云晨期货：历次美联储降息周期大宗商品表现回顾

云晨期货：历次美联储降息周期大宗商品表现回顾yle="width:100%;height:130px;">

　　文(wén)：云晨期货(huò)研(yán)发部　蒋俊、武(wǔ)叶霖奕、王(wáng)楠

　　核心观点：

　　面对经济下行的压力，2024年9月(yuè)美联储议息会议大概率开(kāi)启(qǐ)本轮美联储降息周期。本(běn)文力图通过梳理历史(shǐ)上（近7次）降息周期中的商品的表现来(lái)辅助判断后续商品价格(gé)走(zǒu)势。当(dāng)然，历史不(bù)会简单重复，整个时(shí)代背景也在发生着变(biàn)化，分析工作不能(néng)死(sǐ)守历史经验主义，但从(cóng)历史(shǐ)去(qù)看问题，可以让我们在分析(xī)问题时获得一(yī)个相对客观的参照系。

　　根据美国的个(gè)人消费支出同比(bǐ)、新增非农就业人数、失业率(lǜ)、生产与投资等数据，目前阶段(duàn)更倾(qīng)向定义美国经(jīng)济为增(zēng)速放缓，并未陷(xiàn)入衰退。因此，9月份(fèn)大(dà)概率开启(qǐ)的美(měi)联储降息周期更倾向(xiàng)于认为是(shì)“预防式降息”。

　　基于(yú)本轮降息(xī)为“预防式降息”的判断(duàn)，参考历史上(shàng)“预防式降息”阶段，本轮降息周期的背景与1995年及2019年的状况有相似之处。参考(kǎo)这两次降息阶段前后商品的表现，对于本轮降息周期商品走(zǒu)势(shì)的判断有几个(gè)启示：

　　1）黄金(jīn)：降息周期(qī)上涨概率较(jiào)大，尤其在降息之前表现较(jiào)好，主要(yào)与提前反(fǎn)映降息预期有关，降息过(guò)程中维持涨(zhǎng)势，但涨幅收窄。

　　2）铜、铝：降息(xī)周期下跌情(qíng)况(kuàng)占多数，这主要是因为降(jiàng)息是(shì)为了应对经济下滑的货币政策手段，也就是说降息操作的前(qián)提(tí)是经(jīng)济已经开始下滑，所以大(dà)部分降息(xī)周期开(kāi)始后，铜、铝价格首先反映的是经济下滑(huá)的现实。铜、铝在预防式降息周期的(de)跌幅显著小于衰退式降息周期，且在预防式降息周期(qī)铜、铝价格往往先跌(diē)后涨(zhǎng)，主要与降息对经济提振作(zuò)用存在一定的滞后性有关。降息(xī)开始时，经济数(shù)据依(yī)然保(bǎo)持惯性下滑的状态，商品价格维持偏弱(ruò)状态(tài)，直到降息对经济开始给到正(zhèng)反馈之后(hòu)，铜、铝价(jià)格才开始止跌回升，这可能也是(shì)9月(yuè)本轮(lún)降息周期开启后，铜、铝价格可能(néng)的(de)路径。

　　3）原油：与铜、铝类(lèi)似，在预防式降息(xī)周期的跌幅显著小(xiǎo)于衰退式降息周期。预防式降息周期涨跌(diē)不一定，与地缘政治因素对原(yuán)油的扰动(dòng)较大有(yǒu)关。

　　一、历(lì)史回顾：美联储历次降息背景和类型划分

　　降息根据其发生时的经济表现可以大致(zhì)分为两类，预防式降(jiàng)息(xī)和衰退式（或纾困式）降息。

　　预防式降息是指发生在经济尚未出现(xiàn)明显(xiǎn)衰退但存在潜在风险时的降息(xī)，其(qí)目的是通(tōng)过(guò)降低利率(lǜ)来提振(zhèn)市场信心、促进经济增长，以防范(fàn)经济出现衰退，通(tōng)常(cháng)具有(yǒu)累计次数较少、幅度不大的特征。衰(shuāi)退(tuì)式降(jiàng)息则是指在经济已经出现衰退迹象(xiàng)或者(zhě)已经发生明显风险事件时的(de)降息(xī)，是对经济下行采取(qǔ)的紧急补救措施，目(mù)的在于刺激经济活动、稳(wěn)定金融市(shì)场，通常呈现累计次数较多、幅度(dù)较大的特(tè)征。

　　本文将梳理历史上近7次降息的经济背景，并对降息类型做合理划(huà)分：

　　1、1989年6月-1992年9月

　　1989年，美国经济指(zhǐ)标出现明显放缓，总需求大幅(fú)削减，面临储贷危机；整体处于房贷(dài)违约、信(xìn)贷紧缩、银行破产频(pín)发、经济衰退的环(huán)境中。美联(lián)储为了(le)应对较(jiào)大的(de)经(jīng)济下行压力、缓和衰退风险而开始降息。此次降息属于衰退式降息。

　　2、1995年7月-1996年1月

　　当时美国处于经济软着陆、就业明显偏弱的环境(jìng)中(zhōng)，美联储(c云晨期货：历次美联储降息周期大宗商品表现回顾hǔ)在判(pàn)断经济增长放缓程(chéng)度高于(yú)预期、潜在通胀压力减弱后(hòu)，为了防范潜在的经济下行风险，主动进行降息操作。此(cǐ)次降息属于预防(fáng)式降息。

　　3、1998年9月-1998年11月

　　1998年亚洲金融危机爆发，整体看(kàn)美国经济本(běn)身未受到明显影响(xiǎng)，但美国长期资本管理公司（LTCM）的高杠杆业务受(shòu)到俄罗斯(sī)延期偿还所有(yǒu)对外债权的影响，该业务所涉(shè)及的债券价值暴跌，LTCM产(chǎn)生巨额亏损，短短半年内亏损90%。美(měi)联(lián)储为了避免美(měi)国国内出现(xiàn)系统性风险，主动降息(xī)3次共75BP。此次(cì)降息属于预防式降息。

　　4、2001年1月-2003年6月

　　2001年美国互联网科技泡沫破(pò)裂，经济遭受负面影响，“9·11”恐怖袭击事件的突发又带来极大冲击(jī)，美国经济陷入衰(shuāi)退，美联储采取降息措施来拯救经济(jì)、应对金融市场危机(jī)。此次降息属于衰退式降息。

　　5、2007年9月(yuè)-2008年12月

　　2007年起，美国开始爆(bào)发次贷危机，经济情况恶化，出(chū)现衰退(tuì)。美联储为了(le)拯救经(jīng)济，连续降息(xī)10次，配合大规模(mó)购买国(guó)债和(hé)量化宽松政策，来防止(zhǐ)经济进一(yī)步(bù)衰退。此次降息属于衰退(tuì)式降息。

　　6、2019年7月-2019年10月

　　2019年全球经济放缓，贸易局势紧张、摩擦增加，美国经济在(zài)此之(zhī)前已经历长周期“大缓和”，此(cǐ)时GDP增长的放缓更加显著，美联(lián)储为了应对潜(qián)在的经(jīng)济增长下行风险、缓和低通胀(zhàng)问题，降息3次。此次降息属于预防式降(jiàng)息。

　　7、2020年3月

　　2020年新冠疫情(qíng)突发，全球经济陷(xiàn)入(rù)动荡，大类风险资产价(jià)格剧烈(liè)回调，美国经济不可避免地(dì)受(shòu)到共振影响出现明显下行。恐慌及低迷情绪打底的(de)环境(jìng)下，美股出现创纪录暴跌，并(bìng)发生四(sì)次“熔断”，疫(yì)情初始期间一个月内跌幅高达(dá)34%，还出现了4次日内跌幅超5%的情况(kuàng)。在此背(bèi)景下，美联储在2020年3月非常规紧(jǐn)急降息2次，分别大幅降息(xī)50BP、100BP，并重启量化(huà)宽松政策和一系列流(liú)动性便利(lì)操作(zuò)，以期达到稳定经济(jì)市场和支持经济恢复的目(mù)的。此(cǐ)次(cì)降(jiàng)息属于衰退式降息。

　　图1：美(měi)国联邦基金目(mù)标利率

　　数据(jù)来源：Wind、云晨期货研(yán)发部

　　二、美国历次降息主要商(shāng)品表(biǎo)现

　　下(xià)表中统计了近7次降息周期内具有代表性的大宗商品(pǐn)的涨跌幅度，分别选(xuǎn)取了黄金、原油、铜(tóng)、铝和CRB指数。

　　表1：美国历次降息(xī)期间主要商品涨跌幅统计表

　　数据来源：Wind、云晨期货研发部

　　图2：美国历次降息期间主要商品(pǐn)涨跌情况(kuàng)

　　数据来源：Wind、云晨期货研发部

　　从上图中可以看到两个(gè)明显的特点：一是黄金作为重要避险资产(chǎn)，无论出于对抗美元信(xìn)用风险还是对抗经济下行风险的需要，不管在哪一降息背景下都表现为上涨(zhǎng)；二是从其他商品(pǐn)的波动幅度可以看出，大宗商品跌幅在衰(shuāi)退式降息周期中更大。

　　三、9月降息情景下商品走势预估

　　2024年(nián)7月以来，随着美国通胀数据的进一步下(xià)行、就业数据大(dà)幅(fú)不及预期(qī)以及制造业等核心数据的全面走弱，逐渐靠近美联储降息的条(tiáo)件，在(zài)8月底的杰克逊霍(huò)尔央行年(nián)会上(shàng)美联储主席鲍威尔明(míng)确表示降息(xī)的时(shí)机已(yǐ)经到来，这意味着9月份美联储将高概率开启美国(guó)降息周期(qī)。那么，这一轮降息属于“预(yù)防式降息”还是(shì)“衰(shuāi)退(tuì)式降息”？

　　1、从目前情况看，9月降息更倾向于“预防式降息”

　　美国关于(yú)衰退阶段的划分长期以来由(yóu)国家经济(jì)研究局(jú)（NBER）认定，主(zhǔ)要考察的指标包括扣除转(zhuǎn)移支付(fù)后的个人实际收入、非农就业、家庭调(diào)查就业、实际(jì)个人消费支出、实际制造与贸易销售、以及工业产出。归纳起来，NBER关于衰退的(de)界定主(zhǔ)要就是围(wéi)绕三(sān)个维度：1）收入和消费；2）就(jiù)业；3）生产(chǎn)和投资。

　　对比1970年以来各衰退阶段的上(shàng)述三个维度(dù)的表现特征：1）收入(rù)与(yǔ)消(xiāo)费，个人消费支出同比(bǐ)在衰退前大幅放缓，绝大部分衰退阶段个人消费支(zhī)出同比转负；2）就业，失业率在衰退初期(qī)平均抬升至(zhì)5%以上，非农新增就业人数转负；3）生产与投资，工业产出同(tóng)比快速回落并转负，实际非住宅固定(dìng)投资规模平均回落幅度约8%。我们以此为参考来界定目前美国经济所处的阶段。

　　从目前美国(guó)经济和就业数(shù)据(jù)的表现来看：

　　1）收入和消费，美国个(gè)人消费(fèi)支出同(tóng)比增速从2023年1月的7.9%降至2024年7月的(de)5.3%左右，且高于疫情前2015-2019年的平均4.0%的增速，显示出当前美国消费的较强韧性。

　　图3：美国个人消(xiāo)费支出同比增速

　　数据(jù)来源：Wind、云晨期(qī)货研(yán)发部

　　2）就业，美国2024年8月新增非农就业(yè)人数14.2万（预期16.5万，前值8.9万）；失业率为4.2%（预期4.2%，前值4.3%）；薪资同比增长3.8%，环比增长0.4%（前值分(fēn)别为3.6%和0.2%）；劳动力参(cān)与率62.7%（预期62.7%，前值62.7%）。总体来说(shuō)，美国就业市场仍处在降温通道，但劳动参与率与7月持(chí)平以(yǐ)及失业率四个月来首次回落，亦(yì)显(xiǎn)示美国就(jiù)业市场仍相对平稳，目前就业市场的走弱幅(fú)度不至于(yú)导致经济(jì)衰退的发生。

　　图4：美国(guó)新增非(fēi)农就业人数(shù)

　　数(shù)据来源：Wind、云晨期货研发部

　　图5：美国失业率(lǜ)

　　数据(jù)来源：Wind、云晨期货研发(fā)部

　　3）生产与投资，生产方(fāng)面，2024年7月美国工业产出同比-0.18，已开始转负(fù)，但转负程度较小，历史上衰退阶(jiē)段通常伴有生产的大幅转负；投资方面，实际非住宅固定投资规(guī)模目前季度环比仍保持正增长。

　　图6：美国工业产出同比

　　数据来源：Wind、云晨期货研发部

　　图7：美(měi)国私人(rén)非住宅固(gù)定投资环比

　　数(shù)据来源：Wind、云晨期货研发部

　　综上，目前阶段更倾向定义美(měi)国经(jīng)济为增速放缓，并未陷入(rù)NBER所定义的衰退。因此，9月份大概率开启的美联(lián)储降息周期更倾向于认为是“预防式降(jiàng)息”。

　　2、9月降息商品走势预估

　　基于本轮降息为“预防式降息”的(de)判断，参考历史上“预(yù)防式降息”阶段，本轮降息周(zhōu)期的背(bèi)景与(yǔ)1995年及2019年的(de)状况有相似之处。参考这两次降息(xī)阶段前后商品的表现，对于本轮降息(xī)周期商(shāng)品走势的判断有几个启(qǐ)示：

　　1）黄金：降息周期上涨概率较大，尤其(qí)在降息之前表现(xiàn)较好(hǎo)，主要与提前反(fǎn)映(yìng)降息预期有关，降息过(guò)程中维持涨势，但涨幅收窄。

　　2）铜、铝：降息周期下跌情(qíng)况占多(duō)数，这主要是因为降息(xī)是为了应对(duì)经济下滑(huá)的货币政策手段，也就(jiù)是说降息操(cāo)作的前(qián)提是经济已经开始下滑，所以(yǐ)大部分降息周期开始(shǐ)后，铜、铝(lǚ)价格首先反映的是经济下滑的现实。铜、铝在预(yù)防式降息周期的跌幅显著小(xiǎo)于衰退式降息周(zhōu)期，且在预防(fáng)式降息周(zhōu)期铜、铝价格往往先跌后涨，主(zhǔ)要与降息对经济提振作用(yòng)存在一定的(de)滞后性有关。降息(xī)开始时(shí)，经济数(shù)据依(yī)然保(bǎo)持惯性下滑(huá)的状态，商品价格维(wéi)持偏弱状态，直到降息对经济开始给到正反馈之后(hòu)，铜(tóng)、铝价格才开始止(zhǐ)跌回升，这可能也是9月本轮降息周期(qī)开启后，铜、铝价格可能的路径。

　　3）原油：与铜、铝类似(shì)，在预防式降息周期(qī)的跌幅显著小于衰退式降息周期。预防式降息周期涨跌不一定，与地缘政治(zhì)因素对原油的扰动较大有关。

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