谁是买量王？三七互娱耗资50亿增量不增效成长性与财务真实性有没有雷区|A股游戏

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　　近日(rì)，《黑悟空》游戏火(huǒ)爆出圈，重燃中国游戏行业(yè)热情。随着半年报收官，A股的游(yóu)戏公司业绩表现又如何呢？

　　Wind数据显示(shì)，申万二级游戏(xì)行业26家(jiā)公司中(zhōng)，今年上半年营收为445.69亿(yì)元，同比增长4.8%；净利润(rùn)为46.02亿(yì)元(yuán)，上年同期(qī)为70.75亿元，同比大幅下滑34.95%。A股游戏公(gōng)司整体呈(chéng)现(xiàn)出“增收不增利”特征。

　　谁是买(mǎi)量王？三七互娱（维权）上半年(nián)耗资50亿(yì)

　　今年上半年(nián)，在申万(wàn)二级26家A股游戏企业中(zhōng)，三七互(hù)娱营收排名第二，净利润排名第一，但净利率水(shuǐ)平(píng)却仅排名第九。值得注意的是，净利率排名第一的巨人网络净利率高达50.48%，而三七互娱的(de)净利率却仅为13.7%。为何差距如此之大？

　　这(zhè)或不得不提三七互娱的买量模式。

　　三七(qī)互娱通过以(yǐ)字节(jié)、腾讯等为代表的媒体渠道将互联网用户(hù)导入游戏产品，用户在使用游戏(xì)产品的过程中付费购买游戏道具，从(cóng)而产生充值收入。对于主要媒体渠道商与发行(xíng)人采用不同结算方式下的商务条件存在差异，通常在预付方式下(xià)给予下(xià)游游(yóu)戏厂商的商务条(tiáo)件更加有利。三七互娱直接预(yù)付(fù)充值或(huò)通过代理商为发(fā)行人(rén)预(yù)付充值的(de)终(zhōng)端媒体主(zhǔ)要包括字节有限公司旗（金麒麟分析师）下的抖音等平台以及腾讯公(gōng)司旗下的广点(diǎn)通、腾(téng)讯QQ、微(wēi)信等平台。

　　在这种模式下，三七互娱的销售费用(yòng)居高不(bù)下。2019年(nián)至(zhì)2023年及2024年半(bàn)年报，公司总营(yíng)收合计为860.28亿元，而(ér)同期销售费用则高达482.59亿元，销售费用占营收近六成。

　　今年半年报显示，公司的销售费用高达53.6亿元，同比(bǐ)增长25.26%。对此，公司称，其(qí)主要系公司持续增(zēng)大(dà)《寻道大千》《霸业》《无名(míng)之辈》《灵(líng)魂序章》等游戏的(de)流量投放，使(shǐ)得报告期内互联网流量费增加(jiā)。我们(men)发现，公司仅流量费用高(gāo)达50亿元。

　　三七互娱如(rú)此之大的销(xiāo)售费用，在行业遥遥领先。24年上半年，三七互娱销(xiāo)售(shòu)费用位居榜首(shǒu)。值得注意的是，第二(èr)名(míng)世(shì)纪华通（维(wéi)权）与三七互娱营收相(xiāng)当(dāng)，但其销售费用仅为29.1亿元(yuán)，三七互娱销售费(fèi)用较其多出84%。

　　需要指出的是，世纪华通今年上(shàng)半(bàn)年营收增速超50%，而三(sān)七互娱营(yíng)收增(zēng)速仅为18.96%。换言之，三七互娱投入更大的销售(shòu)费用并未换来(lái)更高的增长，这种买量增长模式可(kě)持续性是不是(shì)需(xū)要重估？买量边际(jì)效应或值得(dé)投资者需要警惕。

　　三七互娱的成长性(xìng)与(yǔ)财务真实性的两大(dà)雷区？

　　第一，在海外收入增长上，三七互娱与世(shì)纪华通表现出云泥之别。

　　2024年(nián)1—6月，中国自主研发游戏海外(wài)市场实际销售收入为85.54亿美元，同比增长4.24%，主因是部分新上线产谁是买量王？三七互娱耗资50亿增量不增效成长性与财务真实性有没有雷区|A股游戏品出现谁是买量王？三七互娱耗资50亿增量不增效成长性与财务真实性有没有雷区|A股游戏爆款，带来明显(xiǎn)增量。

　　Wind数据显(xiǎn)示，世(shì)纪(jì)华通海外收入高达50.19亿元，同比增长为115.28%；而三七互娱(yú)海外收入为(wèi)28.98亿元，同比下滑4.27%。

　　需要指出的是，三七互娱海外收入持续下挫。2023年三七互娱境外营收自2017年以来首度出现负增长，同比小幅下滑3.12%。对于游戏行业，游戏出海被(bèi)视为(wèi)行业第二增长曲线。三七互娱海外收入受挫，其未来成长性或有待进一步观察。

　　第二，立案调查风险仍未出(chū)清。

　　因涉嫌信息披(pī)露违法违规，三七(qī)互(hù)娱及其实际控制人兼(jiān)董事(shì)长李卫伟和(hé)公(gōng)司副董事长曾开天曾于(yú)2023年(nián)6月27日被监(jiān)管立案调(diào)查。业内人士表(biǎo)示，信息披露违(wéi)规主要集中在财务(wù)造假、对外担保、关联交易、资金(jīn)占用、重(zhòng)大涉诉情形、重大(dà)债(zhài)权债务、未按期披露定期报(bào)告等(děng)方面(miàn)。而对于三七互娱究竟哪方面违(wéi)规，目前仍然是一个谜(mí)。

　　由于三七互娱(yú)立案调(diào)查尚未有最终结论，审计机构表示无法判断立案调查结果(guǒ)对三七互(hù)娱财务报表的影(yǐng)响程度，无法对立案调查所涉事项披露的充分性和恰当性做出准(zhǔn)确(què)判断，故对2023年年报出具了带强调(diào)事项段的无保留意见类型的审计报告。上(shàng)述强调(diào)事(shì)项段中涉及事项审计机构认为对三七互娱2023年度(dù)财务(wù)状况和(hé)经营(yíng)成果无重大影响。

　　然而，我们对(duì)三七互娱(yú)财报数据表(biǎo)现也(yě)疑惑重重。

　　其一，一年以(yǐ)上预付款周期(qī)为何大(dà)幅超(chāo)同(tóng)行水平？有无(wú)异常？

　　近年公司的预付款也常年维(wéi)持10亿水平的高位。截止2024年上半年，公司的预(yù)付款为10.4亿元。需要强调的是，公司预付(fù)款近年增长迅猛。由(yóu)2018年年末的1.94亿(yì)元飙升至2019年年末的6.61亿元。

　　颇为疑惑的是，公司的一年(nián)以上的预付款(kuǎn)占比进一步大幅上升。年初一年以内的预(yù)付款(kuǎn)占比为82.31%，今年半(bàn)年(nián)报末则占比为72.85%。换言之，公司一年以(yǐ)上预付款占比大幅攀升，对应金额近3亿元，其中三年以(yǐ)上预付款超 6500万元。

　　对于一年以前前五大预付(fù)款(kuǎn)，公司给出的原因(yīn)主要为“游戏未上线，预付版权金未开始摊销、分成未开始结算”。这属于行业(yè)惯(guàn)例(lì)还是其他原因造成，为何三七互娱预付款账期(qī)如此长？我(wǒ)们(men)以销售费用(yòng)第二(èr)的世纪华通进行比对，其今年上半年末的一(yī)年以内的预付款占比九成左右，且期初期末变动不大。

　　对于异常的预(yù)付款现象，鹰眼预警系统(tǒng)提示，建议关注预付对象的(de)性质、业务(wù)模式和营业成(chéng)本结转情况，分(fēn)析预付账款增长的原因(yīn)及合理性，是否存(cún)在跨期结(jié)转成本等情况，预(yù)付账款性质、关联关系、产生原因、是(shì)否(fǒu)存在非经(jīng)营性资金(jīn)占用的情形。

　　值(zhí)得注意的是，我们曾根据公司披露的预付款名称发现数据口径不一致情形。

　　2019年12月31日(rì)、2020年6月30日，三七互娱(yú)的第一大预付款方为“上海晶炙信息技术有限(xiàn)公司”（以下简称“上海晶炙”）。三七互娱(yú)2019年年末预付上海晶炙1.9亿元，占预付款(kuǎn)总(zǒng)额(é)之比28.79%；2020年半年(nián)报(bào)末预付其(qí)2.12亿元，占预付款(kuǎn)总额(é)之比为32.72%。

　　上海晶炙是由省广集团于2019年3月1日设立成立的，属(shǔ)于省(shěng)广集团100%控股的全资子公司。公开资料显示，上海晶炙2019年全年收入仅(jǐn)为4643.5万元(yuán)，远小于其预收款。

　　一般(bān)情况下，三(sān)七(qī)互娱对上海晶炙的预付款反馈到省广集(jí)团则在预收款上体现。然而，根据省(shěng)广集团预收(shōu)款科目“合同负债”发现，2020年半年报公司(sī)合同负债合计为1.89亿元。其中一年以内预收(shōu)款为1.77亿元。从数据可以看出，三七互娱的2.12亿元显然超过省广集团整体预收(shōu)款。此外，省广(guǎng)集团2019年一年以上的预收款并未见三七互娱身影(yǐng)。

　　此外，公司其(qí)他非流动资(zī)产23年新增一笔预付构建长期资产，对应金额超9亿元，这使得其他非流动资产由10亿水平(píng)飙升至22亿水(shuǐ)平。颇为蹊跷的是(shì)，24年这笔预付构建长期(qī)资产的资金消(xiāo)失，但是其他非流动(dòng)资产依(yī)然维持20亿以上的规模。

　　其二，公司预付(fù)款飙(biāo)升的同时，净利率也呈现出持续下(xià)滑态势，增收(shōu)不增利真的是只是因为买量造(zào)成的？

　　我们发现一个现象，就是三七互(hù)娱随(suí)着(zhe)预付款持续高位下，公司的营收规模也极具膨胀。今年上半(bàn)年的营收规(guī)模一举(jǔ)大幅超过2018年全年规(guī)模。

　　然而(ér)，三七互娱似乎空有规模，净利率却持续下滑。

　　值得注意的是，公司在资产与负债端表现出两大异常(cháng)，其一(yī)，存贷(dài)双高；其(qí)二，应(yīng)付票据显著异于同行。

　　截止(zhǐ)24年上半(bàn)年报(bào)告期期末，公司的货币资金、交易性金融资产及相关定期(qī)存(cún)款累计近百亿元(yuán)，其中定(dìng)期存款及(jí)大额存单超30亿元。公司同期(qī)存在超17亿元的短(duǎn)期借(jiè)款，其主要(yào)为质押借款。这种(zhǒng)存(cún)贷双(shuāng)高背后究竟为何？是基于境内外(wài)息差套利还是另有其他原因(yīn)？

　　有投资者也(yě)发出相关疑问(wèn)，有(yǒu)投资者发出疑问(wèn)：贵司2020中报显示非受限货币资金共33亿元，而利(lì谁是买量王？三七互娱耗资50亿增量不增效成长性与财务真实性有没有雷区|A股游戏)息收入只有(yǒu)2237万元远小于七天通知(zhī)存款利率1.35%，而且(qiě)贵司账面上也并(bìng)不缺钱，为什么要急着贴现8个(gè)亿的银行承兑汇票呢？

　　与此同时，公司(sī)的应付票据也显著异于同行。今年上半年，公司的(de)应付票据款一举飙升至15.39亿元水平。

　　我们对比世纪华通，其应付票据却(què)极低(dī)，24年半年报(bào)应付票据仅为5400万元。

　　为何(hé)三七互娱应付票据金额如此异于同行水平？对于三七互娱飙升的票(piào)据资(zī)金，鹰眼预警提示，需要投资者关注是否存在票据(jù)融资情况。

　　对于票(piào)据问题，相关投资者也在互动易发(fā)出相关质疑。

　　有投资者(zhě)表示，贵公司中报显示有14亿(yì)交易(yì)性金融(róng)资(zī)产为受限资产，原因是票据保证金，但公司应付票(piào)据总额(é)只有5.4亿，为(wèi)什么需要这么多保证金？对此，公司称公司中报披露使用受限的14亿交易(yì)性金融资产(chǎn)主要系应付(fù)票(piào)据余额5.4亿及短期借款8.89亿(yì)银行承兑汇票贴现的保证金。

　　基于投资(zī)者疑问及公司互动易的答(dá)复，三七互(hù)娱部分(fēn)有息债务或可能是部分(fēn)票据贴现所致(zhì)。公司账面资金宽裕(yù)，为何需要进行相(xiāng)关贴现？这(zhè)又是否符合相关业(yè)务(wù)逻辑(jí)？

　　对于游戏的运营模式(shì)，大致分为自主运营模式(shì)与(yǔ)第(dì)三方联合运营模式等主要模式(shì)。对于自主运营模式下(xià)，用户(hù)直达自营平台，无账期，且收入属于(yú)总额法确认，公司业务规模在总(zǒng)额法加持下(xià)会被放(fàng)大；而联营模式下，属于(yú)净额法确认(rèn)，三方分账模(mó)式(shì)可能会有(yǒu)账期。基于此，三七(qī)互(hù)娱存贷双高背(bèi)后(hòu)的票(piào)据(jù)贴现，是否意味着公司出现联营业务模式？需要强调的是，相比总额法，若净额法加持下，相关业务收入规模增长(zhǎng)不仅将会大打折扣，同时由于账期(qī)的存在也会使得公司增长质(zhì)量大打(dǎ)折(zhé)扣。我们疑惑的是，三七互娱的收(shōu)入(rù)质量是(shì)否需要投资者重(zhòng)新审视？

责任编辑：公司观察

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