招商宏观：鲍威尔讲话隐含了“经济已然正常化”，进而货币政策有待“正常化”的信号

来源：招商宏观静思录(lù)

事件：当地(dì)时间2024年8月23日，美联储主席鲍威尔出席(xí)Jackson Hole全球央行会议(yì)并发表讲话(huà)。

鲍威(wēi)尔(ěr)讲话(huà)隐含了“经济已然正常化”，进而货币政策有(yǒu)待“正(zhèng)常化”的信号。9月(yuè)降息几无悬念(niàn)，后续降息或继续作为跟随者直至美国经济出现显著的下行压(yā)力。美元仍有贬值空间，但取决于降息(xī)节奏。

核心观点：

为何要(yào)关注Jackson Hole全球央行会议？金融危机以来全球央行首脑多次(cì)在(zài)该(gāi)会议上给出货币(bì)政策(cè)前瞻指引，特别是美联储，包括宣布或是暗示降息、新(xīn)一轮QE等。比(bǐ)如，2012年美联储时(shí)任主席(xí)伯南克在该会(huì)议上释放(fàng)采用QE政策的信(xìn)号，当年9月(yuè)美国(guó)就宣布启动QE3；2014年(nián)美联储(chǔ)时任主席(xí)耶伦首次参(cān)加Jackson Hole会(huì)议时为Taper指明方(fāng)向(xiàng)，2014年9月美联储给(gěi)出Taper原则和(hé)计划，次年便(biàn)启动加息周期。本(běn)次会议的主题是(shì)“重估货(huò)币政策的有效性和传导机制”，鲍威尔顺理成章将美联储政策(cè)目标由过去两年的“抗通胀”转向“回归正常化”。

鲍威尔讲话隐含了“经济已然正常化”，进而货币(bì)政策有待“正常化”的信号。1）供应限(xiàn)制(zhì)已经(jīng)正常化，通胀下行的信心显(xiǎn)著(zhù)增强；2）就业不再(zài)“过热”，重视就业恶化风险；3）继(jì)7月FOMC后，再度确认双重使命的风险发生(shēng)变化：通(tōng)胀上行(xíng)风(fēng)险减(jiǎn)弱，就业下行风险则增加。

1）通胀(zhàng)：肯定抗通胀的结果，强调通胀预期(qī)稳定的重要(yào)性(xìng)。过去一段时间通胀已消除疫后供应限(xiàn)制等影响大幅降温。美联储的紧(jǐn)缩性货币政策缓解通胀压力，确保通胀预期保持稳(wěn)定。相信通胀能(néng)以(yǐ) 可持续(xù) 的方式(shì)回到2%。在央行有力行动的推动(dòng)下，锚定的通胀预期可以促进通胀下行，而不需要经济放缓。

2）就(jiù)业：劳动力市场已大幅降温，不希(xī)望进一步降温。劳动力市(shì)场已比此前过热状态大幅降温，失业率上升主要反(fǎn)映供给(gěi)大幅增加和此(cǐ)前疯狂(kuáng)招(zhāo)聘速度的放缓，而非裁员增加。现在的条件比疫情前宽松。劳动力市场似乎不太可能在短期内成为再通胀的根源。美联(lián)储既不寻求也不欢迎劳动力市场状况进一步降温。

3）政策路径：回归正(zhèng)常化。政策方向已经明确 , 降息时机和节奏将取决于后续数据、前景变(biàn)化和风险平衡。通过适当减少政策限制，我们有充分理由相信通胀回归2%，同时保持强劲(jìn)的劳动(dòng)力市场。目前的政策利率(lǜ)水平为我们提供了充足的空(kōng)间来(lái)应对可能面临的任何风险，包括劳动力市场状况(kuàng) 进(jìn)一步恶(è)化的风险(xiǎn) 。通(tōng)篇来(lái)看(kàn)，美联储立场最核心的转变(biàn)在于，过去两年限(xiàn)制性(xìng)货币政策是基于(yú)“非正(zhèng)常(cháng)化”的通胀(zhàng)和(hé)就业(yè)表现，现在数据回归(guī)“正常化”表明货(huò)币政(zhèng)策(cè)也要(yào)做(zuò)出(chū)相应调整(zhěng)。

市场反应：降(jiàng)息预期升温，美元指数跌破101，多(duō)数资产上(shàng)涨。鲍威尔讲话后CME定价降息预期小(xiǎo)幅升(shēng)温，9月首次降息50BP概率(lǜ)由26.5%升至32.5%，全年降息100BP概率由43.5升至44.4%。但市(shì)场解读更为鸽派，2Y和10Y美债盘(pán)中分别下(xià)行(xíng)8.0BP和5.5BP至3.93%和3.80%；美(měi)元指数盘(pán)中(zhōng)下跌0.69%至100.81；COMEX黄金、COMEX白银(yín)和WTI原油盘中分(fēn)别上涨0.92%、1.81%和2.14%；标普(pǔ)500、纳(nà)斯达(dá)克、道琼斯(sī)指数盘中涨幅一度扩大至1.28%、1.83%、1.08%后有所回落。

9月降息几无悬念(niàn)，后续降息或继续作为跟随者直至美国经济(jì)出现显著的下(xià)行(xíng)压力。1）各项数据完美支持9月降息，本次会议鲍威尔亦表态“降息时机已经到来”。按照7月FOMC鲍(bào)威尔的(de)说法，若7-8月经济和就业数据转差或通胀进一步回(huí)落有一成立，都有可能触发9月落地降息靴子(zi)，而近期Markit制造业PMI创8个月新低、劳工部大幅下修新增非农就业数(shù)据及7月CPI温和降(jiàng)温(wēn)完美满足上述三个条件，因此9月降息或为大概率事件。2）只要经济没有显著下行压力，美联储更(gèng)有(yǒu)可能采取“跟随式降息”。正如我们在8月2日(rì)报告《美联储降息复盘：从引领(lǐng)到跟随(suí)，这次有何不同？》提到的，本轮美联储降息动(dòng)作明(míng)显滞后其他(tā)央行，不排除是出于“既要保持相对优势、又要(yào)防(fáng)止美元大幅升值影响”的意图，直到美国(guó)经济出现显著的下行压力才会采(cǎi)取更加(jiā)主动的降息策略。3）往明年(nián)看，大选结果又对降息(xī)节奏存在较大影响。若哈里斯上台，短期内或许能看到更加连续地降息；但若特(tè)朗普当选，在加(jiā)征关税的影响下(xià)，美联储或(huò)存在对通胀的观望情绪。

维持对各类资产(chǎn)的判断：大选前美股波动加剧，看多美债，非美货(huò)币相对(duì)美元保(bǎo)持相(xiāng)对强势。大选前美股波动(dòng)或加剧，不排除大选前(qián)再度反弹，但反弹或仍为获(huò)利(lì)了结窗口。美债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)或仍(réng)在波动中下行，美债逢空增加美债多头(tóu)头寸仍是相(xiāng)对理性的选择。进而，非美货币亦将相对美元保持强势，我们仍判断人民币汇(huì)率在(zài)7.0-7.3区间波(bō)动。

图(tú)片

风险提示：

全球经济基本面超预期；全球央行(xíng)货币政策(cè)超预期。

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来源：招商宏(hóng)观静(jìng)思录

事件：当地(dì)时间2024年8月(yuè)23日，美联储主席鲍(bào)威尔出席Jackson Hole全球央行会议并发表讲话。

鲍威尔讲话隐含了“经济已然正常化”，进而货币政策有待“正常化”的信号。9月降息几无悬念，后(hòu)续降息或(huò)继续作为跟随者直至美国经(jīng)济出现显著的下(xià)行(xíng)压力。美(měi)元仍有贬值空间，但取决于降(jiàng)息节(jié)奏。

核心观点(diǎn)：

为(wèi)何要关注Jackson Hole全球(qiú)央行会(huì)议？金融危机以来全(quán)球央行首脑(nǎo)多(duō)次在该会议上给出货(huò)币政策前瞻指(zhǐ)引，特(tè)别(bié)是美联储，包括宣布或是暗示降息、新(xīn)一轮QE等。比如，2012年美(měi)联储时任主席伯南克在(zài)该会议上释放采用QE政策的信号，当年9月美(měi)国就宣布启(qǐ)动QE3；2014年美联储时任主席耶伦首次参加Jackson Hole会议时为Taper指明方向，2014年(nián)9月(yuè)美联储给出Taper原则和计划，次年便(biàn)启(qǐ)动加息(xī)周期。本次会议的主题是“重估货币政(zhèng)策的有效性和传导(dǎo)机制”，鲍(bào)威尔(ěr)顺理成章将美联储政策目标由(yóu)过去两年的“抗通胀”转向“回归正常化”。

鲍威尔讲(jiǎng)话隐含了“经(jīng)济(jì)已然(rán)正常化”，进而货币政策有待“正常化”的信号(hào)。1）供应限制已经正常化，通胀下行的信心显著增强；2）就业不再“过热”，重视就业恶化(huà)风(fēng)险；3）继(jì)7月FOMC后，再(zài)度确认双重使命的风险发生(shēng)变(biàn)化(huà)：通胀(zhàng)上行风险(xiǎn)减弱，就业下行风(fēng)险则增(zēng)加。

1）通(tōng)胀：肯定抗通胀(zhàng)的结果，强调通胀预期稳定的重要性。过去一(yī)段(duàn)时间通(tōng)胀已消除疫后供(gōng)应(yīng)限制等影响大幅降温。美联储的紧缩(suō)性(xìng)货(huò)币政策(cè)缓解通胀压力，确保通胀预期保持稳定。相信通胀能以可持续的方式(shì)回到(dào)2%。在央行有(yǒu)力(lì)行动的推动下，锚定的通胀预期可以促进(jìn)通胀下行，而(ér)不需要经济放缓。

2）就业：劳(láo)动力市场已(yǐ)大幅降温，不希望进一步降温。劳动力市场已比此前过热状态大(dà)幅降温，失业率上升主要反映供给(gěi)大(dà)幅增加和此前疯狂招聘速度的放缓，而非裁员(yuán)增加。现在的条(tiáo)件比疫(yì)情前宽松。劳动力(lì)市场似乎不太可(kě)能在短(duǎn)期内成为(wèi)再(zài)通胀的根源。美(měi)联储(chǔ)既不寻求也不(bù)欢(huān)迎劳(láo)动力市场(chǎng)状况进一步降温。

3）政策路径：回归正常化(huà)。政(zhèng)策方(fāng)向已经明确 , 降息时机和节奏将取决(jué)于后续数据、前(qián)景(jǐng)变化和风险平衡。通过适当减少政策限制，我们有充分理由相信通胀(zhàng)回归2%，同时保持强劲(jìn)的(de)劳动力市场。目前的政策利率水平为我(wǒ)们提供了充足的空间来应对可能面临(lín)的(de)任何风(fēng)险，包括(kuò)劳动力市场状况进一步恶化(huà)的风险。通篇来看，美(měi)联储立场(chǎng)最核心的转变(biàn)在于，过(guò)去两年限制(zhì)性货币政策是基于“非正(zhèng)常化”的通胀和就业表现，现在数(shù)据回归“正常化”表明货币政策(cè)也要做出相应调整。

市场反应：降息预期升温，美元(yuán)指(zhǐ)数跌破(pò)101，多数资产上涨。鲍威尔讲话后CME定价降息预期小幅升(shēng)温，9月首次降息50BP概率由26.5%升至32.5%，全年降息100BP概率由43.5升至44.4%。但市场解(jiě)读更为鸽派(pài)，2Y和10Y美债盘中分别下行8.0BP和5.5BP至3.93%和(hé)3.80%；美元指数盘中下跌0.69%至100.81；COMEX黄金、COMEX白银和WTI原油盘中分别上涨(zhǎng)0.92%、1.81%和2.14%；标普(pǔ)500、纳斯(sī)达克、道琼斯指数盘中涨幅一度扩大至1.28%、1.83%、1.08%后有所(suǒ)回落。

9月降息几无悬念，后(hòu)续降息或继(jì)续(xù)作为跟随者直至美国经济出现显著的下行压力。1）各项(xiàng)数据(jù)完美支持9月降息，本次会议鲍威尔亦表(biǎo)态“降息时机已经到来”。按照7月FOMC鲍威尔的说法，若7-8月经济和就业数据转差或通胀进一步回落有一(yī)成立，都有可能触(chù)发9月落地降息靴子(zi)，而(ér)近期(qī)Markit制造业PMI创8个月新低、劳工(gōng)部大幅下修新增非农就业数据及7月CPI温和降温(wēn)完美满(mǎn)足上述三(sān)个条件，因(yīn)此(cǐ)9月降息或为大概率事件。2）只要经济没有显著下行压力，美联储更有可能采取“跟随式降息(xī)”。正如我们在8月2日报告《美联储降息复盘：从引领到跟随，这次有招商宏观：鲍威尔讲话隐含了“经济已然正常化”，进而货币政策有待“正常化”的信号何不同？》提到的(de)，本轮美联储降息(xī)动作明显滞后其他央行，不排除是出于“既要保持相(xiāng)对优势(shì)、又要防止美元大幅升值影响”的意图，直到美国经济出(chū)现显著的下行压力(lì)才(cái)会采取更加主(zhǔ)动(dòng)的降息策略。3）往明年看，大选结果又(yòu)对降息节奏存在较大影响。若哈里斯上台，短期内或许能看(kàn)到更加连续地降息；但若特朗(lǎng)普当选，在加征关税的影(yǐng)响下，美联储或存在(zài)对(duì)通胀的(de)观望情绪。

维持对各类资产的判断：大选前美股波动加剧(jù)，看多(duō)美债，非美货币相对美元保持相(xiāng)对强势。大选前美股(gǔ)波动或加剧，不排除大(dà)选前再度反(fǎn)弹，但反弹或仍(réng)为获利了结窗口。美债(zhài)收益率或仍在波动中下(xià)行，美债逢空增加美(měi)债多头头寸仍(réng)是相对理性的选择。进(jìn)而，非美货币亦将相对美元(yuán)保持强(qiáng)势，我们(men)仍判断人民币(bì)汇率在(zài)7.0-7.3区间波动。