央行买卖国债落地，债市怎么走

本文选自招(zhāo)商证券固收团队于2024年9月2日发布的报告《央(yāng)行买(mǎi)卖(mài)国债落地，债市怎么走》。

摘要

上周(zhōu)债市主要演绎对债基赎回(huí)的担忧，在存单(dān)利率(lǜ)企稳(wěn)后，信用债(zhài)调整的风险也边际(jì)减弱。本周我(wǒ)们重点关(guān)注央行买卖(mài)国债落地后，后(hòu)续债市怎么看。

一、央行(xíng)买卖(mài)国债落地释放的信号

8月(yuè)30日，央行发布首条国债(zhài)买卖业务公告，披露8月其向一级(jí)交易商买入(rù)短期限国债并卖出长期限国(guó)债，全月净买入1000亿元。首(shǒu)先，央行买卖国债(zhài)代表了(le)基础货币的投放和回笼(lóng)，是流动性调控方式。8月(yuè)央行净买入1000亿国债，这(zhè)意味着央(yāng)行投放(fàng)了1000亿基础货(huò)币，体现了央行对于流动性(xìng)的呵(hē)护(hù)。其次，央(yāng)行买(mǎi)入短期国债并卖出(chū)长期国债，这体现了央行维持一条向上倾斜利率曲线的诉求。向上的(de)利率曲线能够引导投资预期，并促进银行投放信贷(dài)。最后，9月也将是政府债券供给大月，我们预计央行也(yě)将配合财政(zhèng)发力从而稳定(dìng)资金面，因而9月(yuè)净(jìng)卖出国债的可能性或(huò)许不高。

二、PMI继(jì)续回落，政策仍需发力，货币政策存在宽松空间

8月(yuè)31日，国家统计(jì)局和中采发布了8月PMI数(shù)据。8月制造业PMI继续回(huí)落0.3个百分点至49.1，连续第四个月位于(yú)荣枯(kū)线以下8月制造业PMI总体偏弱，特征包(bāo)括产需放缓、产成品库存增加，价格指数持续回落，不同类型(xíng)企业经营状(zhuàng)况(kuàng)分化，预期有(yǒu)所走弱。其(qí)表现一(yī)方面(miàn)是近期高温多央行买卖国债落地，债市怎么走雨、部分行业(yè)生产淡季等因素的影响(xiǎng)，另一方面也反映经济仍有待(dài)修复，需求不足，部分微观主体景气度和未来预期仍然(rán)偏弱。PMI持续处于50%以下，仍需政(zhèng)策发力，货币政策仍有宽松空间。

三、存单利(lì)率继续上(shàng)行风险小，可以择(zé)机布局

我(wǒ)们预计同业存单利率上行风险可控，对于负债相对稳定的机构(gòu)，进(jìn)一步调(diào)整可能是配置机会。与(yǔ)其它类似品种收益率相比，当前同业存单收益(yì)率经历调整后性(xìng)价(jià)比(bǐ)有所提升。历史上两段存单(dān)利率显著上行突破(pò)MLF的阶(jiē)段是2016-2017年(nián)、2020下半年，核心原因都在于货币政(zhèng)策收紧。结合历史经验和当前货币政策(cè)逻辑评估，当前(qián)与上述(shù)阶段存在较大(dà)不同(tóng)，存单利率上行风险小，9月或许(xǔ)是较好的配置窗口。

四、9月首周或许是债(zhài)市交易性机会窗口

下周五，美国公布8月非(fēi)农(nóng)数(shù)据。9月降息已经是大概率事件，首次降息幅度和后续路(lù)径还要看(kàn)美国经(jīng)济情况。近期美(měi)元走弱，人(rén)民币汇率升值，金融条件边际收敛。货币政策存在宽松的空间(jiān)从而(ér)放松金融(róng)条件，并促进经济回升。

9月首周资(zī)金面将季节性转向宽松(sōng)，债(zhài)市或存(cún)在(zài)交易性机会(huì)窗口。但9月中下旬资金面季节性收敛，9月依然是政府债券供给大月，因而9月中下旬预计债市总体震(zhèn)荡(dàng)，但是风险依(yī)然可控(kòng)。对于负债稳定的机构来(lái)说，中长久期债(zhài)券依然占(zhàn)优。信用债(zhài)在经历(lì)前期调整后(hòu)，目前已经开(kāi)始企稳(wěn)，9月或(huò)许是较好的配置窗口。

风险提示(shì)：宏观经济形势不确定性，货币政策不确定(dìng)性，市场(chǎng)走势(shì)不确定性

报告正文

央行买卖国债(zhài)落地释放的信号

8月30日，央行发布首条国债买卖业务公告，披(pī)露8月其向一级交易商买入短期(qī)限国债并卖出长期限国债，全月(yuè)净买入1000亿元。

首先，央(yāng)行买卖国(guó)债直接关系到基(jī)础货币的投放和回笼。从货币政(zhèng)策(cè)操作与央行资产负债表基本关(guān)系出发，当中央银行(xíng)购买政府债券，一方面增加了政府债券持有(yǒu)量(liàng)，另一方面也形成(chéng)了等量的基础货币投(tóu)放，进而变成存款机构的准(zhǔn)备(bèi)金。

8月央行净买入(rù)国债意(yì)味着(zhe)投放基础货币，其净投放规模(mó)与(yǔ)8月MLF缩(suō)量续作回笼规模基本接近，总体上对流动性影响偏中性。

其次，4月以来央行关注长期收益率过低隐含的金融风险、7月初央行发布公告“借券”，8月央(yāng)行“买短卖长”，主要的考量是在于调控曲线形态，维持正(zhèng)常向上倾(qīng)斜的收益率曲线。

本次央行买卖国债公告落地，是在8月末公告当月已完(wán)成的操作(zuò)情况，可能有减少对(duì)于债(zhài)市扰动和呵护市场(chǎng)信心的考虑，也体(tǐ)现货(huò)币政策(cè)支持性的立场并(bìng)不改变。

央行所买入的国债预计会在8月央行资产负(fù)债表数据变化中体现。此前其(qí)所(suǒ)持有(yǒu)国债规模在2010年(nián)以来就没有发生过太大变(biàn)化，截至今年7月的总规模为(wèi)15240.68亿元，其(qí)中包含1.35万亿元特别国债。

买入的(de)国债逻辑上(shàng)可以用(yòng)于交易，但我们预计央行卖债落地仍有(yǒu)待观察。8-9月是年内政府债券供给高峰，宏观政策取向一致性要求下，我们认(rèn)为短期内央行或难以卖债。此前8月29日(rì)公告买入(rù)的4000亿元特别国债(zhài)则与8月(yuè)净买入国债的性质有所不同，前者是一次常规的买入所持有特(tè)别国债的(de)续作券，其并非是活(huó)跃券，央行是否通过卖出特别国债的方式进行利率调控(kòng)仍需观察。

8月PMI超预期回落，政策仍需发力

8月31日，国家统计局和(hé)中采(cǎi)发布了8月PMI数据(jù)。8月制造业PMI继(jì)续回落0.3个百分(fēn)点至49.1，连续第四个月位于荣枯线以下；非制造(zào)业商务活动指数略升0.1个百分点至(zhì)50.3；综合PMI略降0.1个百分点至50.1。

8月制造业PMI总体偏弱，特征包括产需放缓、产成品库存增加，价格指(zhǐ)数持续回落，不同(tóng)类(lèi)型企业(yè)经(jīng)营状况分化，预期有(yǒu)所走弱。其表现一方面是近期高温多雨、部分行业(yè)生产淡季等因(yīn)素的影响，另一方面(miàn)也反映经济仍有待修复，需求不足，部分微观主体景气度和未来(lái)预期仍然偏弱。

具体(tǐ)来看，产(chǎn)需两端(duān)均有所放缓。需求端新订单指数下降0.4个百分点至48.9；新出口订(dìng)单指(zhǐ)数回升0.2个(gè)百分点至48.7，外需稍有走强。需求端偏弱逐(zhú)步影响供给端，近几个月生(shēng)产指数持续回落，8月(yuè)下降0.3个百分点(diǎn)至49.8。从库存看，原材料(liào)库(kù)存(cún)小幅下降、产成品库存增(zēng)加，在此背景下企业采购(gòu)量下(xià)滑。

价格指(zhǐ)数大幅回落，原材料购进价(jià)格和出厂价格分别为43.2和42.0，比上月大(dà)幅下降6.7和4.3个百分点，主要受需求不足以及(jí)原油、煤炭(tàn)、铁矿石(shí)等大宗商(shāng)品价格波动等因素影响。预计近期PPI或仍将在偏低水平。

不(bù)同(tóng)企业经营状况分(fēn)化，中小企业生产经营压力加大，总体(tǐ)市场预(yù)期走低。大型企业PMI略降0.1个百分点(diǎn)至50.4，中、小型企业PMI分别(bié)为48.7和46.4，比上月下降0.7和0.3个百分点。企(qǐ)业生产经(jīng)营活动预期3月以(yǐ)来持续回落，8月(yuè)下降1.1个百分点至52.0。

非制(zhì)造业方面，服务业保持扩张，建筑(zhù)业出现放缓。服务业方面，暑(shǔ)期服务消费(fèi)热度(dù)仍有(yǒu)拉动作用，运输、广播(bō)电(diàn)视、文体娱(yú)乐等行业仍维持高景气度。建筑业(yè)方面高温(wēn)多雨天(tiān)气拖累生(shēng)产施工，业务活动预期稍有走强。

下周(zhōu)重点关注与(yǔ)债市展望

下周五，美国公布8月非农数(shù)据。美联储在7月FOMC会议明确表示伴随抗击通胀取(qǔ)得进展，后续利率决策中就业的(de)权重上升；8月杰克逊(xùn)霍尔(ěr)会议(yì)上鲍威尔表示就业市场在降(jiàng)温(wēn)，不(bù)希望(wàng)看到其进一步走弱，并释放了货币政策转向的信(xìn)号。

前期7月非农不及(jí)预(yù)期引发衰退交易，但此后零售数据(jù)、初请失业金人数等表现较好使得衰退交易降温。对于(yú)市场关(guān)注的失(shī)业率上升触发萨姆规则(zé)，其本人则表示本轮周期中失业率的上升(shēng)主(zhǔ)要缘于劳动力(lì)供给央行买卖国债落地，债市怎么走增加，而(ér)不是需求减弱，因此(cǐ)对美国经济衰退的指示意义有(yǒu)所弱化(huà)。此后美国(guó)就业数据大幅(fú)下修，市场(chǎng)总体反应不大。

9月(yuè)降息已经是(shì)大概率事(shì)件，首次降息幅度和后续路径还要看美国经济情况。近期工资增长放缓表明就业供(gōng)需缺口有所弥合，也有利于带动通胀回落。8月30日公布(bù)7月核心PCE同比2.6%低于市场预期，进一步为降息提(tí)供了有利(lì)支(zhī)撑。若8月非农基本符(fú)合预期，则首次降息幅度(dù)可能更倾向于25bp。

图片(piàn)

9月(yuè)首周资金面将(jiāng)季节性转(zhuǎn)向宽松，债市或存(cún)在(zài)交易(yì)性机会窗口(kǒu)。但(dàn)9月(yuè)中下旬资金面季节性(xìng)收敛，9月依然是政府债券供(gōng)给大月，因而9月中下旬预计债市总体震荡，但是风险依然(rán)可控。对于负债稳定的机构来说，中长(zhǎng)久期债券依然占优(yōu)。信用债在经历前(qián)期调(diào)整后，目前已(yǐ)经开始企稳，9月或许是较好的配置(zhì)窗口。

我们预(yù)计同业存单利率上行风险(xiǎn)可控，对于负债相对稳定的机构，进一(yī)步调整可能(néng)是配置机会。与(yǔ)其它类似(shì)品种收益率相比，当前同业存单收益率经历调整后性价比有所提升(shēng)，进一步调(diào)整可能是配置机(jī)会。

后续存单利率持续上行风险小。存单利率常与(yǔ)MLF操作(zuò)利(lì)率对(duì)比，虽然货币政策框架转型后MLF的政策色彩淡化，但中期基(jī)础货币成本的比价效应仍(réng)然存在。

历史(shǐ)上两段存(cún)单利率显著(zhù)上行突破MLF的阶段是(shì)2016-2017年(nián)、2020下半年，核心原因都在于货币政策收紧。

2016-2017年，一是货币政策偏(piān)紧，去杠杆、抑泡沫、防风险，调节好货币(bì)闸门，且(qiě)央行与联储加息周期(qī)同步；二是表内(nèi)压力，信贷增长较快而存(cún)款增速放缓，需要(yào)CD缓释资负不平衡；三是监管(guǎn)紧周期，约束同业互持、2017年9月后不(bù)允许发行1年期以上CD、将CD纳入MPA考核(hé)等。

2020年下半年，一是(shì)疫情(qíng)控制后经济修复，货币(bì)政策快速转向，资金(jīn)利率上行(xíng)；二是监管严控空转套利(lì)，压降结(jié)构性存款，银行揽储难度加(jiā)大，另一(yī)方面则是信贷(dài)复苏，银行需要(yào)发CD补负债(zhài)。

结合历史(shǐ)经验和(hé)当前货币政策逻辑评估，当前与上述阶段存(cún)在较大不同，存单利率上行风险小(xiǎo)，9月或许是(shì)较好的配置窗口。

上周市场复(fù)盘与观点

8月收官，全月3年、30年国债(zhài)表(biǎo)现较强(qiáng)，1年、7年国债偏(piān)弱。具体到上周（8月26日-30日），国债、国开收益率小(xiǎo)幅上行居多，其(qí)中10年(nián)期国(guó)债表现最弱（收益率+2.9bp），1年(nián)、5年、7年期(qī)国债收益率分别上行1.8bp、1.2bp、1.1bp。3年期国债(zhài)继续偏强，收益率下(xià)行0.5bp。此外30年国债收益率略上行0.3bp。

上周债市复盘与重要事(shì)件回顾：

周一，8月MLF缩量续作净回(huí)笼1010亿元(yuán)，市场关注信用(yòng)债调整与广义(yì)基金赎回的负反馈可能。全天10年国债收益率上行0.8bp。政府债券发行提速+股(gǔ)市偏弱(ruò)、转债跌幅扩大引发的债(zhài)基赎回是债市调整导火索，但(dàn)我们(men)认为总(zǒng)体上债市(shì)赎回负反馈(kuì)可控，一是理财破净率偏低背景下居民净赎(shú)回理(lǐ)财的压力可控，二是债(zhài)基赎回持续性还有待观察，市场企稳(wěn)后理财和银行仍会有委外配置需求。

周二，存单利率显著(zhù)上行，市场(chǎng)继续关注(zhù)赎(shú)回压力(lì)，债市调整幅(fú)度较大。全天10年国债收益率上行2.8bp。近期存单利(lì)率上行反映了银行间流动(dòng)性趋紧，从结构上(shàng)来看，大行、长期限(xiàn)存单(dān)的发行和利率上行(xíng)压力较大，背后是政府债发行放量、大(dà)行(xíng)缺存款(kuǎn)、广(guǎng)义(yì)基金应对赎回压力而抛售流动性较好的存单(dān)等因素(sù)的共同(tóng)作用。往后看，我们认为短期内(nèi)存单利率仍受上述原因扰动、下行空间(jiān)有限，但持续(xù)上行风(fēng)险可(kě)控。

周三，市场关注信(xìn)用利差可能(néng)的修复点位与时间窗口。全天10年国债收益率下(xià)行2.3bp。“资产荒(huāng)”驱动下(xià)信用债流动性溢价与信用溢价不断被压缩至历史低位附近，“税后收益(yì)”性价比降低导(dǎo)致机构调仓至利(lì)率(lǜ)，叠加存单(dān)利率上行的定价引导作用，驱动信用债市场调整。基于货币可能仍(réng)有(yǒu)宽松空间、国债利率上行风险可控，意味着信用债利(lì)率上行空间不大，对于(yú)配置盘(pán)来说，9月是较好的信用债配置窗口。

周四，央(yāng)行(xíng)公开市场业(yè)务页面新增国债买卖业务公(gōng)告，傍晚发(fā)布(bù)当日第(dì)二条OMO公告(gào)称从公开市(shì)场业务一级交易商买入4000亿元特别国债。全天10年国债收益率上行0.3bp。央行本次为定(dìng)向购入到期特别国债的续作券，自身持有国债总规模不变，不涉及基础货币投放和回笼，对资金面影响中性。央行持有国债的久期拉长，对长端利率调控能(néng)力进一步提升，但什么(me)时(shí)候卖债还需观察，公告发布对债市影响小(xiǎo)。

周五，市场关注(zhù)政策(cè)考虑降低存量房贷利率或放开转按揭的可能，傍晚央行国债买卖业务栏(lán)目发(fā)布(bù)第一条公告，称8月央行向部分一级交易商买入短期限(xiàn)国(guó)债(zhài)并卖出长(zhǎng)期限国债，全月净买入债券面值为1000亿元。财政部发布《2024年上半年中国(guó)财政政策执行情况报告》。收盘时10年国(guó)债收益率持平前日(rì)。近期不少(shǎo)银行公布(bù)中报显示净(jìng)息差进(jìn)一步收窄，逻辑上(shàng)推动存量房贷利率下调有助于改善居民现金(jīn)流、提振内需(xū)，但可能需要进一步降(jiàng)低存款利率(lǜ)的(de)配合。对于央行8月“买(mǎi)短卖长”，如前述详细分析，总体反映了央(yāng)行对(duì)于向(xiàng)上(shàng)倾(qīng)斜收益率曲(qū)线的(de)关注(zhù)以及对流动性的呵护。财政方面，预计总体仍聚焦于(yú)提质增效(xiào)，重点在于防范化解地方政府债务风(fēng)险(xiǎn)与深化财税体制改革。