此轮金价波动的逻辑与迷思

刘英（中国人民大(dà)学(xué)重阳金(jīn)融研究(jiū)院研究员、合作研(yán)究部主任）

近日，国(guó)际黄金现货价格在一(yī)度突(tū)破2400美元/盎司高位(wèi)后，连日走(zǒu)低，单日(rì)跌幅近3%。市场普遍认为，以色列和伊(yī)朗的争端预期可控，以(yǐ)及过去一段时间以来不停(tíng)打击降息(xī)预期的美联储(chǔ)官员们进入“噤声期”，是导致近几(jǐ)日黄金转(zhuǎn)跌的主要原因。

然话虽如此(cǐ)，即便迎来近两年最大的(de)单日跌幅，黄金依然是2024年表现最佳的投资品之一。国际金价年初至今的涨幅依然超过(guò)12%，比标普500指数的年内涨幅（略超(chāo)5%）多(duō)出一倍。连(lián)续飙涨长达两个多月的(de)黄金价格进入回调(diào)阶段，也是时候(hòu)盘点梳理此(cǐ)轮波动背后的逻辑(jí)与迷思。

上世纪70年(nián)代以来(lái)金价经历了三轮暴(bào)涨。第一轮是1971年黄金窗(chuāng)口关闭、布雷顿(dùn)森林体系解体之后，黄金价格上涨近二十(shí)倍。第二轮(lún)发生(shēng)2008年金(jīn)融(róng)海啸(xiào)之时，避险情绪推升金价。第三轮发生在2020年新冠疫情时(shí)，美联储采取零利率叠加无限量量化(huà)宽松的货币政策令金价上升。

让人匪夷所思的是，本(běn)轮(lún)黄金价格上涨与此前的三轮大(dà)涨不同，无论是与实际利率、美元指数，还是与美债收益率、黄(huáng)金ETF流出等均呈背离(lí)，黄金内部波动性在增加。在笔者看(kàn)来，避险情绪(xù)飙升和对美联(lián)储降息的强烈预期是(shì)前两个月市场推升金价的直接因素。

从黄金具有的商品属性(xìng)、货币属性、金融属性来看，避险情绪飙升(shēng)、投资需求增(zēng)加、美欧步入降息周期导致美(měi)元(yuán)贬值预期(qī)、央行持续购金、对抗通胀等综合作用导致年初以来黄金备受市(shì)场热捧。

首(shǒu)先，避险情绪(xù)升温是第一关键要素。自2022年以来，地缘政治风险加剧，俄乌冲突未解(jiě)而巴以(yǐ)冲突再起。在(zài)此过程中，持续多个(gè)月的红海危机推升着供(gōng)应链成本，商船绕道好望角驶往(wǎng)欧(ōu)洲(zhōu)，让(ràng)黄金成为资金避险(xiǎn)的港湾。据测算，2023年的地缘政(zhèng)治(zhì)冲突支持金价上涨5%。此外，今年以(yǐ)来，多国地震频(pín)发，环(huán)太平洋地震带活跃而带来(lái)风险指数逆向情绪也让金价(jià)屡屡攀升。

从投资(zī)属(shǔ)性看(kàn)，增持黄金对抗通胀也是(shì)重要因素。购买黄金不只是对冲各种外部风险，也包括对抗通胀和经济衰退风险。近年美欧日央行(xíng)资产(chǎn)负债表扩表，欧洲和日本则采取长达8年的负利率政策(cè)；2020年疫(yì)情以来(lái)美(měi)国的零利率叠加量化宽松货币政策，导致美国通胀一度高达9.1%。而美国通胀难控(kòng)，今年3月份(fèn)美国CPI再次反弹至3.5%，核(hé)心CPI更是继续维持在3.8%的(de)高位。因此，在一定时期内，购买黄金对冲通胀和经(jīng)济衰退成(chéng)为理想(xiǎng)选项。

从金融属性看(kàn)，降息周期带来(lái)美(měi)元贬(biǎn)值预(yù)期(qī)推升金价。今(jīn)年市场预期美(měi)联储将步入降息周期，这会(huì)让美元指数步入下(xià)行周期，从(cóng)而支撑(chēng)金价上涨(zhǎng)。但通(tōng)胀韧性使得近日美(měi)联储又在不断(duàn)推(tuī)迟(chí)降息时间(jiān)，这导致美元(yuán)指数从年(nián)初(chū)的100上升(shēng)到105，带来全(quán)球资产价格回落。投资者出于多元化资产配(pèi)置的考虑，增持黄金(jīn)成(chéng)为(wèi)必选项，再加上部分投资者由于对未来美(měi)国降息、美元贬值的预(yù)期强(qiáng)烈而提前买入黄金，使得黄金价格持续走升。

从货(huò)币属性(xìng)看，多国央行持续(xù)增持黄(huáng)金不断推(tuī)升金价。2023年全球央行购金支持此轮金价波动的逻辑与迷思金价上行约10%。近年来，为提振本币和本国信用，各国央行(xíng)纷(fēn)纷大(dà)举购入黄金(jīn)，不断推升着金价。2022年(nián)各(gè)国(guó)央(yāng)行净购金(jīn)创下1082吨(dūn)的历史纪录。尽管2023年金价涨超13%，各国央行增储黄(huáng)金的热情不减，增持达1037吨，创下连续(xù)两年超千(qiān)吨黄金净购买(mǎi)量的纪录。我国(guó)央(yāng)行已连续17个月增(zēng)持黄金储备，这(zhè)是国际储备(bèi)货币多元化的长期趋势(shì)。

无论(lùn)是投资还(此轮金价波动的逻辑与迷思hái)是避险(xiǎn)属性，都是通过(guò)供需关系来影响金价。从黄金的供给(gěi)侧来看，黄金供给主(zhǔ)要是矿产金和回收金两块。全(quán)球所有的黄金堆在一起(qǐ)大(dà)约是一个足球场大小的立方体。每年的矿产(chǎn)金(jīn)产量相(xiāng)对(duì)稳定，回收金正在填补市(shì)场对于黄(huáng)金需求的(de)缺口。而在从黄金的需求侧来看，首饰金占(zhàn)据了半壁江山，2023年全球金饰消费(fèi)基本稳定在2093吨的(de)水平。此外的用金需求还有工业、医疗、航空等和投(tóu)资(zī)。新冠疫情后的经济复苏带(dài)来的消费扩张助推了金价，特别是伴随投资买盘增(zēng)多拉(lā)升金价，“买涨不买跌(diē)”的习惯带动普通消费(fèi)者(zhě)入场，又进一(yī)步推升(shēng)了金价。

总体而言，金价(jià)飙升本身的逻辑就是对冲法定货币的贬值风险。我国已经连续多年成为全球(qiú)黄金(jīn)的最大生产国、消费国、加工国和进口国，但却并不掌握国际市(shì)场的黄金定价权(quán)。最近这一(yī)轮黄金价(jià)格(gé)的飙升，或将促使我国进一(yī)步重视这一(yī)问题，采取更多举措提升我国在全球黄金市场的影响力。

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