美联储原副主席唐纳德·科恩：美联储历史性转向箭在弦上未来需仔细审视货币政策框架

　　美联储历史性转向的脚步已经越来越近。

　　美东时间9月18日(rì)下午2点（北京时间9月19日凌(líng)晨2点），美联储将公布利率决议，首降已几无(wú)悬念。布鲁金(jīn)斯学(xué)会高级研究员、美联储原副主席(xí)唐(táng)纳德·科(kē)恩（Donald Kohn）近日在第六(liù)届(jiè)外滩金融峰(fēng)会上接受了21世纪经济报道记者采访，他认为美联储有(yǒu)必要降(jiàng)低利率，不管是25个基点还是50个基(jī)点，接下来持续降(jiàng)息很(hěn)重要。

　　2023年(nián)7月，美联储在(zài)抗通胀之战(zhàn)中第(dì)11次加息(xī)，利率目(mù)标区间(jiān)升至5.25%—5.50%，上次达到这一水平(píng)还要追溯到2007年楼市崩盘之前。一年(nián)多后，高度限制性的利率已经到了“功成(chéng)身退”之时。

　　在科恩看来，美国劳动(dòng)力市场仍处于良(liáng)好状态，但已经不那么紧张了(le)，现(xiàn)在平衡得很好，通胀率正在下降。因此，美联储没(méi)有必要无限期保持高限制(zhì)性货币(bì)政策，不(bù)管是降(jiàng)息25个基(jī)点，还是有时降息50个基点、有时降息25个基点，最重要的是开始降息(xī)并持续降息。

　　科(kē)恩在(zài)美联储系统工作了长达(dá)40年，研究领域主要是货币(bì)政策、宏观(guān)经济和金融监管。1970年(nián)，他从堪萨斯城联储起步，后来在1975年调至华(huá)盛顿总部。1987年(nián)开始，他担任美联储货币事(shì)务主管长(zhǎng)达(dá)14年。2002年至2010年(nián)期间，他先后担任美(měi)联储理事和(hé)副主席。

　　美联储降息时机已至

　　美联储9月转向已无(wú)悬念。科(kē)恩(ēn)表示(shì)，美联储即(jí)将启动降息周期，从一段时间(jiān)以来的限(xiàn)制性政策，转向(xiàng)像(xiàng)许多其他央行一样的宽松政策(cè)。

　　对于转向的原因，科恩解释称，可以通过美国通胀、产出和劳动力(lì)市场的发展(zhǎn)情况来理(lǐ)解(jiě)这一政策转变(biàn)。尽管通胀率还没有达到美联储设定的2%目标，但已经下降了不少，劳动(dòng)力市场已大致恢复平衡，已经走(zǒu)出(chū)2021—2022年极(jí)度紧张的情况。

　　虽然要知道具体平衡(héng)点(diǎn)很(hěn)困难，但(dàn)科(kē)恩已经看到，美国(guó)失(shī)业率有所(suǒ)上升，职位空缺数量急剧下(xià)降，雇主竞聘工人的难度大大降低(dī)，工资涨幅有所下降(jiàng)，劳动力市场基(jī)本处于平衡状态。

　　鉴于通胀预期保持在美联储2%的(de)目标附近，科恩认为，一个非常可信的预测是，尽管通胀率仍高于目标值，但随着时(shí)间的(de)推(tuī)移，它将继续缓(huǎn)慢下(xià)降。与此同时，劳动力市场保持平衡(héng)和预期稳定。因此，美(měi)联储可以更(gèng)有(yǒu)信心实现其通(tōng)胀目标。

　　8月底，美联储(chǔ)主席鲍威尔在杰(jié)克逊霍尔央(yāng)行年会上发布讲话，美联储对通胀有信心，但担心劳(láo)动力市场的(de)疲软问题。在科恩看来，劳动力市场是美联储目前主要关注的风险，因(yīn)此需要取(qǔ)消货币政策中的一(yī)些限制，使其更(gèng)加中性，巩固软着(zhe)陆预期。

　　鲍威尔认为，通胀和劳(láo)动力市场数据表明情况正(zhèng)在演变。通(tōng)胀的上行风险(xiǎn)已经减弱，而就业的(de)下行风险则增加了。正如上一次联邦公开市(shì)场委(wěi)员会（FOMC）声明强调的那(nà)样，美联储关注的是双重任务两(liǎng)方(fāng)面的风险。

　　接下来美国经济(jì)趋弱是大势所(suǒ)趋。科恩表示，今(jīn)年经济增长速度比去年稍慢，劳动(dòng)力市场也出现了一些疲软(ruǎn)迹象，真正的紧缩效应(yīng)已经显现。消费者将更多的收入用于消费，经济显示了一(yī)些韧性，但这种现象似乎不可持(chí)续。经济增长(zhǎng)前景可能趋弱，风险已经转向(xiàng)劳动力市场的进一(yī)步疲(pí)软。

　　货币(bì)政策为何(hé)滞后(hòu)？

　　在2020年(nián)通胀率低于目标之后，2021年3月和(hé)4月(yuè)大幅攀升。最初的通胀率激(jī)增集中在供(gōng)应短缺的(de)商品上，如(rú)机动车(chē)辆，价格涨幅极大。鲍威尔和同事们最初判断，这些与疫(yì)情相关的因素不会持续，因(yīn)此认为通胀的突然上升可能会很快(kuài)过去(qù)，不需要货币政策的干预。

　　“通胀暂时论”当(dāng)时被广泛(fàn)接受(shòu)，大多数主流分析师和发达经(jīng)济体的央行行(xíng)长都持这一(yī)看法。普遍的预期(qī)是，供应(yīng)状况会较快改善(shàn)，需求(qiú)的(de)迅速复苏将走到尽头，需求会从商品转向服务，从而降低通胀。一段时间内，数据与暂时性通胀(zhàng)的假设一致。2021年4月(yuè)至9月，核心通胀(zhàng)数据每月都在下降(jiàng)，尽管进展比预(yù)期缓慢。

　　但到2021年年中，这一(yī)假设的支撑开始减弱。从2021年10月开(kāi)始，数据(jù)明显不再(zài)支(zhī)持暂时性通胀的假设。通胀上升开始从(cóng)商品扩展到服务领域(yù)。很明显，高通胀并非暂时现象，如果要保持通胀预(yù)期的稳定，就需要强有力的政策回应。鲍(bào)威尔后(hòu)来意识到了这(zhè)一点，并从2021年(nián)11月开始调整政策，金融(róng)条(tiáo)件开(kāi)始收紧。在逐步结束资产购(gòu)买后，美联储于2022年3月启动了暴力(lì)加息进程。

　　对于之前对通胀持续性的误判，鲍(bào)威尔坦言，美联储知识的局限性在疫情(qíng)期(qī)间显而易见，这要(yào)求美联储保持(chí)谦逊和质疑精神，专注于从过去经验中汲取教训，并灵活地将(jiāng)其应(yīng)用于当前(qián)挑战。

　　对(duì)于美联储误判通胀形势，科恩表示，利(lì)率前瞻(zhān)性指引束缚了美联储的手脚，延误了对通胀的反应，需要审视这一(yī)点。

　　另(lìng)一方面，科恩认为这也情有可原。最佳(jiā)货币政策实践是基(jī)于预测的，但此前全球(qiú)经历(lì)了新冠疫情的冲击，这种冲击大约一个世纪(jì)才出现(xiàn)一次，新冠疫情导致了(le)停工等一系列美联储原副主席唐纳德·科恩：美联储历史性转向箭在弦上未来需仔细审视货币政策框架影响，以往的模型并不适用于这种特殊(shū)情况，分析起来很困难。因此，对通胀的预(yù)测在很长一段时间(jiān)内都是错误的，央行(xíng)和私营部门都是如此(cǐ)。疫情导致了供应链(liàn)中断，货币和财政政策刺激了(le)需求，俄(é)乌冲突影响了能源(yuán)价格，一系(xì)列因素(sù)导致了通(tōng)胀(zhàng)超出(chū)预期。

　　美联储对预测失去(qù)了信心，因此不(bù)得(dé)不(bù)依赖(lài)通胀和工资等实时数据，货币政策存在滞(zhì)后性，在应对问题上有(yǒu)点迟缓(huǎn)。但无论如何，在通胀上(shàng)行过程中，美联储通(tōng)过激进地提高利率弥补了货币政策的滞后。总体而言，科恩认为美联储做得很(hěn)好，在认识到通胀的持续性后，美联储采取(qǔ)了非(fēi)常有力的行动来应对。

　　如今，与疫情相关的(de)经济扭(niǔ)曲正在从最严重(zhòng)的状(zhuàng)态中逐渐消退。通胀率已(yǐ)大幅下降(jiàng)，劳动力市场不再过热，当前市场状况比(bǐ)疫情(qíng)前更加(jiā)宽松。供应限制已经恢复正常，美联储双重使命(mìng)所面临的风险(xiǎn)平衡也发生了变(biàn)化。美(měi)联储已经意识到了风险(xiǎn)，希(xī)望在(zài)通胀(zhàng)放缓的情况下避免再次出现政策失误。

　　在(zài)一些悲(bēi)观(guān)者看来，美联储(chǔ)降息太迟太(tài)慢了，已(yǐ)经再度行动落后，未来美国经济或将陷入衰退(tuì)。在加息姗姗(shān)来迟过后，美联储(chǔ)是否在降息问题上再度行动迟缓？科恩并(bìng)不确定，接下来可以(yǐ)拭目以待。

　　美联储需仔细审视货币政策框架

　　随着(zhe)全(quán)球宏观环境进入新的周期，科恩认为美联储必须重新仔细审视货币政策框架(jià)。

　　回顾历(lì)史，2012年，FOMC发布了一个货币政策框架，非常广(guǎng)泛地概述(shù)了其将如何同时(shí)兼(jiān)顾稳定物价和最大化就业这两个目标。在(zài)2020年之前，美联储一直采用相同(tóng)的框架，以非常平衡(héng)的方式实现这两个目标。

　　自2008年全球金融危机以来，通胀率在很长(zhǎng)时间(jiān)里一直低于目标值(zhí)，利率也很低(dī)。因此，美联储重新审视框架，以应对低利(lì)率、低通胀的环境。2020年，美联储对(duì)通胀率一直低于目标这一事(shì)实做出了反应。

　　2020年8月27日，鲍威尔在杰克逊霍(huò)尔央行年会上(shàng)宣布，美联储对货(huò)币政策执行(xíng)框(kuāng)架进行重大调整，采用(yòng)“平均通胀目(mù)标（Average Inflation Targets）”。美(měi)联储仍将2%作(zuò)为通胀的长期目(mù)标，但改为在特定时间(jiān)内将通胀均值维(wéi)持在2%水平。

　　在科恩看来，美联储(chǔ)对货币政策框架进行了微小(xiǎo)但很重要的修改，在框(kuāng)架中加入一点通胀倾向，以应对“零利率下限”困境(jìng)下的通货紧缩。零利率下限问题是指当利率已(yǐ)经在零(líng)附近时(shí)，此(cǐ)时增加货币供给无法(fǎ)进一步降(jiàng)低利率，也无法刺激投资、产出。

　　但时过境迁(qiān)，在2020年之后的几年里，美联储面对的(de)不是低(dī)利率和低通胀，而是高通胀以及如(rú)何应对高通胀。因此，科恩表示，美联储2020年制定(dìng)的(de)框架并不适合指(zhǐ)导自身或公众如(rú)何应(yīng)对高(gāo)通(tōng)胀。

　　为了制定新的框架、研究形势，科恩认为美联储需要从经验教训入手，想想从过去五年的经验中学到了什么？2020年框架是如何运作的？犯了(le)哪些错误？错在(zài)哪里？做对了什么？美联储原副主席唐纳德·科恩：美联储历史性转向箭在弦上未来需仔细审视货币政策框架>

　　美联储(chǔ)需要确保新框架能(néng)够适应不同的(de)情况(kuàng)。2020年框架的设计适合(hé)用来(lái)应对低利率、低通胀(zhàng)的情况，科恩认为新框架需要针对(duì)各种情况进行压力测试，以确保在(zài)供给侧冲击和需求侧冲击的情况(kuàng)下(xià)，美联储能知道自己的战(zhàn)略应该是什(shén)么，如何应对这些情况？美联储需要(yào)仔细研究2020年框架，并(bìng)进行必要的调整，使其更具普遍性(xìng)。

　　与此呼应的是，鲍威尔8月底在杰(jié)克逊霍尔央行年会上表示，疫情经济被证明与以往任何时期都(dōu)不同(tóng)，这一非常(cháng)时期(qī)还(hái)有许多值得学习的地方。美联储在(zài)《长期目标和货币政策策略声明》中承诺(nuò)，每五年通过(guò)全面(miàn)的公开审查来审视原(yuán)则并做出适当调整。“随着美联储今年晚(wǎn)些时(shí)候(hòu)开始这一进程，我们将对批(pī)评和新想法保持开(kāi)放态度，同时保持我们框架的(de)优势。我(wǒ)们知识的局限性在疫情期(qī)间显而易见，这要求我们保持(chí)谦逊和质疑精神，专注于从过去经验中汲取教训，并灵活地将其应用于当前(qián)挑战(zhàn)。”

　　在科恩看来，这是美联储回顾(gù)过去的一个机会，现(xiàn)在有了(le)应对全球(qiú)金融危机和疫情的经历。在这两次经历中，美联储都非常密集地使用了非常规货币政策工具，现在可以回顾一下(xià)这些工具，在工具(jù)使用方面学到了什么？做对了什么(me)？做错了什(shén)么？

　　“过去几十(shí)年，美联储的沟通已经有所改(gǎi)善(shàn)，更加透明，更加清楚地解释了美联储在做什么，以及为什么这么做。但美联储也有被(bèi)误解的(de)时候。比如，市场和公众认为美联储在做(zuò)一件事，结果美联储(chǔ)却做了另一件(jiàn)事，或没有做那件事(shì)。”因(yīn)此，科恩认为美联储应该(gāi)研究(jiū)如何更清晰地进行沟(gōu)通。

　　对于2%的通胀目标，一些(xiē)人认为美(měi)联储可(kě)能需要上调(diào)。对此，科恩表示，美联(lián)储(chǔ)的通胀目标是2%，这可(kě)能是正(zhèng)确的目标，包括(kuò)日本(běn)央行和欧洲央(yāng)行在内(nèi)的(de)许(xǔ)多央行都有这个目标(biāo)。但美联储最好能认真审视一下这个目(mù)标，如果最终的目标(biāo)是2%，那也没问题，美联储应该仔细推敲。

责任编辑：郭建

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