“炒小””炒差”已成过去式？微盘股策略式微，公募量化拥抱这一方向

近期，受经济基本面和政策密集发布的(de)影响，微盘股经历了年内第二次大(dà)幅回撤，相关(guān)指数(shù)跌超10%。

面(miàn)对(duì)跌宕的行情，业界普遍认为，微盘股策略的(de)短期情绪和信心可能难以快速修复，后续长(zhǎng)期(qī)表现将关键(jiàn)取决于基(jī)本面的变化。基于(yú)此，机(jī)构投资者正在主动减少投资组合对微盘股(gǔ)的暴露和(hé)依赖，以期缩小风险敞口，减少微盘股对产品净值的冲击。

与此同时，券商中国记者注意到，采用微盘股策略的量化基金只(zhǐ)是公募量(liàng)化基金中的一部分(fēn)，另一部分采用基本面选股策略的公募量化基金则成功“渡劫(jié)”，在今年取得了(le)不错的业绩。机构人士(shì)认为，最近提出的新“国九条”细则将促使投资人更加关注企业的基本面，预计这将使基本面量化模型的表现得到进一步提升。目前(qián)，基于基本(běn)面量化模型的(de)选股优(yōu)势正在逐步显现，预计在未来三(sān)到五年内，这一策(cè)略将有机会“大放异彩”。

微盘股(gǔ)“跌”宕起伏，相(xiāng)关指数回撤超10%

根据业内人士统计(jì)，目前沪深两市中约有一半的股票(piào)总市值低于(yú)50亿元(yuán)。在这部分股票中，4月15日，超过60%的个股跌幅超过5%；4月 16日，跌(diē)幅超过5%的个股比例攀升至87%，跌(diē)幅超过(guò)8%的个(gè)股比例(lì)也超(chāo)过(guò)了60%。

招商基金量(liàng)化团(tuán)队(duì)的统计数据显示，在4月15日(rì)和16日这两个交易(yì)日内，中证2000指(zhǐ)数(shù)和(hé)万得微盘股(gǔ)指数短期内出现显著下跌，累计跌幅分别(bié)达到10.94%和(hé)18.49%；同期(qī)，全市场下(xià)跌个股的比(bǐ)例分(fēn)别约为76%和94%“炒小””炒差”已成过去式？微盘股策略式微，公募量化拥抱这一方向，意味着个股普遍遭(zāo)受重创。

微盘股的这一显著回撤调整主要(yào)与(yǔ)近期经济基(jī)本面(miàn)和政策的发布有关。天相投顾指出(chū)，4月12日(rì)，国务院发(fā)布了第三个“国九条”，涉及提高上市条件、规范减持、严(yán)格退市标准等方面(miàn)。这一“强(qiáng)监管”政策使得市场对微(wēi)盘股的情绪相对悲观，导致政策(cè)发布后的两日内微(wēi)盘股出现较大幅度的回撤。

面对市场的激烈反应，4月16日，证监会召开发布会澄(chéng)清关于ST条件的调整。证监会在会议上表示，此次退市标(biāo)准调整主要(yào)是为了清除(chú)“僵尸空壳(ké)”和“害群之马”，并非针对(duì)小盘股(gǔ)。微盘股随后(hòu)迎来了集体(tǐ)反弹，回撤修复速度较快。

天相投顾分析称，此次微盘股的回撤更多是由于情(qíng)绪面的波(bō)动(dòng)导致的误杀，因此后续整(zhěng)体修复速度也较快。不过，新“国九条(tiáo)”政(zhèng)策聚焦于加强监管(guǎn)和防范风险，总体上利好白马价值股。从结构风格领域来看，短(duǎn)期内可能意味着那些之前存在炒作风(fēng)险的微盘股的投资价值相对减弱。

支持资金离(lí)场，微盘(pán)股策略(lüè)短期或失灵

回顾2023年，公(gōng)募量化基(jī)金曾凭借突出的正收益表现受(shòu)到市场关注。其中，采用微盘股策略的基金(jīn)表现尤为突出，规(guī)模持续(xù)增长(zhǎng)，许多基(jī)金经理因此(cǐ)声名鹊起。

然而，进入2024年(nián)，微盘股行情突然转冷。今年以(yǐ)来，微盘股多次出现崩盘式下跌，导致押注微盘股的基(jī)金产品净值急剧下降，许(xǔ)多公(gōng)募(mù)基金的年内(nèi)净值跌幅超过了30%。采(cǎi)用微盘股策略的公募量化基金在今年遭遇了历史性的最大(dà)回撤。

业内(nèi)人士预计，随着近期新“国(guó)九(jiǔ)条(tiáo)”的(de)发布，公募基金(jīn)管理人收紧了(le)股票池的(de)筛选标准。在(zài)没(méi)有资金支持的情况下，微盘股(gǔ)策略短期可能会失效。

博时基金指数与量化投(tóu)资部基金经(jīng)理刘(liú)玉强认为，新(xīn)“国九条”的发(fā)布后，市场对公司基(jī)本面的关注将更加重视。公募量化需要重(zhòng)新评估基本面和市场面(miàn)因(yīn)子的权重分(fēn)配，在构建投(tóu)资组合时，也有必要(yào)剔除可能的风险股票，降(jiàng)低持仓中风险事件股票的可(kě)能性。同时，随着小微盘股票的波动加剧，一些资金会减少对这些股票(piào)的暴露(lù)，这可能会降低小微(wēi)盘股票(piào)的流动性，投资这些股票时(shí)也需(xū)要考虑到(dào)可能(néng)的(de)交易冲击。

华泰柏瑞(ruì)量化(huà)与海外投资部则(zé)表示，2月初小微(wēi)盘交易的流动性出现问(wèn)题，小微盘暴露较大的私募量化经历了(le)较大的超额收益回(huí)撤波动，反观主流(liú)公募量化超额收益基本受影响较小，说(shuō)明主流公募量(liàng)化与当前大部分私募(mù)量(liàng)化在(zài)投资策略上(shàng)有很大的(de)不同。这段时(shí)期(qī)，超额收益回撤较大的私募量化策略一般在小微盘风(fēng)格上的暴露较大，而主流公募量化的风险控制更加严格。

微盘股策略何时能够恢复为有效策(cè)略？华泰柏瑞量化与海外(wài)投资部认为(wèi)，短期(qī)来看，量价类模型今年表现的分化可能加大，预(yù)期随着管理资金规模的减少，容量限(xiàn)制解(jiě)除，量价类短(duǎn)期策略(lüè)的阿尔法或会逐步恢复。

“炒小”、“炒差”将成过去式

券商中(zhōng)国记者注意到，微盘股的下跌潮让不少基金公司和量化基金基(jī)金经理(lǐ)意识到量化投资风险控制的重要性。许多此(cǐ)前押注微盘股的公募量化基金在经历大(dà)幅调整之后，已经大幅降低(dī)了资金(jīn)对小盘风格因子的暴露。

天相(xiāng)投顾指出，鉴(jiàn)于微盘股(gǔ)之前的大幅度调整，公募量化应当更加注(zhù)重风险控制(zhì)。之前公募量化策略主要(yào)集中在微盘股投(tóu)资(zī)上，这导致其小盘风格(gé)因子暴露过(guò)高，一旦市场风格发生转换，就容易引发较大幅度的净值波动，从而恶化基金投资者的(de)持(chí)有体(tǐ)验。

尽(jǐn)管近期(qī)发布(bù)的新“国(guó)九条”对微盘股的(de)实质性影响较有限(xiàn)，市场对(duì)微盘股策(cè)略短期恢复的(de)态度仍普遍(biàn)偏悲观。招商基金量化团队分析认为，微盘股中(zhōng)受到实质性影响的公司数量较少，策(cè)略的恢复力难以预测。其后续表现将主(zhǔ)要依赖于基(jī)本面，是否能持续改(gǎi)善经营成果，提升公司治理及股东价(jià)值(zhí)。此外，策略的恢复力也受到投资者对小微盘(pán)股情绪和信心修复的(de)影响(xiǎng)。

华南地(dì)区的一位基金经理表示，虽(suī)然短期内新“国九条”的规则不会对市场造成冲击，但微(wēi)盘股的整体业(yè)绩(jì)波动较大，分红(hóng)比(bǐ)率也较低(dī)。未来对并购重组的监管将更(gèng)加严格，壳资源的价(jià)值也将减少，因此微盘(pán)股策略的贝塔波动可能会比之(zhī)前更大。

中(zhōng)欧基金(jīn)则认为，新“国九条”的核心是“强监管”。没有基本面支持、仅剩“壳”价(jià)值(zhí)的小市(shì)值公司将(jiāng)面临多重压(yā)力，并最终被清除出A股市场。预计A股(gǔ)市场将逐步从一个融资市(shì)场转变(biàn)为投资市场，优质公司能为投资者提供良好回(huí)报的机会将增(zēng)加，而以“炒小”、“炒差”、“炒概念”为代表(biǎo)的落后思维将被市场淘汰。

“在本(běn)次大幅下跌前，模型本身(shēn)对于小盘的暴露已有所减小，下跌期(qī)间组合相(xiāng)对基准的市值暴露也在可控范(fàn)围内。”刘玉强补充说。他认为，在极端市场情况下，清楚自己模型的风险很重要(yào)，对于预期波(bō)动很大的因(yīn)子要进行适当限制，同时(shí)要(yào)减少对(duì)于单一因子或者模型的依赖，保持模型和策略(lüè)的(de)多样性。

基本(běn)面量化选股迎(yíng)“春天”

值得注(zhù)意的是，尽管微盘股遭遇重(zhòng)创，公募量化基金的业绩却呈现两极分化，其中不少基金今年实现(xiàn)了正收益，对微盘股的回调影(yǐng)响有限。例如，招商量化精(jīng)选基金、华泰柏瑞(ruì)量(liàng)化驱(qū)动、博时量化多策略、中(zhōng)欧数据挖掘多因子等(děng)基金今年业绩不(bù)俗。

招商基金量化团队在接受采访时表示，团队的量(liàng)化策(cè)略主要以基本面逻辑为基础，在(zài)市场剧(jù)烈波动时，他们对基本面驱动的投资策略保(bǎo)持(chí)相对信心。该(gāi)团队向券商中(zhōng)国记(jì)者(zhě)特别强调了市(shì)场的不可预测性，表示将继续关注公司的(de)内在价值和市场的(de)长期趋势。

华泰柏瑞量化(huà)与海外投资部也告诉券商中国记者，他们的中长期基本面量化模型在小(xiǎo)微盘调(diào)整期(qī)间基(jī)本未(wèi)受影响，并在控制跟踪误差的同时力(lì)争实现超(chāo)额收益。虽(suī)然今年以来短期模(mó)型的表(biǎo)现不如中长期基(jī)本面模型，但超额(é)收益回撤仍在预期范(fàn)围之内。

中(zhōng)欧(ōu)基金量化团队也表示，他们长期深耕基本面量化研究，投资的股票通(tōng)常都具有坚实(shí)的基本面支撑(chēng)，秉持价值投(tóu)资理(lǐ)念(niàn)，避(bì)开市场上的“炒小”、“炒差”等乱象。以中欧中证1000指数增强为例，该基金在两次微盘(pán)股大幅下跌期间(jiān)相比对(duì)标指数实现了超额收(shōu)益。

在该团队(duì)看来，在极端市场环境下，无差别(bié)的下跌其实给基本面投资者带来了绝佳的投资机(jī)会(huì)。市场平(píng)静下来之(zhī)后，被错(cuò)杀的优(yōu)质公司(sī)将很快回归常态，从而为坚定买入的(de)价值投资者创造丰厚的回报。因此，对投资者利(lì)益最(zuì)大的保护，就(jiù)是坚定持有优质公司，等待价值的合理回归。

今年以来，基本面(miàn)量化整体表现良好，在华泰柏瑞量化与海外投资部看来(lái)，主要(yào)有两个原因：一是多个alpha因子，如估值、成(chéng)长和盈利质量等均有贡献；二是对各种风格的暴露进行了严格的风险控制，特别是在小微盘风格的暴露较小。

“基本面量化模型自2021年春节以来，超(chāo)额收益一直在回(huí)归过程中，未来3-5年可能会有(yǒu)更(gèng)好表现。”华泰(tài)柏瑞量化与海外投资部判断。

就基本面量化模型而言，一方面，2021年春节之后，资金集中抱团的(de)力度逐步减弱，直至瓦解，市场资金的投向更为分散化，有利(lì)于(yú)量(liàng)化模(mó)型(xíng)更好的发挥选(xuǎn)股作用。另一方面，在当前的宏观环境下，投资人越来越关注分(fēn)红稳定类的资产(chǎn)。同(tóng)时，新“国九条”的细则(zé)提(tí)出后，投资人将对企业的基本面更加关注，基本面量化(huà)模型预期也会有更好的表现。基于上述分析(xī)，他们建议关注估值类因子尤(yóu)其是红利因(yīn)子，并认为盈利质量类(lèi)因(yīn)子和成长类因子将在未来一段(duàn)时间内继续表现(xiàn)良好。

量化产品应(yīng)提供“多元化”选择方案

尽(jǐn)管微盘股策略当下陷入危机，但得益于其去年的强劲表现(xiàn)，公募量化基金得(dé)以频频“出圈”，产品的知名度已经得到了大幅提升。采访中，多位受访人也表示，公募量化(huà)基(jī)金在过去(qù)的(de)一年里(lǐ)经历(lì)了迅(xùn)速的发展，众(zhòng)多公司和(hé)团队持(chí)续投(tóu)入资(zī)源(yuán)对模型进行升级和迭代，以保证在未来能够持续(xù)获取超(chāo)额收益。未来，公募量化将在现有(yǒu)基础上不(bù)断(duàn)迭代，加强(qiáng)风险控制，发挥自身优势。

刘玉强向券商中国记者概述了公募量(liàng)化的几种主流(liú)策略(lüè)。首先，指数增强型策略主要是(shì)以宽基指数为基(jī)准，通过量化模型(xíng)在成分股中进行择股，旨在获取超额阿尔法。其次，主动量化基金则在(zài)全市场范围内量化选股，这类基金(jīn)的(de)灵活性更高，可(kě)以根据市场风格进行轮(lún)动(dòng)操作。此外，量化对冲策略通过构建多空组(zǔ)合，利用股票及其他衍生品工具对冲(chōng)市场风险，以实现市场中性的超额阿尔法(fǎ)收(shōu)益。

“基本面投资与量化工具的深度结合将是一个长期的发展趋势。”中欧基金(jīn)认为。在他们看来，这一趋势不仅(jǐn)适用于公募量(liàng)化，对(duì)于主动投资(zī)者也同样适(shì)用。基本面逻辑为量化投资提供(gōng)坚实的价(jià)值基础，量化手(shǒu)段为基本面投(tóu)资提供高效的工具，二者(zhě)相辅相成，缺一不可。

招商基金量化团队则(zé)认(rèn)为，基金公司可以推出多样化的量化(huà)产品，以适应不同投资者的风险偏(piān)好和投资目标。他们建议(yì)增加对(duì)大盘价值、红利(lì)策略的供给，提供市场波动时相对稳(wěn)健的投资选择。不过，他们也提醒投资者，公募量(liàng)化的发展将受到市场环(huán)境变化(huà)、监管政策更(gèng)新、技术(shù)进步、投资者(zhě)需求演进等多种因素的(de)影响，主流策略可能会随这些因素的变动而调整。