稳增长、稳预期“窗口期”或将开启，各方面信号均显示政策调整时机已经成熟

来源：华泰睿思

随(suí)着暑期结束，年中(zhōng)预算调(diào)整窗口的到来(lái)，政策宽松预期(qī)升温(wēn)。不排除在对上半年经济走势进行评估后、政策可能迎来宽(kuān)松窗口期(qī)。今年5月后，内需增(zēng)长(zhǎng)走弱，近期，外需增长也出现放缓迹象。5-7月，国内制造业PMI指数从4月50.4%的扩张区间(jiān)回落(luò)至49.5%，而8月(yuè)则进一步回(huí)落至49.1%，显示(shì)内需企稳后有所走弱（图表(biǎo)1）。需求端，2季度以来消费增速有所放缓(huǎn)，社会消费(fèi)品零售总额同比增速从1季度的4.7%降(jiàng)至2季(jì)度的2.6%，7月小幅回升至2.7%，但高频数据(jù)显示(shì)，8月增速可能再度回落（图表2）。值得一(yī)提的是，2023年占最终消费支(zhī)出(chū)3成的政府消费近(jìn)期有所减速，今年3-6月(yuè)包括一般公共(gòng)预算+政府性基金在内的广义财政支出同比下降5.2%。同时，地产需求仍在探底——虽然4月后基数下行，但地产销售、投资、开(kāi)工、土地交易等各项指标同比增长仍收缩，且环比仍在负增长区间。外需也面临不确定性，5月后全球制造业补(bǔ)库周期放缓，而经济增长也(yě)边际降温（参见《联储期待的增长放(fàng)缓(huǎn)趋势出现了吗？》，2024/5/20）。在对上半(bàn)年经济形势进行评(píng)估后，7月政治局会议提出要(yào)“坚定不(bù)移地完成(chéng)全年经济社会发展目(mù)标任务(wù)”，并表示宏观(guān)政策(cè)要“持(chí)续用力(lì)、更加给力(lì)”。近(jìn)期内需走弱以(yǐ)及(jí)海(hǎi)外增长(zhǎng)减速，可能会加速稳增长政策的(de)出(chū)台。

目前，各方面的信号均显示(shì)，政策调整的时机已经成熟——具体看：

1.财政政策：9-10月迎来年中调整预算的“窗口期”——财政支出增长亟待提(tí)速，地方化债的推进可(kě)能(néng)更(gèng)趋稳(wěn)妥。今年1-7月中央+地方财政支出同(tóng)比下降2.1%，明显低于(yú)年度预(yù)算中+7.9% 的同比增长——支出进度滞后预算约10个百分点。考虑(lǜ)到年度财政总支出预算为28万亿元，目前年化(huà)支出进度滞后近3万亿人民币（图表3）。支出大幅不及预算，主要受财政收入增长偏弱制约、尤其是地方政府收入下行的拖累较为明显——图表5和6显示，今年地(dì)方和(hé)中央的财政收入年初至今均同(tóng)比收缩，且距(jù)离年初预算有较(jiào)大距(jù)离。目前，中央+地方财政支出增速明显低于名(míng)义GDP增长，显示财政(zhèng)政策实(shí)质(zhì)执(zhí)行层面呈紧缩态势，与年初人大预算和4月、7月政治(zhì)局会议阐述(shù)的(de)财政政策立场有所背离，所以，亟需补充预算赤字来支撑财(cái)政扩张。从历次年中预(yù)算调整的经验看，当财政支出实际增速明显低于年度预算增速(sù)，或者(zhě)面临重大外(wài)部冲击(jī)或自然灾(zāi)害时，财政年中调整预算的可能性较大，调整时间主要集(jí)中在8月底至10月间——潜在的(de)调整幅度应在1万亿起（图表7）。

同时，随着地(dì)方政府财政压(yā)力(lì)进(jìn)一(yī)步“显性化”，地方政(zhèng)府化债的难度有所上(shàng)升。更为(wèi)稳妥地推进地方(fāng)化债，有助(zhù)于支撑总(zǒng)需求增(zēng)长和金融(róng)系统稳定性。今年前7个月，地方政府土地出让收入累(lèi)计同比下(xià)降22.3%，进一步拖累地方政(zhèng)府性基(jī)金收入。在PPI下行的(de)环境下，城投融(róng)资(zī)平台收入(rù)趋于减速，或将进一步(bù)加剧(jù)其偿债压力，也加大了(le)地方政(zhèng)府(fǔ)财政支出紧缩的压力。由此，三中全会扩大地(dì)方(fāng)专(zhuān)项债使用范(fàn)围、以及近期(qī)公布的地方化债(zhài)延期(qī)、允许境外债通过境内债来借新还旧等措施显(xiǎn)示，政府或将更(gèng)为稳妥(tuǒ)地推进地方化债(zhài)。

图(tú)片

2.货(huò)币政策：进一步降息、降准的窗口开启，同时(shí)，亟需加大地产逆周期调节的(de)力度（包括降低存量房贷利率等），并加大基础货币投(tóu)放、支撑货币(bì)扩(kuò)张。无(wú)论是从基础货(huò)币扩张速度、还是真实利率（资(zī)金成本(běn)）方(fāng)面衡量，今年2季度(dù)后货币政策稳增长、稳预期“窗口期”或将开启，各方面信号均显示政策调整时机已经成熟(cè)均呈边际紧缩走势。今年1-7月，央行新(xīn)增对其他存款性公司债权、即外汇储备以外(wài)的主要基(jī)础货币组成(chéng)部分，同比下降(jiàng)1.38万稳增长、稳预期“窗口期”或将开启，各方面信号均显示政策调整时机已经成熟亿元，其中MLF、PSL存量均明(míng)显收缩，然而，央行其他资(zī)产亦未能有效扩张(zhāng)。某种程度上，基础货币的走势显示，多重货币政策(cè)目标在执(zhí)行过程中、可能(néng)带来阶段性(xìng)的(de)紧缩效应（图(tú)表8）。货币“价格”层面，实际利率仍然(rán)明显偏高——如以1年期LPR报价减(jiǎn)去GDP平减指数(shù)同比衡量的国(guó)内(nèi)真实(shí)利率，导致实体经济(jì)自发的融资需求(qiú)偏弱（图表9）。同时，叠加4月以来金融“挤(jǐ)水分”的技术性扰动，M2和社融增速有所(suǒ)回落（图表10-11）。下半年，挤水分(fēn)和叫停手工补息的影响逐渐消退，而配合财(cái)政发力，央行继续加大(dà)基础货币投放、进一步降低资金成本，以支持周期(qī)企稳回(huí)升。

存(cún)量房贷利率（再(zài)次）调整可能(néng)是题中之义，降低居民还贷现金流负担，有助于缓解房贷需求下行压力，并边(biān)际提振居(jū)民购(gòu)买力。2022年以来，随着新增房贷(dài)利率快速下调，而存量(liàng)房(fáng)贷利率调整滞后，存量(liàng)房贷(dài)利率明显高于(yú)新增房贷利率。我们估(gū)计，2023年(nián)存量房贷(dài)利率在(zài)4.6%左右，而(ér)到今年2季度(dù)，新增房贷利率降至(zhì)3.45%的低位（图表12）。如果假设(shè)所有存量房贷的利率均下调至今(jīn)年2季度新增房贷利(lì)率的(de)水平，基于2023年底38.2万亿(yì)元的房贷余额来(lái)测算，存量房贷“转(zhuǎn)融资（re-financing）”每年将降低房(fáng)贷支出(chū)2,500-3,000亿元，占2023年居民(mín)房贷支出的7-8%，占2023年(nián)城(chéng)镇居(jū)民可支配收入、以及社会消费品零售总额的比例(lì)均为0.5-0.6%，而今年房贷支出占城镇(zhèn)居民可支(zhī)配收(shōu)入的比例(lì)将从去年的7.3%降(jiàng)至6.7%（图表13）。

图(tú)片

3.外交政策：随着美国大选进入最后的(de)冲刺期，以及今年(nián)11月G20和APEC峰会召开(kāi)在即，中国和美国以及其他主要国家间的交流、沟通可能更加密集。6月(yuè)底(dǐ)以来，美国大选选情(qíng)“峰回路转”，目前，民主党候(hòu)选人(rén)哈里斯在摇摆州民调中开始领先（参见《民主党代表大会：更新版经济政策(cè)现雏形(xíng)》，2024/8/20）。如果当选，哈(hā)里斯(sī)将很(hěn)大程度上“继承”目前(qián)拜登的政治主张和政府内阁成员，包括中国在内的全球(qiú)政府会就这(zhè)一变化做出相应的(de)调整(zhěng)（图表14）。诚然，过去两个月的经历表明，美国大选在最后两个月的冲(chōng)刺阶段仍可能出现变数(shù)，然而，无论选(xuǎn)举结果如何，中国、乃至全球各国都需(xū)要为(wèi)迎(yíng)接新一届美国总统和议会做(zuò)积极的准备，以求两国关系(xì)在美国新政府“接棒”之际完成平稳的(de)过渡，并(bìng)争取良好的开局(jú)。8月(yuè)27日至29日，美国总(zǒng)统国家安全事务助理杰克·沙利文访(fǎng)问中国，中(zhōng)美双方举行新一轮战略沟通。会后(hòu)白(bái)宫方面表示，中美元首或将在未来几周内举行通话，同时，不排除两国元首在今年11月的G20峰(fēng)会和APEC会议(yì)上举行会晤。这一系列的积极举措显示(shì)，两国(guó)政(zhèng)府均希望在大选年更为积极(jí)地管理中美关系(xì)。中(zhōng)美关(guān)系趋稳、甚至边际缓和，均有利于稳定海(hǎi)内外投资预期。值得一提的是，叠加近期美(měi)国加息预(yù)期快速升温，人民币明显走强(qiáng)——这些积极的变化均为国内政(zhèng)策(cè)调整、尤其(qí)是货(huò)币政策宽松打开更大的(de)空间（参(cān)见《从近期人民币(bì)走(zǒu)强说开(kāi)去》，2024/8/30）。

4.海内(nèi)外需求(qiú)共振下行，扩内需(xū)紧迫性和(hé)政策空间均明显上(shàng)升。美联储坚定“转(zhuǎn)鸽”为(wèi)国内货币政策(cè)调整打开更大空间。全球制造业周期在(zài)6月开始回(huí)落，而7月全球制造业PMI再(zài)度陷(xiàn)入收缩区间，预计8月可能进一步回落（图表15）。美国方面，随着经济增长放缓，“衰(shuāi)退焦虑”升温(wēn)，联储在8月的Jackson Hole年会上已经明确表示即将开启降息周期。同时，联储主席宣(xuān)布，联储的政策(cè)重心已经坚决地(dì)从“去通(tōng)胀”转向“稳增长”——也就(jiù)是说，“Fed Put”再次(cì)生效，如(rú)果美国(guó)经(jīng)济(jì)增长和劳工市场进一步降温，则联储的降息频率和“步长”也均会随之加大（参见《联储主席年会(huì)讲话：降(jiàng)息之迫切溢于言表(biǎo)》，2024/8/24）。美国经济(jì)的减速加(jiā)大了中国逆(nì)周期调节的紧迫性；而联(lián)储坚决地“转向”，也(yě)意味着中美短端利差可能明显(xiǎn)收窄，持有人民币的(de)“机(jī)会成本”有望明显下行（图表17）。人民币汇率(lǜ)波动压力减轻（参(cān)见《从近期人民币(bì)走(zǒu)强说开去》，2024/8/30），边(biān)际支撑资本回流。同时(shí)，联(lián)储如(rú)果快(kuài)速降息(xī)，全球、包括中国央行在内的(de)降息空间也将更大(dà)。基准情形下，我们预测(cè)美联储将在今年9-12月间降息(xī)三(sān)次，而(ér)如果(guǒ)美国经济数据出(chū)现任何进一步减(jiǎn)速的迹象，不排除联储可能在年(nián)内降息100个基点、甚至(zhì)更(gèng)多。由此，央行下调利率的空间和动力都将明显(xiǎn)上升。——如果联储年内降息3-4次，75-100个基点，我国央行可能进一步下调LPR 30-40个基点(diǎn)。

图片(piàn)

随着政策(cè)调整的窗口开启，我们将密切关注近期的政策动向，包括国常(cháng)会(huì)有关年中预(yù)算和其他周期性调整的决议。同时，央行利率(lǜ)调整也可能很快落地。同时，由于实(shí)施中仍(réng)需权衡短期逆周期调节和长(zhǎng)期结构性(xìng)调整的政策目标，我们将持续关注财政支出节奏和社融(róng)环比变化等领先指(zhǐ)标，来评估逆(nì)周期政策的潜在效果。国内内需不足局面的改善可能(néng)仍需政策进一步加力提效，其中切(qiè)实加大广义财政支出(chū)力度尤为关键(jiàn)。今年3-6月，国内广义(yì)（中央+地方(fāng)）财政支出增速明显放缓、甚至(zhì)收缩，而下半年广义财政支出能否回升(shēng)至高于名(míng)义GDP的水平、是判(pàn)断财政政策是否实质意义上(shàng)进(jìn)入宽松区间的重要标准（图表18）。同时(shí)，随着“挤水分(fēn)”影响的消退，环比(bǐ)社融增长、尤(yóu)其是票据融(róng)资以外的社融(róng)增长是否(fǒu)能明显回升是判断实体经济融资需(xū)求是否边际恢复的有效指(zhǐ)标——如果季节调整后的社融增(zēng)速回升至10%以上，则短期经济动能有望企稳。