应退尽退畅通退市“排水管”

●国(guó)浩律师（上海(hǎi)）事务所律(lǜ)师、

国浩金融证券合规委员会主任(rèn)黄江东

国浩律师（上海）事务所律师陈辰

常态化退市机(jī)制是保障资本市(shì)场良性运行不可或缺的重要一环，深化(huà)退市制度改革是加强资本市场(chǎng)基础制度建设的重要方面。《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（下称新“国九条”）要求加(jiā)大退市(shì)监管力度，加快形成(chéng)应退(tuì)尽退、及时出清的常态化退市格局。与此同时，证监会发布《关于严格执(zhí)行退市(shì)制度的意见》（下称《退市意见》），沪深北证券交易所发(fā)布(bù)配套规(guī)则、公开征求意(yì)见。

在严把(bǎ)发行上(shàng)市入口关、持(chí)续加强上市后监管的基础上，新“国九条”从进一步严格强制(zhì)退市标准、逐步拓宽(kuān)多元化退出渠道、大力削减“壳”资源价值等方面提出畅通“出口关”要求，就建设优胜劣汰、应退(tuì)尽退的资本市场进一步畅(chàng)通“排污去浊”管道。

加(jiā)大退市监管力度

如(rú)果把资本(běn)市场比作(zuò)一个水池，发行就是进(jìn)水管，进水的速度和质(zhì)量都要把好关，这(zhè)就需要严把(bǎ)IPO入口关，引来源头活水、好(hǎo)水(shuǐ)；退市就是排水管，及时排出(chū)变质的水、污(wū)水，以净化水池生(shēng)态。

加大退市监管力度将加速“优胜劣(liè)汰，应退尽退”市(shì)场化、常态化退出机制应退尽退畅通退市“排水管”的(de)形成，进一步优化资本市场资源配(pèi)置，对资本市场(chǎng)健康良性发展具有重要意义。

随着“僵尸空壳”和“害群之(zhī)马(mǎ)”出清力度加大、“壳”资源价值进一(yī)步削减，存量(liàng)上市公司将在退市新规的震慑下更加重视经营发展，倒(dào)逼上市公司整体质量提升。强化退市(shì)有利于投资(zī)者(zhě)合法权益(yì)的保(bǎo)障，在证券投资者保护机构的引导、支持下，投资者综合运用支持诉讼(sòng)、示范判决、专业调解、代表人诉讼、先行赔付等方式要求违法上市公司及负(fù)有责任的董监高(gāo)等“关键少数”赔(péi)偿损失，更好(hǎo)地维(wéi)护自身合(hé)法权益。

严格强制(zhì)退市(shì)标(biāo)准

设立“高压线”

严格重大违(wéi)法类、规范类、财务类和交易类四类强制退市(shì)标准是加大退市监管力度最(zuì)直接的体现，将直接提升退市的覆盖(gài)面和对不合格公司的出清力度。自2020年退市改革以来，我国上市公司退(tuì)市数量逐步增(zēng)长，但(dàn)退市(shì)公司在上市公(gōng)司(sī)总数(shù)中的占(zhàn)比仍有不足。以2023年为例，全年共(gòng)47家(jiā)公司退市(shì)，强制退市公司44家，退市公司数量在上市公司总(zǒng)数中的占(zhàn)比不到1%。因此，进一步(bù)健全退市制度、完善常态化退(tuì)市生态具有重要意义(yì)，本次改革全面加大了退(tuì)市(shì)力度。

首先，配套制度规则在保留原有欺诈发行等退市标准基础上，拓(tuò)宽重大违(wéi)法强制退市适用范围(wéi)，针对触碰市场底线的财务造假恶性(xìng)违法行为调低财务造假退市的年限、金额和比例，增加多年连续(xù)造假退市情形。有下列(liè)情形之一的(de)强制退市：1年财务造假金额“2亿元且占比达(dá)30%”，或连续2年财务造假金额“3亿元且占比达20%”，或财(cái)务造假连续3年及以上的(de)（无论造假金(jīn)额(é)）。按此衡量过往监管部(bù)门查处的财务造假案例，其中多数公(gōng)司都达到(dào)退市标准。

其次，退市标准新增三类规范类退市情(qíng)形，督促并震(zhèn)慑上(shàng)市公司规范(fàn)内部管(guǎn)理和公司治理。

再次，财务类退市指标进一步收紧，绩差公司淘汰力度加大，如(rú)将营业收入(rù)指标(biāo)由1亿(yì)元调整至3亿元并将利润总额纳入(rù)考量指标，以及新(xīn)增财务报(bào)告内部控制审计(jì)意见的退市情形。

此外，通过适当(dāng)提(tí)高主板A股(gǔ)（含A+B股）公(gōng)司市值退市标准至5亿元的方式完善主板交(jiāo)易类退市门槛，以期(qī)充分发挥市场(chǎng)化退市功能，推动上市公司提升质量和投资(zī)价值。

加强“借壳”重组监管

削(xuē)减(jiǎn)“壳”资源价值

退市渠道的畅通与削减“壳”资源价值是新(xīn)“国九条”的重(zhòng)要强化要求之一。常态化退市格(gé)局下(xià)既要依(yī)靠(kào)强制退市标准对不合格企业予以出清(qīng)，还要对上市公司的主动退市战略提(tí)供机制保障，同时需要加强对“借壳”重组的监管和对“炒壳”背后违法犯罪行为的打击。因此，证监(jiān)会同步发布《退市意见(jiàn)》，对新“国九条”提出的相关要求予以落实。

一方面，《退(tuì)市意见》通过完善上市公司(sī)吸收合并等(děng)并(bìng)购重组(zǔ)政策，推动上市公司(sī)之间实施吸收合并，并(bìng)提供(gōng)异议股(gǔ)东(dōng)现金(jīn)选择权等专项保护，支持上(shàng)市公司以要约(yuē)收购等市场化方式主动退出。

另一应退尽退畅通退市“排水管”方面，通过加强对重组（上市(shì)）和收(shōu)购的监管、从严打击“炒壳”相关证券违法行为等方(fāng)式(shì)削减“壳”资源价值，坚决出清不具有重整价(jià)值的公司(sī)。

严打恶意规避退市违法行(xíng)为

落实投资者赔偿救济

新“国九条”在总体要求(qiú)中提出，更加有效保护投资者特别是(shì)中小投资(zī)者合法权益。严格退(tuì)市执行与(yǔ)健全投资者赔偿救济机制也是加(jiā)大退市监管力度的重要举措(cuò)。

新“国(guó)九(jiǔ)条 ”在(zài)严格退市执行方面要求严格出清触及退市指标的上市公司，严厉打击恶意规(guī)避退市过程中出现的违法(fǎ)行为。实践中有的公司“临时抱(bào)佛脚”，突击创造没有(yǒu)商业实质的营业收入，以(yǐ)规避关于营业收入的退市标(biāo)准，对此监管部门(mén)已予高度重(zhòng)视和有针对性规制。此外，有公司股价跌(diē)到1元以(yǐ)下后，在某个时刻突然被一股神奇的力量强拉起来，这种情况是否存在规避(bì)1元退市标准的操纵市场违法行为，也值得监管部门(mén)重视。

在投(tóu)资者(zhě)保护层面，新“国(guó)九条”提出要健全退市过程中的(de)投资者赔偿救济(jì)机制，对重大违法退市负有责任(rèn)的控股股东、实际控制人、董事、高管等要依法赔偿投资者损失。

在新“国九条(tiáo)”“强本强基”“严监严(yán)管”的精神指导下，我国资本市场的新陈代谢将进一步提速(sù)，能进能出、优胜(shèng)劣汰的(de)生态环(huán)境加快(kuài)形成，上(shàng)市公司(sī)的退市力度将进一步加大。随着(zhe)退市配套(tào)制(zhì)度政策的正式落地实施，未来(lái)几年退市公司的数量(liàng)将可能逐(zhú)步升(shēng)至百家左右，上(shàng)市公司间吸收合(hé)并等(děng)主动(dòng)退市的现象也将随之增多。当然，这需要综(zōng)合考虑平(píng)衡发展速度、改革力(lì)度与市场可承受度，上(shàng)市公(gōng)司(sī)退(tuì)市既能“退得下”，还(hái)要“退(tuì)得稳”，要(yào)循(xún)序渐(jiàn)进、稳妥推进，不(bù)可急(jí)于求成，以免引起市场(chǎng)过大震(zhèn)荡(dàng)。

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