海外宏观｜“美国大选交易”还有哪些预期差？

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文｜李翀崔嵘贾天楚

当前市场(chǎng)对各类资产(chǎn)的“美国大选交易”形成了一定共识，但我们认为基准情形之外，可能仍有(yǒu)一些预期(qī)差。美债方面，当前美(měi)债市场更多博弈美联(lián)储后续的降息(xī)路径，大选对其影响相对较小。美联储9月议息会议降息50bps，鲍威尔表示降息没有预设路径，仍是逐次会议做出决策(cè)，强调政策灵活性。市场或在联储降息路径较为清晰后重新(xīn)开始依据大选(xuǎn)选情博弈哈里斯和特朗普的政策主张对通胀的影响，进而影响长端美(měi)债利率。“特朗普交易”或再次令(lìng)曲线趋陡，曲线陡峭(qiào)化(huà)对长端利(lì)率下行有所限制，使(shǐ)得金融条件(jiàn)不至(zhì)过快放松以至(zhì)出现类(lèi)似23Q4的情形，特朗普的远期通胀性政(zhèng)策(cè)可能反而有(yǒu)助于增加美联储明(míng)年的降息(xī)次数(shù)，“哈里(lǐ)斯交易(yì)”则反之。美股(gǔ)方面，随着以马斯克和彼(bǐ)得·蒂尔为代(dài)表的部分硅谷科技资本表达了(le)对特朗普的支(zhī)持(chí)，以及特朗(lǎng)普选(xuǎn)择俄亥俄州(zhōu)联邦参议员、前风投家詹姆斯·万斯(sī)作为竞选伙伴，其对新能源汽车的态度或已有一定程度的转变，且特朗普和部分硅谷科技公司关系有所拉近。我们预计特朗普若重返白宫或并不利空美股新能源汽车板(bǎn)块和美股科技小票。不(bù)少金融行业领导(dǎo)者(zhě)在(zài)此次大(dà)选(xuǎn)中站队哈里斯，“哈里斯(sī)交易”或并不利空美股金(jīn)融板(bǎn)块。与特朗普相(xiāng)比，哈里斯和大型(xíng)科技股公司关系更加密切，预计其(qí)对大型科技(jì)公司的反垄断态度较为(wèi)温和，或对大型科技公司股价有(yǒu)一定程度利好。美元(yuán)方面，我们认为特朗普使美元贬值有(yǒu)两条可能的路径，一是在2026年提名一位更为鸽(gē)派的美联储(chǔ)主席，二是出台“《广场协议2.0》”以增加关税为筹码迫使其他货币升值。

▍美债方面，长端美债利率或在联(lián)储降息路径较为清晰后重新开始依据大选选(xuǎn)情博(bó)弈哈里(lǐ)斯和特海外宏观｜“美国大选交易”还有哪些预期差？朗(lǎng)普的政策主张对(duì)通胀的影响，“特朗普交易”或对长端利率下行有所限制，使(shǐ)得金融条件不至过快放松，特朗普的远期通胀性政策可能(néng)反而有助于增加美联储明年的(de)降息次数，“哈里斯交易”则反之。

此前市(shì)场对“特朗普交易”最大的共识是其(qí)增加关税、反(fǎn)对非法移(yí)民和削减企业所得税等政策(cè)主张的(de)通(tōng)胀性。结合(hé)特朗普的通胀(zhàng)性政策主张以及7月CPI数据发布后的降息预期(qī)，做陡曲线成为美债(zhài)市场此前较为一致的(de)共识。当前美(měi)债市场更多博弈美(měi)联储后(hòu)续的降息路径，大选对其影响相对较小。美联储9月议息会(huì)议降息50bps，鲍(bào)威尔表示降息没有预设路径，仍是逐次会议做出决(jué)策(cè)，强调政策(cè)灵活性(xìng)。市场或在联储降息路径较为清晰后重新开始(shǐ)依(yī)据大选选情博弈哈里斯和特朗普的(de)政策主张对通胀的影响(xiǎng)，进(jìn)而影响长端美(měi)债利(lì)率。“特朗普交易”或再次令曲线趋(qū)陡，曲线陡峭化对长端利率下行有所限(xiàn)制，使(shǐ)得金(jīn)融条件不至过快放松以至(zhì)出现类似(shì)23Q4的(de)情形，特朗(lǎng)普的远期(qī)通胀性政策反而有助于增加美联储明年的(de)降息次数，“哈里斯交易”则反之。

▍美股方(fāng)面，新能(néng)源汽(qì)车板块和(hé)美股科技(jì)小票未(wèi)充(chōng)分参与“特朗普交易(yì)”。

总量(liàng)方面，特(tè)朗普减税和减少监管的政策被市场解(jiě)读为对总(zǒng)体(tǐ)股市利好。结构方面(miàn)，市场基于(yú)特朗普的政策(cè)主张做多金(jīn)融、生物科技、医(yī)疗保健板块和与贸易关联度较低的美国制造业公(gōng)司，基于特朗普和万斯(sī)的(de)反垄断主(zhǔ)张以及(jí)前期的风格轮动做空通讯服务(wù)等板块的科技巨(jù)头。我们认(rèn)为美股市场上“美(měi)国大选(xuǎn)交易”最大(dà)的预期差可能在于随着以马斯克和彼得·蒂尔（Peter Thiel）为代表的部分硅谷(gǔ)科技资本表达了对特朗普的支持，以(yǐ)及特朗普选择前风投家万斯作为竞选伙伴，其对(duì)新能源汽车的态度或已有一定程度的转变，且特朗普和部(bù)分硅谷科技公司关系有所拉近。我们预计特朗(lǎng)普(pǔ)若重返白宫或并不利空(kōng)美股新能源汽车板块(kuài)和美股科技小票。

▍美元方面，特朗(lǎng)普使美元贬值(zhí)有两条路径，一是(shì)特朗普(pǔ)获(huò)胜并在2026年(nián)提名一位更为鸽派的美(měi)联储主席，二是出台“《广场协(xié)议2.0》”以增加关税为筹码迫(pò)使其他货币(bì)升值。

特朗普(pǔ)的政策主张有助于支(zhī)撑美国经济基本面和通胀，且其贸易保护主(zhǔ)义(yì)引发全球避险情绪，两者均导致“强(qiáng)美元”，但特朗普及其竞(jìng)选(xuǎn)团队却(què)主张“弱美(měi)元”以(yǐ)提振美国出口、缩减美(měi)国(guó)贸(mào)易赤字。市场对这一矛盾有共识，并在(zài)短(duǎn)期选择交易“强美元”，但对特朗普成功上任(rèn)后如何实现“弱(ruò)美元”较为困惑。我们认为：1）特朗普实质性干预美联储独立(lì)性、胁迫美联储降息的(de)可能性较低，但2026年可能提名一位更为鸽派(pài)的美联储主席；2）受莱特(tè)希泽影响，特(tè)朗普或会以加关税为(wèi)筹码出台“《广场(chǎng)协议2.0》”，迫使其他(tā)货币升(shēng)值。

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▍“哈里斯交易”：鉴于哈里斯的政策(cè)框架并不完整，更多仍是延续拜登当前政策(cè)主(zhǔ)张，“哈里(lǐ)斯交易”在美元、美债和比特币的(de)交易逻辑上更多与(yǔ)“特朗普交易”反向。

但“哈里斯交易”或并不利空(kōng)美股金(jīn)融板(bǎn)块，且哈里斯(sī)本(běn)人与大型科技股公司关(guān)系(xì)与(yǔ)特朗普相比更加密切，其对大型科技公司的(de)反垄断态度(dù)较为(wèi)温和，我们预计“哈里斯交易”或对大型科技公司股价有一(yī)定程度的利好。

▍风险因素：

美联储货币(bì)政策超预期；美(měi)国(guó)大选选情出现超预期变化。

本文节选(xuǎn)自中信证券(quàn)研究部已于2024年9月19日发布的《海外宏(hóng)观经(jīng)济专题(tí)—“美国(guó)大选(xuǎn)交易”还有(yǒu)哪些(xiē)预期差(chà)？》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报(bào)告。若因对报告的摘编而(ér)产生歧义，应以报(bào)告发布当日的完整内容(róng)为准。

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