创金合信基金魏凤春：浪成于微澜之间当前需重视微观层面的变化

　　作(zuò)者为创金合信(xìn)基金首席经济学家魏(wèi)凤春

　　上期首席视点对保险资(zī)金以耐心资本(běn)的方式(shì)实施积(jī)极(jí)股东主义进行了探讨，这其实是对产业(yè)组织变(biàn创金合信基金魏凤春：浪成于微澜之间当前需重视微观层面的变化)化的(de)思考(kǎo)。过去三年，投资者逐步(bù)将防守至上成为布局的(de)圭臬。在不变中关注变化，做(zuò)出(chū)前瞻的判断是当前重要的工作，微观的变化需要(yào)引起足够的重视。

　　一、对政策预期的分歧

　　变化不(bù)大(dà)是很多人的共(gòng)识，从总量看，近期(qī)的数据已经很好地(dì)验证了内需(xū)不足、物价低迷、盈利不彰的特(tè)征，这确实对风险资产配置并不友好。对政策来讲，民间积极的建议是进(jìn)行大幅度的量化宽松（QE）或进行以放松(sōng)管制为主旨的制度变革(gé)，这些都应该在决策者的权衡之中。目前最大的问题是对当前(qián)困境(jìng)的判断可(kě)能存(cún)在着本质(zhì)的分歧(qí)，如果是发展中的问题，转型、增长与稳定是需要动态平衡的(de)，时间到了量变自然会引发(fā)质变，过(guò)度刺(cì)激只会解决一时(shí)的问(wèn)题(tí)，后(hòu)患无穷。如果认同海外看(kàn)空中国的分析者(zhě)所(suǒ)言，这是经济创金合信基金魏凤春：浪成于微澜之间当前需重视微观层面的变化衰退的开始，那再剧烈的刺激都不为过(guò)。

　　二、利益重新调(diào)整决(jué)定着政策的效果(guǒ)

　　对投资(zī)者来讲，猜测政策应该怎(zěn)么做创金合信基金魏凤春：浪成于微澜之间当前需重视微观层面的变化(zuò)意义(yì)不大，看政策如何操作才是(shì)具有实(shí)战(zhàn)意(yì)义的。关注操作的过程，特别是政策实(shí)施的堵点是宏观策略(lüè)分析的重点(diǎn)。政策的调整实(shí)质是利益的(de)重新梳理，除非万不得已，只顾眼前(qián)的策略(lüè)一般不会实施(shī)，这是对(duì)当前(qián)利(lì)益与未来利益的权衡。除此之外，造成问题的责(zé)任与财政救助之间存在着一定的道德风险问题。比如从经济学上(shàng)来讲，化债是一种紧缩的政策，不让增加新的投资本(běn)身是对债务问题的谴责，但如果只顾及债务的清除(chú)而不考(kǎo)虑信用的扩张，那就必然会(huì)引(yǐn)致“合(hé)成的谬(miù)误”，从(cóng)而形成经济不振、公共风险反而增大(dà)的困(kùn)境。再(zài)者，存量利益的调整也会引发不同利益(yì)主体之间的博(bó)弈，比如近期市场传说的存量(liàng)房贷转按(àn)揭，也就是房贷利率(lǜ)下调的话题，在银行的净息差越来越薄，抗(kàng)风(fēng)险能力渐次走弱的大背景下，即使调整，估计(jì)力度也不会很大。

　　凡此(cǐ)种种(zhǒng)，我们其实是(shì)在提醒(xǐng)投资者，政策因子是重要的变量，但短期对投(tóu)资布局的参考价值是一个慢变量，寄希望出现2008年金融危机之后的“四(sì)万亿”立竿见影的效(xiào)果(guǒ)概率不大。世(shì)易时移，时过境迁。

　　三、景(jǐng)气研(yán)究的(de)困境

　　在几乎是一个僵局(jú)的大背(bèi)景下，投资者该怎么办呢？继续稳健近乎保守地持有“耐心三宝(bǎo)”？波动加(jiā)剧的市(shì)场似乎也不太支持(chí)这(zhè)一躺平的策略。大(dà)家公认，在(zài)产(chǎn)业周期与政治周期、宏观周期的关系中，产(chǎn)业周期是后二者的基础，产业，特别(bié)是产业龙头公司的(de)变化往往是未来趋势形成的开始。这是“风起于青萍之末，浪成于微澜之间”的哲学表示，也是(shì)奥地(dì)利学派所(suǒ)讲(jiǎng)的宏观微观一体化的研究(jiū)逻辑。在(zài)过渡(dù)期，主导(dǎo)产(chǎn)业的形成(chéng)显然没(méi)有达成共识(shí)，房地产已经退位，高端制造、科技创新等仍然没有哪个行业从体(tǐ)量上取代地产(chǎn)的迹象，这也是市场迷茫的微观基础。从这个意义上讲，传统(tǒng)的产业研究的(de)景气比较方法实施法术的空间就不会很大，一个例(lì)证就是银行涨幅靠(kào)前和景气关系不大。

　　四、重视微观的变化

　　观察微观的变(biàn)化，产业组织的(de)变动(dòng)是非常好的视角。这包(bāo)括产业间的并购、公司治理的变化、企业的广告(gào)策略、竞争路径以及企业家的行为变化等等。目前看，国有企业间的并(bìng)购已经开(kāi)始，这是20届三中全会对(duì)国有企业做大做强的(de)基本要求，类似并购将会风起云(yún)涌，外延式的(de)增长成(chéng)为(wèi)未来一段时期投资者关注的焦(jiāo)点。民营企业间的公司治(zhì)理也(yě)开始(shǐ)出现积极的变化，企业家更(gèng)加年轻，决策更加(jiā)民主。从上期保险资金的行(xíng)为可以推测，在积(jī)极股东主义的加持下，科技创新公司将(jiāng)会面对外来(lái)的资本(běn)冲击，这是一(yī)股活水，对(duì)企(qǐ)业家来讲(jiǎng)也必(bì)然(rán)是新的挑战。

　　这些变(biàn)化刚刚开始，我们需要密切关注。

　　例行的工作还是需要继(jì)续(xù)。对于9月的(de)宏观策略配置，我们给出了如下(xià)的结论。

　　1）2024年大(dà)类资产配置。

　　大类资产排序：债券＞商品＞权(quán)益。债券(quàn)：美(měi)债（短端＞长端谨慎）＞中债（哑铃配置）

　　商品：铜＞黄金＞石油煤炭(tàn)＞其(qí)他工业金属(shǔ)。权益：非(fēi)AH＞AH。

　　2）债券：整体(tǐ)波动空间有限，关注流动(dòng)性和信用风险。

　　利率(lǜ)债：后续曲线平(píng)坦化或陡(dǒu)峭化空间可能都较有限，品种选择重于久期，继(jì)续哑铃(líng)配置。

　　信用债：后续(xù)资(zī)本(běn)利得空间有限，建(jiàn)议提升息票策略占(zhàn)比，中(zhōng)短久期品(pǐn)种防御为主。

　　可转债：建议左侧等待，信用和流动(dòng)性冲击还未(wèi)释放完全，定价(jià)的核心仍然在于正股以及权(quán)益市(shì)场(chǎng)，整体仓位低配。

　　3）权益：关注分子端财政发(fā)力情况。

　　分子端，8月以来，国(guó)内多地频繁出现(xiàn)高温天气、地产拖累持续，叠加(jiā)制造业投资出现放缓，基本面弱化的趋势较为明显；美国(guó)软着陆(lù)预期加强，中美分子端收敛趋势暂缓；9月关注国内财政端发力的情况。

　　分母端，在央(yāng)行(xíng)进行正向的(de)收益率曲线管理下，曲线整体波动空(kōng)间较为有限；9月美联储降息(xī)较为确定，为央行带来降息空间(jiān)，但预计快速跟进降息的概率较低(dī)；短期人民币对美元的(de)升值，将带来全球资金对(duì)中国资产配置(zhì)需求的(de)上升。

　　行业端(duān)，关注具备分子(zi)端稀缺性的上游资源、交通运输、公用事业，规避基本面下行的光伏、电新、地产链、消费。

责任编辑(jí)：江钰涵(hán)

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