开源证券：A 股有望以结构性机会为主，杠铃策略仍然有效

　　临近首次降息(xī)，不同资产(chǎn)价(jià)格反应值得关注

　　进入(rù)9 月，国内外市场关注重心均转向年内重要交易事件：美联储开启(qǐ)降息(xī)周期。

　　我们在(zài)前期报(bào)告中提(tí)出，对资产影响看，经济是(shì)否衰退(tuì)和宏观因子传导到(dào)盈利端的通畅程度均(jūn)是(shì)影响市场的重要因素。此(cǐ)外，通(tōng)过复盘，我们发(fā)现美股、美债(zhài)均(jūn)存在对于降息交易“抢跑”的情况(kuàng)。 回(huí)到当下，本次研(yán)究中我们再进一步，重点关注：

　　新一(yī)轮降息交易中，美股、美债对于当前的降息预期定价(jià)是否一 致？通过对比当前的资(zī)产价格分别隐含的降息预期，或能发现(xiàn)端倪。

　　从股债分歧看不同资产的降息预期

　　1、临近降息，不同资产反应(yīng)存在(zài)分(fēn)歧：七月(yuè)下旬以来，美债(zhài)收益率经历了“下(xià)跌(diē)-震荡
-再次下跌(diē)”的下(xià)跌中(zhōng)继行情(qíng)。具体(tǐ)来(lái)看，美债市场主要
经历了三个阶段：（1）经济数(shù)据走弱下衰退预期大幅抬升，市场进入“避险模式(shì)”。（2）经济数据(jù)相对乐观，市(shì)场(chǎng)“衰退”担忧(yōu)有所缓解。（3）经济数据指引预(yù)期再次走弱，市场对(duì)降息路(lù)径的定价更为激进。

　　2、与此同时，美股市场经(jīng)历(lì)了两轮“下跌-反弹”，走
出“W 型(xíng)”行情：（1）受部(bù)分龙头科技(jì)股中报业绩不及预期影响(xiǎng)，叠加经(jīng)济数据走弱和日元加息背景下的carrytrade unwind（套息交易平仓）影响，美股出(chū)现(xiàn)“恐慌交易(yì)”。（2）第二轮“下跌-反弹”则更(gèng)多是经济预期(qī)疲软所导致。与债券(quàn)市场不同的是，两轮美股在调整之后(hòu)均迅速走出反弹行情，其乐观定价明显区别于美债。

　　3、股债价格分歧(qí)背后的降息(xī)指引：表面来看，股债价格(gé)的分歧是对市场风险偏好和降(jiàng)息预(yù)期的定价不同。当前(qián)股票市场对(duì)于经济预期更乐(lè)观(guān)，对于降(j开源证券：A 股有望以结构性机会为主，杠铃策略仍然有效iàng)息的定价预(yù)期也更少；实际来看，股债的分歧是对美国经(jīng)济韧(rèn)性
/衰退的判断差异。当 前股(gǔ)债的(de)分歧，是经济数(shù)据难以有(yǒu)效给出 指引(yǐn)时(shí)，两个市场的交易者对于市场上经济分化的不同 定价。本质上，疫情之后美国经济的贫富分化是总量数据指引性不(bù)强的直接原因(yīn)。对于美(měi)股而言，首次降息或存在利好兑(duì)现，仍需(xū)关注(zhù)降息落地后分子端
的真实改(gǎi)善。

　　降息
交易(yì开源证券：A 股有望以结构性机会为主，杠铃策略仍然有效)看国(guó)内：更关注结构(gòu)性机(jī)会

　　本轮中国资(zī)产的独立性较强，相比于(yú)2019 年，本次降(jiàng)息(xī)的传导总量(liàng)影响(xiǎng)相对(duì)偏弱，更多为结 构性机(jī)会。当前国内稳(wěn)增长政(zhèng)策频出，然而惯性(xìng)压力下基本(běn)面改善并非(fēi)一日之功；海(hǎi)外大选、地缘冲突等不确定因素仍多，市场“脆弱(ruò)特征”延续。基于此，A 股有望以结构性机会(huì)为主，强指数牛市概率不高，杠铃策略(lüè)仍然有(yǒu)效。

　　短(duǎn)期，软着(zhe)陆 仍(réng)是(shì)海外基准情形(xíng)，预期过分一致下的低成交(jiāo)量市场里，重视中报业绩定价：（1）资源品(pǐn)：有色金属、化工；（2）出(chū)口
链：机械、家(jiā)电、汽车零部件(jiàn)。

　　中长期，坚守(shǒu)红利底(dǐ)仓、布局左侧成(chéng)长方向——（3）压制成长品(pǐn)种的要(yào)素在缓和，关注医药、半导体、电力设备；（4）中期维度，利率中枢低位、景气趋势稀缺、政策强化分红是基准情形，央国企红利资产仍是底仓配置的最优选开源证券：A 股有望以结构性机会为主，杠铃策略仍然有效择，重点关(guān)注：公用事业；（5）全年主(zhǔ)题(tí)方向：低(dī)空经济、设备更新(xīn)。

　　风险提示：政策超预期(qī)变(biàn)动(dòng)；全球流动性及地缘政(zhèng)治风险；定价 模型(xíng)失效。

责任编(biān)辑：何俊熹

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