华泰策略：财报深读，关注新增
供需双向改善型行
业

来源(yuán)：华泰睿思

A股(gǔ)中报的(de)四(sì)大看点和行业配置启示

A股中报业(yè)绩已披露完毕，我(wǒ)们认为，本季 度财报基本延(yán)续一季报特征，但结构亮点增多：1）短周(zhōu)期继续磨低但改善初现，全局性补库力度仍(réng)较低，或类似2013年水平；2）结构亮(liàng)点增多，行业短周期普(pǔ)遍改(gǎi)善，主动(dòng)补库或“准补库”的行业较1Q24增加；3）中周期继续回落，但出清及 “准出(chū)清”细分(fēn)品(pǐn)种增多；4）A股(gǔ)中期分(fēn)红力度创2005年以来新高。配置启示(shì)，结合库存与产
能周期位置，建议关注新增供(gōng)需双向改善型行业，如(rú)化学制药(yào)、包装印刷、纺织服饰、造纸等板块，此外考虑到高频景气数据(jù)韧性仍存，1Q24筛选出的消费电(diàn)子
、船舶制造（5.6《寻找准补库与准出清》）仍可持续关注。

核心观点

特征1：本(běn)轮短周期继续(xù)磨低但已有改善迹象

以中证800成分股(gǔ)（机构(gòu)核心投资标的池）作为(wèi)观察对象，中报A股(gǔ)非金融板块收入增速较一季报有所回落，但盈利(lì)增(zēng)速呈现(xiàn)底(dǐ)部(bù)企稳的状态，300非金融与500非金融业(yè)绩分化，或由行业结构差异导(dǎo)致(zhì)，反映行(xíng)业(yè)间盈利修复(fù)分(fēn)化较为明显；财报视(shì)角下，本轮库存周期在经历长达12个季度的(de)下行磨 低期（为05年以来最 长水平）后初现改善迹象，但与(yǔ)工业企
业利润/PPI趋势之间(jiān)的周(zhōu)期背离仍存 ，造成上述现象的重要原因 之一(yī)（新能源板块的权(quán)重增大及供(gōng)过于求）在二季度仍存，剔除电力设备后的(de)非金融利润增速自去年中(zhōng)报以来(lái)呈回升趋势，与(yǔ)工业(yè)企业利润/PPI基本一致。

特征2：行业
短周期持续改善，补库及“准补库”亮(liàng)点增加

中报(bào)广义制(zhì)造业库存增速(sù)有所回(huí)暖，与工业企业存货同比变化一(yī)致 ，但补库三要(yào)件(jiàn)——补库意愿（存货周转率(lǜ)）、补库约(yuē)束（偿债现金流）、补库迹象（补库现金流）中，仅(jǐn)有偿债现金流增速下行这一显著正向变化
，存货周(zhōu)转(zhuǎn)率及补库现金流的趋势尚不显著，或预(yù)示未来全局性主动补库的 斜率较低。但中观行业上，短周期修(xiū)复(fù)的行业数目增多，结合财务三张表交叉验(yàn)证(zhèng)，光(guāng)学光电（较Q1新增，后同）、通信设备（新）、包(bāo)装印刷（新）、造纸（新）、消费电(diàn)子、家电(diàn)或已处于率先主动补库，纺(fǎng)织(zhī)制造(zào)（新(xīn)）、化学制药（新）、自动化设备、航海装备或(huò)已处于被动(dòng)去库后(hòu)期（准(zhǔn)补(bǔ)库阶段）。

特征3：中(zhōng)周期继(jì)续回落，但供给侧有改 善迹象的品种(zhǒng)增多

中报广义制造业固(gù)定(dìng)资产周转率继续回落，与工业企业产能利(lì)用率趋势一致(zhì)，反映产能(néng)周(zhōu)期仍在下行，从(cóng)资本开支(zhī)的绝对强度来看，过去四个季度累计(jì)的资本开支/营收回落至
接(jiē)近历史均值水平，距离产能周期反转仍需时日。结构性地，产能周期的机(jī)会(huì)可关注三类：1）主动扩(kuò)产并且或具备一(yī)定
持续性，化(huà)学纤维（新(xīn)）、商用(yòng)车(chē)、纺服（服(fú)装家纺），2）被动去产（基本(běn)出清），包装印(yìn)刷（新）、元件（新）、调味发酵品(pǐn)（新）、航海装备、出行链、消费电(diàn)子(zi)、通用(yòng)设备(bèi)，3）主动去(qù)产后(hòu)期（准出清），中药（新）、造纸（新 ）、塑料（新）、化学(xué)制药(yào)（新(xīn)）、光学(xué)光电
、生物制品、化学原料、自动(dòng)化设备等。

特征4：A股中(zhōng)期分红强度(dù)来到2005年以来最(zuì)高

2024年A股(gǔ)中期分红公司数目(mù)创2005年以来(lái)最高值，全A中期分红（宣告口径）约5201亿元，截至 8.31，共有(yǒu)664家企业(yè)宣布(bù)进行中期分红(hóng)，占全部A股企业的12.5%，若进一步剔除掉(diào)亏损企业，则这一比率上(shàng)升至16.0%。300非金融派息率(lǜ)（TFQ，后同）、股息率（TFQ，后同）均高于500非金融，显示出(chū)龙头企业分红能力(lì)具备显(xiǎn)著优势。行业(yè)层面，①派息率：通(tōng)信、纺织(zhī)服装(zhuāng)、食品饮料、煤炭等板块(kuài)派息比率(lǜ)居前，建筑装饰、房地产、银行、环保等板块(kuài)派息比率居后；②股(gǔ)息率：银行、煤炭、石油石化等板块股息率居前(qián)，国防军工、电子、计算机、社会服务等板块股(gǔ)息率居后。

风险提示：地产下(xià)行压力超
预期；海外流动性紧缩压力(lì)超(chāo)预期。

正文

特征(zhēng)1：库存周期继续磨低但(dàn)已有改善迹象

单季度维度，中证800非金融成分1Q24、2Q24分(fēn)别录得-5%、0.2%盈利增速（归(guī)母净利润口径，后同），自2023年中(zhōng)报以来，持(chí)续底部低位(wèi)震(zhèn)荡；800非金融成分1Q24、2Q24分别录(lù)得1.5%、-2.2%的收入增速，营(yíng)收趋势在季度级(jí)别(bié)走势仍偏弱，主要受银(yín)行、电华泰策略：财报深读，关注新增供需双向改善型行业力设(shè)备等权重板(bǎn)块业绩拖累(lèi)。板块结构上，沪深(shēn)300非金融的盈(yíng)利和(hé)收入增速趋势与中证500非金
融表现分化，500非金(jīn)融修复而300非金(jīn)融(róng)则持续磨底，或是由于行业结构差异导致，反映行业间盈利修复分化明显。

四(sì)个季度滚动(dòng)加总（TFQ）口径能更加清晰
的展示盈利的周期性变化，TFQ口径下，非金融企业(yè)的收入增速仍处于下行通道但利润增速已回升，体现出企业降本增效卓有成效；通常库存周期上行时长为4-7个季度，回落(luò)时 长为6-10个季度不等，总计3年半左右，本轮库(kù)存(cún)周期下(xià)行及磨(mó)底的时长(zhǎng)已长 达12个季度，2Q24或有改善迹(jì)象(xiàng)。当前位置关注：1）本轮盈利下行周(zhōu)期是否
结束，企业能否进入主(zhǔ)动补库周期？2）宏观与微观数据的差异是否(fǒu)仍在(zài)？在5.6《寻找准(zhǔn)补库与准出清》中我们提到(dào)产能过剩(shèng)行(xíng)业在统计口(kǒu)径中的影响权重不同，是造成宏微观数据差异的重要因素，当前这种情况是否改(gǎi)善？

2Q24电(diàn)力设备板块单季度盈利增速录得(dé)-63%，较1Q24（-56%）进一步(bù)回落，这(zhè)或意味着宏微观数据差异仍会持续。电
力设(shè)备2Q24盈利增速
为-63%，较1Q24进一(yī)步回落，这(zhè)一表现在31个一级行(xíng)业中仅高于房地(dì)产，但其利润占非金融板(bǎn)块的(de)权重达(dá)到了9.8%（以基准期2023Q1计算），是房地产利(lì)润占比总和的8倍，其对(duì)于非金融盈利增速 的拖累要远高(gāo)于房地产。在剔除 电(diàn)力设备后(hòu)，800非金融去(qù)年(nián)中报以来的季度盈利增(zēng)速分别为-11%、7%、-1%、0%、0%，2Q23作为盈利底基本成立，与工业企业利润和PPI的同(tóng)比趋(qū)势一致(zhì)。

库存(cún)方(fāng)面，800广义制造业（包括中游材料、中(zhōng)游制造、可选商品消费、必选消费、电子，后(hòu)同）库存(cún)增速在2Q24较(jiào)一季度(dù)有所回升，涵盖面(miàn)更广的(de)800非金融地产库存增(zēng)速自去(qù)年中(zhōng)报以来已经连续三个季度低位走(zǒu)平，2Q24也出(chū)现(xiàn)回升迹(jì)象(xiàng)，两者的趋势基(jī)本和工业企业产成品(pǐn)存货增速(sù)的趋势
一致。

相较(jiào)于当前已经表现出来(lái)的库存数据，我们更在意库存变化的先(xiān)行指标的指引。通常(cháng)而言(yán)，制(zhì)造业库存增(zēng)速上行启动前(qián)，我(wǒ)们会从三
张(zhāng)表的其他(tā)项目上看到一些交叉验证(zhèng)的信号：1）存货周转率，通常领先存货增速1-2个季度，反映企业的补(bǔ)库意愿或必要性，其含义与库存天(tiān)数基本雷(léi)同(tóng)，2）偿债现(xiàn)金流，作为负相(xiāng)关指标领(lǐng)先存货增速0-1个季度，偿债压力
是企业补库能力的约束项，还款压力(lì)减轻意味 着企业能“轻装上阵”补库存(cún)，3）补库现金流，领先存货增速1-4个季度不等，反映企业的实际补库行为(wèi)是否已经在发生，即补库迹象(xiàng)，现金流量(liàng)表(biǎo)能够比资产负债表(biǎo)更早看(kàn)到实际现金(jīn)的运用情(qíng)况。在一个典型的补库启动时点前，通常会看到存货周转率拐头上行、偿债(zhài)现金流拐(guǎi)头下行(xíng)、补库现金流拐头上(shàng)行的组合。

从中报来看，上述三个条(tiáo)件的组合状态，隐(yǐn)含广义制
造业未来几个季度的(de)补库进程或较为曲(qū)折。第一，2Q24广义制(zhì)造业存货周转率(lǜ)环比
回落，或主要(yào)由需求(qiú)偏弱导(dǎo)致（参考图6），反映全行业库(kù)存天数处于高位震荡。第(dì)二，2Q24广义制造(zào)业偿债现金流同比继续下行(xíng)，本轮偿债压力高峰(fēng)为2Q23，还款对现金
流的占用对补库存不构成强约束(shù)。第(dì)三，2Q24广义制造(zào)业补(bǔ)库现金流同比较1Q24有所回升(shēng)，但未脱离自2Q23以来的区间震荡，未看到明确的上行趋(qū)势。

特征2：行业短周期改善，补库(kù)/准补库(kù)行业增多

尽管(guǎn)非(fēi)金融板块全局补库特(tè)征尚不明确，但结构上积极(jí)表现的行业数量在增(zēng)加，相(xiāng)较于1Q24，我们(men)看到更多的行业进入被动(dòng)去(qù)库存（收入增速改善(shàn)，库存增(zēng)速磨底）甚至(zhì)主动补库存（收入(rù)和(hé)库存增速均(jūn)向上）的阶段。

其一，从归(guī)母净利润的视角来看(kàn)，较1Q24，我们看到了更多板块的盈利在改善；中(zhōng)游制(zhì)造（电力设(shè)备、机械设(shè)备、汽车、军工）受新能源需求(qiú)周期回落(luò)及产能过剩影响(xiǎng)，增速进一步回落，为利润拖累最大(dà)的板块(kuài)；上游资(zī)源（石(shí)油石化、煤炭、有色(sè)）受工业金属(shǔ)价格上涨影响，利润增速的降幅进一步收窄；必选消(xiāo)费（医药、食品饮料、农业）受猪周期回暖影响，利润增速降幅有所收窄；可选(xuǎn)服务（商贸零售、社会服务）受去年同期高基数影响，增(zēng)速(sù)进一步回(huí)落；中(zhōng)游材料（建材(cái)、基(jī)础化工、钢(gāng)铁）受部 分化工品补
库周期开(kāi)启影响，增速降幅有所收窄。

可选商品（家电、轻(qīng)工、纺服(fú)、美容护理(lǐ)）、TMT（电子(zi)、通信、传媒、计(jì)算机）、公共产业（交运、建筑、公用事业、环保(bǎo)）则利润有不同程度(dù)的上行，其中可选商品受出口景气回升推动，TMT受全球半导体周期继续回暖推动，公共产业受发电量提升和(hé)成本端煤价(jià)回落推动。

其二，结合收入、库(kù)存(cún)、补库三要素维度，我们可以 看(kàn)到更多的行业进入补库或(huò)准补库阶段。单纯以收入增速、库(kù)存增速在过去两个季度的趋势变化作为界定标(biāo)准，TMT中的部分子(zi)行业（消费电子(zi)、半导体、计算机设备(bèi)、通 信设备、元件）、部分出口链（家电、轻工、纺织服装）和中游资本品（通用设备、自动化设备）似乎已进入(rù)“技术性”主动补库阶段；而“技术性”被(bèi)动去库存的行业数量较(jiào)今年一季报也有(yǒu)所(suǒ)增加。另一(yī)方面，新能(néng)源较今年一季报在主动去(qù)库阶段中走的更“深(shēn)”一些，库存去化的 速度加(jiā)快，其中电(diàn)网设备、风电设备收入增速下行已趋于平缓，有望更早(zǎo)进入被(bèi)动(dòng)去库。

进一步(bù)地，我们结合补库三要(yào)素挖掘“胜率更高”的补库或准补(bǔ)库行业，在技术性主动补库和被动去库行业初步筛选中，增加三个条(tiáo)件：1）有补库意愿：存(cún)货周转率上行，2）无补库约束(shù)或约(yuē)束较低(dī)：偿债现金流(liú)同比回落或处于历史(shǐ)低位，3）有补库迹(jì)象：补库(kù)现(xiàn)金流同比改善。同时 满足以上(shàng)三(sān)者的行业为，主(zhǔ)动补库行业：消费(fèi)电子、家电、光学光(guāng)电子(zi)（面板）、通信(xìn)设备、包装印(yìn)刷、半导体、造纸；准主动补库行业（被动(dòng)去库后期(qī)）行业：自动化设(shè)备(bèi)、航(háng)海装备、纺织制造、化(huà)学制药、小金属。此外，考虑到当前市场(chǎng)溢价偏高(gāo)，我们再叠(dié)加一层基本面改善的(de)逻辑(jí)，在(zài)上述两类结(jié)果中 ，负(fù)面(miàn)剔除(chú)掉ROE或(huò)净利率(lǜ)仍未回升的板(bǎn)块，筛选结果为 ：1）主动补库行业：消费电子、通信设(shè)备、造纸，2）准主(zhǔ)动 补库行业（被动去库后期）：航海(hǎi)装备(bèi)、纺织制(zhì)造、化学制药。

特征(zhēng)3：供(gōng)需(xū)指标继续指示(shì)中周期(qī)仍处于下行周(zhōu)期

产能周期视(shì)角，中报广(guǎng)义制造业(yè)固定资产周(zhōu)转率较1Q24进一步回落，反(fǎn)映产能周期继(jì)续处于下行阶段，其趋势与工(gōng)业企(qǐ)业(yè)产能利用率趋势基(jī)本一致(zhì)。与之对应地，广义(yì)制造业资本开(kāi)支(zhī)同比自3Q23起转入连续负增长，2Q24较今(jīn)年一季报进一步下行，在建(jiàn)工程同比自4Q23起转入连续负增长，2Q24降幅有所(suǒ)收窄 但资本开支指示其或(huò)仍在回落区间(jiān)。

但从资本(běn)开(kāi)支的绝(jué)对水平
来看，距离产能(néng)周期见底(dǐ)或仍有一段路程要走。支撑前述结论的第一(yī)种预测指标是资本(běn)开支占营收(shōu)比(bǐ)重（TFQ口径）。资本开支占营收比重（TFQ口径）反映产能供给与需求的相对强(qiáng)度(dù)，其波动周期滞后于产能利用率（或(huò)固定资产(chǎn)周转率），但其绝对(duì)位置的高(gāo)低，在(zài)产能周(zhōu)期的底部区域，有一定规律，即：资本开(kāi)支/营收位于历史区(qū)间均值1倍标准差以(yǐ)下时，产能周期往往探底(dǐ)回升。上一轮全局性(xìng)的(de)制造业产能周(zhōu)期底部为(wèi)2016Q3,2016Q4广(guǎng)义(yì)制造业资本开支(zhī)跌破均值以(yǐ)下(xià)1倍标准差(chà)，产能利用率也对应回升。类似的规律，在典型行业(yè)的产能利用率拐点时期，也常常出现，如2013年的(de)面(miàn)板(bǎn)、2014年的(de)光伏、2016年的化(huà)工 、2016年的食品饮料。2Q24广义制造业资本(běn)开(kāi)支较前期高点已有(yǒu)显著回落，当前位于历史均值水平，反(fǎn)映潜在供给（资 本开支→在建工程→固定 资产(chǎn)）大量释放(fàng)的局面尚(shàng)未结(jié)束。

第二种预测手段是看关键(jiàn)行业的资本开支/折旧(jiù)摊销。资本开支/折旧摊 销反映新增供(gōng)给和(hé)供给消耗速(sù)度(dù)的(de)相对强弱，其指引效果会稍弱于资本开支/营收，但(dàn)可作为辅 助判断。如果供给压力较大的行业资本开支/折旧摊销普(pǔ)遍(biàn)跌破(pò)1，则(zé)有望看到全局产能周期的反转。例如，上一轮全局性产 能周期底部为2016Q3,2016Q4开始(shǐ)反转，彼时供给压力较大的行业(yè)为化工、钢(gāng)铁、工程机械和白(bái)酒，其中，工程机(jī)械的资(zī)本开支/折旧摊销于2015Q1跌破1，白酒的资(zī)本开(kāi)支/折旧摊销于2016Q2跌破1，化工和钢铁(tiě)的资本开支(zhī)/折旧摊销均于2016Q4跌破1，也(yě)与全局性产能(néng)周期反转的(de)时点相对应。

从资本开支/折(zhé)旧(jiù)摊(tān)销维度来(lái)看，当前供给压力较大的行业(yè)——光伏、能源(yuán)金属、乘用车、半导体(tǐ)的比值都在2.5-3.0之间(jiān)，距离(lí)关键反(fǎn)转位或还需要一定等待(dài)，与资本开支(zhī)/营收指标的指向一致。

结(jié)构上，参照库(kù)存周期的划分方式，我(wǒ)们以固定资产周(zhōu)转率（产能(néng)利用(yòng)率的代理观察变量）、资本开(kāi)支/营收这样一前(qián)一后的两个变量，将产能周期划分为(wèi)四个阶(jiē)段：主动扩产（固定资产周(zhōu)转率(lǜ)和资本开支同比(bǐ)均上行）、被(bèi)动扩产 （固定资产周转率下行，资本开支同比(bǐ)上(shàng)行）、主动去产（固(gù)定资产周转率和资本开(kāi)支同比均下行）、被动去产（固定资产(chǎn)周转率(lǜ)上行，资本(běn)开支同比(bǐ)下行）；其中，主动(dòng)扩产和被动去产阶段为产能周(zhōu)期的上行/正向变化阶段，特征为资本(běn)开支（供给）的增(zēng)速慢于营收（需求）增速(sù)，主动去产 末期的行业作为“准(zhǔn)出清”行(xíng)业，同样值得高度关注(zhù)，且(qiě)由于基本面更加“左(zuǒ)侧”，交易拥挤度可能更低。

第一类机会为主动扩产且中期内还具有持续性（景(jǐng)气类），这一阶段的特征为1）固定资产周转率上行(xíng)、2）资本开支/营收上行(xíng)，3）资本开支(zhī)/营收的绝对水平处于历史均值以下。企业(yè)为了迎合需求的周期性复苏而扩大投产(chǎn)，考虑资本开支/营收的绝对位置是为了增加前瞻判断的强度，若资本(běn)开支/营收低于历史均值水平，则更有可(kě)能(néng)看到产能利用率的(de)进一(yī)步攀升。满足主动扩产特征的行业筛选结果为：商用车、航(háng)运港口、化学纤维、其他电源设备（前(qián)三大权重(zhòng)股(gǔ)属于船舶、电网链）、纺(fǎng)服（服装家(jiā)纺）、铁(tiě)路公路 。若再考虑(lǜ)行业资本开支/折旧摊销(xiāo)是否接近(jìn)1，则筛(shāi)选结果为：商用车、纺服（服装家纺）、化学纤维。

第二类机会为被动去产行业（出(chū)清类），这一阶段的特征(zhēng)为1）固定资产周转率
拐点已
现、2）资本(běn)开(kāi)支(zhī)/营
收仍在下(xià)行，3）资本开支/营收(shōu)的绝对(duì)水平处于历史低位（接近均值-1x标准(zhǔn)差(chà)）。行(xíng)业经历了漫长的(de)供给出清后，供需格局(jú)出现企稳或(huò)反(fǎn)转迹象，但企(qǐ)业资(zī)本开支意愿还(hái)是较为谨慎，资本开支还在滞后性地(dì)回落或以低于营(yíng)收增速的速度增长，供需格局会进一步改善，带动固定资产周转率向上。满(mǎn)足
被动去产 特(tè)征的行业(yè)筛选结果为：出行链（航空机场）、消费电子、通用(yòng)设备、调(diào)味发酵品、包装印刷、元件(jiàn)、通信服(fú)务、航(háng)海(hǎi)装备、燃气。若再考虑行业资本开支/折旧摊(tān)销是否接近1或历(lì)史底部，则筛选结(jié)果为：消费电子、元件(jiàn)、通信服(fú)务、航海装备、航(háng)空机(jī)场。

第三类机会为(wèi)主动去(qù)产后期行业（准出清(qīng)类），这一阶段的特征为1）固定资产周转率降至历史(shǐ)低位，2）资本开支/营
收加速下行，3）资(zī)本开支/营收的绝对水(shuǐ)平处于历史低位（接近均(jūn)值-1x标准差）。4）需(xū)求增速不出现“下台阶(jiē)式”变化(huà)。这一阶(jiē)段产能利用率还未(wèi)完全见(jiàn)底，供给也仍待释放，但资本开支
强度在快(kuài)速(sù)接(jiē)近可能触及供需平衡(héng)关
键位置，如果资本开支趋势进(jìn)一步延续，则有望短期(qī)看到供(gōng)需平衡的曙光。要注意地是，这一阶段的行业可(kě)能面临需求增速(sù)“下(xià)台阶”，“准(zhǔn)出请”的判断应当考虑(lǜ)其需求中枢是否相对平稳。满足主
动(dòng)去产后期特征的行业(yè)筛选结(jié)果为：光学光电子、中药Ⅱ、生物制品(pǐn)、化学(xué)制药、自动(dòng)化设备、休闲食(shí)品、轻工（家具用品）、造纸、塑料。若再考虑行业资本开(kāi)支(zhī)/折旧(jiù)摊销是否接近1或 历史底部，则筛选结果为：光学光电子、中药、生物制品、化学原料、自动化设备、造纸(zhǐ)。

特征4：中(zhōng)期分红(hóng)创2005年以(yǐ)来最(zuì)高值

高股息成为年内重要投(tóu)资策略，政策推动下上市公司分红(hóng)创新高。2024年A股中期分红公司数目创2005年以(yǐ)来(lái)最高值(zhí)，中报全A中期分(fēn)红（宣告口径）约5201亿元，截至8.31，共(gòng)有664家企业宣布进行中期分红，占全部A股企业的12.5%，若进一步剔除掉亏损企业，则这一比率上升至16.0%。300非金融 派息率（TFQ，后同）、股息率（TFQ，后同）均高于(yú)500非(fēi)金融，显示出龙(lóng)头企业分红能力具备显著优势(shì)。

行业层面，①派息
率：通信、纺织服装、食品饮料、煤炭等(děng)板(bǎn)块派息(xī)比率居前，建筑装饰(shì)、房地产、银(yín)行、环保等板块派息比率居后；②股息率(lǜ)：银行(xíng)、煤炭、石油石化等(děng)板块股息率居前，国防军工、电子、计(jì)算机、社会(huì)服务等板块股(gǔ)息率居后。

按照ROE稳定性（以(yǐ)过去三(sān)年ROE标准差表征）、派息率(lǜ)稳定性（以过(guò)去三年派(pài)息率标准差表征）、股息率三个维度划分，我们进一步将高股息划分为三类(lèi)：

稳健型红利：该类(lèi)红利行业ROE稳定性高、派息率(lǜ)稳定性高(gāo)，但股息率不 一定(dìng)高，代表的(de)稳态(tài)高股息板块有银行、基础建设(shè)、物流等板块，这类 板(bǎn)块主要关注交易结构及估值；

动态型红利：该类红利行业ROE波(bō)动强、派息率波动(dòng)强，且过去1年内(nèi)ROE与派息(xī)率均呈现上升(shēng)趋势(shì)，代表的动态高股息板块
有航运、水泥、商用车、广(guǎng)告营销、油气开采等板块(kuài)，这类红利行业股息(xī)率的持续性取决于ROE后续能否持续提升；

潜力型红利：该类红利(lì)行业(yè)ROE波动弱、派(pài)息率波(bō)动强，说明其盈利稳定，但(dàn)派息政策不稳定，代表的潜力高股息板块有通信服务、食品加(jiā)工、炼化及贸易、酒店餐饮、休闲食(shí)品、公路铁路，这类红利行业股息率高低(dī)却(què)决于公司政 策，可提(tí)高分红比例。

风险提示

1）地产下行压力超
预期：若(ruò)地产下(xià)行压力(lì)超预期，则或对相关行业财务(wù)表现造成影响。

2）海外(wài)流动性紧缩压力(lì)超预(yù)期：若(ruò)海外流动性紧缩(suō)压力(lì)超预期，则对其敏感
度较高的行(xíng)业或受影响。

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