“炒小””炒差”已成过去式？微盘股策略式微，公募量化拥抱这一方向

近期，受经济基本面和政策密集(jí)发布的影响，微(wēi)盘股(gǔ)经历(lì)了年内第二次(cì)大(dà)幅回撤，相关指数跌超10%。

面对跌宕的行情，业界普遍认为，微盘(pán)股策略的短(duǎn)期(qī)情绪和信心可能难以快速修复，后续长期表现将(jiāng)关(guān)键取决于基本面的变化。基于此，机构投资者正在主动减少投资组合对微盘(pán)股的暴露(lù)和依(yī)赖，以期(qī)缩小风(fēng)险敞口，减少微盘股(gǔ)对产(chǎn)品净值(zhí)的冲击(jī)。

与此同时(shí)，券商中(zhōng)国记(jì)者注意到，采用微盘股策略的量化基金只是公(gōng)募量化(huà)基金中的一部(bù)分，另一部分采用基本面选股策略(lüè)的公(gōng)募量化基金则成功“渡劫”，在今年取得了不错的业(yè)绩。机构(gòu)人士认为，最近提(tí)出的(de)新(xīn)“国九条”细则将促使投资(zī)人更加关注企业的基本面(miàn)，预计这将使基本面(miàn)量化模型的表现得到进(jìn)一步提升。目前，基于基本面量化模型的选股优势正在逐(zhú)步显(xiǎn)现，预计在未来三到五年内，这一策略将有机会(huì)“大放(fàng)异彩”。

微(wēi)盘股“跌”宕起伏，相关指数回撤(chè)超10%

根据业内(nèi)人士统计，目(mù)前沪深两市中约有一半的股票(piào)总市值低于50亿(yì)元。在这部分股票(piào)中，4月15日，超过60%的个股跌幅超过5%；4月16日，跌幅(fú)超过5%的(de)个股比例攀升至(zhì)87%，跌幅超过8%的个股比例也超过了60%。

招商基(jī)金量化团队的统计数据显(xiǎn)示，在(zài)4月15日(rì)和16日这两(liǎng)个交(jiāo)易日内，中证2000指(zhǐ)数和(hé)万得微盘股指数短(duǎn)期(qī)内出现显(xiǎn)著下跌，累计跌幅分别达到10.94%和18.49%；同期，全市场下跌(diē)个股的比例分别约为(wèi)76%和94%，意味着(zhe)个股普遍(biàn)遭受重创。

微盘股(gǔ)的这一显(xiǎn)著(zhù)回撤调整主(zhǔ)要与近期经济基本面和政策的发布有关。天相投顾指出，4月12日，国务院发布了第三个“国(guó)九条”，涉及提(tí)高上(shàng)市条(tiáo)件、规范减持、严格退市标准等(děng)方面。这一(yī)“强监管”政策使得市场对微盘(pán)股的(de)情绪相对悲观，导致政策发布(bù)后的(de)两日内(nèi)微盘股出现较大幅度的回撤。

面对市(shì)场的(de)激(jī)烈反应，4月(yuè)16日，证监会召开发布会澄清关(guān)于ST条件的(de)调整。证监会在会议(yì)上表(biǎo)示，此次退市标(biāo)准调整主要是(shì)为了清除“僵尸空壳”和“害(hài)群之马”，并非针对小(xiǎo)盘股。微盘股随后迎来了集体反弹，回(huí)撤修(xiū)复速度较快。

天相投(tóu)顾分析称，此次微盘股的(de)回撤(chè)更多是(shì)由于情(qíng)绪面(miàn)的波动导致的误杀(shā)，因(yīn)此后(hòu)续整体修复速度也较快。不过，新“国九条”政策聚焦于加强监管(guǎn)和防范风险(xiǎn)，总(zǒng)体(tǐ)上(shàng)利好白马(mǎ)价(jià)值股。从结构风格领域来看，短期内可能意味着(zhe)那些之前(qián)存在炒作风险的(de)微盘股的投资价值相对减弱。

支持资金离场，微盘股策略短(duǎn)期或(huò)失灵

回顾2023年，公募(mù)量化基金曾凭借突出的正收(shōu)益表现受到市场关注。其中，采用微(wēi)盘股策略的(de)基金表现尤为突出，规模持续增长，许多基金经理因此声名鹊起。

然而，进入(rù)2024年，微(wēi)盘股行情突然转冷。今年(nián)以来，微盘(pán)股(gǔ)多次出现崩盘式下跌，导致押注微盘股的基金产品(pǐn)净(jìng)值急剧下(xià)降，许多公募基金的年内净值跌(diē)幅超过了30%。采用(yòng)微盘股策略的(de)公募量化基金在今年遭遇了历史性的最大回(huí)撤。

业内(nèi)人士预计(jì)，随着近期新“国九条”的发布，公募基金管理(lǐ)人收紧了股票池的(de)筛选标准。在没有资金(jīn)支(zhī)持的情况下，微盘股(gǔ)策略短期可(kě)能会失效。

博时基金(jīn)指数与量化投资部基金经理刘玉强认为，新(xīn)“国九条”的发布后，市场对公司(sī)基本面的关注将更加重视。公募量化需要重新评估基本面和市场面(miàn)因子(zi)的(de)权重分配，在构建投资组合(hé)时，也有必要剔除可能的(de)风险股票，降(jiàng)低持仓中风险事件(jiàn)股票的可能性。同时，随着小微盘股票的波动(dòng)加剧，一些(xiē)资金会减少对这(zhè)些股票的暴露，这可能会降低小微盘股票的流动性，投资(zī)这(zhè)些股票时也需要考虑到(dào)可(kě)能的交易冲击。

华泰柏瑞量化与海外投资部则表示，2月初小微盘交易(yì)的流动性出(chū)现问题，小微盘暴露较大的私募量化经历了较大的超额收益回撤波(bō)动，反观主流(liú)公募量化超额(é)收益基本受影响较小，说明主流公(gōng)募量化与当前大部分私募量化(huà)在投资(zī)策(cè)略上有很大(dà)的不同。这段时期，超额收益回撤较大的私募量化策略一般在小微盘风格(gé)上的暴露(lù)较大，而主流(liú)公募量化的风险控制更加严格。

微盘股(gǔ)策略何(hé)时能够恢复为有效(xiào)策略？华(huá)泰(tài)柏瑞量化与海外(wài)投资(zī)部(bù)认为，短期来(lái)看(kàn)，量价类模型今年表现的分化可能加大，预期随着管理资金规模的减少，容量限(xiàn)制解除，量价类短期策略(lüè)的阿尔法或会逐步恢复。

“炒小”、“炒差”将成过去(qù)式

券商中国记者注意到(dào)，微(wēi)盘股(gǔ)的下跌潮让不少基金公司和量化基金基金(jīn)经理意识到量化投资(zī)风险控制的重要性。许多此前押注微盘股的公募量化基金在经历大幅调整之后，已经大幅(fú)降低(dī)了资金对小盘风格因子的暴露。

天相投顾指出，鉴于微盘股之前的(de)大幅度(dù)调整，公募量化应当更加(jiā)注重风险(xiǎn)控(kòng)制。之前公募(mù)量化策略主要集中在微盘股投资上，这导(dǎo)致其小盘风(fēng)格因子暴露过高，一旦市场风格(gé)发生转换，就容易引发较大幅度的净值波动，从而恶化基金投资者的持(chí)有体验。

尽管近期发布的新“国九条”对微盘股的实质性影响较有限，市场对微(wēi)盘股策略短期恢复的态度仍普(pǔ)遍偏悲观。招商(shāng)基金量化团队分析认为，微盘股中受到实质性影响的公司数量较少，策略的恢复力难以预测。其后续表现将主要(yào)依(yī)赖(lài)于基本面，是否(fǒu)能持续改善经营成(chéng)果，提升(shēng)公司治理及股东价值。此外，策略的恢复力也受到投资者对(duì)小微盘股情绪和信心修复的影响。

华南地区的一位基金经理表示，虽然短期内新“国九条”的规则不会(huì)对(duì)市(shì)场造成(chéng)冲(chōng)击，但微盘股的(de)整体业绩波(bō)动较大，分红比率也(yě)较低。未(wèi)来对并购重组的监管将更加(jiā)严格(gé)，壳资源的价(jià)值也将减少，因此(cǐ)微盘股策略的贝塔波动可能会比之前更大。

中欧基金则认为，新“国九条”的核(hé)心(xīn)是“强监管”。没有基本面支持、仅(jǐn)剩“壳”价值的小市值(zhí)公司将面临多重压力，并最终被清除出A股市场。预计(jì)A股市场将逐步(bù)从一个融资市场转变为投资(zī)市场(chǎng)，优质公司能为投资者提(tí)供良(liáng)好回报的机(jī)会将增加，而以“炒小”、“炒差”、“炒概念”为代表的落后(hòu)思维将被市(shì)场淘汰。

“在本(běn)次大幅(fú)下跌前，模型本身对于小盘的(de)暴露已有所减小，下跌期间组合相对基准的市值暴露也在可控范围内。”刘玉强补(bǔ)充说(shuō)。他(tā)认为，在极端市场情况下，清楚自己模型的风险很重要，对于预期波动很(hěn)大的因子(zi)要进行适当限制，同时要减少对于单一(yī)因子或者模型的依赖，保持模(mó)型和策略的多样性。

基本(běn)面量“炒小””炒差”已成过去式？微盘股策略式微，公募量化拥抱这一方向化选股迎“春(chūn)天”

值得注(zhù)意的是，尽管微盘(pán)股遭遇重创(chuàng)，公募量化(huà)基金的业绩却呈现两极分化，其中不少基金今年实现了正收益，对(duì)微盘股的回调影响有限。例如(rú)，招商量化精选基金、华泰柏(bǎi)瑞量化驱(qū)动(dòng)、博时量化多策略、中欧(ōu)数据挖(wā)掘多因子(zi)等基(jī)金(jīn)今年业绩不俗(sú)。

招商基金量化(huà)团队在接受采访(fǎng)时表示，团队的量化(huà)策略(lüè)主要以基(jī)本面逻辑为基础，在(zài)市场剧烈波动时，他们对基本面(miàn)驱动的投(tóu)资策略保持相对(duì)信心。该(gāi)团队向券商中国记者特别强调了市场的不(bù)可预测性，表示将继续(xù)关注公司的内在价值和市(shì)场的长期趋势。

华(huá)泰柏瑞量化与(yǔ)海外投资部也告诉券商中国记者，他们的中长期基本(běn)面量化模型在小微盘调整期间基本未(wèi)受(shòu)影响，并(bìng)在控制跟踪误差的同时力争(zhēng)实现超额收益。虽然今年以来短期模(mó)型的表现不(bù)如中长期基本面(miàn)模型(xíng)，但超额收益(yì)回撤仍在预期范围之内(nèi)。

中欧基金量化(huà)团队也表示，他们长期深耕基本面量化研究，投资(zī)的股票(piào)通常都具有坚实的基本面支撑，秉持价值投(tóu)资理(lǐ)念，避开市(shì)场上的“炒小”、“炒差”等乱象。以中欧中(zhōng)证1000指数增强为例，该基(jī)金在两次微盘股大幅下跌期(qī)间相比对(duì)标(biāo)指数(shù)实现了超额收益(yì)。

在(zài)该团队看来，在极端市场环境下，无差别的下跌其实给基本面投资者带来了(le)绝佳的投资机会。市场平静下来之后，被错杀(shā)的优质公司将(jiāng)很快回归常态，从而为坚定买入的价值投资者创造丰厚的回报。因此，对(duì)投资者利益(yì)最大的保护，就是坚定持有优质公司，等待价值的合理回归。

今年以来，基本面量化整体表现(xiàn)良好(hǎo)，在华泰柏瑞(ruì)量(liàng)化与(yǔ)海外投资部看来，主要有两个(gè)原因：一(yī)是多个alpha因子，如估值、成(chéng)长和盈利质量等均(jūn“炒小””炒差”已成过去式？微盘股策略式微，公募量化拥抱这一方向)有贡献(xiàn)；二是对各(gè)种风格的暴(bào)露进行了严格的风险控制，特别(bié)是在小微盘风格的暴露较小。

“基(jī)本面量化(huà)模型自(zì)2021年春节以来，超额收益一直在回归(guī)过程中(zhōng)，未来3-5年可能会有更好表现。”华泰柏瑞(ruì)量化与海外投(tóu)资部判断。

就基(jī)本面量化模型而言，一方面，2021年春节(jié)之(zhī)后，资金集中抱团的力度(dù)逐(zhú)步减弱，直至瓦解，市场资金(jīn)的投向更为分散化(huà)，有利于量化模型更好(hǎo)的发挥选股作用。另一方面，在当前的宏观环境下，投资人越来越关注分红稳(wěn)定类的资产。同(tóng)时，新“国九条”的细则提出(chū)后，投资人将对企业的基本面更加关注，基本面量化模型预期也会有更好的表现。基于上述分析，他们建议(yì)关注估值类因子尤其是红利因子(zi)，并认为盈利质量类因子和成长类因子将在未(wèi)来一(yī)段时间内继(jì)续表现良好(hǎo)。

量化产(chǎn)品(pǐn)应提供“多元化”选择方案

尽管微盘股策略当(dāng)下陷入危机，但得益于其去年的(de)强劲表现，公募量化基金得以频频“出圈”，产品的知名度已经得到了大幅提升。采访中，多位受访(fǎng)人也表示，公募量化基金(jīn)在过去的一年(nián)里经历(lì)了(le)迅(xùn)速的发(fā)展，众多公司和团队(duì)持续投入资源对模型进行升级和迭代，以(yǐ)保证在未来能够持续获取(qǔ)超额收益。未来(lái)，公募量化将在现有基础(chǔ)上不断迭代，加强风险控制，发挥自身优势。

刘玉强向券(quàn)商中国(guó)记者概述了(le)公募量化的几种主流策略。首(shǒu)先，指数增强型策略(lüè)主要是以宽(kuān)基指数为基准(zhǔn)，通过量化模(mó)型在成分(fēn)股中进行择股，旨在获取超额阿尔(ěr)法。其次，主(zhǔ)动量化基金则在全市场范围内量化选股，这类基金(jīn)的灵活性更高，可以根据市场风格进行(xíng)轮动操作。此外，量化对(duì)冲策略通过构建多空组合，利用股票及其他衍生品工具对冲市场风险，以实现市场中性的超额(é)阿尔法收(shōu)益。

“基本(běn)面投资与(yǔ)量化工具的深度结(jié)合将是一个长期的(de)发展趋势。”中欧基金认为。在他们看来，这一趋势不仅适用于公募(mù)量化(huà)，对于(yú)主动投资者也同样适用。基本面逻辑为量化(huà)投资提供坚实的价值基(jī)础，量化手段为基本面投资提供高效的工具，二者相辅相成，缺一不可。

招商基金量化团队则认(rèn)为，基金公司可以推出多样化的量化产品，以适应不同投(tóu)资者的风险偏好和投资目标。他们建议增加(jiā)对大盘价值、红利策略的供给，提供市场波动时相(xiāng)对稳健的投资选(xuǎn)择。不过，他们也提(tí)醒投资者，公募量化的发展将(jiāng)受到市场环境(jìng)变(biàn)化、监管政(zhèng)策更新、技术进步、投资者需求演进(jìn)等多(duō)种因(yīn)素(sù)的影响，主流策略可能会随这些因素的变动而调(diào)整。