南北船合并预案“出坞” 前方还要闯几关？

　　停牌半个月(yuè)后，9月18日(rì)晚间，“南(nán)船”中国(guó)船舶南北船合并预南北船合并预案“出坞” 前方还要闯几关？案“出坞” 前方还要闯几关？pan>（600150.SH），“北船”中(zhōng)国重工(gōng)（维权）（601989.SH）分别公布了(le)换股吸收合并暨关联交易预案与复牌公告。“南北船合并”开始(shǐ)正式步入实质(zhì)性阶段。

　　与9月初(chū)披露消息时的措(cuò)手不及相比，此次投(tóu)资(zī)者关心的重点已然转移到了南北(běi)船合并的换股(gǔ)比例与套利空间，包括异议股东的现金选择权等(děng)问题上。

　　值得注意的(de)是，由于此番异(yì)议股东保护价格设置为“120个交易日均价80%”，其(qí)较停牌前存在(zài)较(jiào)大折让，且“南(nán)北船”均于停牌前(qián)一个交易日出现大跌，因此投资者(zhě)普遍认为异议股东保护价格设置偏低。

　　对(duì)此，华(huá)东某投行人士告诉(sù)21世纪经济(jì)报道记者，合并双方控(kòng)股股东(dōng)中国船(chuán)舶工业集团以及中国船舶重工集团(tuán)因(yīn)均系出中国船舶集团(tuán)，导致换股吸并涉及关联交易，因此双方控股股东(dōng)均需回避表决。设置偏低的异议(yì)股东保护价格也是为(wèi)了防止两公司(sī)投资者为市场套(tào)利投出反对票，从而(ér)导致合并(bìng)事项流产(chǎn)。

　　南北船(chuán)合并需要“安全垫”

　　根据预案，中国船舶与中国重工(gōng)的换股价格由(yóu)两(liǎng)公司停牌前的120个(gè)交易日均价确定，其中中国船舶120日均价(jià)为37.84元/股，中国重工5.05元/股。以此计算，中国船(chuán)舶将以对(duì)中国重工股(gǔ)东每股发行0.1335股的比例，换股收购中国重工全部股东股票。

　　1：0.1335的换股(gǔ)比例也左右了日内两家(jiā)公司的(de)二级市场表现。9月2日，本轮暨停(tíng)牌前最后交易日，中国船舶(bó)、中国重工收盘价分别为34.90元/股、4.98元/股，股价比(bǐ)值为1：0.1426。

　　而截至9月19日收盘(pán)，中国船舶收涨3.32%，至36.06元/股。中国重工收跌(diē)2.41%，至4.86元/股，股价比值来到了(le)更接(jiē)近换股比(bǐ)例的1：0.13477。

　　另一方面，对于异议股东的现金选(xuǎn)择(zé)权，预案给出了(le)120日均价8折的价格，即中国船(chuán)舶30.72元/股，中国重工4.04元/股。

　　事实上，在停牌前一个交易日中国船舶(bó)、中(zhōng)国重工分别下跌9.04%和6.39%，但即便如此，中国船舶、中国重工提供的现金选择权仍然较停牌前价格(gé)分别低13.3%和18.8%。因此部分投(tóu)资者认为这一价格显得对异议股东(dōng)缺乏保护。

　　资(zī)料显(xiǎn)示，“南北车合并(bìng)”期间，中国南车(chē)、中(zhōng)国(guó)北车(chē)的“异议股东保护(hù)价格”分别仅较停牌前折让8.22%、2.93%；“宝武合并”期间，宝(bǎo)钢集团(tuán)、武钢股份异议股东现金选择权分别折让6.52%、6.12%；其(qí)均低于“南北船合并”的(de)折价幅度。

　　对此，前述投行人士告(gào)诉记者，此番选择与(yǔ)当前市场环境有比较大的关(guān)联(lián)。

　　“根据(jù)相关重组管理办法与自律监管(guǎn)指引，目前(qián)仅要求在换股(gǔ)吸并时提供现金选择权，但对现金(jīn)选择权价格并无任何硬(yìng)性规(guī)定。”前述华东投行(xíng)人士(shì)向21世(shì)纪经济报(bào)道记者分析。

　　对于现金选(xuǎn)择(zé)权价格(gé)偏(piān)低的原因，该人士指出：“目前的市场环境与(yǔ)‘南(nán)北车’合并时期(qī)已经完全不同了，换(huàn)股吸并(bìng)的(de)推进时间周期比较长，而市(shì)场的不确定性目前(qián)依然较大，一旦两家(jiā)公司股票跌破(pò)现金选择权，大量(liàng)股东就会选(xuǎn)择投出反对票进行套利。因此肯定要(yào)给(gěi)交(jiāo)易设置足够的安全垫。”

　　他还指出，低现金选择权(quán)与停牌期(qī)间二级市场的走势也有(yǒu)一定的关联，由(yóu)于停牌期间大盘总体呈现向下态(tài)势(shì)，现金选(xuǎn)择权需要给两家公司“补跌”的可能留下一定的空间。

　　康德智库专家、上海(hǎi)市光明律师事务所付永生律师则告(gào)诉(sù)21世纪(jì)经济报道记者，在上市公(gōng)司(sī)重大资产(chǎn)重组中(zhōng)，需要平衡大股东、中小股东、公司本身(shēn)等多方利益。异议股东保护机制定(dìng)价偏(piān)低(dī)，可(kě)能是在综合考虑各方利益后做出的权衡。较低的定价有助于(yú)降(jiàng)低异议股东行使(shǐ)权利的意(yì)愿，从而减少交易过程中的不(bù)确定性(xìng)和阻碍因素(sù)，促进交易(yì)的顺利进行。然(rán)而，需要注(zhù)意的是，定价偏低(dī)也可(kě)能引发市场质疑(yí)和异议股东的不(bù)满。因(yīn)此(cǐ)，在设定异议股东(dōng)保护机制时，应充分考虑市场反应和股东利益平衡(héng)问(wèn)题，确保定价的公平性和合理性。

　　股东(dōng)大会投票将成焦(jiāo)点

　　从换股吸并(bìng)的流(liú)程来看，根据预案内容，预案的各项数据(jù)尚需会计师事务所审计，在本次交易(yì)相关各项工作完(wán)成后，中国船舶(bó)和中国重工将另行召开董事会审议与本(běn)次交易(yì)相关的其他未决(jué)事项，并编制换股吸(xī)收合并报告书，同时履行相应(yīng)的股东大会审议程序。经审计的历史财务数据、备考财(cái)务数据及估值情况将在换股吸收合并报(bào)告书中予以披露。

　　其中，股东大会由于涉及中国船舶和中(zhōng)国(guó)重(zhòng)工(gōng)双方的通过，而控股股东及一致行动人均会回避表决，加上目前市(shì)场情况较2015年有较(jiào)大差别(bié)，因此“南北船合并”能否顺利(lì)通过，尚(shàng)存一些不确(què)定性。

　　从两(liǎng)家公司的持股结构来看，截至2024年9月2日，“南船”中国(guó)船舶除第一大股东暨控股股东中国船舶工(gōng)业集团外，尚有中船防务(wù)（600685.SH）、中船投(tóu)资分列除港交所(suǒ)全体股东外的第二、第三大(dà)股东。回避表决的控(kòng)股股东与(yǔ)一致行动人持(chí)股比例合(hé)计达到50.42%。

　　同时，中国船舶的第五大、第六大股东为国(guó)家军民融(róng)合产业投资基金有限责任公司和中国远洋运输有限公司、持股分别为(wèi)1.03%和(hé)0.98%，第七至第(dì)十均为机构投资者，持股比例则为3.34%。而由(yóu)于股(gǔ)权结构相对(duì)分(fēn)散，中(zhōng)国船舶未来股东大会的结果似乎还有待二级市场的稳定，以及(jí)公司与投资者的充分沟通。

　　相比之下，“北船”中国重工对(duì)股东(dōng)大会结果的把控力反而较强。

　　股东方(fāng)面，中(zhōng)国重工(gōng)控股股东中(zhōng)船重工集团（持股34.53%）及一致行(xíng)动人大(dà)船投资（持股7.94%）、武船(chuán)投资（持股2.13%）、北海船厂、上海衡拓(tuò)、海为高科、中船工业集团亦会在股东大会投票时回避表决。但股东(dōng)中(zhōng)国国有资本风险投资基金股份有限公司（持股6.10%）、中国信(xìn)达(dá)资产管理股份(fèn)有限公司（持股3.83%）、证金公司（持股1.75%）、中国(guó)国有(yǒu)企业结构调整基金股份有限公司（持股1.69%）、中国东方资产管理股(gǔ)份有限公司（持股1.53%）等非关(guān)联(lián)方持有较多中国(guó)重(zhòng)工(gōng)股票，或能对股东大会(huì)施加更多有效影响。

　　从近期的资产重(zhòng)组案(àn)例来看，国央企重组败走股东大(dà)会并非没有(yǒu)先例(lì)。如今年6月，上海国资委(wěi)旗下上海(hǎi)机电（600835.SH）53亿关联收(shōu)购上海集优一(yī)案(àn)，由于持股48.02%控股大股东上海(hǎi)电气（维(wéi)权）（601727.SH）回避表决，而遭中小股东反对未成行(xíng)。

　　而中国船舶与中(zhōng)国重工的重组如能成行(xíng)，对其发展将有不小的促进作用。

　　中国企(qǐ)业研究院首席研(yán)究员李锦指出，重组将整合两家企(qǐ)业的优(yōu)势科研生产资源(yuán)和供应链资源，促进造修船先进技术的深度融合升级(jí)，通过市(shì)场化手段推动中(zhōng)国船舶、中国(guó)重工及下属企业深化改革，改善治理结构(gòu)和(hé)治理能力，实现产(chǎn)业(yè)经营与资本运营融合发(fā)展、相互促进，发挥(huī)协同效应，实(shí)现(xiàn)优势互补。

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