中信证券：悲观情绪修复，风格趋于平衡

　　来源：中信证券研究

　　文|裘翔秦培景杨帆玛西高娃于翔李世(shì)豪

　　杨家(jiā)骥连一席崔嵘联系人：徐广鸿

　　步(bù)入(rù)9月，政策处(chù)于(yú)观察起效期(qī)，外部信号进一步明朗，价格信号拐点仍(réng)需等待；中报落(luò)地、红利预期(qī)转变以及市场流动性压(yā)力缓解，三大因素共同推动(dòng)投资者极度悲观的情绪修复(fù)，风格阶段(duàn)性趋于平(píng)衡；配置上，底仓红利，增配出(chū)海，成长加(jiā)内需短期或有修(xiū)复，增配仍需等(děng)待价格(gé)信号拐点。一方面，从三大信号的进展来看，内需提振政(zhèng)策在9月有望陆续(xù)推(tuī)出，预计力度(dù)相对温(wēn)和；美联储降息落地(dì)，美国大选形势更加明朗；价格信号暂时难(nán)现拐(guǎi)点，需累积更多积(jī)极因(yīn)素彻底扭转预期。另一方面，从市场悲观情绪修复的驱(qū)动因(yīn)素来看，A股中报季风险落地后暂(zàn)时迎来业绩(jì)空窗期；汇金增(zēng)持范围扩大以及央行对收益率曲线的干预(yù)下(xià)，看多红(hóng)利的一致预期暂时被打破，风格将迎来阶段(duàn)性平衡(héng)；外(wài)资流出节奏明显放缓，市场(chǎng)流动性环境有望改(gǎi)善。

　　政策处于观(guān)察起效(xiào)期

　　外部信号进一步明(míng)朗

　　价格(gé)信号拐(guǎi)点仍需等待

　　1）内(nèi)需提振政策在9月有望陆续推出，预计力度相对温和。地产(chǎn)政策(cè)方面，中信(xìn)证券研究部(bù)地产组认为(wèi)，9月地产(chǎn)的进一步支持政策(cè)值得期待。我们估算当前存量房贷加权平均利率在3.9%~4.0%。根据(jù)央行2024年二季度(dù)货(huò)政报告，今(jīn)年6月全国新发个人(rén)住房贷(dài)款利率为3.45%，和存量按(àn)揭(jiē)利率仍有较大利差。为避免居民持续提前还贷挤压消费(fèi)，理论上(shàng)存量按(àn)揭利率仍有下调的必要和空间。但由于5月17日央行已经取消了个人住房贷款利率下限，调整存量(liàng)按揭贷(dài)款合同缺乏一个统一的定价锚，此时转按揭可以作为(wèi)利率市场化环境下引导存(cún)量按(àn)揭(jiē)贷款利率稳步下降的通路，是较(jiào)为合理的政策选择。财政政策方面，财政部(bù)《2024年上半年中国财政政策执行(xíng)情况报告》再次强调(diào)坚决防止超出财力出台政策，尽全力(lì)化债，考(kǎo)虑到目前(qián)特别国债的适(shì)用范围仍然被(bèi)限制在特定领域，我(wǒ)们认为财政政策继续大幅度加码(mǎ)刺激内需的空间有限。货(huò)币政策方面，中信证券研究部宏观(guān)组认为，央行未来会通(tōng)过更多操作维持流动性充(chōng)裕，可能继续降准降息，并继(jì)续加大结构性货币工具投放。

　　2）美联储降息落地，美国大选形势更加(jiā)明朗。海外流动(dòng)性方面，9月美联储降息即(jí)将(jiāng)尘埃落定。根据芝加哥商品交易所（CME）FedWatch工具，当前(qián)市(shì)场认(rèn)为9月美联储议息会议降息25bps和50bps的概(gài)率分(fēn)别为69.5%和30.5%，并且年内剩余的三次会议将总计降息(xī)100bps。中信证券研(yán)究部(bù)海外组预计，美(měi)联储将于9月首次降息25bps，今年内(nèi)共有50~75bps的降息空(kōng)间。此外，中信证券研究部宏(hóng)观组测算(suàn)，当前中国的实际利率依然维持(chí)在2%左右的水(shuǐ)平，处于历史偏高位置，美联(lián)储(chǔ)降息落地之后，我国货币宽松的空间(jiān)有望打(dǎ)开，这有助于压(yā)降实际利率水平。美国大(dà)选方面，9月10日，哈里斯与特朗普将(jiāng)参加(jiā)由ABC新闻于费城举办的首次辩论，此次辩论后大选形势可能会更(gèng)加明朗。此外(wài)，近期两人竞选(xuǎn)博弈焦点主要集中在美国经济政策以及社会意识形态问题，并未过(guò)多地以对华“强硬”姿(zī)态吸引选(xuǎn)民。此外，近期中美高层外交频繁，拜登政府在任期(qī)最后阶段仍有意接触沟通，也(yě)体现出关(guān)键时期主动管(guǎn)控地缘风(fēng)险的意(yì)图。整体(tǐ)而言(yán)，美国大选对A股产(chǎn)生的情绪扰动(dòng)进入平静期。

　　3）价格信号暂时难现拐点，需累积更多积极(jí)因素彻底扭转预期。物(wù)价方(fāng)面(miàn)，中信证券研究部宏观组预测，由于外需定价工业品价格广(guǎng)泛回落，同(tóng)时内需定价的煤炭(tàn)、钢铁等黑色(sè)系价格大幅下跌，8月PPI环比(bǐ)读数或将下(xià)跌至-0.6%附近，PPI同比读数下跌至-1.8%附近；CPI方面，8月鲜果、鲜菜价格在高温多雨等极端天(tiān)气(qì)扰动下出(chū)现大幅上(shàng)涨，猪肉价格亦在产能去化、二次育肥加速入场等供给因素的驱动下大幅上涨，8月CPI同比预计在食品(pǐn)价格推动下回升(shēng)至0.8%附近。展望四季度，中信证券研究部宏观组认为，PPI在年内难以转正，四(sì)季度CPI同(tóng)比约为1.2%，但(dàn)在信心缺失、消(xiāo)费疲弱的环境下，核心CPI大概率(lǜ)持续保持偏低运行的态势。房价方面，据冰山(shān)大(dà)数找房微信公众号统计的全国城市二手房(fáng)冰山指数，截至8月第4周（25日），全国20个一线及新一线城市房价月环比均仍(réng)处于下跌状态；据诸葛找(zhǎo)房数据研究中心监(jiān)测数据，重点10城二手住宅成交54234套，月环比下降(jiàng)18.8%，缩量明显(xiǎn)。中信证券研(yán)究部地(dì)产组认为，在政策(cè)加(jiā)码的情况下，今(jīn)年年底将(jiāng)会有10个(gè)左右(yòu)的(de)核心城市房价能够企(qǐ)稳。

　　中(zhōng)报落地、红利(lì)预期转变及市场流动性(xìng)

　　压(yā)力缓解，共同推动极(jí)度悲观情绪修复

　　1）A股中报(bào)季风险落(luò)地(dì)后暂时迎来业绩空(kōng)窗期。今年中(zhōng)报A股整体营收和利润仍未有触底迹象，在可比口径下，全A非金融(róng)二季度单季营收同比从一季度的0.6%下降至-1.7%，是本轮下行周期(qī)首次转负，单季利润同比从-5.0%下降至 -6.5%，四个季度滚动ROE从8.4%下(xià)滑至8.3%。从板块来看，主板、创业板和科创板二季度单季利润同比分别为0.0%、-5.3%和-33.4%。从宽基指数来看(kàn)，上证50、沪深300、中证500、中证1000和中(zhōng)证2000二季度单季利润同比分别为5.1%、1.8%、-6.0%、-0.9%和-24.8%。从行业来看，单季度净利润同比增速靠前的行业有非银行金融、有(yǒu)色金属、汽车、电子和石(shí)油石化(huà)，单季度净利润同(tóng)比增速分别为38.0%、26.7%、22.6%、17.1%和11.8%，基本都是价格有支撑的(de)上游资源品和出口链；增速靠后的行业包括房地产、电新、建材、传(chuán)媒和(hé)国防军工，同比增速分别为-177%、 -54%、-50%、-35%和(hé)-29%；单季度盈(yíng)利创过去3年同期新高的个股共有(yǒu)499只，占全部已公布中报样本的9.3%，数量排名前(qián)五(wǔ)的行业(yè)分别是机械、医药、电子、电新和(hé)基础化工。此外，从资本开支趋势来看，全A非金融年内累(lèi)计资本开(kāi)支同(tóng)比增速转负（-3.8%，Q1为5%），16个一级行业同比负增长，呈现供给加速出清态势。整体而言，欠佳(jiā)的中报业绩是压制近期A股表现的重(zhòng)要因素之一，而9月暂时步入业绩空窗期。

　　2）汇金增持范围(wéi)扩大以及央行(xíng)对收(shōu)益率曲线的干预，暂时打破(pò)了看多红利的一致预(yù)期，我们预计风格将迎来(lái)阶段性平衡。根(gēn)据我们的测算，本周的五个交易(yì)日，中央汇金(jīn)买入股票型ETF的累计规模约为315.8亿元；其中，上证50、沪深300、中证500和中证1000的累计净买入规模分别为24.5亿(yì)元、250.2亿元、4.5亿元和(hé)36.4亿元。8月(yuè)28日(rì)和29日，中证500和中证1000盘中出现异常成交(jiāo)放大，让不少投资者开始猜测中央汇金又出现了类似春节前扩大ETF购买范围的情况。本周中证1000ETF净申购额相对上(shàng)周增加了55.7亿元，明显超(chāo)过我们估算(suàn)的(de)中央汇金买(mǎi)入金(jīn)额，我们认为不少(shǎo)投资者都有了跟随交易。市场对于(yú)中央汇金只买权重大(dà)盘股的一致预期被打破，这一定程度上对红利风(fēng)格产生了负面影响，同时有助于中小(xiǎo)盘和成长板块(kuài)流动性的(de)恢复。此外，8月30日，央行公告称8月开展了公开市场国债买(mǎi)卖操作，向部分一级交易商买入短期国债、卖出(chū)长(zhǎng)期国债，全月净买入1000亿元。这(zhè)标志着央行正式开启了对国债收益率曲线(xiàn)的调控，长久期利率债的单边上涨一致预(yù)期也被打破，影响了当前“长债利率下行(xíng)→红利资产更具(jù)吸引力”的循(xún)环。整体而言(yán)，我们认(rèn)为市场(chǎng)风格(gé)在9月将迎(yíng)来阶段性再平衡。

　　3）外资流出节奏明(míng)显放缓(huǎn)，市(shì)场流动性环境有望改善。我们观察到配置(zhì)型外资的流出(chū)速度在边际放(fàng)缓(huǎn)，回归常态。根据Refinitiv的数据，本周跟踪MSCI中国的中信证券：悲观情绪修复，风格趋于平衡样本主动基金与被动基金累计净流出5.7亿美元，最近三周（8月8日至28日(rì)）每周平(píng)均净流出(chū)5.2亿美元，相较此前三周（7月18日至8月7日）每(měi)周12.1亿美元的规(guī)模(mó)明(míng)显缩小。分类型来看(kàn)，被动型外资本周的赎(shú)回率(lǜ)为0.51%，相较之前三周(zhōu)异常(cháng)偏高(gāo)的赎回率（1.90%、3.68%和1.66%）明显降低；主动型外资本周的赎回率为(wèi)0.61%，能够保持(chí)在相对稳定的状态。公(gōng)募的赎回(huí)状(zhuàng)况有所放大，根据对(duì)中信证券渠道调研的情况(kuàng)，过去5周样本公(gōng)募产(chǎn)品的周均净赎(shú)回率为0.75%，依然在相对稳定的状态。活跃私募的(de)仓位重(zhòng)新回到相对低位，根据对中信证券渠道调研的情况(kuàng)，截至8月23日样本活跃私募最新的仓位(wèi)为69.1%，比前值小幅增加(jiā)0.2个百分点，但仍然处于相对低位。当前样(yàng)本活跃私募的仓位明显(xiǎn)低于2017年以(yǐ)来中位数水平（75.3%），但离今年(nián)2月份的低(dī)点（62.5%）仍(réng)有一定(dìng)距离。整体而言，我们认为未来1~2个(gè)月市场流动性环(huán)境(jìng)边际上会改善，目(mù)前外资的流(liú)出速度在放缓(huǎn)，公募(mù)和私募减仓空间有限，中央汇(huì)金适(shì)当(dāng)地增加购买(mǎi)力(lì)度足以扭转近期减量市场的格(gé)局。

　　底仓红利，增配出海，成长加内需短(duǎn)期

　　或有修复，增配仍需等待价格信号拐点

　　展望9月，三大信号当中政(zhèng)策(cè)和外部信(xìn)号有(yǒu)望更加明朗，但(dàn)价格信号仍然低迷，年度级别行情的拐点仍(réng)需等(děng)待。不过，中(zhōng)报季过后业绩风险释放、看多红(hóng)利(lì)的一致预期被打(dǎ)破会带来风格(gé)阶段性再平衡、外资流出节(jié)奏放缓会带来市(shì)场流(liú)动性改观，我们预计这三个因素会推动投资者极度悲观的情绪逐步修复。配置上，当前依然(rán)建议聚焦红利与出海两条主线，待价格信号出现改观后再转向绩优成长和内需。具体(tǐ)品种方面，预计(jì)红利策略将(jiāng)持续分化，红利低(dī)波类资产继续关注自由现金回报率稳定的水(shuǐ)电、核电，保费(fèi)稳定增(zēng)长的财险。此外(wài)，我们认为后续国内出口并不(bù)会如市场预期迅(xùn)速恶化，目前已充分反映美(měi)国衰退交易的出海板块中的优秀(xiù)公司重新具备配置价(jià)值。后续(xù)随(suí)着政策、价格和(hé)外部(bù)三(sān)大信号继续逐步(bù)验证，配置的重心再转向绩优成长和内需(xū)，建议重点关注电子（智能驾驶和半导体自主可控）、机械（设备更新改造和出海竞争）等制造业龙头，反腐影响充分定价后的医药(yào)（产业整(zhěng)合、出海破局），以及港股的互联网(wǎng)和消费龙头公司。

　　风险因素

　　中(zhōng)美科技、贸易、金融(róng)领(lǐng)域摩擦加剧；国(guó)内政(zhèng)策及经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超(chāo)预期(qī)收紧；俄(é)乌、中(zhōng)东地区冲突进一步升级；我国房地产(chǎn)库(kù)存消化不及预期。

责任编辑(jí)：何俊熹

来源：中信证(zhèng)券(quàn)研究

文｜裘翔秦培景杨帆玛西高娃于翔李世豪

杨家(jiā)骥连一席崔嵘联系人：徐广鸿

步入9月(yuè)，政策处于观察起(qǐ)效(xiào)期，外部信号进一步(bù)明朗，价(jià)格信号拐点仍需等待；中(zhōng)报落(luò)地、红利预期转变以(yǐ)及市场流动性压(yā)力缓(huǎn)解，三大因素共(gòng)同推动投资者极度悲观的情绪修复，风格(gé)阶(jiē)段性趋于平衡；配置上，底仓红利，增配出海，成长(zhǎng)加内(nèi)需(xū)短期或(huò)有修复(fù)，增(zēng)配仍需等待价格(gé)信号(hào)拐点。一方面，从三大(dà)信号的进展来看，内需提振政策在9月(yuè)有望陆续推出(chū)，预计力度相对温和；美联(lián)储降息落地，美国大(dà)选形势更加明(míng)朗；价格(gé)信号(hào)暂时难现(xiàn)拐点，需累积更多积极(jí)因(yīn)素彻底扭转预期。另一方面，从市(shì)场悲(bēi)观情绪修复的驱动因素(sù)来看，A股中(zhōng)报季风险落地后暂时迎来业绩空窗期；汇金增持范围扩大以及央行对(duì)收益(yì)率曲线的干预下，看多红利的一致预期暂时被打破，风(fēng)格将迎来阶段性平衡；外资流出节奏明显放缓(huǎn)，市(shì)场流动(dòng)性环境有望(wàng)改善。

政策(cè)处于观察起(qǐ)效期

外(wài)部信号进一步明朗

价格(gé)信号拐点仍需等待

1）内需提振政(zhèng)策在9月有望陆续推出，预计力度相(xiāng)对温和(hé)。地产政策方面，中信证券研究部地产组认为，9月地(dì)产的(de)进一步支持政策值得期待。我们估算当前存量房贷加权平(píng)均利率在3.9%~4.0%。根据央行2024年二季度货政报告，今年6月全国新(xīn)发个人住房贷款利率为3.45%，和存量按(àn)揭(jiē)利率仍有较大利差。为避免居民持(chí)续提前(qián)还贷挤压消费，理(lǐ)论上存量按揭利率仍(réng)有(yǒu)下(xià)调的(de)必要和(hé)空间。但由于5月17日(rì)央行已经取消(xiāo)了个人住房贷款利(lì)率下限，调(diào)整存量按揭贷款合(hé)同缺乏一(yī)个统一的定价锚，此时转(zhuǎn)按揭可以作为利率市场化环境下引导存量(liàng)按揭贷款(kuǎn)利率稳步下降的通(tōng)路(lù)，是较为合理的(de)政策选择。财政政策方面(miàn)，财政部《2024年上半年中国财政政(zhèng)策(cè)执行情况报告》再次(cì)强调坚(jiān)决(jué)防止超(chāo)出财力出台政策，尽全力化债，考虑(lǜ)到目前特别国债的适用范(fàn)围仍然被限制在特定领域，我们认为财政政(zhèng)策继(jì)续(xù)大幅度加码(mǎ)刺激(jī)内需的空间有限。货(huò)币政策方面，中信证券研究部宏观组认为，央行未来会通过更多操作维持流动性充裕，可能(néng)继(jì)续降准降息(xī)，并继续加大(dà)结构性货币工具投放。

2）美(měi)联储降息落(luò)地(dì)，美国(guó)大选形(xíng)势更加明朗。海(hǎi)外(wài)流动性方面(miàn)，9月(yuè)美联储降息即将尘埃落定。根据芝加哥商品交易所（CME）FedWatch工具，当前市场认为9月美(měi)联储议息会议(yì)降(jiàng)息25bps和50bps的概率分别为69.5%和30.5%，并(bìng)且年(nián)内剩余的三次会议(yì)将总计降息100bps。中信证券研究部海外组(zǔ)预计，美联储将于9月首次降(jiàng)息25bps，今年内共有(yǒu)50~75bps的降息空间。此外，中(zhōng)信证券研究(jiū)部宏观组测算，当前中国(guó)的实际(jì)利率依然维持在(zài)2%左右的水平，处(chù)于历史偏高位置，美联储降息落(luò)地之后，我国货币宽松的空间有望打(dǎ)开(kāi)，这有助于压降实际(jì)利率水平。美国大选方面，9月10日，哈里斯与特朗普将参加(jiā)由ABC新闻于费城举办的首次辩论，此次辩论后大选形势可能会(huì)更加明朗。此外，近期两人(rén)竞选博弈(yì)焦点(diǎn)主要集中在美(měi)国(guó)经济政策以(yǐ)及社会意识(shí)形态问题，并未过多地以对华 “强硬”姿态吸引选民。此外，近期中美(měi)高层外交频繁，拜登(dēng)政府在任期最(zuì)后阶段仍有意(yì)接触沟通，也(yě)体现出关键(jiàn)时期主动管控地缘风险的意图(tú)。整体而言(yán)，美国大选(xuǎn)对A股产生的情绪扰动进(jìn)入平静期。

3）价格信号暂时难现(xiàn)拐点，需(xū)累积更多积极因素(sù)彻(chè)底扭转预期。物价方(fāng)面，中信证券(quàn)研究(jiū)部宏观组预测，由于外需定价工业品价格广(guǎng)泛(fàn)回落，同(tóng)时(shí)内需定价的煤炭、钢铁等黑色系(xì)价格大幅下跌，8月PPI环比读数或将下跌至-0.6%附(fù)近，PPI同比读数下(xià)跌至-1.8%附近；CPI方面，8月鲜果、鲜菜价格在高温多雨等极端天气扰动下出现(xiàn)大幅上涨，猪肉价格亦在产能(néng)去化(huà)、二次育肥(féi)加速入场等供给因素的驱动下大幅上(shàng)涨，8月CPI同比预计在食品价格推动(dòng)下回升至0.8%附近(jìn)。展望四季度(dù)，中信证券研究部宏观组认为，PPI在年内难以转正(zhèng)，四季度CPI同比约为(wèi)1.2%，但在信心缺失、消费疲弱的环(huán)境下，核心CPI大概率持续保持偏低运行的态(tài)势。房价方面，据冰山(shān)大(dà)数找房微信公众号统计(jì)的全国(guó)城市二(èr)手(shǒu)房(fáng)冰山指数，截至(zhì)8月(yuè)第4周（25日），全国20个一(yī)线及新一线(xiàn)城市房价月环比均(jūn)仍(réng)处于(yú)下跌状(zhuàng)态；据诸葛找房(fáng)数据研究(jiū)中心(xīn)监测数(shù)据，重点10城二(èr)手住宅成交54234套，月环比下(xià)降18.8%，缩量明显。中信证券研究部地产组认为，在政策加码的情况下(xià)，今年年(nián)底(dǐ)将(jiāng)会有10个左右的核心城(chéng)市(shì)房价能够(gòu)企稳。

中(zhōng)报落地、红(hóng)利预期(qī)转变及市(shì)场(chǎng)流动性

压力缓解，共同推动极(jí)度悲观情绪修复

1）A股(gǔ)中报季风险落(luò)地后暂时(shí)迎来业绩空(kōng)窗期。今年(nián)中报(bào)A股整体营(yíng)收和利润仍未有触底迹(jì)象，在可比口径下，全A非金融二(中信证券：悲观情绪修复，风格趋于平衡èr)季度单季营(yíng)收同比从(cóng)一季度(dù)的0.6%下降至-1.7%，是本轮下行周期首次(cì)转负，单季利(lì)润同比从-5.0%下降至-6.5%，四个季(jì)度滚动ROE从8.4%下滑至8.3%。从板块来看，主板、创业板和(hé)科(kē)创板(bǎn)二季(jì)度单季利润同比分(fēn)别为0.0%、-5.3%和-33.4%。从宽基指数(shù)来看，上证50、沪深300、中证500、中证1000和中(zhōng)证(zhèng)2000二季度单季利润同比(bǐ)分别为5.1%、1.8%、-6.0%、-0.9%和-24.8%。从行业来看，单季度净利润同比增速靠前的行业(yè)有非银(yín)行金融、有色金(jīn)属、汽车、电子和石油(yóu)石化，单(dān)季度净利润同比增速分别(bié)为38.0%、26.7%、22.6%、17.1%和11.8%，基本都是价格有支撑的上游资源品和出口链；增速靠后的行(xíng)业包括房地产、电新、建材(cái)、传媒和国防军工，同比增(zēng)速分别为-177%、 -54%、-50%、-35%和-29%；单季度盈利创过去3年同期新(xīn)高的(de)个股共有499只，占(zhàn)全部已公布中报样本(běn)的9.3%，数量排名前五的行业分别(bié)是机(jī)械(xiè)、医(yī)药、电子、电新和(hé)基础化工。此外，从资本(běn)开支趋势来看(kàn)，全A非金融年内累计资本(běn)开支同比增速(sù)转(zhuǎn)负（-3.8%，Q1为5%），16个(gè)一(yī)级行业同比负增长，呈现供给(gěi)加速出清态势。整体而言，欠佳的中报(bào)业(yè)绩是压制近期A股表现的重要因素之一(yī)，而(ér)9月暂时步入业绩空窗期。

2）汇金(jīn)增持(chí)范围扩大(dà)以(yǐ)及央行对收(shōu)益率(lǜ)曲线的干预，暂时打破了看多红利的一致预期，我(wǒ)们预计风格将迎(yíng)来阶段(duàn)性平衡。根据(jù)我们(men)的测算，本周的(de)五个交易日，中(zhōng)央汇金买(mǎi)入股票型ETF的累计规模约为315.8亿元；其中(zhōng)，上证50、沪深300、中(zhōng)证500和(hé)中证1000的累计净买入规模分别为24.5亿元、250.2亿元、4.5亿元和36.4亿元。8月(yuè)28日和29日(rì)，中证500和(hé)中(zhōng)证1000盘中出现异常成交放大，让不少投(tóu)资者开始(shǐ)猜测中央汇金又出现了类似(shì)春节(jié)前扩大ETF购买(mǎi)范(fàn)围的情况。本周中证1000ETF净申购额相对上周增加了55.7亿元，明显超过我们(men)估算的中央汇金买入金额(é)，我们认(rèn)为不少(shǎo)投资者都有了跟随交易。市场对(duì)于中央汇(huì)金只买权重大盘(pán)股的一致预期被打破，这一定程度上对红利风(fēng)格产生了负面影响，同时有(yǒu)助于中小盘和成长板块流动性的恢复。此外，8月30日(rì)，央行公告称8月开展了公开市场国债买卖操作，向部分一级(jí)交(jiāo)易商买入短期(qī)国债、卖出长期(qī)国(guó)债，全月净买入1000亿元。这标志着央行正式开启了对国债收益率曲线的调(diào)控，长久期(qī)利率债的单边上涨(zhǎng)一致预期(qī)也被打破(pò)，影响了当(dāng)前“长债利率下行→红利资产更具吸引力 ”的循环。整体而言，我(wǒ)们认为市场风格在9月将(jiāng)迎来阶段性再平衡。

3）外资流出节奏明显放缓(huǎn)，市场流动(dòng)性环境有望改善。我们观(guān)察到配置型外(wài)资的流出速度在边际放缓(huǎn)，回归常态。根据Refinitiv的(de)数(shù)据，本周跟踪MSCI中国的样本主动基金与被动基金累计净流出5.7亿美元，最近三周（8月(yuè)8日至28日）每周平(píng)均净(jìng)流出5.2亿美元，相较此前三周（7月18日至8月7日(rì)）每周12.1亿美元的规模明显缩小。分类型来(lái)看，被(bèi)动(dòng)型外资本周的赎回(huí)率为0.51%，相较之前三周异常偏高的赎回率（1.90%、3.68%和1.66%）明显降低；主动型外资本周(zhōu)的赎回率为0.61%，能够保持在相对稳定的状(zhuàng)态。公募的赎回状况有所放大，根据对中信(xìn)证券渠道调研的情况，过去5周样本公(gōng)募产品(pǐn)的周均净(jìng)赎回率为0.75%，依然在相对稳定的状态。活跃私(sī)募(mù)的仓位重(zhòng)新回到(dào)相(xiāng)对低位，根据对中(zhōng)信证券渠(qú)道调研的(de)情况，截至8月23日样本中信证券：悲观情绪修复，风格趋于平衡活跃(yuè)私募(mù)最新的仓位为69.1%，比前值(zhí)小幅增加0.2个百分点，但仍然处(chù)于相对低位。当前样(yàng)本活(huó)跃私募(mù)的(de)仓位明显(xiǎn)低(dī)于2017年(nián)以来中位数水平（75.3%），但离今年2月份(fèn)的低点（62.5%）仍(réng)有一定距离。整(zhěng)体而言，我们认(rèn)为未来1~2个月市(shì)场(chǎng)流动性环(huán)境边际上(shàng)会改善，目前外资的流出速(sù)度在放缓，公募(mù)和(hé)私募减仓空(kōng)间有限，中央汇金适当地(dì)增加购买力度足以扭转近期减量市场的格局。

底仓红(hóng)利，增(zēng)配出海，成长(zhǎng)加内需(xū)短期

或有修(xiū)复，增配仍需(xū)等待价格信号拐点

展望9月，三大(dà)信号当(dāng)中政策和外(wài)部信号有望更加(jiā)明朗，但价格信号仍然低迷，年度级别行情的拐点仍需等待。不过，中报季过后业绩风险释放、看多红(hóng)利的(de)一致预期被打破(pò)会带来风格阶段(duàn)性再平衡(héng)、外资流出节奏放缓会带来市场(chǎng)流动性(xìng)改观，我们预计这三个因素会推动投资者极度悲(bēi)观的情绪逐(zhú)步修复。配置上，当(dāng)前依然建议聚焦红利与出海两条主线，待价格(gé)信(xìn)号出现改观后(hòu)再转向绩优成长和内需。具(jù)体品(pǐn)种方面(miàn)，预(yù)计红利(lì)策(cè)略将持续分化，红利低波类资产继(jì)续关(guān)注自由现金回报率稳定的水(shuǐ)电(diàn)、核电，保费稳定增长的(de)财险。此外，我们认(rèn)为(wèi)后续国内出口并不会如市场预期迅速恶(è)化，目前已(yǐ)充分反映美国衰退交(jiāo)易的出(chū)海板块中的优秀公司重新具备配置价值(zhí)。后续(xù)随着政策、价格和外部三(sān)大信号继续逐步(bù)验证，配(pèi)置的重心再转(zhuǎn)向绩优成长(zhǎng)和内需，建议(yì)重点关注电子（智能驾驶和半导体自主可控）、机械(xiè)（设备更新改造和出海竞争）等(děng)制造业龙头，反腐(fǔ)影响(xiǎng)充分定价后的医药（产业整(zhěng)合、出海破局），以及港股的(de)互联网和(hé)消费龙(lóng)头公司。

风险因(yīn)素

中美科技、贸(mào)易、金融领域摩擦加(jiā)剧；国内政策及经济复苏不及预期；海(hǎi)内外(wài)宏观流动性超预期收紧；俄乌、中东地区冲突(tū)进一步升级(jí)；我国房地产库存消化(huà)不及预期。

责编：王璐璐

校对：陶谦(qiān)‍‍‍‍

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