卓胜微：射频前端芯片国内“一哥”，士别三日敢和思佳讯掰手腕？

　　来(lái)源：市值风云

　　盈利能力(lì)下降(jiàng)，高端化转型亟待突破。

　　卓(zhuó)胜微（300782.SZ）2019年6月上市(shì)，是国内(nèi)最早上市的射频(pín)前端芯片公司(sī)。

　　过了约两年(nián)时间，2021年6月30日，公司市值一度高达1800亿，较(jiào)发行(xíng)时翻了不止20倍，成(chéng)为二级
市场名副其实的科技股“股王”。

　　而近些年(nián)受益于政策支持及资本热潮的驱动，国内射频前端行业涌入大量(liàng)新进者，在部分同质化严重的中低端射频前端产品领(lǐng)域，本土竞争日趋激烈。

　　如今，公司利(lì)润巅(diān)峰还(hái)停留在2021年，市 值(zhí)较巅峰时期缩水(shuǐ)近(jìn)80%。

　　（来(lái)源：市(shì)值风云APP）

　　5年(nián)营收CAGR超50%，服务安卓手机厂商

　　射频前端芯片到底是个啥(shá)？简(jiǎn)单说，射频前端(duān)芯片是与信号传输相关的电子元器件(jiàn)，是通信系统的关键组成。

　　公司产品主要应(yīng)用于智(zhì)能手机等移动智能终端产品，其次还有(yǒu)智能(néng)穿戴(dài)、通信基站、汽(qì)车电子、蓝牙(yá)耳(ěr)机等需要无线连接的领域。

　　多年来，海外头部射频企业凭借卓越的(de)研发(fā)、创(chuàng)新和制造能力，几乎垄断(duàn)了
全
球射频前端 产业市场(chǎng)份额。

　　而本土市场(chǎng)中，卓胜微是目前规(guī)模最大、盈(yíng)利最强的射频前端(duān)器件企业。

　　射频前端具体包括发射通路和接收通路，一般由滤波器、功率放大(dà)器、射频开关、射频低噪声放大器、双工器等芯片。

　　这(zhè)其中滤(lǜ)波(bō)器和功率放大(dà)器是市场容量最大，技(jì)术难度(dù)更高的领域，也就是说这两块才最有利可图。根据招股书测算，2018年(nián)射(shè)频滤波器、射频功率放大器的市场规模占全球射频前端整体规 模的比重约(yuē)为56%、21%。

　　（来(lái)源：卓胜微招股说明书(shū)）

　　但(dàn)对于当时亟待转(zhuǎn)型的卓胜微来说，“避难就易”也不失为一种务实的策略。公司避开了射频滤波器和功率放大(dà)器(qì)市场，以射频开关(guān)和低噪声放大器为着力点，2010年公司开始切(qiè)入射频前端芯片市(shì)场。

　　很快(kuài)公司就抱上了三星的大粗腿(tuǐ)，三星原(yuán)本也(yě)是(shì)公(gōng)司转型(xíng)前的电(diàn)视芯片客户。

　　2018年公
司的营收5.6亿，还下滑了5.3%，主因是三星大腿不好抱了，新品(pǐn)控制更(gèng)加严格，三星营收占(zhàn)比从46%降至23%，此外竞争激(jī)烈导致(zhì)产品销(xiāo)量、单(dān)价下降。

　　但随(suí)后5年时间里，公司受益国产替代以及5G的持(chí)续渗透，整体营收快速增长且在(zài)量上有明显变化(huà)。2018-23年营(yíng)收CAGR为51%，2023年营收43.8亿元。今年一季度，继续增长67.2%。

　　（市(shì)值风云APP）

　　公司(sī)客(kè)户(hù)覆盖的是全球(qiú)主要安卓手机
厂商，近年来随着终端库存改善、安卓新机(jī)不断涌现等，业绩(jì)有所好转，公司称产业(yè)逐渐进入上行周期。

　　（来源：卓(zhuó)胜微2023年(nián)报）

　　而同行思佳讯却显得有些黯淡(dàn)，2018-23年营(yíng)收CAGR仅有(yǒu)4.3%，其中2023年以及(jí)今年(nián)前三季度分(fēn)别(bié)下滑13%、11%，今年前三季度营收为31.5亿(yì)美元。

　　（来源：iFinD，制图：市值风云APP）

　　这其中主要原因是Android智能手机客户对思佳(jiā)讯的(de)需求下降，早
在2019年主(zhǔ)要由于华为被列入实体名单导致当年(nián)营收下降12.7%。

　　此外思佳讯收入较大依赖苹果（AAPL.O），一定程(chéng)度会受到苹果业绩影响，2023年苹果营收(shōu)下滑2.7%。最终思佳讯对苹果的销售额占比(bǐ)从(cóng)2018年的(de)47%上升至2023年的66%。

　　（来源：思(sī)佳讯2019年报）

　　在射频前端领(lǐng)域，一招鲜自然是行不通的，公司需(xū)要通过加快产品性能迭(dié)代等方式推出契合市场需求(qiú)的新产品。

　　那(nà)么在(zài)营收增长的背(bèi)后，公司有(yǒu)哪些实力作为(wèi)支撑？未来有何看点？

　　向集成模组化发(fā)展，打造供应链自主可控能力

　　公司是以射频分立器件——射频开关和低噪声放大器起家(jiā)，其中射频开关(guān)是公司第(dì)一大产品，2020年营收22亿，占比(bǐ)78%。

　　根(gēn)据东海(hǎi)证券，2020年(nián)公司射频开关业务占全球(qiú)的5%，排名第五，为(wèi)国 内射频开关龙头企业。

　　但射频前端集成模组化才是(shì)产业(yè)发展趋势，因(yīn)为射频前端芯片只有(yǒu)不断提高集成度与(yǔ)性能并使体(tǐ)积小型(xíng)化，才能(néng)满足终端设(shè)备小型、轻薄、功能多样化的需求。

　　根(gēn)据(jù)Yole Development预测，2021-26年，全球射频前端市场年均复合卓胜微：射频前端芯片国内“一哥”，士别三日敢和思佳讯掰手腕？增长率为6%，其中主要增长将来自射频模组。到2026年(nián)，射(shè)频模组、分立器件的市场规模占比分(fēn)别为72%、28%。

　　（来源：卓胜微2021年报(bào)）

　　在行业趋势下，公(gōng)司将业务重 心(xīn)逐(zhú)渐(jiàn)向滤波器 、功率放大器、射(shè)频模组等较高技术壁垒(lěi)领域(yù)转移。

　　公(gōng)司先(xiān)是通过IPO净募资8.3亿，其中 的92%用(yòng)来投资(zī)技术难度更高的滤波器芯片、功率放大器芯片及其模(mó)组领域。最终(zhōng)募投项(xiàng)目均已在2021年(nián)底结项并已达到预期使用效益
。

　　（来(lái)源：卓胜微招股说明书）

　　更重要的是2020年底公司便开始打造晶圆生产线(xiàn)——芯卓半导体产业化 建设项目，旨在打通供(gōng)需(xū)产业链(liàn)。

　　目前
行业正向垂直整(zhěng)合方向(xiàng)发展且大(dà)部分国际厂商拥(yōng)有全产业(yè)链能力。这个举措(cuò)将有助于公司构(gòu)建具有自主发展能力的壁垒、建立产业经营优势以获得更大的话语权，逐渐向行业领先企业靠拢。

　　具体说该项目先是为(wèi)了实现射频SAW滤波器芯片和模(mó)组的产业化(huà)目标，并打造了6英寸滤波器(qì)晶圆生产(chǎn)线。2022年(nián)公司又在6英寸产线基础上(shàng)，逐步打造12英寸IPD滤波器产品的生(shēng)产制造能(néng)力。

　　为什么(me)是(shì)SAW射频滤波器？

　　首先，如前面(miàn)所说滤波器是(shì)射频前端份额最大的领域，而其(qí)中(zhōng)SAW凭借成熟且低成本的优势，是射频滤波器市场份额最大的品 类。

　　其次SAW以及IPD滤波器，我(wǒ)国自(zì)给率(lǜ)仍然极低，多为外采，国产化替代的空间巨大。

　　2023年(nián)底(dǐ)，公司的普通SAW滤波器已逐步升(shēng)级(jí)到MAX-SAW。

　　公司称MAX-SAW属高端滤波器，采用POI衬底、具有高频应用(yòng)、高性(xìng)能等特性(xìng)，性能在(zài)sub-3GHz以下应用可达到BAW和FBAR的水平，BAW是比SAW技术壁垒更高的(de)滤波器。

　　回过头看，2019年，公司实现了射频前端(duān)模组从无到(dào)有的突破(pò)。

　　从2020年至今，公司(sī)产品从分立(lì)器件到模组(zǔ)逐步丰富，已推(tuī)出接收端模组DiFEM、L-DiFEM、LFEM、LNA BANK、WiFi FEM、主集收发射模组L-PAMiF、L-FEMiD等，因此射频模组销售占比也逐年提升(shēng)。

　　2023年公司的(de)射频模(mó)组(zǔ)营收16亿，占比(bǐ)36%。

　　（来源：卓胜微年报、Choice终(zhōng)端，制图(tú)：市值风云APP）

　　此外，依托于芯(xīn)卓半导(dǎo)体(tǐ)产业化项目，2023年公司在国(guó)内率先正式采(cǎi)用Fab-Lite经营模式。随着转型的深入，公(gōng)司的供应链自主可(kě)控能力有望得到提高
。

　　截至最新公告，公司6英寸产线的滤波器产品已实现高良率批量(liàng)生产(chǎn)并处于满产状态(tài)，12英寸产线的(de)IPD工艺平台已于2024年第一季度(dù)正式转入量产阶段。

　　（来源：调研公(gōng)司20240510）

　　加码研发，L-PAMiD突破(pò)从0到1

　　除了接收端模组(zǔ)外，值得(dé)一提的是，在国内射频前(qián)端最具挑战的发射端(duān)L-PAMiD模(mó)组产品上，公司已(yǐ)经实现从“0”到“1”的突破，目前处(chù)于工(gōng)程样品阶段。

　　L-PAMiD集(jí)成射
频(pín)功率放大器(qì)、射频开关、低噪声(shēng)放(fàng)大器、发射及接收(shōu)滤波器/双(shuāng)工器(qì)等器件，是(shì)所有射(shè)频模组类别中技术难度最大、集成度最高的 模组。

　　（来源：调研公告20240429）

　　不过之前国内友商唯捷创芯（688153.SH）已率先(xiān)突破L-PAMiD模组相关工艺技术。此外今年4月30日，慧智微-U（688512.SH）称其中高(gāo)频L-PAMiD产品已小(xiǎo)规模(mó)量产。

　　研(yán)发投入上，公司不断加码，尤其是2023年研发费用涨至6.3亿，对应研发费用率为14%，比率上赶超同行，今年一季度研发费(fèi)用率为22.6%。

　　（来(lái)源：iFinD，制图(tú)：市值风云APP）

　　结构上，与思佳讯相似，公司研发第一大投(tóu)入是人力成本，2023年公司研 发人员占(zhàn)比54%，当年研发人员薪酬占(zhàn)研发费用比重为54%。

　　2023年思佳讯披露工程、技(jì)术人员占(zhàn)比为(wèi)33%。

　　（来源：卓胜微2023年年报(bào)）

　　盈利(lì)能力(lì)下降(jiàng)，高端化亟待突破

　　2022年以来公司毛利率、净利(lì)率不断下降，思佳讯也出现这(zhè)种趋势，但公司下降的幅度(dù)比思佳讯(xùn)大。

　　主(zhǔ)因在于公司还(hái)处在转型期，高端、高毛利产品占(zhàn)比(bǐ)较低，竞争(zhēng)加剧下，低毛利产品价格下降拉(lā)低盈利水平，半导体产业(yè)化项目也在侵蚀利润。此外2022年还有因消(xiāo)费疲软产品大(dà)额减值(zhí)、上市政(zhèng)府(fǔ)补助
减少的原因。

　　（来源：卓胜微2023年(nián)）

　　从2023年(nián)思佳讯年报来看，其毛利率下降的主要原因是销(xiāo)量减少、发(fā)生相关减值以及产品销(xiāo)售(shòu)价格下降。

　　（来源：思(sī)佳讯年报）

　　未来(lái)，随着智能手机、平(píng)板电脑的(de)性能差异逐渐缩小，下游市场竞
争只(zhǐ)会愈发激(jī)烈，公司的高端化转型亟待突卓胜微：射频前端芯片国内“一哥”，士别三日敢和思佳讯掰手腕？破。

　　目前(qián)在毛利率水(shuǐ)平上，公司与思佳(jiā)讯(xùn)相当，2024财年一季度均(jūn)在42%左右，当(dāng)期公司净利润为2亿。净利率上，公(gōng)司稍逊色一点，2024财年(nián)一季度约为(wèi)17%，比思佳讯约低3个百分点。

　　（来源：iFinD，制表：市值风云APP）

　　从负债 来看(kàn)，2018-21年，公司有息负债率竟然几乎为0，今年一季度(dù)提高至5.4%。前面提到的半导体产业化项目截至(zhì)2023年底花费近68亿，除了定(dìng)增募集来(lái)的30亿，剩下(xià)的(de)主要由这些年赚的利润补齐，所以公司的分红(hóng)率较(jiào)低。

　　（来源：市(shì)值风云APP）

　　近五年，公司(sī)累(lèi)计(jì)扣非净利润为56亿，上(shàng)市以来(lái)累计
分红8.3亿，分(fēn)红募资比为(wèi)21%。

　　（来源(yuán)：市值风云APP）

　　2022年以(yǐ)及2023年，公司ROE分别为(wèi)13.1%、11.8%。截止8月23日收盘，公司PB为3.5倍。

　　（来源：市值风云APP）

　　目前实(shí)控人许志(zhì)翰、冯晨晖、唐壮共同控制公司(sī)33.36%的表(biǎo)决权。

　　值得注意的是(shì)2023年6月唐壮因离婚将其持有的公司6.14%的股 权
过户至易戈兵女士名下，当时这起34亿离(lí)婚减持行为也引起市场(chǎng)一(yī)片哗然。

　　根据约定，易(yì)戈兵每年可出售的股份数量不得超过这次(cì)受让(ràng)股份总数(shù)量的10%，也就(jiù)是公司股(gǔ)份的0.6%。

　　（来源：Choice终端）

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责任编辑：杨红卜

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