实：不管(guǎn)是什么项目，反正不会(huì)是硬科技(jì)。众所周知(zhī)，硬科技企业风险大、成(chéng)长周(zhōu)期长、回报周期也很长(zhǎng)，尤其是刚创立的(de)前几年，基本不(bù)可(kě)能有市场、能挣钱(qián)，更别谈分红了。放眼看去，也就只有TO C的(de)消费类企业，能在短期内产生现金流。这类企(qǐ)业往往在技术研发上(shàng)的投入较少、商(shāng)业模式比较成(chéng)熟、变现路径也非常清(qīng)晰，变现链(liàn)路较短。

但从目(mù)前来看(kàn)，由于没有明确的退(tuì)出(chū)路径，消费类(lèi)企业已经是大(dà)多数资本的“弃儿”。如果一定要投科技类企(qǐ)业，那么只能选择消(xiāo)费(fèi)属性强的、面向C端的科(kē)技应用型项目和产品。比如，消费类芯片、AI服务(wù)，甚至(zhì)是一(yī)些仿(fǎng)制药、仿制医疗器械等，只(zhǐ)要成本控制得(dé)好、价格也合适、市场渠道铺得(dé)不错，变(biàn)现还是(shì)相对容易。而面向B端(duān)的企业短期内想(xiǎng)要实现盈利分红，则并非易事。即(jí)便是朱啸虎也表示仅对(duì)C端项目要求分红，对(duì)B端项目不作(zuò)要求(qiú)，但B端项目也不能烧钱，每年要保持2—3倍增长。

那么，即使(shǐ)找到上述这类(lèi)有盈利(lì)分红能力的C端企业，是否就能实现投资人(rén)理想中的“分红型投资”呢(ne)？再深入剖析可行性，第一，有这样盈利能力的企(qǐ)业(yè)，是否(fǒu)需(xū)要机(jī)构的投资(zī)，是否会愿意分红，又是否接(jiē)受机构开出的这个条(tiáo)件？第二，倘若企业接受分红，那多大(dà)比例的分红(hóng)，才能让基金在存续(xù)期间(jiān)回本？愿(yuàn)意分红的企业数量及分红比例(lì)，又能否与基金规模相(xiāng)匹配？第(dì)三(sān)，这类“分红型投资(zī)”的项目还需要考虑如何(hé)平衡(héng)地方政府发展战略性新兴产(chǎn)业的诉求(qiú)。

如此看来，一只基金想实现全(quán)部投到分红型项目(mù)不(bù)太现实，想通过现金分红(hóng)实现基金回本也很难做到，但如果将这类项目视(shì)为资产配置的一(yī)部分(fēn)，配置一些自我造血能力较强的项目，以此作为基金现金流的(de)重要来源，弥补短期内不能盈利的(de)科技(jì)项目上的亏损，从而提高基金的DPI，倒(dào)是可以(yǐ)考虑。

从广(guǎng)大(dà)GP的角度来看，资深投资人李刚强发了一份超百(bǎi)位投资(zī)人的问卷调查，结果显(xiǎn)示：

尽管常识让大家觉得“5年分红超过投资(zī)款”不靠谱，但(dàn)还是至少有12%的人认为是(shì)靠谱的；此外，尽管过往投(tóu)资人的协议中几乎都没有强制分红的条款，但这个(gè)事情一(yī)闹，未来强制分红条款将越来越被投资人重(zhòng)视，越来(lái)越普遍；约有20%的人认为还是(shì)有相当(dāng)机会能找(zhǎo)到“5年分红超过投(tóu)资款”的项目的。

业界(jiè)之所以对“分(fēn)红(hóng)型投资”存有分歧(qí)，根本的矛盾(dùn)点在于其是否符合(hé)风险(xiǎn)投资的底层逻辑。不可否认，建立在追求高增长预期高回报，同时相对能(néng)承担高风险的风险投(tóu)资，在当前环境下有所(suǒ)异化，追(zhuī)求有稳定现金流的资产或许是当前经济(jì)下行周期中，一种过渡式(shì)的更安全、更稳健的策略，毕竟(jìng)无论是创(chuàng)业企业还(hái)是投资机构，都要先(xiān)生存(cún)后发展，但长期来看，风险投资一定会回归本质。正如经纬创投创始管理合伙人张颖随(suí)即在社交媒体上的评论：“分红只是一个辅助手段，对于(yú)美金LP们(men)来(lái)说，是真(zhēn)的(de)是penny on the dollar，a totally meaningless endeavor。”

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