中信证券：悲观情绪修复，风格趋于平衡

　　来(lái)源：中信证券研究

　　文|裘翔秦(qín)培(péi)景杨帆玛西高娃于翔李世豪

　　杨家骥连一席崔嵘(róng) 联系人：徐广鸿

　　步入9月，政策处于观察起效期，外部信号(hào)进一步明朗，价格信号拐点仍需等待；中报落地、红利预期(qī)转变以及市场流动性压力缓解，三大因素共同推动投(tóu)资者极度悲(bēi)观的情绪修复，风格阶段(duàn)性趋于平衡；配(pèi)置上(shàng)，底仓红利，增配出海，成长加内需(xū)短期或有修复，增配(pèi)仍需等待价格信(xìn)号拐点。一方(fāng)面，从(cóng)三大信号的进展来看(kàn)，内需提振政策在9月有望陆续推出，预(yù)计力度相对温和；美(měi)联储降息落地，美(měi)国大选形势更加明朗；价格(gé)信号暂时难(nán)现拐点，需累积更多积极因(yīn)素彻底扭转预期。另一(yī)方(fāng)面，从市场悲观情绪修(xiū)复的驱动因素来看，A股中报季风险落地后暂时迎来(lái)业绩空(kōng)窗(chuāng)期；汇金增(zēng)持范围扩大以及央行对收(shōu)益率曲线的干预(yù)下，看多红利的一致预(yù)期暂时被打破，风格将迎来阶段性平衡；外资流出节奏明显放缓，市场流动性(xìng)环境有望改善。

　　政策处于观察起效期

　　外部信(xìn)号(hào)进一步明朗

　　价格信号拐点(diǎn)仍需(xū)等待

　　1）内需提振政策(cè)在9月有望陆续推出，预计力度相(xiāng)对温和。地(dì)产政(zhèng)策方面，中信(xìn)证券研究部地产组认(rèn)为，9月地产的进一步支持政策值得期待。我们估算(suàn)当前存量房(fáng)贷加权平均利(lì)率在3.9%~4.0%。根据央行2024年二季度货政(zhèng)报告，今年(nián)6月全国新发个人住房贷款(kuǎn)利率为3.45%，和存(cún)量按揭(jiē)利率仍有较大利差。为避(bì)免居民持续提前还贷(dài)挤压消费，理(lǐ)论上存(cún)量按揭利率仍(réng)有下调的必要和空间。但(dàn)由于5月17日央行已经取消了个人住房贷款利率下限，调整存量按(àn)揭贷款合同缺乏一个统一的定价锚，此时转按揭可以作为利率(lǜ)市(shì)场化环境下引导(dǎo)存量按揭贷款(kuǎn)利率稳步下降的通路，是较为合理的(de)政策选择。财政政策方(fāng)面，财政部《2024年上半年中(zhōng)国财政政策执行(xíng)情况报(bào)告》再次强调坚(jiān)决(jué)防止超出财力出台政策(cè)，尽全力化债(zhài)，考虑到目前特别国债的适用范围仍然(rán)被限制在特定领域，我们认为财政政策继续大幅度加码刺激内需的空间有限。货币政策方(fāng)面，中信证券研究部宏观组认为，央行(xíng)未来会通过更多操作(zuò)维持流动性充裕(yù)，可能继续降准降息，并继续加大结构(gòu)性货币工具投放。

　　2）美(měi)联储降息落地，美国大选形势更加明朗。海外流(liú)动性方面，9月美联储降息即将尘(chén)埃落定(dìng)。根(gēn)据芝加哥商品交易所（CME）FedWatch工具，当前市(shì)场认为9月美联储议息会议降息25bps和50bps的概率分别(bié)为69.5%和30.5%，并且年内剩余的三次会议将总计降息100bps。中(zhōng)信证(zhèng)券研(yán)究部海外组预计，美联储将于9月首次降息25bps，今(jīn)年内共有50~75bps的降息空间(jiān)。此外(wài)，中信证券研究(jiū)部(bù)宏观组测算，当前中国的实际利(lì)率依然维持在2%左(zuǒ)右的水平，处于历史偏(piān)高位置，美联储降(jiàng)息落地之后，我国货币宽松的空间有望(wàng)打开，这有助于压降实际利率水平。美国大(dà)选方面，9月10日，哈里斯与特朗普将参(cān)加由ABC新闻于费城举办的首次辩论(lùn)，此(cǐ)次辩论后大选形势可能会更加明朗。此外，近期两人竞选博弈焦点主要(yào)集中在美国经济政(zhèng)策以及(jí)社会意(yì)识形态(tài)问题，并未过多地以对华“强硬”姿态吸(xī)引(yǐn)选民。此(cǐ)外，近期中美高层外交频繁，拜(bài)登政府在任期最后阶(jiē)段仍有意接触(chù)沟(gōu)通(tōng)，也体(tǐ)现(xiàn)出(chū)关键(jiàn)时期主动管控地缘风险的(de)意图。整体而言，美国大选对A股产生的情绪扰动进入平静期。

　　3）价(jià)格信号暂时难现拐点，需累积(jī)更多积极因素彻底扭转预期。物价方面，中信证券研究(jiū)部宏观组预测，由于(yú)外(wài)需定价工业品价格广泛(fàn)回落，同时内需定价的煤炭、钢铁(tiě)等黑色(sè)系价格大幅下跌，8月PPI环(huán)比读数或将下跌至-0.6%附近，PPI同比(bǐ)读数下(xià)跌至-1.8%附近(jìn)；CPI方面，8月鲜果、鲜(xiān)菜价格在高温多雨等极端天气扰(rǎo)动下出现大幅上涨，猪肉价格(gé)亦在产能(néng)去化(huà)、二次育(yù)肥加速入场等供给因素(sù)的(de)驱(qū)动下大幅上涨，8月CPI同(tóng)比预(yù)计在食品价格推动下回升至0.8%附近。展(zhǎn)望四季度，中信证券研究部宏观(guān)组认为，PPI在年内难以(yǐ)转正，四(sì)季(jì)度CPI同比约为1.2%，但(dàn)在信心缺(quē)失、消费疲弱的环境下，核心CPI大概率持续保持(chí)偏低运行的态势。房价方面，据冰山大数找房微信公众(zhòng)号统计的全国城市二手房冰(bīng)山指数，截至8月第4周（25日），全国20个一线及新一线城市房价月环比均仍(réng)处于下(xià)跌状态；据诸葛找房(fáng)数据研(yán中信证券：悲观情绪修复，风格趋于平衡)究(jiū)中心监测数(shù)据，重点10城二手住宅成交54234套(tào)，月环(huán)比下(xià)降(jiàng)18.8%，缩量明显(xiǎn)。中信证券研究部地产组认为，在政策(cè)加码的情况下，今年年底(dǐ)将会有10个左右的核心城市(shì)房价能够企稳。

　　中报落地、红利预期转(zhuǎn)变及市场流动性

　　压力缓解，共同(tóng)推动极度悲观情绪修复

　　1）A股中报季(jì)风险落地后暂时迎(yíng)来业绩空(kōng)窗期。今年中报A股整体营收和(hé)利润仍未有触底迹象，在可比口径(jìng)下，全A非金融(róng)二季度单季营收同(tóng)比从一季度的0.6%下降至-1.7%，是本轮下(xià)行周期首次转负，单季利(lì)润同比从(cóng)-5.0%下(xià)降至-6.5%，四个季度滚动ROE从8.4%下滑至8.3%。从(cóng)板块来看，主板、创业板和科(kē)创板二季(jì)度单季(jì)利润同比分别(bié)为0.0%、-5.3%和-33.4%。从宽基指数来看，上证50、沪深300、中证500、中证1000和中证2000二季度单季利润同比分别为5.1%、1.8%、-6.0%、-0.9%和-24.8%。从行业来看，单季度净利润(rùn)同比增速靠(kào)前(qián)的(de)行业有非银行金(jīn)融、有色金属、汽车、电子和石油石化，单(dān)季度净利润同比增速分别为38.0%、26.7%、22.6%、17.1%和11.8%，基(jī)本都是价(jià)格有(yǒu)支撑的上(shàng)游资源品和(hé)出口链；增速靠后的(de)行业包括房地产、电新、建材、传媒和国(guó)防军工，同比增速分别为-177%、 -54%、-50%、-35%和-29%；单季度盈利创过去3年(nián)同期新高的个股中信证券：悲观情绪修复，风格趋于平衡共有499只，占全部(bù)已公布中报样本的9.3%，数量排名前五的行业分别是机械、医药、电子、电新和基础(chǔ)化工。此外，从资本开支趋(qū)势来看，全A非金融年内累计资本(běn)开支同比增速转(zhuǎn)负（-3.8%，Q1为5%），16个一级行业同比负增长，呈现供给(gěi)加速出清态势。整体而言，欠佳(jiā)的中报业(yè)绩(jì)是压制(zhì)近(jìn)期A股(gǔ)表现的重要因素之一，而9月暂时步(bù)入业(yè)绩空窗期(qī)。

　　2）汇金增持范围扩大以及央行对(duì)收益率曲线的干预，暂时打破了看多红利的(de)一致预期，我们预计风(fēng)格(gé)将迎来阶段性平衡。根据我们的测算，本周(zhōu)的五个交易日，中央汇金买入股票型ETF的累计规模约为315.8亿元；其中，上证50、沪深300、中(zhōng)证500和中证1000的累(lèi)计净买入规模分别为24.5亿元、250.2亿元、4.5亿元和(hé)36.4亿元。8月28日和(hé)29日(rì)，中证500和中证1000盘(pán)中出现异常成交(jiāo)放大，让不少投资者开始猜测中央汇金又出现了类似春(chūn)节前扩大ETF购买范围(wéi)的情(qíng)况(kuàng)。本周中证1000ETF净申购额(é)相对上周(zhōu)增加(jiā)了55.7亿元(yuán)，明显超(chāo)过我(wǒ)们(men)估算的中央汇金买(mǎi)入金额，我们认为不(bù)少投(tóu)资(zī)者都有了跟(gēn)随交易。市场对于中央汇金只买权重大盘股的一致预期被打破，这(zhè)一定程度上对红(hóng)利风格产生了负面影响，同时有助于中小盘(pán)和成长板(bǎn)块流动性(xìng)的恢复。此外，8月30日，央行公告称8月开展了公开市场国债(zhài)买卖操作，向部分一级交(jiāo)易(yì)商(shāng)买入短期(qī)国债、卖出长期国债，全月净买(mǎi)入1000亿元(yuán)。这标志(zhì)着央行(xíng)正式(shì)开启(qǐ)了对国债收益率曲线的(de)调控，长久期利率债(zhài)的单边上涨一致预期也被打破，影响了当前“长债利率下行→红利资产更具吸(xī)引(yǐn)力(lì)”的循环。整体而言，我们认为市场(chǎng)风格在9月将迎来阶段性再平衡。

　　3）外资流出节奏明显放缓，市(shì)场流动性环境有望改善(shàn)。我们观察到配(pèi)置型外资(zī)的流出速度在边际放(fàng)缓(huǎn)，回归常态。根据Refinitiv的数据，本周跟踪(zōng)MSCI中国的样本主(zhǔ)动基金与被动基金累计净流出5.7亿美元，最近三周（8月8日至28日）每周平均净流出5.2亿美(měi)元(yuán)，相较此前三周（7月18日(rì)至8月7日）每周12.1亿(yì)美元的规(guī)模明(míng)显缩小。分类(lèi)型(xíng)来看，被动型外资本周的赎回(huí)率(lǜ)为0.51%，相较之前三周异常偏(piān)高的赎回率（1.90%、3.68%和1.66%）明显降(jiàng)低；主动型外资本(běn)周的赎回率为0.61%，能够保持在相对稳定(dìng)的状态。公募的(de)赎回状(zhuàng)况有所放大，根据(jù)对中信证券(quàn)渠道调研的情(qíng)况，过去5周样(yàng)本公募产品的(de)周均净赎回率为0.75%，依然在(zài)相对稳定的状态。活跃私募的仓位(wèi)重新回到相对低(dī)位，根(gēn)据对中信证券渠道(dào)调(diào)研的情况，截至8月23日样(yàng)本活跃(yuè)私募最新的仓位为69.1%，比(bǐ)前值小幅增(zēng)加0.2个百分点，但仍(réng)然(rán)处于相对低位。当前(qián)样本活(huó)跃私募的仓位(wèi)明显低于2017年以来中位数水平（75.3%），但离今年2月份的低点（62.5%）仍有一定距离。整体而言，我们(men)认为未来1~2个(gè)月市场流动性环境边际(jì)上会改善，目前外资的流出速度在放缓，公募和(hé)私募减仓空间有限，中央汇金适当地(dì)增加购买力度足以扭(niǔ)转近期减量市场的格局(jú)。

　　底仓红利，增配(pèi)出海，成长加内需短期

　　或(huò)有修(xiū)复，增配仍需等(děng)待价(jià)格信号拐点

　　展望9月，三大信号当中政策和(hé)外部信号有望更加明朗，但价格信号仍然低(dī)迷，年度级别行(xíng)情的拐点仍需等(děng)待。不过，中报季过后业绩风险释放、看多红(hóng)利的一致预期(qī)被打破会带来风格阶段(duàn)性再平衡(héng)、外资(zī)流出节(jié)奏放缓会带(dài)来市场流动性改观，我们预(yù)计这三个因素会推动投资者极度悲观的(de)情绪逐步修复。配置上，当前依然建议聚焦红利与出海(hǎi)两条主线，待价格信号出现改观后再转向绩优成长和内需。具体品种方面，预(yù)计红利策(cè)略将持续(xù)分化，红利低波(bō)类资产继续关(guān)注自由现金回报率稳定的水电、核电，保费(fèi)稳定增(zēng)长(zhǎng)的财险(xiǎn)。此外，我们认为后续(xù)国内出口并(bìng)不会如(rú)市场预期迅速恶化，目前已充分反映(yìng)美国衰退交易(yì)的出海板块(kuài)中的优秀公司重新具备配置价值。后续随着政(zhèng)策、价格和外部三大(dà)信号继续逐步验证，配置的重心再转向绩优成长和内需(xū)，建议重点关注(zhù)电子(zi)（智能驾驶和半导体自主可控）、机(jī)械（设(shè)备更新(xīn)改造和出海竞争(zhēng)）等制造业(yè)龙(lóng)头，反腐影响充分定价后的医药（产业整合、出海破局），以及港股(gǔ)的互联网和消费龙头(tóu)公司。

　　风(fēng)险因素

　　中美科(kē)技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策及经济复苏不及预(yù)期；海内(nèi)外宏观流动性超预期收紧；俄(é)乌、中东地区冲突进一步(bù)升级；我国(guó)房地产库(kù)存消化不及预期(qī)。

责(zé)任编辑：何俊熹

来源：中信证券研究

文｜裘翔秦培景杨帆玛西(xī)高娃于翔李世豪

杨家骥连一席崔嵘联系(xì)人：徐广鸿

步入9月，政策处于(yú)观察起效(xiào)期，外部信号进一步明朗，价格(gé)信(xìn)号拐点仍(réng)需等待；中报落地、红利预期转变以及(jí)市场流动性压力缓解，三大因素共同推动投资者极度悲观的情绪修复，风格阶(jiē)段性趋于(yú)平衡；配置上，底仓红利，增配出海，成长加(jiā)内需短期或有修(xiū)复，增配仍需(xū)等待价格信号(hào)拐点。一方面，从三大信号的进(jìn)展来看，内需提振政策在9月有望陆(lù)续推出，预计力(lì)度相对温和；美联储降息落地(dì)，美国大选形势更(gèng)加明朗；价格信号暂时难现拐点，需累积更多积极因素彻底扭转预期(qī)。另一方面，从市场悲观情(qíng)绪修复的(de)驱动因素来(lái)看，A股中报季风险落地后暂时迎来业绩空窗期；汇金增持范围扩大以及央(yāng)行对收益(yì)率曲线的干预(yù)下，看多红利的一致预期暂时被打(dǎ)破，风格将迎来阶段性平衡；外资流出节奏明显放(fàng)缓，市场流动性环境(jìng)有望改善。

政策处于观(guān)察起效期

外部信号进一步明朗

价(jià)格信号(hào)拐点仍需等待

1）内需提振政策在9月有望(wàng)陆续推出，预计力度相(xiāng)对温和。地产政策方面，中信(xìn)证券(quàn)研究部地产组认为，9月地产的进一步支持政(zhèng)策值得期待。我们估算当前存量房贷加权平均利率在(zài)3.9%~4.0%。根据央(yāng)行2024年二(èr)季度货政报告，今年6月全国新发个人住房贷款利率为(wèi)3.45%，和存量按揭利率仍有较大利差。为避免(miǎn)居民持续提前还贷(dài)挤(jǐ)压消费，理(lǐ)论上存(cún)量按揭利率仍有下(xià)调的必要和空间。但(dàn)由于(yú)5月17日(rì)央(yāng)行已经取消了个人住房贷款利率下限，调(diào)整存量(liàng)按揭贷(dài)款合同缺乏一个统一的定价锚，此(cǐ)时转按揭可以作(zuò)为利率市场化环境下引导(dǎo)存量按揭贷款利(lì)率稳步(bù)下降的通路，是较为合(hé)理的政策选(xuǎn)择。财(cái)政(zhèng)政策方面，财政部《2024年上半年中国财政政策执行情况报告》再次强调坚决防止超(chāo)出(chū)财力出(chū)台政策，尽全力化债，考虑到(dào)目(mù)前特别国债的(de)适用范围仍然被限制(zhì)在特定领域，我们认为财(cái)政政策继续大幅度加码(mǎ)刺激内需的空间有限。货币政策方面，中信证券研究部宏观组认为，央行未来会通过更多(duō)操作维持流动性充裕，可能继续降(jiàng)准降息，并继续(xù)加大(dà)结构性(xìng)货(huò)币工具(jù)投放(fàng)。

2）美联储降息落(luò)地，美国大选形势更加明朗。海外流动性方面(miàn)，9月美联储降(jiàng)息即将(jiāng)尘埃落定。根据芝(zhī)加哥商品交易所（CME）FedWatch工具，当前市场认为9月美(měi)联(lián)储议息会议降息25bps和50bps的概率(lǜ)分别为69.5%和30.5%，并且年内剩余的(de)三(sān)次会议将总计降息100bps。中信证券研究部海外(wài)组预计(jì)，美联储将于(yú)9月首次降息25bps，今(jīn)年内共有50~75bps的降(jiàng)息空间。此外，中(zhōng)信证券研究部宏观组测(cè)算，当前中国的实际利率依然(rán)维持在2%左右的(de)水平(píng)，处于历史偏(piān)高(gāo)位置，美联储降息(xī)落地之后，我国货币宽(kuān)松的空间(jiān)有望打开(kāi)，这有(yǒu)助于压降实际利(lì)率水平。美国大(dà)选方面，9月10日，哈里斯与特朗普将参加由ABC新闻于(yú)费城举办的首次(cì)辩论(lùn)，此次辩论后大选形势可能会更加明朗。此外，近期两人竞选博弈焦点主要(yào)集中在美国经济政策以及社会意识形态问题，并未过多(duō)地以对华“强硬”姿态吸引选民。此外，近期(qī)中美高层外交频繁，拜登政府在任期最(zuì)后(hòu)阶段仍(réng)有意(yì)接触沟通，也体现出关键时期主动管控地缘风险的意图。整体而言(yán)，美国大选对A股产生的情绪扰动进入(rù)平静期。

3）价格信号(hào)暂时难现拐点，需累积更多积极因素彻底扭转预期。物价方面，中信(xìn)证(zhèng)券研究部宏观组预测，由于外需定价工业品价格广泛回落，同时内需定价的煤炭、钢铁等黑色系价格大幅下跌，8月PPI环(huán)比读数或(huò)将下跌至-0.6%附近，PPI同比读(dú)数下(xià)跌至-1.8%附近；CPI方面，8月鲜果、鲜菜价格在高(gāo)温多雨等极(jí)端天气扰动下出现大(dà)幅上涨，猪肉价格亦在产(chǎn)能去化、二(èr)次育肥(féi)加速入场等供(gōng)给(gěi)因素的驱动下大幅上(shàng)涨，8月(yuè)CPI同比预计在食品(pǐn)价(jià)格(gé)推动下回升至0.8%附近。展望四季度，中信证券(quàn)研究部(bù)宏观组认为，PPI在年内难以转正，四季度CPI同比约为1.2%，但在信心缺失、消费(fèi)疲弱的环境下，核(hé)心CPI大概率持续保持偏(piān)低运行的态(tài)势。房价方面，据(jù)冰山大数找房微信公众号统计的全国城市二手房冰山指数，截至8月第4周（25日），全国20个一线及新一线城市房价月环比(bǐ)均仍处于下跌状态；据(jù)诸(zhū)葛找房(fáng)数据研究中心监测数据，重点10城二(èr)手住宅成交54234套，月环比(bǐ)下降18.8%，缩量明显。中(zhōng)信证券研究部地(dì)产组认为，在政策加码的情况下，今年年底(dǐ)将会有10个左右的核心城市房价(jià)能够企稳。

中报落地、红利预(yù)期转变及市场流动性(xìng)

压力缓解，共同推动极(jí)度(dù)悲观情(qíng)绪修复

1）A股中报季风(fēng)险落地后暂时迎(yíng)来业绩(jì)空(kōng)窗期。今年(nián)中报A股整体营收和利润仍(réng)未有触底迹象，在可比口径下(xià)，全A非金(jīn)融二季度单季营收同比从一(yī)季度的0.6%下(xià)降(jiàng)至-1.7%，是本轮下(xià)行周期首(shǒu)次转负，单季利润(rùn)同(tóng)比从-5.0%下降至-6.5%，四个季度滚动ROE从8.4%下滑至8.3%。从(cóng)板块来看，主板、创业板和(hé)科创板二季度单季利润同(tóng)比分别为0.0%、-5.3%和-33.4%。从宽基指数来(lái)看，上证50、沪(hù)深300、中证(zhèng)500、中(zhōng)证1000和中证2000二季度单季利润同比分别为5.1%、1.8%、-6.0%、-0.9%和-24.8%。从行业来看，单季度净利润同比增速靠前的行业有非银行金融、有色金属、汽车、电子和(hé)石油石化，单季(jì)度净利润同比增速分别为38.0%、26.7%、22.6%、17.1%和11.8%，基本都是价格有支撑的上(shàng)游资源品和(hé)出口链；增速靠后的行业包括房地产、电新、建材、传(chuán)媒和国防军(jūn)工，同比增速(sù)分别为-177%、 -54%、-50%、-35%和-29%；单季度盈利创过(guò)去(qù)3年同期新高的个股共(gòng)有499只，占全部(bù)已公(gōng)布(bù)中报样本的9.3%，数量排名前五的行业分别是机械、医药、电子、电新和基础化(huà)工。此外，从资本开支趋势来看，全A非金融(róng)年内累(lèi)计资(zī)本开支同比增速转负（-3.8%，Q1为5%），16个一级行业(yè)同比(bǐ)负增长(zhǎng)，呈现供给加速出(chū)清态势(shì)。整体而言，欠佳的(de)中报业绩是压制近期A股表现的重要因素之一(yī)，而9月(yuè)暂时(shí)步入业绩空窗期。

2）汇金增持(chí)范(fàn)围扩(kuò)大以(yǐ)及央行(xíng)对收益率曲线的干(gàn)预，暂时打破了(le)看多红(hóng)利的一致预期(qī)，我们预计风格将迎来阶段性平(píng)衡。根据我(wǒ)们的测算，本周(zhōu)的五(wǔ)个交易日，中央汇金(jīn)买入股(gǔ)票型ETF的累(lèi)计规模约为315.8亿元；其中，上(shàng)证50、沪深300、中证500和中证1000的累计净买入规模(mó)分别为24.5亿元、250.2亿元、4.5亿元和36.4亿元。8月28日和29日，中(zhōng)证500和中证1000盘中出现异常成(chéng)交放大，让不少(shǎo)投资(zī)者开始猜测中央汇金又出现了类似春节前扩大ETF购买范围的情况(kuàng)。本周中证1000ETF净申购额相对上(shàng)周增加了55.7亿元(yuán)，明显(xiǎn)超(chāo)过我们估算的中央汇金(jīn)买入金额，我们认为(wèi)不少投资(zī)者都有了跟随交易(yì)。市场对于中央汇金只买权(quán)重大盘股的一致(zhì)预期被打破，这一定程度上对红利风格产生(shēng)了负面影响，同(tóng)时有助于中小盘和成长板块流动性的恢(huī)复(fù)。此外，8月30日(rì)，央行公告称8月开展(zhǎn)了公开市(shì)场国债买卖(mài)操(cāo)作，向部分一级交(jiāo)易商买(mǎi)入短期国债、卖出长期国债，全(quán)月净(jìng)买入(rù)1000亿元。这标志着央行正式开启了(le)对国债收(shōu)益率曲线的调控(kòng)，长久期利率债的单边上涨一致预期也被打破，影响了当前“长(zhǎng)债利(lì)率(lǜ)下(xià)行→红利资(zī)产更具吸引力”的循环。整体而言，我们认为市场风格在9月将迎来阶段性再平衡。

3）外资流(liú)出节奏明显放缓，市场流(liú)动性环境有望改(gǎi)善。我们观察到配置型外(wài)资的流出速(sù)度在(zài)边际放缓，回归(guī)常态。根(gēn)据Refinitiv的数据，本(běn)周跟踪MSCI中国的样本主动基(jī)金与被动基金(jīn)累计净流(liú)出5.7亿美元，最近三周（8月8日至(zhì)28日）每周平均净流出5.2亿美元，相较此前三周（7月(中信证券：悲观情绪修复，风格趋于平衡yuè)18日至8月7日）每周12.1亿美元(yuán)的规模明显(xiǎn)缩小。分(fēn)类型(xíng)来(lái)看，被动型(xíng)外资本周的赎回(huí)率(lǜ)为0.51%，相较(jiào)之(zhī)前三周(zhōu)异常偏高的赎回率（1.90%、3.68%和1.66%）明显降低；主动(dòng)型(xíng)外资(zī)本周的赎回率为(wèi)0.61%，能够保持在相对稳定(dìng)的状态(tài)。公募的赎回状况有所(suǒ)放(fàng)大，根据对(duì)中信证券(quàn)渠道(dào)调研(yán)的情况，过去5周样本公募产品的周均净(jìng)赎回率为0.75%，依然在相对稳定的状(zhuàng)态。活跃私募(mù)的仓位重新回(huí)到相对低位，根据对中信证券渠道(dào)调研的情况，截至8月23日样本活跃(yuè)私(sī)募(mù)最新的仓位为69.1%，比前值小幅增加0.2个百分点，但仍然处于(yú)相(xiāng)对低位。当(dāng)前样本活跃私募(mù)的仓(cāng)位明显低于2017年以(yǐ)来中(zhōng)位数水平（75.3%），但(dàn)离今年2月份的低点(diǎn)（62.5%）仍有一定距离(lí)。整体而言，我们认为未来1~2个月市场流动(dòng)性环境边际上会改善，目前(qián)外资的流出(chū)速度在放缓，公募和私募减仓空(kōng)间有限，中央汇金适(shì)当地增加购买力(lì)度足(zú)以(yǐ)扭转(zhuǎn)近期减量市场(chǎng)的格(gé)局。

底仓红利，增配出海，成长加内(nèi)需短期

或(huò)有修复，增配仍需等待价格(gé)信号(hào)拐点

展望(wàng)9月，三大(dà)信号(hào)当中政策和外部信号有(yǒu)望更加明朗(lǎng)，但价(jià)格信号仍然低迷，年度级(jí)别行情的拐(guǎi)点仍需等待。不过，中报季过后业绩风(fēng)险释放、看多红利的(de)一致(zhì)预期(qī)被打破会带(dài)来风格阶段性再平衡、外资流出节奏放缓会带来市场流(liú)动(dòng)性改观，我(wǒ)们预(yù)计这三个因素会推动(dòng)投资者极度悲观(guān)的情绪(xù)逐步修复。配(pèi)置上，当前依然建议聚焦红利与出海(hǎi)两条主线，待价格信号(hào)出现改(gǎi)观后再转向绩优成长和内需。具体品种方面(miàn)，预计(jì)红(hóng)利策略将持续分化，红利低波类资产继续关注自由现(xiàn)金回(huí)报率稳定的水电、核电，保(bǎo)费稳定增长的财险。此外，我们认为后(hòu)续国内出(chū)口并不会如市场预期迅速恶化(huà)，目前已充分反映美国(guó)衰退交易的出(chū)海板块中的优秀(xiù)公司重新具备配置价值。后续随着政(zhèng)策、价(jià)格和外部三大信号继续逐步验证，配置的重心再转向绩优(yōu)成(chéng)长和内(nèi)需，建议重点(diǎn)关注(zhù)电子（智能驾驶和(hé)半导体自主可控）、机械（设备更新改(gǎi)造和出海竞争）等制造业(yè)龙头，反腐影响充分定价后的医药（产业整合、出海破局），以(yǐ)及港股的(de)互联网和(hé)消费(fèi)龙头(tóu)公司。

风险因素

中(zhōng)美科技、贸易、金融领域(yù)摩(mó)擦加剧；国内政策及经济复苏不及预期；海内外(wài)宏观流动性超预期收紧；俄乌、中东地区冲突进一步升级；我国房地产库存消化不及预期。

责编：王璐璐

校对：陶谦‍‍‍‍

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