云晨期货：历次美联储降息周期大宗商品表现回顾

　　文(wén)：云晨期货研发部　蒋俊、武叶霖(lín)奕、王(wáng)楠

　　核心观点：

　　面对经济下行的压(yā)力，2024年9月美联储议息会议大概率(lǜ)开(kāi)启本轮美联储降(jiàng)息周期(qī)。本文力图通过梳理历史上（近7次）降息周期中(zhōng)的(de)商品的表现来辅助(zhù)判断后续商品价格走(zǒu)势(shì)。当然，历(lì)史不会简单重复，整(zhěng)个时代背景(jǐng)也在发生着变化，分析工作不能死守历史经验(yàn)主义，但(dàn)从历史去看问题(tí)，可以让我们在分(fēn)析问题时获得一个相对客观的参照系。

　　根据美国的个人消费支(zhī)出同比(bǐ)、新增(zēng)非农就(jiù)业人数、失业率、生产与投资等数据，目前阶段更倾向定义美国经济为增速(sù)放缓(huǎn)，并未陷入衰(shuāi)退。因此，9月份(fèn)大概率开启的美联储降息周期(qī)更倾向于认(rèn)为是(shì)“预防(fáng)式降息”。

　　基于本轮降息为“预防式降息(xī)”的判断，参(cān)考历史上“预防式降息”阶段，本轮降息周期(qī)的(de)背景与1995年及2019年的状况有相似之处。参考这(zhè)两次降息阶段前后商品的表现，对于本轮降息周期商品走势的判断有几个启示：

　　1）黄(huáng)金：降息周期上涨(zhǎng)概率较大，尤其在降(jiàng)息之前表现较好(hǎo)，主要与提(tí)前(qián)反映降(jiàng)息预期有关，降息过程中维持(chí)涨势，但涨幅收窄。

　　2）铜、铝：降(jiàng)息周期下跌情况(kuàng)占多数(shù)，这主要是因为降(jiàng)息是为了应对经济下(xià)滑的货币(bì)政策(cè)手(shǒu)段，也(yě)就是说(shuō)降息操作(zuò)的(de)前提是经(jīng)济已经开始下滑，所以(yǐ)大部分降息周期开始后，铜、铝(lǚ)价格首先反映的是经(jīng)济下滑的现实。铜、铝在预防式降息周期(qī)的跌幅显著小于衰退(tuì)式降息周期，且在预防式(shì)降息周期铜、铝价格往往先跌后(hòu)涨，主要(yào)与降息对经济提振作用存在一(yī)云晨期货：历次美联储降息周期大宗商品表现回顾定的(de)滞后性有关。降息开始时，经济数(shù)据依然保持惯性下滑的状态，商品价格维持偏弱(ruò)状态(tài)，直到降(jiàng)息对经济(jì)开始给到(dào)正反馈之后，铜、铝价格才开始止(zhǐ)跌回升(shēng)，这可(kě)能也是(shì)9月本轮降息(xī)周(zhōu)期开启后，铜、铝价格可(kě)能的路径。

　　3）原油：与铜、铝类似，在(zài)预(yù)防式降息(xī)周期的跌幅显著(zhù)小于(yú)衰退式降息(xī)周期(qī)。预(yù)防式降(jiàng)息周(zhōu)期涨(zhǎng)跌不(bù)一定(dìng)，与地缘政治因素对原油的扰动较大(dà)有关。

　　一(yī)、历史回顾：美联储历次降息背景和类型划分

　　降息根据(jù)其发(fā)生(shēng)时的经济表现可以大致(zhì)分为两类，预防式降(jiàng)息(xī)和衰退(tuì)式(shì)（或纾困式）降息。

　　预防式降息是指发生在经济尚未(wèi)出现(xiàn)明显衰退但(dàn)存在潜在(zài)风(fēng)险时的降息，其(qí)目的是通过降低(dī)利率来提振市(shì)场(chǎng)信心、促进经济增(zēng)长，以防范经济出现衰退，通常具有累计次数较少、幅度不大的特征。衰退式降息则(zé)是指在经济已(yǐ)经(jīng)出现(xiàn)衰退(tuì)迹象或者已经发生明显风险事件时的降息，是对经济(jì)下行采取的紧急补救措施，目的在于(yú)刺激经济活动(dòng)、稳定金融市场，通常呈现累计次数(shù)较多(duō)、幅度较大的特征(zhēng)。

　　本(běn)文将梳理历(lì)史上近7次降息的经济背(bèi)景，并对(duì)降息类型做(zuò)合理划分：

　　1、1989年(ni云晨期货：历次美联储降息周期大宗商品表现回顾án)6月(yuè)-1992年9月(yuè)

　　1989年(nián)，美国经济指标出现明显放缓，总需求(qiú)大幅削减，面临储贷危机；整体处于房贷违约、信贷紧缩、银行破产频发、经济衰退的环(huán)境中。美联储(chǔ)为了应对较大的(de)经济下(xià)行压(yā)力、缓和衰退风险而开始降息。此(cǐ)次降息属于衰(shuāi)退(tuì)式降息。

　　2、1995年7月-1996年1月

　　当时美国处于经(jīng)济软着陆(lù)、就业明显偏弱的环境中(zhōng)，美联储在判断经济增长放缓程(chéng)度高于预期(qī)、潜在(zài)通(tōng)胀压(yā)力减弱后，为了防(fáng)范潜在的经济(jì)下行风险，主动(dòng)进行降息操作。此次降息属于预防式降息。

　　3、1998年9月-1998年11月

　　1998年亚(yà)洲金融危机(jī)爆发，整体看美国(guó)经济本身未受(shòu)到明显(xiǎn)影(yǐng)响，但美国长期资本管理公司（LTCM）的高杠杆业务受到俄罗斯延期偿还所有(yǒu)对外债权的影响，该业务所(suǒ)涉及的债券价值(zhí)暴跌，LTCM产生巨额亏损，短(duǎn)短半年内亏损90%。美联储(chǔ)为了(le)避免美国国内出(chū)现系(xì)统性风险(xiǎn)，主动降(jiàng)息 3次共75BP。此次降息属于预防式降息。

　　4、2001年1月-2003年(nián)6月

　　2001年美国互联网科技泡沫破裂，经济遭受负(fù)面影响，“9·11”恐怖袭击事件的突发又带来极大冲击，美国经济陷入衰退，美联储采取降息措施来拯救经济、应对金融市场危机。此(cǐ)次降息属于衰退(tuì)式降息(xī)。

　　5、2007年9月-2008年12月

　　2007年起(qǐ)，美(měi)国开始爆发次贷危机，经(jīng)济(jì)情况恶化，出现衰退。美联储(chǔ)为了拯救经济，连续降息10次，配(pèi)合大规模购买国债和量化宽松政策，来防止经济进一步(bù)衰退。此次降息属于衰退式降息(xī)。

　　6、2019年7月-2019年(nián)10月

　　2019年(nián)全球经(jīng)济放(fàng)缓，贸易局势紧张、摩擦增加，美国经济在此之前已经历长周期“大缓(huǎn)和”，此时GDP增长的放缓更加显著，美(měi)联储为(wèi)了应对潜在的经(jīng)济增长下行(xíng)风险、缓和低(dī)通胀问题，降(jiàng)息3次。此次(cì)降息属于预防式降息。

　　7、2020年3月

　　2020年新冠疫情突发，全球经济陷入动荡，大(dà)类风险资产价格剧烈回调，美国经(jīng)济不可避免地受(shòu)到共振影响出现明显下行。恐慌及低迷情绪打底的环境下，美股出现创(chuàng)纪录暴跌(diē)，并发生四次“熔断”，疫情初始期间一个月内跌幅高达34%，还出现(xiàn)了4次日内跌幅超5%的情况。在(zài)此背景下，美联储在2020年3月非常规紧(jǐn)急降息2次，分(fēn)别大幅降息50BP、100BP，并重启(qǐ)量化宽松政(zhèng)策和一系列流动性便利操作，以期(qī)达到稳定经济市场和(hé)支持经济恢复的目的。此次降息属于衰退式(shì)降息。

　　图1：美国联邦基金(jīn)目标利率

　　数据来源：Wind、云晨期(qī)货研发部(bù)

　　二、美国历次降息主要商品表现

　　下表中统计了近7次降息周期内具有代表性的大宗商品的(de)涨跌(diē)幅度，分别选取了黄金、原油、铜、铝(lǚ)和CRB指数。

　　表1：美国历次降息(xī)期间主要商品涨跌幅统计表

　　数据来源：Wind、云晨期货研发部

　　图2：美国历(lì)次降息期间主要商品涨跌情(qíng)况

　　数据来源：Wind、云晨期货研发部

　　从上图中可以看到两个(gè)明显(xiǎn)的特点：一是黄金作为重(zhòng)要避险资产，无论(lùn)出于对抗美元(yuán)信用风险还是(shì)对抗经济下行风险的需要，不管在哪(nǎ)一(yī)降息背景下(xià)都表现为上涨；二(èr)是从其他商品的波动幅(fú)度可以看出，大宗商品(pǐn)跌幅在衰退式降息周期中更大。

　　三、9月降息情景下商品走势预估

　　2024年7月以来，随着美国(guó)通胀数(shù)据的进一步下行、就业(yè)数据(jù)大幅不及预期以及制造业等核心数(shù)据的全面走弱，逐(zhú)渐靠近美联(lián)储降息的条件，在8月底的杰(jié)克逊霍尔央行年会上美联储主席鲍威尔明确表示降(jiàng)息的时机已经到来，这意味(wèi)着(zhe)9月份美联储将高概(gài)率开启美国(guó)降息周期。那么，这(zhè)一轮降息属于(yú)“预防式降息”还是“衰退式降息”？

　　1、从目前情况看，9月降息(xī)更倾向于“预防式降(jiàng)息”

　　美国关于衰退阶段的划分长期(qī)以来(lái)由(yóu)国家经济研究局（NBER）认定，主要考察的指标(biāo)包括(kuò)扣除转移支付后的个(gè)人实际收入、非农(nóng)就业、家(jiā)庭调查就业、实际个人消(xiāo)费支出、实际制造与(yǔ)贸易销售、以(yǐ)及工业产出。归纳起(qǐ)来，NBER关于衰退的界定主要就是围绕三个维度：1）收入和消费；2）就(jiù)业；3）生产和投资(zī)。

　　对比1970年(nián)以来各衰退(tuì)阶段的上述(shù)三(sān)个维度的表(biǎo)现特征：1）收入与消费，个人消(xiāo)费支出同比在衰(shuāi)退前大幅放(fàng)缓，绝大部(bù)分衰退阶段个人消费(fèi)支出(chū)同比(bǐ)转负；2）就业，失业率在衰退初期平均抬升至5%以上，非农新增就业人数转负；3）生产与投资(zī)，工业产出同比快速回落(luò)并转负，实际非(fēi)住宅固定投资规模(mó)平均回落幅度约8%。我们以此为参考来界定目前(qián)美国经(jīng)济(jì)所处的阶段。

　　从目前美国经济和就业数据的表现来看：

　　1）收入和(hé)消费，美国个人(rén)消费支出同比增速从2023年1月的7.9%降至2024年7月(yuè)的5.3%左右，且高于疫情前2015-2019年的平均4.0%的增速，显示出当前美(měi)国消费的较强韧(rèn)性。

　　图3：美国个人消费支出同比增速

　　数据来源：Wind、云晨期货研发部

　　2）就业，美国(guó)2024年8月新增(zēng)非农就业人数14.2万（预(yù)期16.5万，前值8.9万）；失业率为4.2%（预期4.2%，前值4.3%）；薪资同比增长3.8%，环比增长0.4%（前值分别(bié)为3.6%和0.2%）；劳动力参与率62.7%（预期62.7%，前值(zhí)62.7%）。总体来说，美国就业市场仍处在降温通道，但劳动参与率(lǜ)与7月持(chí)平以及失业率四个月来(lái)首次回落，亦显示美国(guó)就业市场仍相对平稳，目前就业市场的走弱幅度不(bù)至于导致经济衰退的(de)发生。

　　图4：美国新增非农就(jiù)业人数(shù)

　　数据来源：Wind、云晨期货研发部

　　图(tú)5：美国失业率

　　数据来(lái)源：Wind、云晨期货研(yán)发部

　　3）生产与(yǔ)投资，生产方面(miàn)，2024年7月美(měi)国工业(yè)产出同(tóng)比-0.18，已(yǐ)开(kāi)始转(zhuǎn)负，但转负程度较小，历史上(shàng)衰退阶段通常伴有生产(chǎn)的大幅转负；投资方面(miàn)，实际非住宅固定投资规模目前季度环比仍保持正增长。

　　图6：美国工业产出同比

　　数(shù)据来源：Wind、云晨期货研(yán)发部

　　图7：美国私人非住宅固定投资环比

　　数据来源：Wind、云晨期货研发(fā)部

　　综上(shàng)，目前(qián)阶段更倾向定义美国经济为增速(sù)放缓，并未陷入NBER所定(dìng)义(yì)的衰退。因此，9月份大概(gài)率开(kāi)启的美联储降息周期更倾向(xiàng)于认为是“预防式降息”。

　　2、9月降息商品走势预估

　　基于本(běn)轮降息(xī)为“预防式降息”的判(pàn)断，参考历史上“预(yù)防式降息(xī)”阶段，本轮(lún)降息周期的背(bèi)景与1995年及2019年的状况有相似(shì)之处。参考这两次降(jiàng)息阶段前后商品的表现，对(duì)于本轮(lún)降息周期商(shāng)品(pǐn)走势的判断有几个启示：

　　1）黄(huáng)金：降息周期上涨概率较大，尤其在降息之前表(biǎo)现较好，主要与提前(qián)反(fǎn)映降息预期有关，降息(xī)过(guò)程(chéng)中维持涨势，但涨幅收窄。

　　2）铜、铝：降息周期(qī)下跌情况占多数，这主要是因为降息是为了(le)应对经济下滑的货币(bì)政策手段，也就(jiù)是说降(jiàng)息(xī)操作的前提是经(jīng)济已经开始(shǐ)下滑，所以大部分降息周期(qī)开始后，铜(tóng)、铝价格首(shǒu)先反映的是经济下滑的现实。铜、铝在预防式降息周期的跌幅显著小(xiǎo)于衰退式降(jiàng)息周期，且在预防式降息周期(qī)铜(tóng)、铝价格(gé)往往先跌后涨，主要与降息对(duì)经济(jì)提振作用存在一定的滞后性有关。降(jiàng)息开始时(shí)，经济数据依然保持惯性下滑的(de)状态，商品价格(gé)维持偏弱状(zhuàng)态，直到(dào)降息对经济开始给到(dào)正反馈之后，铜、铝价格(gé)才开始止跌回升，这可能也是9月本轮降息周期开启后，铜、铝价格可能的路(lù)径。

　　3）原油：与铜、铝类似，在预防式降息周期的跌幅显著小于衰退式(shì)降息周期。预防式降息周期涨跌不(bù)一定，与地(dì)缘(yuán)政(zhèng)治(zhì)因素对(duì)原油的扰动较大有关。

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责任编辑：李铁民

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