信用债到了关键的时候！亟需央行增加投放、呵护市场情绪

来源：郁言债市

摘(zhāi) 要

信(xìn)用债阴跌，亟(jí)需央行增加投放、呵护市场情绪

8月19-23日，利率信用行情分化，利率曲线几乎平(píng)行下移，而信(xìn)用债收益率持续上(shàng)行，信用利差全线走(zǒu)扩，长久期品种跌幅较大。其中(zhōng)，城投债AA+和AA 7Y收益率上行7-8bp，利差走扩10-11bp；AA+和(hé)AA 10Y收益率上行(xíng)8-11bp，利差走扩10-13bp。

从成交来(lái)看，长久期信用债的流动性劣势凸显，表现为成交缩(suō)量且(qiě)高估值(zhí)成(chéng)交(jiāo)幅度
较(jiào)大。而低评级中短久期城投(tóu)债呈现一定的防御性，有流动性且高估值成交幅度相对较(jiào)小。城投债AA(2)成交占比由35%进一(yī)步上升至38%高位(wèi)，高估值0-5bp成交占比为(wèi)40%，低
于AA及以上评级52%-60%水(shuǐ)平。

短期来看，信(xìn)用债到
了关键的时候，企稳亟需央行增加投放、呵护市场情绪。央行缓解资金压力有三种可(kě)能性，一
是通过降准及大额逆回购释放大额便宜(yí)资金，这是扭转债市情绪最(zuì)优手段，调(diào)整(zhěng)后的信用债或凭(píng)借票(piào)息性价比重获(huò)机(jī)构青睐。二是MLF超量续作(zuò)，逆回购资金动态补足(zú)剩(shèng)余缺口(kǒu)，利率债(zhài)的活(huó)跃度或有所(suǒ)上升，但信用(yòng)债情绪(xù)可能仍偏谨慎。三(sān)是MLF平量或者少量续作，逆回购为(wèi)短期资金缺口的主要补充(chōng)手段(duàn)，这种情(qíng)形下
，资金(jīn)面或难趋势性修复，信用债(zhài)调整可能进一步向(xiàng)低等级的底(dǐ)仓蔓延，高(gāo)估(gū)值成交(jiāo)幅度可能(néng)更(gèng)大，或面(miàn)临(lín)负反(fǎn)馈风险(xiǎn)。

往后看，信用(yòng)债需求(qiú)随理财(cái)规模增幅放缓而减弱，信用利(lì)差处于低位及长久期品种在调整阶段暴露(lù)的流动性(xìng)劣势，都将使得机构重新审视信(xìn)用债(zhài)的性价(jià)比，因此信用债配置建议以中短久期品种防御为主(zhǔ)。

银(yín)行资本债(zhài)缩量下(xià)跌

银行资本债缩量下跌，中长(zhǎng)久期(qī)表现较弱(ruò)。8月(yuè)19-23日，银行资本(běn)债成交小(xiǎo)幅(fú)缩量，低估值成交占比再(zài)回30%左右的低(dī)位。从成交期限结构来看，大行资本债成交均呈现缩 久期现象。对 应到市场表现上(shàng)，银行资本债(zhài)继续调整，收益率全线上行，信(xìn)用利差走扩，中长(zhǎng)久期表现更弱(ruò)，1Y 银(yín)行资本债利差走扩1-4bp，2-5Y走(zǒu)扩幅度在5-10bp。

在利率债流动性(xìng)尚未修复之前，银(yín)行资(zī)本债(zhài)调整风险仍(réng)在(zài)，建议选(xuǎn)择流动(dòng)性
好的大行资本债作为阶段性防御品种，从收益率和信用利差来(lái)看，也(yě)已经跌出一定性(xìng)价比。

风(fēng)险提(tí)示：货币(bì)政策出现超预期调(diào)整。流(liú)动性出(chū)现超(chāo)预期变化。信用(yòng)风险超预期。

8月19-23日，利率信(xìn)用行(xíng)情分化，利率曲线几乎平行下(xià)移(yí)，而(ér)信用债收益率持续上行，信用(yòng)利差(chà)全线走扩，长久期品种跌幅较大。其中，城投(tóu)债隐含评级AA及以(yǐ)上1Y、3Y和5Y收益率均上(shàng)行5-6bp，1Y信用利差走(zǒu)扩4-5bp，3Y和5Y利差走扩9bp；AA+和AA 7Y收益率(lǜ)上行7-8bp，利差走扩10-11bp；AA+和AA 10Y收益率上行8-11bp，利差走扩10-13bp。

从成交来(lái)看，长久期信用债的流动性劣势凸显，表现为(wèi)成交缩量且(qiě)高估值成交幅度较大。其中，城投债(zhài)5年以(yǐ)上成交笔数由(yóu)178笔(bǐ)下降至114笔，占比由6%继续降(jiàng)至(zhì)4%；产业债(zhài)5年以(yǐ)上成交笔数由316笔下(xià)降至224笔(bǐ)，占比由12%下(xià)降至9%。相比其(qí)他期限，5年以上品种TKN成交占比最低、GVN成交占比(bǐ)最高；城投(tóu)债5年以上(shàng)高估值0-10bp成交占比达78%，产业债5年以上(shàng)高估值0-10bp成交占(zhàn)比为73%，反映了长久期品种抛压情(qíng)绪较重(zhòng)。

而低(dī)评级中短久期城投债呈现(xiàn)一定的防(fáng)御性，有流动性且(qiě)高估(gū)值成交幅
度(dù)相对较小。城投债AA(2)评级成交1023笔，占比由35%进(jìn)一步(bù)上升至(zhì)38%高位，其(qí)高估值成交(jiāo)幅度也相对较小，高估值0-5bp成交占比为40%，低于AA及以上评级52%-60%的水平。AA(2)城投债成交集中在3年以内品种，1年以内、1-2年和2-3年成交占(zhàn)比分(fēn)别为40%、25%和24%。

银行资本债 缩(suō)量下跌，中长久期表现较弱(ruò)。8月19-23日，银行资本债成交(jiāo)小幅缩量，低(dī)估值成(chéng)交占比再(zài)回30%左(zuǒ)右(yòu)的(de)低位。从成交期限结构来看(kàn)，大行资本债成交均呈现缩久期现象。对应到市场表现上，银行资本债继续调整(zhěng)，收益率全线上行，信用利差(chà)走(zǒu)扩，其(qí)中中长久期表现更弱，1Y 银行资本债利差走扩 1-4bp，2-5Y走扩(kuò)幅度在5-10bp。

二级市场持续(xù)调整影响一级(jí)发行，8月19-23日信用债取消发行规模攀升至181亿元，环比(bǐ)增加154亿元。城投债持续两周净融资为负，发行情绪继续回(huí)落(luò)，全场倍数3倍以(yǐ)上占比由40%下降至31%，2-3倍占(zhàn)比由44%下降至39%。产业债(zhài)净融资由54亿回升至111亿元(yuán)，不过仍明显低于8月第2周(zhōu)的640亿元，发行情绪一般，全(quán)场倍数(shù)3倍以上(shàng)和(hé)2-3倍占比分别为27%、26%。

8月以来，信用(yòng)债(zhài)的调整有两个特点，一是调整速度滞后(hòu)于(yú)利率债，二是一旦开始抛压，调整幅度大于利(lì)率(lǜ)债(zhài)。资金面边际收敛，叠加利率债流动性收缩，对(duì)流动(dòng)性(xìng)相对较(jiào)弱的信(xìn)用债冲击更大。市场对信用债索要更(gèng)高的(de)流动性溢价，导致二级高估值成交 ，并带动(dòng)信用利差(chà)走(zǒu)扩。此外，前期信用利(lì)差已(yǐ)极致压缩至历史低位(wèi)，性价比较低，导致一旦开始调整信用债情绪(xù)更差。

短期来看，信用债到了关键的时候，企稳亟需央行增加投放、呵护市(shì)场情(qíng)绪。央行缓(huǎn)解(jiě)资金压力有三种(zhǒng)可能性，一是通过降准及大额逆回(huí)购释放大额便宜资金，这(zhè)是扭转债市情绪最优(yōu)手段，调整(zhěng)后的(de)信用债或凭借票息性价比重获机构青睐(lài)。二是MLF超量续作，逆(nì)回购资金动 态补足剩余缺(quē)口，利(lì)率债的活跃(yuè)度或有所(suǒ)上升(shēng)，但信(xìn)用债情(qíng)绪可能(néng)仍偏(piān)谨慎。三是MLF平量或者少量(liàng)续(xù)作，逆回购为短期资金缺口的主要补充手段，这(zhè)种情形下，资金面或难趋势性修 复，信用(yòng)债调整可能进一
步向低等级的底(dǐ)仓蔓延，高估值(zhí)成交(jiāo)幅(fú)度可能更大，或面临(lín)负反馈风险。

往后看，信用债需求随理财规模增幅放缓而减弱，信用利差处于(yú)低位(wèi)及长(zhǎng)久期品种在调整阶段暴露的(de)流(liú)动性劣势，都将使得机(jī)构重新审视(shì)信用债的性价比，因(yīn)此信用(yòng)债配置建议以中短久期品种防(fáng)御(yù)为主。

01

城投债：成交小幅缩量且(qiě)明显缩久期

8月以来，城(chéng)投债发行和净融资均同比下降(jiàng)。2024年(nián)8月1-25日，城投债发行4287亿元，同比减少(shǎo)2169亿元，净融资为-118亿元，同比减少2442亿元。8月第4周，城投债一级(jí)发行情绪环比持续回落，全场倍数3倍(bèi)以上(shàng)占比由40%下降至31%，2-3倍占(zhàn)比由44%下降至39%。

城(chéng)投债3-5年、5年以上发行额占比继(jì)续上(shàng)升。8月以来，城(chéng)投债发(fā)行期限5年以上和3-5年(nián)（包含5年不(bù)含3年）占比分别为12%、49%，较(jiào)7月分别上升3、6个百分点(diǎn)。发行利率方面，城投债1年以内加权(quán)平均发行利率为2.07%，与7月相比上升6bp；1-3年、3-5年和5年以(yǐ)上平均发行利率分别为2.30%、2.46%和2.57%，较7月分别下降(jiàng)5bp、15bp和17bp。

5年以上城投债(zhài)认购情绪(xù)减(jiǎn)弱。8月19-23日，信用(yòng)债持续阴跌，信用利差全(quán)线
走扩，二级市场低迷情绪传导至(zhì)一级发行。一方面，8月19-23日发(fā)行的5年以上城投债(zhài)票面利率(lǜ)均在2.4%以上(shàng)，部分债(zhài)券票面利率高于3%；另
一方面，全场倍数(shù)多数(shù)在(zài)3倍以下，仅(jǐn)重庆高速(sù)和扬州城建10年(nián)中票全场倍数高于3倍。

二级市(shì)场方面，城投(tóu)债收益(yì)率持续上行，信用利差全线走扩，长久期品种跌幅较大。其中(zhōng)，隐含评级AA及以(yǐ)上1Y、3Y和5Y收(shōu)益率(lǜ)均上行5-6bp，1Y信用利差走扩4-5bp，3Y和5Y利差走扩9bp；AA+和AA 7Y收(shōu)益率上行7-8bp，利差(chà)走扩
10-11bp；AA+和AA 10Y收益率(lǜ)上行8-11bp，利差走扩10-13bp。

从二级成交(jiāo)看，城投债买盘(pán)情绪(xù)偏弱，成交缩久期，AA(2)占比上升。8月第4周，城
投债成交小幅(fú)缩量，TKN成交(jiāo)笔数占比由68%进一(yī)步降至64%，低估值(zhí)成交占比仅47%。城投债成交呈现缩久期特征，5年以上成交占比由6%继续下降至4%，3-5年占比(bǐ)也由16%降至13%，而2-3年占比由21%上升(shēng)至23%，1-2年占(zhàn)比(bǐ)由20%上升至25%。分(fēn)隐含评级看(kàn)，城投债AA(2)成交占比由35%进一步上升至38%高位(wèi)，AA成(chéng)交占比由26%回落至(zhì)24%。

02

产业债(zhài)：信用利差全线走扩，

长 久期品种垫底

一级(jí)市场 方(fāng)面，产业债贡献净融资增量，发(fā)行情绪 一般。8月1-25日，产业(yè)债发行5713亿元，同比增加613亿元，净融资为922亿元，同比增加1052亿元。其中，非银金融、综合、商业贸易和采(cǎi)掘净融(róng)资额较大。8月第4周产业债(zhài)净融资由54亿回升(shēng)至111亿元，不过仍明显低于8月第2周的640亿(yì)元，发行情绪一般，产(chǎn)业债(zhài)全(quán)场(chǎng)倍数3倍以上占比由25%上升至27%，2-3倍占比持平于26%。

分期限看，产业债3-5年发行额占比上升，5年(nián)以
上略有下降。5年以上占比由7月的17%回落至(zhì)15%，3-5年占比由21%上升至26%。相比城投债，产业债中(zhōng)长(zhǎng)久期品种发(fā)行利率降幅相(xiāng)对较小。8月以来，产业债1-3年(nián)、3-5年和5年(nián)以上平(píng)均发行利率(lǜ)分(fēn)别为2.27%、2.28%和2.46%，较7月分(fēn)别低了3bp、7bp和5bp。

8月19-23日，共21家产业(yè)主体发行了5年以上信用债，发
行额合计287亿元，较上(shàng)周的126.5亿有所回升。其中，四川能源投 资集(jí)团、中铁投集团发行的10年永续
债票面利率稍高，分别为2.85%和2.82%。深
圳港集团发行的10年普通(tōng)债(zhài)（2.42%），全场倍数达
4.10倍。广州发展、北京控股发行15年普通
债，中铁股(gǔ)份发行10年永续(xù)债，票面利率分别(bié)为2.60%、2.51%和2.49%，全场倍数均超过3倍。

二级市场方面，8月19-23日，中短期票据收益(yì)率全线上行，信用利差(chà)走扩，低评(píng)级10Y品种表现垫底。其(qí)中，隐含评级(jí)AA及以上1Y收(shōu)益(yì)率上行5-6bp，信(xìn)用利(lì)差走扩4-5bp；3Y收(shōu)益率上行(xíng)5-7bp，利差走扩8-10bp；5Y收益率(lǜ)上行6-8bp，利差走扩8-10bp；10Y收(shōu)益率上行8-14bp，利差(chà)走扩10-16bp。与城(chéng)投债类似，对比AAA和AA+，产业债AA 10Y收益(yì)率上行幅度更大。

从二级成(chéng)交(jiāo)看，产业(yè)债同样成交缩量，成(chéng)交笔(bǐ)数环比减少(shǎo)5%，TKN成交占(zhàn)比处于64%低位，低(dī)估值成交占比仅40%。分期限看，5年以上成交笔数占比由12%继续
下降至9%，2-3年占比由 15%上升(shēng)至19%，3-5年占比由15%上升(shēng)至17%。分隐含评级看，产业债高评级成交占比(bǐ)上升，AAA-及以上成交占比(bǐ)合计为53%，环比提高(gāo)2个(gè)百分点(diǎn)，而AA成交占比由21%下降至19%。

03

银行资本债：缩量下跌(diē)

2024年(nián)8月19-23日，新发3只 二级资本债(zhài)和2只银行(xíng)永续债，合计发行规模322亿元。具体来看，重庆银行发行1只5+5二(èr)级(jí)资本债，发行规模为60亿元，票面利率(lǜ)为2.23%。南京银行(xíng)发行2只5+5二级资本(běn)债，发行规(guī)模分别为100、50亿元，票面利率为2.25%。柳州银(yín)行、江苏银行分别发行1只5+N永续债，发行规模为12、100亿元(yuán)，票面利率为3.15%、2.28%。

二(èr)级市场方面，银行资本债缩(suō)量下(xià)跌，中长久期(qī)表现更弱。2024年8月19-23日(rì)，银行资本债成交小(xiǎo)幅缩量，低估 值成交占比再回(huí)30%左右的低位。从成交期限结构来看，大行资本债成交均呈现(xiàn)缩久期现象，国有行资本债4-5年成交占比从50%左右降至45%左右，股份行二级资本(běn)债(zhài)、永续(xù)债4-5年占比分别(bié)下降(jiàng)15、7pct至45%、61%。

对应到市场表现上，银行(xíng)资本债继续调(diào)整，收益率(lǜ)全(quán)线上行，信用利差走(zǒu)扩，其中中长(zhǎng)久期表现更弱(ruò)，1Y 银行(xíng)资本债利(lì)差走扩1-4bp，2-5Y走扩幅度在5-10bp。与同期中短期票据(jù)相比，整体(tǐ)上(shàng)二级资本债跌幅最小，尤其是交易操作为主的中(zhōng)长期限，并且关键期限段（1、3、5Y）银行永续(xù)债，表现也普遍要优于同期限中短期票据(jù)，可能(néng)主要得益于流动性优势。

目(mù)前来看(kàn)，在利(lì)率债流动性尚未修复之前，银行资(zī)本(běn)债调整风险仍在，建议(yì)选择流动性好的大行资本(běn)债作(zuò)为阶段性防御品(pǐn)种，从收益率和信(xìn)用利差来看，也已经跌出一定性价(jià)比。

信用债到了关键的时候！亟需央行增加投放、呵护市场情绪rong>风险提示：

货(huò)币政策出(chū)现超预期(qī)调整。本文假(jiǎ)设国内货币政策(cè)维持当前(qián)力度，但假如国内经济(jì)超预期放缓、或海外货币政策(cè)出现超预期变化，国内(nèi)货(huò)币政(zhèng)策(cè)相应(yīng)可能出现(xiàn)超预
期调
整(zhěng)。

流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但(dàn)假如流(liú)动性(xìng)投放少(shǎo)于往年同(tóng)期，流(liú)动性可能出(chū)现超预期(qī)变化(huà)。

信用风险超预(yù)期：若发生超预(yù)期的信(xìn)用风险(xiǎn)事件，可能会引发信(xìn)用债市场调整。

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