管涛：中国国际收支格局或再次生变

　　由(yóu)于长期外汇短缺，中国人对于贸(mào)易顺(shùn)差、外资(zī)流入有特殊偏好，顺差或流(liú)入越多越(yuè)好可(kě)谓根深蒂固(gù)。过去，大家对国际收(shōu)支经常(cháng)项目与资本(běn)项目“双顺差”喜(xǐ)闻乐见。但随着2015年“8·11”汇改后人民币(bì)汇率(lǜ)形成市场化，央(yāng)行基本退出外汇常态干预，逐渐演变成经常项目顺差、资本项目逆(nì)差的自主平(píng)衡(héng)。这是中国国际收支格局第(dì)一次生变，而仍有人在不停地(dì)追问“贸易顺差去哪儿了”？

　　最近，中国(guó)国际收支格局或在第二次(cì)悄然生变。历史上，经常(cháng)项目顺差与直接(jiē)投资净(jìng)流入构成的基础国(guó)际(jì)收(shōu)支顺差强劲，为中国抵(dǐ)御短期资本流动冲击提供了有力保障。这(zhè)一情形在“8·11”汇改初期(qī)，中国(guó)遭遇“资本外流(liú)—储备下降—汇率贬值”时都没有改变。然(rán)而，根据国家外汇管理(lǐ)局发(fā)布的最新国际收支初步数据，2024年二季度，基础国际收支(zhī)逆(nì)差307亿美元，这是新(xīn)冠(guān)疫情暴发以来短短三年半时间第(dì)三次逆差，前(qián)两次分别为2020年(nián)二季度逆差427亿美元和2023年三季度逆差45亿美元。

　　基础国际收支环比变化主要是因为直接投资净流(liú)出扩大

　　2024年二季度(dù)，中国国(guó)际收支口径的货物贸(mào)易(yì)顺差1647亿(yì)美元，环比增(zēng)加458亿美元，远大于同期服(fú)务贸易逆差617亿美元，环比增加5亿美元的规模；经常项目顺差549亿美元，环比增加157亿美元(yuán)。直接投资延续了2022年(nián)三(sān)季(jì)度以来持续净流出的局面，当(dāng)季净流出856亿美元，环比增加(jiā)579亿美元(yuán)，导致同期基础国际收支由上季顺差115亿转为逆差307亿美元(yuán)，顺差环比减(jiǎn)少422亿美元（见(jiàn)图1）。

　　由于2024年二季(jì)度国际收支为初(chū)步数(shù)据，故(gù)没有关于证券投资、金融衍生品交(jiāo)易和其他(tā)投资等项目的细项数据(jù)。但由国际(jì)收支平衡表的(de)等式（基础国际收支(zhī)差额+短期(qī)资本流动差额+储备资产变动额=0）可以推出，当季(jì)短(duǎn)期资本流动（含净误差与遗漏额）由(yóu)上(shàng)季净流入319亿转为净(jìng)流出172亿(yì)美(měi)元，净流(liú)入环比减少491亿美元（见图1）。

　　2024年二(èr)季度，正值美(měi)联储(chǔ)首次降息时间不断延后，叠加(jiā)6月底“特朗普交易(yì)”重演，非美(měi)货币普遍承压。包(bāo)括人民币在内的亚洲货币，在日(rì)元迭创(chuàng)近四十年来新低的情况(kuàng)下(xià)，也承受了较大压力。当季，中国境内银(yín)行即(jí)远期（含期权）结售汇累计逆差(chà)1421亿美元(yuán)，环比增长117%，逆差规模为(wèi)2016年二季度以来单季(jì)最高。同期，境(jìng)内银行间外汇(huì)市场，美元对人民(mín)币交易价(jià)相对当日中间价经常接近2%的涨(zhǎng)停板位置。从国际收支角度静态地看，当期人民币承压来自基本面和市场情绪两方面的变化(huà)，其中基本面即基础国际收支逆差的(de)相对影响更大；动(dòng)态地看，短期资本(běn)流动较上(shàng)季逆转(zhuǎn)的影响更大些(xiē)。

　　直接投资变(biàn)动主要是因为对(duì)外投资增加而外来投资减少

　　2024年二季(jì)度，中国(guó)国际收支(zhī)口径直接投资净流出环比增加近600亿美元。其中，对外直接投(tóu)资净流出708亿(yì)美元，环比增(zēng)加329亿(yì)美元，贡(gòng)献了56.8%；外来(lái)直接投(tóu)资净(jìng)流出148亿美元，环比(bǐ)增加250亿美元(yuán)，贡献(xiàn)了43.2%。这是直接投(tóu)资连续八个(gè)季度(dù)净流出，持(chí)续时间已经超过了“8·11”汇改(gǎi)初期2016年一季度至三季度连续三个季度的净流出；季(jì)均净(jìng)流出规模为(wèi)406亿美元，也(yě)超出2016年一季度至三季度季均水平61.9%（见图2）。

　　进一步(bù)分析，2024年二季度(dù)，中国(guó)对外直接投资净流出(chū)增加主要(yào)是因为对外股权投资和对外关(guān)联企业债务(wù)往来净流出增(zēng)多。其中，对外股(gǔ)权投资净流出400亿(yì)美元，环比(bǐ)增(zēng)加147亿美元，贡献了44.6%；对外关(guān)联企业债务往来净流出308亿美元(yuán)，环比增加182亿美元，贡献了55.4%（见图3）。

　　当季对外股权投资净流出规模仅(jǐn)排名中国史上第六位，前高为2021年四季度的457亿(yì)美元。只(zhǐ)是因为同期对外关联(lián)企业债务往来净流出规模排名史上第二位，仅次(cì)于2015年四季度的329亿美元(yuán)，推动当季对外直接投资净流出规模创下(xià)历史新高（见图(tú)3）。对外关联企业债务往来净流(liú)出增加较多(duō)，反映了在中外货币政策分化背景下，作为低息货币的人(rén)民币，其国际融(róng)资货币(bì)的功能逐渐发挥。同时，也反映了当(dāng)本币行(xíng)使世界货币职能时(shí)，用本币对外放款(kuǎn)或投资也是资本外流(liú)。因为国际收支交易只区分交易者(zhě)身份而不区分币种，只要是居(jū)民(mín)与非居民之(zhī)间的交易就属于国(guó)际收支交易，而无论其用(yòng)本币还是外币计价结算。

　　2024年二季(jì)度，中国外来(lái)直接投资时隔半年再度转为(wèi)净流出，为(wèi)史上第二次(cì)（上次为(wèi)2023年三季度(dù)）。这主要是(shì)因为(wèi)外来股权(quán)投资净流入减(jiǎn)少，外来关联企业债务往来净流出增加。其中(zhōng)，外来股权投资净流入73亿(yì)美(měi)元，仅(jǐn)略高于2023年三季度的51亿美元(yuán)，环(huán)比减少116亿美元，贡献(xiàn)了(le)外来直接投资净流入降幅的46.5%；外(wài)来关联企业债务往来净流出220亿(yì)美元，创历史新高，环比增加133亿美元，贡献(xiàn)了54.5%（见图4）。同时，这也表明所有资本(běn)流动冲击都是从流(liú)入开始(shǐ)的，这是(shì)扩大对外开(kāi)放必须(xū)承担的潜在(zài)风险。

　　国际收支口径外来(lái)直接投资出现净流(liú)出虽然比较少见，却并非从(cóng)不发生。如利用外(wài)国(guó)直接(jiē)投资第一大国——美国，2014年以来就经历了三(sān)次季度外来直接投资净流出，分别为2014年一季度698亿美元、2018年二季(jì)度29亿美(měi)元和2020年(nián)二季度531亿美元。甚至(zhì)2014年一季度，美国外来股权投资还出现(xiàn)了782亿美元的净流出（见图5）。

　　2023年全年，中国外来股权(quán)投资净流(liú)入717亿美元，较上年减少了57.5%，净流入额为(wèi)2008年全球金(jīn)融危机以(yǐ)来的年度新低(dī)。这部分反映了海外货币紧缩导致外国投(tóu)资者融资成本提高、融资难度增加的影响。2024年以来，在(zài)美联储紧缩超预期的背(bèi)景下，相关影响还在继续显现。上半年，中国外来股权投资净流入262亿美元，同比减少39.5%，但较一季度(dù)同比降幅收窄了2.6个百分点（见图4）。

　　外(wài)来股权投资净流入减少并非(fēi)中国特(tè)例。从可比的国际收(shōu)支(zhī)口径看，2024年一季度(dù)，中国外来股权投资净流入同比下降42.1%，美国、日本、加拿大、印度(dù)、韩国、墨西哥分别(bié)下(xià)降37.2%、93.8%、112.2%、15.1%、44.9%和13.7%。而且，同为外来(lái)股权投资同比减少(shǎo)，中国的降幅较2023年全年(nián)有所(suǒ)收(shōu)敛（二季度(dù)降幅又较一季度(dù)进(jìn)一步收敛），美国、日本、韩国、墨西哥的降幅还在进一步扩大，加(jiā)拿大更是因为外来股权投资由净流入转为净(jìng)流出，降幅超过了100%（见图6）。

　　值(zhí)得一提的是，根据国际货币(bì)基金组织(zhī)（IMF）第六版《国际收支与国际投资头寸手册(cè)》，直接投资包含了关联企业债务往来这种不稳定的资本流动。这(zhè)有(yǒu)违直接投资是稳(wěn)定的中长期资本流动的一般(bān)认知。若将直接投资项(xiàng)下的关联企业债务往来归入短期资本流动(dòng)，仅保留股(gǔ)权投资，则2024年二(èr)季度，中国基(jī)础国际收支(zhī)顺差222亿美元，环比减少106亿美元；短期资(zī)本流动逆差701亿美元，增加807亿美(měi)元。那么，前述关于当季人民(mín)币承压原因的(de)研(yán)判将调整为，从国际收支角度看，有基本(běn)面和市场情绪两方面的(de)原因，但不论静态还是(shì)动态地看，都主要来自后(hòu)者。

　　追求GNP立国需要转变一些(xiē)观(guān)念

　　当下讨(tǎo)论日(rì)本经济时，我们经常会在国内生产总值（GDP）之外，涉及国民生(shēng)产总值（GNP）的概念(niàn)。GDP是指一(yī)个国家（或地区）所有常住单位在一定时期(qī)内生产活动的最终成(chéng)果；GNP是指一(yī)定时期内本国的生产(chǎn)要素所(suǒ)有者所占有的最终产品和服务的总价值，等于GDP加上来自国外的净要素收入（即来自居民在国外的净要素收入(rù)减去非居民在(zài)国内的收入）。

　　前述讨(tǎo)论(lùn)的一个重要结(jié)论是，虽然上世纪90年代初以来，资产泡沫破灭后，日本经济陷(xiàn)入了长期停滞，GDP增长较慢，但由于日本企业上世纪80年代中期(qī)以来大量出海，GNP增长更快。根据日本内阁府的统计，从现价看，日本(běn)名义GNP从1982年起超过GDP，到2023年相当于GDP的105.8%，较1990年上升了5.2个(gè)百分点，其中(zhōng)，1991~2023年日本名义GNP年均增长1.04%，较同期名义GDP年均增速高出0.15个百(bǎi)分点；从不变(biàn)价看，日本实际GNP从1986年起(qǐ)超(chāo)过GDP，到2023年相当于GDP的103.8%，较1990年上升了(le)2.8个百分点，其中，1991~2023年日本(běn)实际GNP年均增长0.76%，较(jiào)同期实际GDP年均(jūn)增速高出0.08个百分点（见图7）。

　　然而，有得必有失。近年来，与前述经济特(tè)征相匹配(pèi)的日本国际收支结构逐渐发生了以下两大变化：

　　一(yī)是受(shòu)企业大举海外投资(zī)、国内产业空心化的影响，日本货物贸易顺差变得不(bù)太稳定，2010年以来(lái)有一半年份出现逆差，经常项目(mù)顺差主要来自海外投资收益。如(rú)2023年，日本(běn)货物贸易、服务贸易和经(jīng)常转移三个项目均为逆差，靠投资收益顺差扭转乾坤，才让当年经常项目总体盈(yíng)余(yú)，相当于名义GDP的3.6%。而且，海外投资不会造就投资收益立即大顺差。1996年之前，日本投资(zī)收益顺差与名(míng)义GDP之比在1%以下，1996~2004年在1%~2%，2005~2012年升至2%~3%，2013~2020年再升至3%~4%，2021年起进一步升至4%以上（见图8）。

　　二是由于企业大量出海，日本国际收支口径的直接投资1996年以来呈现持续年(nián)度净流出的(de)局面。随着2010年以来日(rì)本货物贸易差额变得(dé管涛：中国国际收支格局或再次生变color: #ff0000; line-height: 24px;'>管涛：中国国际收支格局或再次生变)不太稳定，造成日本基础国际收支(zhī)波动较(jiào)大。2012年以来的12个年份中，日本年(nián)度基(jī)础国(guó)际收支有一半年份为逆差，相关年份的平均逆差为545亿美元，较同期顺差年份(fèn)的平均顺差396亿美元的规模高出37.7%（见图(tú)9）。

　　中国是全球仅次(cì)于日本、德国的第三大(dà)对外净债权(quán)国。由(yóu)于对外资(zī)产有相(xiāng)当一部分(fēn)是追求安(ān)全第一的官方储备资产运用，而对(duì)外负(fù)债(zhài)主要是高成本的利用外商直接投资，中(zhōng)国(guó)投资收益(yì)常年为逆差，这对应着海外净要素收入为负。故1993年以来，除2007、2008和2014年(nián)外，其他年份的中国名(míng)义(yì)GNP均小(xiǎo)于GDP。2023年，二(èr)者之比为99.2%，为2013年以来(lái)的新低（见图10）。

　　改变这(zhè)一(yī)状况，学习借(jiè)鉴日本(běn)的经验，需要鼓励和支(zhī)持有条件的(de)国内企业“走出去”。党的二十届三中全会审(shěn)议通过的《中共中央关于(yú)进一步全面深化改革推进中国式现代(dài)化的决定》明确提出(chū)，必须坚持对外(wài)开(kāi)放基本(běn)国策，坚持以开放(fàng)促改(gǎi)革，依托我(wǒ)国超大规模市场优势，在扩大国(guó)际合(hé)作(zuò)中提升开放能力，建设(shè)更高水平开放型(xíng)经济新(xīn)体制。其中，特别(bié)强调，要深化对外(wài)投资管理(lǐ)体制改革，完善(shàn)促进和保障对外投资体制机制，健(jiàn)全对外投资管理服务体系，推动产业链供应链国际合作。

　　然而，日本经验(yàn)也告诉我们，这一过程有可能会(huì)催生国(guó)际收(shōu)支格局(jú)的调整，中(zhōng)国(guó)对此(cǐ)需做好思想和措施上的准备。否则，改变就(jiù)是自寻烦恼。

　　（作者系中银证券全(quán)球(qiú)首席(xí)经济学(xué)家）

　　（转自：凭澜观涛）

责任编(biān)辑：张靖笛

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