9月债市策略：政策扰动增加，交易审慎、配置积极

来源：冠(guān)南固(gù)收视野(yě)

摘(zhāi)要(yào)

一、基本面：焦(jiāo)点回归(guī)内需，关注储备政策发力可能

1、财政：关注是否(fǒu)增发国债。9月国债发行(xíng)继(jì)续提速，类(lèi)似2023年，Q4剩余额(é)度空间逼仄，关注后续是否增发国债。若按当(dāng)前(qián)发行速度不变(biàn)推算，国债将突破(pò)额度(dù)近1万(wàn)亿，关注人大(dà)常(cháng)委(wěi)会安排。

2、房地产(chǎn)：“金(jīn)九”是否(fǒu)值得期(qī)待？“517”系列新政效果边际递(dì)减，8月新房(fáng)销售动能继续转弱，这一趋势下若(ruò)无增量政(zhèng)策提振，“金九”表(biǎo)现或要谨慎看待。另一方面，9月地(dì)产政策加码的概率在上升，可能的方向包括(kuò)：（1）财政资金(jīn)加力支持“收储”；（2）加大(dà)存量房贷(dài)利率的调降幅度，以改善居民支配收入(rù)、配合“两(liǎng)新”刺激消费；（3）一(yī)线(xiàn)城市限购放松继续(xù)追加。

3、货币(bì)条件(jiàn)：汇率约束缓和，总量宽松空间打开，但时点上存在(zài)不确(què)定性。8月PMI继续下探进一步验证“弱现实”，后续稳增长有必要(yào)加快(kuài)发力。“宽货币(bì)”或继续配合扩内需(xū)，总量(liàng)宽松政策值得(dé)期待。

二、货币流动性：国债(zhài)买卖(mài)操作落地，关注临(lín)时隔夜正(zhèng)回购的启用可能

国债买(mǎi)卖(mài)：调整期(qī)限结构，补(bǔ)充(chōng)基础货币。（1）央行(xíng)公开市(shì)场买短卖长(zhǎng)，买入短券的规模(mó)至少在(zài)2663亿；4000亿元特别国债(zhài)续作之后长端调控(kòng)的子弹储备增加。（2）基础货币：8月MLF净回笼1010亿，月末央行国债买(mǎi)卖净投放(fàng)1000亿基础货币(bì)，后续国债买卖或对(duì)MLF投放(fàng)基(jī)础货币形成(chéng)一定(dìng)替代。

临时(shí)隔夜正回购：资(zī)金价(jià)格(gé)接近下限，关注央行操(cāo)作可(kě)能。（1）月末财政(zhèng)支出下(xià)达、央行现券买(mǎi)卖(mài)净投放及赎回后资(zī)金回流大行均对资金预期改善(shàn)形成支撑。（2）从资金价格运行情况来看，月末连续4日DR001盘中最低价格短暂向下突破1.5%。不过日内突破临时正回购价格的时间不长，多(duō)数时间维持在操作利率(lǜ)以上位置运行，关注未来资金宽松时点，临时隔夜正回购的落地可能。

三、机构行为(wèi)：供需双弱，关注基金负债端的修复(fù)

1、供给：9月政(zhèng)府债券净融(róng)资或回落至1.2万亿，但进度仍(réng)处历史(shǐ)同期(qī)最快。

2、需求：9月银行理(lǐ)财资金季节(jié)性回表，基金负债端的持续修复仍待观察。

3、供需指数：从8月的6%回(huí)升至32%附近(jìn)，但仍处于(yú)50%以下的偏低水平。9月大行不定期卖券、债券供给仍有压力、“宽信用”政策可(kě)能(néng)落地等因素或仍对债市形成扰动，需重点关注央行操作以及(jí)基金负债端的稳(wěn)定(dìng)性。

四(sì)、债市策略：交易注意流动性管理，负债稳定资金择机配置

9月宽信(xìn)用扰动仍存，利率下行空间有限(xiàn)，央(yāng)行操作影响(xiǎng)下曲(qū)线趋于陡峭(qiào)化，优先配置流动性比(bǐ)较好(hǎo)的利(lì)率债和短(duǎn)期信用债。降息落地(dì)之(zhī)前收益率或难下行突破2.1%的前低水平(píng)，短(duǎn)期10y国债或在2.1%-2.25%窄幅波动，交易点(diǎn)位比时点(diǎn)更重要，仍以配置为主，票息策略优先。信用品(pǐn)种优先跟(gēn)踪基金净值、理财规模、信用债卖盘力量等指标判(pàn)断赎回压力是否(fǒu)企稳，再择机进行参与。

对于负债稳(wěn)定的机构，基于性价(jià)比和理财资金偏好的因素，可从(cóng)短端着手(shǒu)逐步进行配(pèi)置信用，长端的拐(guǎi)点一般慢于短端出现，配置可根据市场变化情况(kuàng)稍缓介(jiè)入。对于交易型的产品账(zhàng)户，流动性最重要，建议观察为主，参(cān)与博弈主(zhǔ)要考虑(lǜ)负(fù)债(zhài)及流(liú)动性管理要求，优先考虑10y国债+短端信用的(de)哑(yǎ)铃(líng)型策略。

同业(yè)存(cún)单：1年期国股行存单或在1.9-2.1%区间震荡，大幅提价压力(lì)相对有限。供给层面，资金缺(quē)口缓和，存单到(dào)期续发压力偏大但国股行(xíng)规模相对有限。需求层面，农村机构和大行仍有保护。定价来看，资(zī)金预期(qī)缓和，月初(chū)存单或延续在1.9%附近震荡。对于(yú)调(diào)整上沿(yán)，参考历年存单月度(dù)波动(dòng)（10-20bp左右），预计1年期国股行存单在2.0-2.1%以上调整压力有限。

风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：流动性超预期收紧，宽信用政(zhèng)策持续发力(lì)

正文

一

一、8月(yuè)债市复盘：债市经历利(lì)率主导上行和信用“负反馈”两(liǎng)轮调整

8月，资金面整体平稳，债市对基(jī)本面反应(yīng)钝化，随着大行开始集中抛售债券，债市先后(hòu)经历利率主导上行，以(yǐ)及利率企稳、信用仍在“负反馈”的(de)两轮调整，银(yín)行理财预防式赎回(huí)基金，信用债调整幅度更为显著。8月(yuè)上旬，大行卖债落地，利率债快速上(shàng)行至阶段性高(gāo)点(diǎn)，信用(yòng)债跟随上行；8月中旬(xún)至27日，央行(xíng)指出不要一刀切国(guó)债交易，利率债边际企稳，但受(shòu)基(jī)金赎(shú)回影(yǐng)响(xiǎng)信用“负反馈”持续(xù)；27日至月底，央(yāng)行加(jiā)码流动性投放，市场做多情绪转强，信用(yòng)债估值开始修复。

具体看(kàn)，8月5日，以日经(jīng)225为(wèi)代表的全球股市暴跌引发(fā)避险情绪升温，盘中10y国(guó)债活(huó)跃券(quàn)分别下破2.1%、2.3%的关键(jiàn)点位，当日尾盘大行开始卖出国债。8月(yuè)5日至12日，债市对出口、通胀等基本面数据(jù)反应钝化(huà)，“交易商协(xié)会对4家农商行启动自律调查(chá)” 以及货(huò)政报告新增“加强市场预期引导，对金融机构持有(yǒu)债券资产的风险敞口开展压力测试”等传递出央行对长端利率风险持续关注的信(xìn)号，期间大行抛压不时涌出，止盈盘(pán)推动下债市出现明显(xiǎn)回调，信用债收益率跟随利率债普(pǔ)遍上行。8月12日至27日，经济数据弱于预期(qī)，基金投(tóu)资(zī)政策成(chéng)焦点，监管因素与基本面弱现实相博(bó)弈(yì)，债市进(jìn)入低波动区间(jiān)。在央行指出不要一刀切(qiè)国债交易后利率情绪(xù)迎来修复(fù)，但基金仍面临一定赎回压力，债市(shì)进入到信用主导的负反馈(kuì)阶段。8月(yuè)27日至月底，一方面，资金价格出现(xiàn)明显转松，另(lìng)一方面，受“做市商(shāng)可以正常做市”等预期影响市场做多情绪转强，信用债在(zài)赎(shú)回潮缓解(jiě)下估(gū)值开始修复。全月来看，1y国债活跃券上行3.75BP至1.4875%，10y国(guó)债活跃券上行2.1BP至2.1650%，30y国债活跃券下行2.75BP至2.3525%，3yAA+中短票收(shōu)益率(lǜ)上行15.97BP至2.2505%。

8月主要品种收益率多出(chū)现下行，利率债品种(zhǒng)中短端表现更好，信用债品种表现好于(yú)利率债。具体看，1y、3y、5y、10y、30y国(guó)债收益率分别下(xià)行6BP、5BP、8BP、1BP、1BP。1yAAA同业存单收益率下行5BP至1.9025%，1yAA+中短票收益率下行8BP至2.0313%，1y二级资本债AAA-下行7BP至1.9411%，3y二级资本(běn)债AAA-下行8BP至2.0456%。

图(tú)片

后续而言，9月央(yāng)行操作及宽(kuān)信用政策或仍有变(biàn)化，债市(shì)逆风因素仍存。一是，短(duǎn)期财政、地(dì)产等增(zēng)量政(zhèng)策(cè)方案仍待落地，若政策幅度(dù)超预期或经济(jì)数据边际改善，将对债市情绪形成扰动；二(èr)是，基金赎回(huí)潮仍有余波，信用品种的(de)调整是否结束仍需观察，机构行为对市场(chǎng)定价(jià)仍较为重要；三是(shì)，汇率(lǜ)约束缓和打开总量(liàng)宽松空间，但目前央行国(guó)债买卖操作(zuò)落地，仍较为关注债券交易风险。针对9月债市的关(guān)注焦(jiāo)点，当前策(cè)略应该如(rú)何布局？

二

基本(běn)面：焦点回归内需，关注(zhù)储备政策发力可能

经济动能仍在(zài)磨底，短期基本(běn)面条件对债市依然友好，9月关(guān)注宽信用储备(bèi)政策出台对于市场的扰(rǎo)动。8月公布的7月经济数据(jù)反映(yìng)“弱现实”还在加剧：社零增速降至(zhì)年(nián)内最低、不含(hán)电力基建投资单(dān)月增速降至2%、房地产(chǎn)投资(zī)降幅继续走弱(ruò)；8月制造业PMI为49.1%，景气收缩加(jiā)剧，是2016年以来同期最低。7-8月各项经济数据(jù)边际走低(dī)，指向全年(nián)完成(chéng)“5%”增速目标(biāo)难度不小(xiǎo)，还需“稳增长”政策组合继续(xù)加力，后续关注储备政策加快落地(dì)对债市可能带来的(de)扰动。

（一）财政：国债发行提速，关(guān)注是否(fǒu)增发国债

9-12月国(guó)债待发额(é)度为1.29万亿，包括0.88万亿普通国债和(hé)0.41万亿特别国债。（1）2024年1-8月国债累(lèi)计(jì)净融资(zī)已达3.05万亿，按照两会安排的4.34万亿(3.34万亿中央财政赤字加1万亿特别国债)的额度推算，9-12月国债(zhài)待发额度为1.29万亿。（2）具体来看，1-8月(yuè)普通国债(zhài)累(lèi)计净融资为2.46万亿(yì)，待发额度为0.88万亿；特别国债累计发行0.59万亿，剩余额度为0.41万亿。

图片(piàn)

9月(yuè)国(guó)债发行继续(xù)提速，类似于(yú)2023年，导致四季(jì)度(dù)剩余额度空间逼仄，需关注是否为后续增发国债或其他政府债券留出时间、空间。

（1）按当前国债发行速度不变，推算全年国债规模将(jiāng)突破额(é)度接近1万亿。9月4日发行的3年期国债规模从8月的1240亿进一步提速至1370亿，若后续发行速(sù)率延(yán)续，则四季度国债净融(róng)资在2万亿左右（与2023年同期较为接近），年内国(guó)债净(jìng)融资将超额度约1万亿。考(kǎo)虑到坚定不移(yí)完成全年经济社会发展目标任务的政策定调，以及政治局会(huì)议提及储备(bèi)并及时推出增量(liàng)政策(cè)，存在增发(fā)国债的可能性，关(guān)注(zhù)9-10月人大常委会的安排。

（2）若不增发(fā)国债，四季度国债发行或将(jiāng)明显降速。假设9月份国(guó)债维(wéi)持(chí)当前发行速率，四季度剩余赤字7000亿，特别国债安排(pái)2600亿，不增发的(de)情境下四季度国债净融资(zī)在1万亿附近，与(yǔ)2021-2022年同期(qī)较为(wèi)接近，但较今年三(sān)季度显著放缓，意味国债发行需减速，若假设贴现国债单只(zhǐ)规模不变，四季度附息国债单只规模(mó)将从9月的1370亿缩量至760亿(yì)的均值。

图(tú)片

（二）房地产：“金九”是否值得(dé)期待？

“517”系列新政落地满三月，政策效应逐步减弱。8月公布(bù)的经济数据看，7月商品住宅(zhái)销售面积同比-14.5%、较6月收窄，5月增量政(zhèng)策的提振效果还在释(shì)放。但进入8月，极端高温天气叠加政策效应边际递减，销售动能再度下探：30城商品房销售面积当月同比-27%，二手房成交同比也有收窄，指向房地产市(shì)场活跃度下(xià)降。当前(qián)成(chéng)交(jiāo)动能转弱的趋势下，若无增量政策提振，“金九”表现(xiàn)或要谨慎看待(dài)。

展望9月(yuè)，房地产政策加码的概率上升(shēng)。往年8月下(xià)旬(xún)-9月(yuè)上旬是地产政策推(tuī)出(chū)的窗口、以配合“金九银十”，且(qiě)地(dì)产调控间隔通常在2-3个月。而“517”新政(zhèng)以来，地(dì)产调控的定力(lì)较强(qiáng)、政策空窗期(qī)已超(chāo)3个月，9月有较大概率追加房地产政策，可能的方(fāng)向包括：

（1）财(cái)政对地方(fāng)“收储”的支持继续加力。政治局会议明确“消化存量和优化增量相结合(hé)”作为房(fáng)地产调控的重心、以防风险为主，政策视角或从(cóng)刺激增量销售部分(fēn)转向消化存量，故可能包(bāo)括财政加大对收储工作的支持力度(dù)。

（2）加大存量房贷利(lì)率的调降幅(fú)度，以改善居(jū)民可支配收(shōu)入、配合“两(liǎng)新”刺激消费(fèi)。2024年7月央(yāng)行在《中国区域金融运行报告（2024）》披露，“截至2023年末，全国合计超23万亿元存量住房贷款利(lì)率完成下调，调(diào)整后的加权平均利率为4.27%，平均降幅达到0.73个百分点。”但多数(shù)地区最新首套房贷利率已实施LPR减(jiǎn)点，存量房贷(dài)利率仍然偏高、存在进一步调降的(de)空间。

另一原(yuán)因在于，居民债(zhài)务负担依然较重，扩内需、促消费目标下有必要减轻。NIFD数(shù)据显示2024年二季度末(mò)居民部门杠杆率63.5%，较2023年三季末（首次调降存量房贷利率时点）仅略降0.4pct。为配合消费品以旧(jiù)换新政策发(fā)力、扩大可支配收(shōu)入，加力调降存量房贷(dài)利率也有其合理性。

（3）一线城市限购放松可能(néng)加码。上海、北京分别在5月下旬和6月下旬集中(zhōng)推出放松限购之(zhī)后进入空窗期，7-8月政策效(xiào)应基本消化完毕、成交量能再度转弱，8月广州(zhōu)花都新政“买房落户”、新一轮调控开启，后续(xù)不排除强一线城市追(zhuī)加放(fàng)松力度。

（三）货币条件：汇率约(yuē)束缓和，总(zǒng)量宽松空间打开，但落地时点存(cún)在不确定性

“宽货币”是“稳增长”发力的重要(yào)条件，年内降息仍可(kě)能落地。9月美(měi)联储降(jiàng)息(xī)落地概率较(jiào)大，汇率等外部制约(yuē)将有缓和，打(dǎ)开总量宽松降准、降息操作落(luò)地的政策空间。考虑到当前(qián)MLF政策利率定位淡化，且存单(dān)定价仍显著低于MLF，从银行负债成本调(diào)降的角度(dù)看，年内(nèi)仍有降(jiàng)息，甚(shèn)至MLF更大幅度降息(xī)的可能(néng)。但在7月降息之后“宽信用(yòng)”政策尚未加(jiā)码，何(hé)时(shí)开启(qǐ)新一(yī)轮“宽货币”政策存在不确定性，目前(qián)以OMO为主的政策利率(lǜ)调降时点仍难以(yǐ)明确判断。

图片(piàn)

三

央行操作(zuò)：国债(zhài)买卖操作落(luò)地，关注临时隔夜正回购启用(yòng)可能

（一）国债(zhài)买卖：买短卖(mài)长，调整期限结构，补充基础货币(bì)

央行公(gōng)开市场买短卖长，调整国债收益率曲线期限结构。（1）8月30日央行公告，2024年(nián)8月人民(mín)银(yín)行开展了公开市场国债买卖操作，向(xiàng)部(bù)分公开(kāi)市场业务一级(jí)交易商买入短期限国(guó)债并卖出长(zhǎng)期限国债，全月净买入债券面值为1000亿元。央行资产负债表中的“对中(zhō9月债市策略：政策扰动增加，交易审慎、配置积极ng)央(yāng)政府债权”科目由1.52万亿增长至1.62万亿(yì)。（2）从已知情况看，央行卖出了1663亿元的030014.IB（1997年央行报表科(kē)目公布(bù)时存在的对中央政府债权(quán)，2003年国务院颁布《关于规(guī)范处理1995年以(yǐ)前中央(yāng)财政向人民(mín)银(yín)行借款问题的报告》转化为国债由央行持有，原始期限30年(nián)），故所买入短券的规模至少在2663亿元(yuán)。

此外，4000亿元特别国债续作(zuò)之后，央行长(zhǎng)端调控的子弹储(chǔ)备增加。8月30日，原始期(qī)限7年期的(de)4000亿元特别国债（1700001.IB）到期后，续作为10年和15年（其中(zhōng) 3000亿元为10.00Y 2400101.IB，1000亿元为(wèi)15.00Y 2400102.IB），定向发行的基础上，央行当日通过现(xiàn)券买断购(gòu)入，实现对(duì)流动性的等额对冲(chōng)，并且可用于调节长端收益率的弹药储备(bèi)增多(duō)。

从基础货币投放的角度，后续国债买卖或对MLF形成一定替代。8月MLF净回笼1010亿元，月末央(yāng)行国债买卖净投放1000亿元基础货币，一定程度上缓和了银(yín)行的负债缺口压力。此外，从成本角度看，由于(yú)MLF存量(liàng)规模较大（存量余额7万亿左右），且操作成本相对(duì)偏高(gāo)，不利于银行负债成本的改善。预计后续国债买卖或对MLF或形成一定替代(dài)，成为中长期基础(chǔ)货币投放的重要补(bǔ)充。

（二）临时(shí)隔夜正回购：关注操(cāo)作落地(dì)的可能(néng)

月末资金预期改善(shàn)后，DR001运行出现(xiàn)触及1.5%临时隔夜正回购(gòu)利率的情况，后续(xù)关注央(yāng)行操作(zuò)落地，管理(lǐ)利率走廊的可能性。

（1）除了月末财政支出下达及央行现券买卖净投放的助益，赎回基金后资金回流大(dà)行也对资金预(yù)期改善形成(chéng)支撑。8月基金赎回摩擦加剧时，非银对于流动性(xìng)的(de)备付需(xū)求增加，导(dǎo)致融出规模有所下降；但(dàn)居民赎回理财或基金卖出资产(chǎn)后，转化为(wèi)大行的活期存(cún)款，或短期缓解大行的负债缺口压力，并且对应融出(chū)规模有所增加。从历史情况看，2022年赎(shú)回潮、2023年9月赎回摩擦发生(shēng)期间，大行净(jìng)融出规模修复斜率多会加(jiā)快。

（2）从资金价格运行情况来(lái)看，月末连续4日DR001盘中最低(dī)价格短暂向下突破1.5%。月末资金预期明显改善后，8月27日(rì)至(zhì)30日DR001盘中最低运行价(jià)格均下行至1.5%以下。不过日内突破临时正回购价格的时(shí)间不长，多数(shù)时间维持在操作利(lì)率以上位置(zhì)运行。后(hòu)续若(ruò)财政投放加速带动资金宽松持续，关注(zhù)临时隔夜正回购操作(zuò)落(luò)地的可能。

往后(hòu)看，9月缴款压力弱化，伴(bàn)随次月(yuè)财政(zhèng)支出(chū)的回(huí)流，叠加季末财(cái)政支出(chū)大月，或对资金面形成一(yī)定支持。由于9月到期压力较大，当月政府债券净融资或(huò)在1.1万亿附近，缴款压力较8月有所缓和(hé)；且8月政府债(zhài)券缴款规模明(míng)显超季节性，发行高峰阶段政府存款(kuǎn)偏高或冻结超储，但次月伴随财政库款的加速回流，或对资金(jīn)面形成一定补(bǔ)充(chōng)（如(rú)2023年10月缴款高(gāo)峰(fēng)政府存款明显高增，次月政府存(cún)款略低于季节性；再如2020年的5月、8月缴款高(gāo)峰，次月政府存款略低）；叠加季末(mò)财(cái)政支(zhī)出加码，或对资金面形成一定支持。

综合来(lái)看，9月资(zī)金(jīn)缺口压力较8月有所缓和，资(zī)金面(miàn)或保(bǎo)持相对平(píng)稳的运行(xíng)状态。刚(gāng)需缺口中(zhōng)，缴(jiǎo)准压(yā)力或小(xiǎo)幅(fú)放大(dà)，准备金冻结资金或在2440亿元附近；9月MLF到期规模在5910亿元(yuán)，MLF后置操作(zuò)，从央行8月对冲情况来看(kàn)，不(bù)排除(chú)继续通过国债买卖的方式(shì)小幅(fú)置换，引导MLF存量规模缩减。财政因素中，政府债券缴款规(guī)模在1.1万亿附近(jìn)，缴款压力较8月有所弱化(huà)，伴随次月财政支出的回流，叠加(jiā)季末财政支出，或对资金面形成一定支持；外生因素中，货币发行及非金(jīn)融机(jī)构存款变动预计小幅消耗超储，外汇占款影响或相对(duì)有限。

四

机构行为：供需双(shuāng)弱，关注基金负债端的修复

（一）供给端(duān)：9月(yuè)政府(fǔ)债券净(jìng)融资或在1.2万亿(yì)附(fù)近

9月政府债券净融资(zī)或回落至1.2万亿附近，但供给进度仍处于历史同期最高水(shuǐ)平。

1、地方债：9月净融资或在8200亿(yì)附近，放量趋(qū)势不改(gǎi)

8月(yuè)地方债发(fā)行超过计划，体(tǐ)现“赶进度”特征。8月地方债发行1.12万亿，超过计划近(jìn)2000亿，其中主要是新增专(zhuān)项债发行进度较快，实际发行7965亿，超过计(jì)划2736亿(yì)。

9月(yuè)地(dì)方债供(gōng)给放量的趋势不改。新增债券根据36个已出季度和月度(dù)计划地区(qū)占提前批额度的比重外推，其他地区再融资债券发行规模(mó)假设为到期规模(mó)的88%（可(kě)使得全年再融资债券发行量/地方(fāng)债到期量的(de)接(jiē)续比为90%，与2023年(nián)较为接近），预(yù)计(jì)9月地方债净融资或在8230亿附(fù)近，较8月的7445亿进一步放量。

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2、国债：到期压力较(jiào)大，预计(jì)9月净融资大幅下行至3300亿附近。根据财政部公布的特别国债发行计划和最新一期30y品种计划发行量，由于没有50y品种发行，9月(yuè)特别(bié)国债发行规(guī)模(mó)或从1690亿(yì)下降至1550亿附近；8月关键期限国债单只规模按已出(chū)3y计划的(de)1370亿假设，贴现国债和储(chǔ)蓄国债参考最新(xīn)一期单只规模，则9月国债发行（不包(bāo)含定向）规模或上行至(zhì)1.3万亿，但有1万亿(yì)的国(guó)债(zhài)集中到(dào)期，预计9月国债净融资或大幅下(xià)行至3300亿附近。

3、政府债券：9月供给压(yā)力边际放缓但仍处相(xiāng)对高位(wèi)，单(dān)月净(jìng)融资或在1.2万亿附(fù)近。9月(yuè)政府债券净融资或从8月的1.9万亿下行至1.2万亿附近，则2024年1-9月累计净融资(zī)为7.1万亿，仍位于历(lì)史同期最高值(zhí)。

图(tú)片

（二）需求端：9月银行理财资金季节性回表，基金负债端(duān)的持续修复仍待观(guān)察

8月以来各类机构配债需(xū)求显示，（1）利率债：大行是对国债的主要抛售方，农商(shāng)行、保险(xiǎn)、通道户主要承接。8月5日起大(dà)行开(kāi)始抛售国债，全月大行净卖出国债峰值达到(dào)2500亿，下旬大行主(zhǔ)要买入3y国债，全月(yuè)对国债净买入的主要机构由(yóu)大(dà)到小依次是农商行（1774亿）>保险(xiǎn)公司（1309亿）>其他产品类（708亿，通道户为主）。

（2）信用债：基金面临赎回压力，是对信用债的主要抛售方，由负(fù)债稳定的通道户和银行理财主要承接。8月5日起大行开始抛(pāo)售10y国债，7日开始转为主要抛售7年国债，全月大行(xíng)净卖出国债峰(fēng)值达到2500亿，下旬大行主要买入3y国(guó)债，全月对信用(yòng)债(zhài)净买入的主要机(jī)构由大到小(xiǎo)依次是其他产(chǎn)品类（2077亿，通道户为(wèi)主）>理财子公司及理财类(lèi)产(chǎn)品（810亿）>货币(bì)基(jī)金（414亿）>保险(xiǎn)公司（314亿）>农商行（220亿）。

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8月以来在央行开展压(yā)力测试下，广义基金“钱多”格局逆转，基金面临小(xiǎo)规模赎(shú)回潮，但银(yín)行理财规模仍较稳(wěn)定。8月央行(xíng)在《2024年二季度货币政策(cè)执行报告》中表示“对(duì)金融机构持有债券资产的风险敞口开展压(yā)力(lì)测试”，从实际盘面上来看8月5日起大行开(kāi)始抛售10y国债，7日(rì)开(kāi)始转为主要抛售7年(nián)国债，引发债市调整。本轮市(shì)场调整已(yǐ)从第一阶段的利率调整带动信用，进入到当前信用调(diào)整带动赎回的第(dì)二阶段。由于理财净值和规模降幅可控(kòng)、赎回更多(duō)停留在基金层(céng)面，调整级别强于2024年4月，与(yǔ)2023年9月(yuè)上旬相近，明(míng)显弱于2022年11-12月(yuè)，信用大幅调整的负反馈风险可控。

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展望9月，各机构配债需求测算如(rú)下：

1、银行：被动(dòng)配债量处于高位，收益率上行后主(zhǔ)动配(pèi)债或边际(jì)改善，9月银(yín)行配债增量或(huò)维持在1.2万亿附近。（1）央行(xíng)指导大行买卖债券操作对银行(xíng)整体需求的影响或有限：一方面央行已启动现券买卖工具，另一方面在大行抛(pāo)券的(de)过程中农商行仍是主要承接(jiē)方(fāng)。8月收益率上调过程中农商行配债(zhài)力量明显增强，1-8月配债(zhài)同比多增2135亿。（2）9月(yuè)需求测算：银行配(pèi)债量可(kě)分为被动配债量和主动配债量，根据债券持有结(jié)构，假设国(guó)债、地方债、政(zhèng)金债分别有65%、82%、57%由(yóu)银行被动持有，9月利率债供给或在1.4万亿，则银行(xíng)被动配债增量或在1万亿；9月(yuè)银行主动配(pèi)债较2021-2023年同期（3100亿）的降(jiàng)幅参考(kǎo)2024年1-7月（剔除(chú)4月手(shǒu)工补息的影响）的累计(jì)存款(kuǎn)同比(bǐ)为-25%，则9月银行主(zhǔ)动配(pèi)债为2300亿，银行配债增量或在1.2万(wàn)亿附近(jìn)。

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2、保险资(zī)金：供给节奏放缓叠(dié)加季节性，配债或(huò)小(xiǎo)幅回落。8月(yuè)收(shōu)益率上行(xíng)调整(zhěng)后(hòu)保险加大对债券配置力度，2024年1-8月保险二级净买入1.8万亿债券，较2023年同期增(zēng)长39%；2024年1-8月以保(bǎo)险二(èr)级净买入量/资金运用余(yú)额配债的占(zhàn)比(bǐ)推测配债(zhài)增量规模为2.5万(wàn)亿(yì)，假设后续保险配债增速延续，则季节性作用下9月保险配债增(zēng)量或回(huí)落至3300亿附近，仍高于往年(nián)同(tóng)期水平。

3、银(yín)行理财：季(jì)节性叠加赎回(huí)扰动，预计(jì)9月配债规模回落至1100亿附近。（1）季节性：9月银行理财资金通常回表“冲(chōng)存款(kuǎn)”，规模(mó)往往(wǎng)迎来季节性回落，配债力量同比减弱。（2）受赎回扰动影响，8月银行理财配债规模为2284亿，较2022-2023年同期(qī)下降34%，假设9月赎(shú)回扰动延(yán)续，则9月理财配债规模或(huò)在1100亿。

4、基(jī)金产品：预计(jì)9月基金配债或修复至-540亿附近。今年 9月仍有债券发(fā)行规(guī)模偏大、“宽(kuān)信用”政策等待出台等(děng)因素干(gàn)扰，预计央(yāng)行不会主(zhǔ)动(dòng)加大压力测试，基金赎回潮有望缓解(jiě)，但配债情(qíng)绪(xù)仍偏弱；参考2022年12月以(yǐ)及2023年10月处(chù)于(yú)赎(shú)回潮后的一个月，基金对债券减持力(lì)度边际(jì)缓解(jiě)，但大(dà)幅回升仍在(zài)一定难度，以(yǐ)2023年9月（同为理财预防性赎回基(jī)金）之后基金买债修复的斜率测算，预计(jì)9月(yuè)基金买债规模或(huò)在-540亿附(fù)近。

（三）供需指数：9月债市供需(xū)指数(shù)从低位回升但幅度有限，需(xū)求仍(réng)待修复

9月债市供需处于(yú)“双(shuāng)弱”格局(jú)，需求相对供给的强度较8月边际修复，但在年内仍处于低(dī)位。9月银(yín)行(xíng)理财(cái)规(guī)模季节性缩量、基(jī)金需(xū)求的持续性修复仍(réng)需(xū)时日，预计9月机构配债(zhài)需求从赎回潮的极低值边际(jì)修(xiū)复，但仍偏弱；与此同时(shí)，政府债券单月净融资或从8月的1.9万亿回落至1.2万亿附近，债券供需强(qiáng)弱指数（机构(gòu)主动配债增量(liàng)/供给增量）从(cóng)8月的6%回升至32%附近(jìn)，但仍处于50%以(yǐ)下(xià)的偏低水平。9月大行不定期卖券、债券供(gōng)给(gěi)仍有压力(lì)、“宽信用”政(zhèng)策可能落地等因(yīn)素或仍对债市形成扰动，需重点关注央行操作以及基金负(fù)债端的稳定性。

五

债市策略(lüè)：交(jiāo)易注(zhù)意流动性管理，负债稳定资(zī)金择机(jī)配置

（一）债市策略：关注赎回指标(biāo)，优先配置流动性比较好的(de)利率债和短(duǎn)期(qī)信用债

9月宽信用扰动仍(réng)存，利率下行空间有限，央行操(cāo)作影响下曲线趋于陡峭化，优(yōu)先配置流动性比较好的利率债和短(duǎn)期信用(yòng)债。央行明确表明近期行动是(shì)压力测试(shì)，并非诉求引发债券熊市，债(zhài)市大幅调整(zhěng)风险可控(kòng)，但(dàn)大行卖盘压力仍在不定时释放(fàng)，短期债(zhài)市(shì)步入窄(zhǎi)波动区间，降(jiàng)息落地之前收益(yì)率(lǜ)或难以(yǐ)快速下行突破2.1%的前(qián)低水平(píng)。短(duǎn)期10y国债或在2.1%-2.25%窄幅波动，交易点位比时点更重(zhòng)要，仍(réng)以配置(zhì)为主，票息策略优先。信用品种需优先跟踪基金净值、理财(cái)规模(mó)、信用(yòng)债卖(mài)盘力(lì)量等指标判断赎回压力是(shì)否企稳，再择机(jī)进行参与(yǔ)。

（1）基金净值和规模：8月第一轮债券基金(jīn)单日净值跌幅高峰为15bp，第二轮跌幅高峰为10bp，8月5日以来(lái)累计涨跌(diē)幅从-47bp修复至-32bp，目前已连续修复三个工作日。8月以来债券ETF份额由升(shēng)转降，反(fǎn)映基金负债端存在赎回压力，月末债券ETF份额由降转升，指向赎回压力有所(suǒ)缓(huǎn)解，但(dàn)持续性仍待观察。

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（2）银行理财：8月最后一周(zhōu)银行理财(cái)规模(mó)下降3050亿，略超季节性（2023年同期(qī)下降1600亿），反应银行理(lǐ)财收益(yì)率表现弱化后，投资者赎回(huí)行为略有滞后，但整体赎回规模较为可(kě)控。关注跨月后(hòu)银行理财规模(mó)的修复(fù)强度(dù)（2022-2023年平均上行1300亿）。

（3）信(xìn)用债卖盘力量：基金对信用债(zhài)连续6个工(gōng)作日(rì)净卖出后，8月30日转为小幅净买(mǎi)入。由于银行理财规模尚未完全企稳，后续出(chū)于提前防范、净值管理、止盈等目的(de)或仍有赎回行为，赚钱效应下降后线(xiàn)上平台渠道销售的基金也面(miàn)临个人投资(zī)者的小额赎回，需高频关注信用债卖盘(pán)力量变化，判断赎回潮是(shì)否(fǒu)结束。

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9月债市策略：政策扰动增加，交易审慎、配置积极

对于负债稳定的机构(gòu)，基于性(xìng)价比和理财资金偏好的因素(sù)，可以从短(duǎn)端着手逐(zhú)步进行配置信用，长端的拐点一般慢于短端出现，配置可根(gēn)据(jù)市场变(biàn)化情况稍(shāo)缓介入。8月5日以来信用债收(shōu)益率上行16-34BP，信用利(lì)差走阔4-27BP，1y品种信用利差分位(wèi)数已达2023年4月以来65%-73%的高水平，高于(yú)中枢2-4BP，2yAAA品种达45%，配置性价比较高，负债端稳定的账(zhàng)户(hù)可关注相关(guān)机会，其余品种信(xìn)用利差历史(shǐ)分位数相对较低，建议(yì)关注后续等待(dài)观(guān)察后再行配置。跨月(yuè)后若银行理财规(guī)模开始修复、资金(jīn)环境边际放松，短端品种的胜率(lǜ)或也高于长端。对于交易型的(de)产品账户(hù)，流动性(xìng)最重要，建议观察为主，参与(yǔ)博弈主要考虑负债及流动性管理要求(qiú)，优先考虑10y国债+短端信用的哑(yǎ)铃型策略。

窄震荡市场(chǎng)如何挖掘α？先看(kàn)性价比(bǐ)，再综合考虑是否具备赎回或者被大行抛售的(de)风(fēng)险，再进行配置。

1、自上而下，先判断具备绝(jué)对配置价值(zhí)的品种。（1）7年期以内、ytm仍在2%以上的利率品(pǐn)种：5-7y的政金债和地方债、1-5y政策(cè)行(xíng)次(cì)级债。（2）7年期(qī)以内、ytm大于10y国债的金(jīn)融债品种：债市(shì)调整之后二永债的配置性价比开(kāi)始回(huí)升，3y附近二(èr)永债与10y国债结束倒挂。（3）3年期以(yǐ)上(shàng)、ytm大于30y国债的信用债品种：例如3年以(yǐ)上的城投(tóu)债和的产业债。尽管金融债和信用债初具性价比，仍需(xū)要考虑赎回潮程度，根据产品的负债端是否稳定(dìng)，再(zài)择机参(cān)与。

2、结合曲线凸性，对品种不同(tóng)期限比价进行判断。国债中(zhōng)6-7y（0.6-0.72%）、3y（0.43%）和10y（0.22%）的骑乘收(shōu)益（按3个月静态年(nián)化）较高(gāo)，具备配置凸性，但由于7y国债是大行的主力抛售(shòu)品种(zhǒng)，估(gū)值变动的不确定(dìng)性较大，故更推荐3y国债和10y国债(zhài)；政金债曲线(xiàn)的凸点集中在5.5y-6y以及7.5-8.5y附近(jìn)，优先关(guān)注5.5y和8.5y品种(zhǒng)（多为(wèi)老券），受7y国债调整的影响或(huò)相对有限。

（二(èr)）存单：或延续低位震荡状(zhuàng)态，提价(jià)压力有限

9月1年期国(guó)股行存单定价区(qū)间或(huò)在1.9-2.1%区间震荡，大幅(fú)提(tí)价的压力(lì)或相对有限。

供给层(céng)面，资金缺口相对缓和(hé)，主要(yào)考(kǎo)虑存单到期续发压力，但国股行规模相对有限。8月MLF净回笼(lóng)1010亿(yì)元(yuán)，月末央行国债买卖净投放1000亿元，仍体现对资金面的呵护。在前期(qī)发行偏积极的(de)情况下，8月政府债券缴款规模虽明显放量（1.8万亿），但存单供给有限，月度(dù)净融资-3945亿元，为2023年11月以来首次(cì)落入负区间。对于9月而言，政府债券(quàn)缴款压力(lì)边(biān)际缓和(hé)的情况下，存单供给或主要考虑续发压力，9月(yuè)存单到(dào)期(qī)规模在(zài)2.4万亿，为(wèi)季节性高位，与8月较为接近，不过国股行压力相对较小，到期规模分别(bié)在6887、5881亿(yì)元（8月分别为8149、6450亿元），城商行到期规模在9413亿元，规模相对更(gèng)大。

需求(qiú)层面，机(jī)构配(pèi)置偏强，对存单定价仍有保(bǎo)护。从(cóng)存单(dān)募集率来看，目前(qián)依旧处于85%以上的高位区间。央行(xíng)多次提醒长端收益率风险的情况下，7月以来农村机(jī)构等(děng)对短端品种仍有一(yī)定偏好；9月国股(gǔ)行对于存单配置(zhì)偏好有所提升；叠加短期(qī)理财赎回后对于短(duǎn)端的配置偏好延续，预计对存单定价仍有保(bǎo)护。

定价来看，1年期国股行存(cún)单(dān)定价或(huò)在1.9-2.1%区间震荡。伴随着8月(yuè)月末财政支出的下达、央行(xíng)公开市(shì)场买(mǎi)卖国债(zhài)对基础货币的补(bǔ)充以及(jí)赎回后(hòu)非(fēi)银存款回(huí)流(liú)银行，资(zī)金预期有所(suǒ)修复，月初存单定(dìng)价或延续(xù)在1.9%附(fù)近(jìn)的位置震荡。对于调整上沿，参(cān)考历年存单月度波动幅度情况（10-20bp左右），预计1年期国股行存单定价上行至(zhì)2.0-2.1%以上的调整压力有限。

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下(xià)周关注：月初资金(jīn)面以及央行操作(zuò)情况。资金方面，9月第一周政府债券净融资规模在-1346亿元，叠加月末财政(zhèng)支出下达(dá)以(yǐ)及央行(xíng)买(mǎi)卖国债(zhài)的流动(dòng)性投放，预计资金面将延续平稳宽松状态。海外方面，美国即将公(gōng)布(bù)ADP、JOLTs职位(wèi)空缺数、非农新增就业人数(shù)等多项(xiàng)就业数据(jù)，关(guān)注劳动力(lì)市场表现以及(jí)市场对9月降息幅度预期的变化。机构行为，赎回(huí)扰动缓和，但仍需关注信用债企稳的情况，基金净值及(jí)操作行为，以及银行理财规(guī)模和配置选择。

六

利率债(zhài)市场复盘：赎回潮影响先强后弱，收益率(lǜ)小幅上行

8月第五周，资金(jīn)面前紧后松，赎回潮影响先强后(hòu)弱，收益率小幅上行，短端表现好于长端。全周1y国债收益率(lǜ)下行0.75bp至1.4875%，10y国(guó)债收益率上行1.75bp至2.1650%，30y国债收(shōu)益率上行1.5bp至(zhì)2.3525%。

具体看(kàn)，本周MLF缩量(liàng)平价续作，临近月末央行OMO投放偏积(jī)极，资(zī)金(jīn)面前紧后松，隔夜、7D资金(jīn)价格明显下行，1y国股行(xíng)存单发行价格在(zài)1.95%附近，1年期国债活(huó)跃券收益(yì)率下行0.75BP报1.4875%。周一至周二，降(jiàng)息预期(qī)落空，跨月资金价(jià)格走高(gāo)，银行理财对基(jī)金的预防性赎回压力(lì)仍在，信用债抛压显著，利率品种(zhǒng)跟随转弱。周三，受“做市商可以正常做市(shì)”影响(xiǎng)，市场做(zuò)多(duō)情绪转强，利率债和二永(yǒng)债收益(yì)率下行。周(zhōu)四(sì)，资金价格明显转松带(dài)动短端(duān)收益率下行，但长端受央行官网增设“公开市场国债(zhài)买卖业务”栏目以及(jí)《货币政策中(zhōng)介目标的演进与启示》的文章提到“未来央行或创设直达非(fēi)银机构的流动性(xìng)调(diào)节工具”影响，利(lì)率表现(xiàn)偏弱(ruò)，信用债(zhài)在赎回潮缓解(jiě)下估值开始修复(fù)。周五，受下调存量房贷利率(lǜ)并允许“转(zhuǎn)按揭”的(de)地产消息以及央行开展国债买(mǎi)卖操作影响，债市先弱后强，3-5y表现(xiàn)较好。

8月26日，早盘央(yāng)行开展3000亿(yì)元MLF操作，同时开展(zhǎn)4710亿元逆回购操作(zuò)，净投(tóu)放7189亿元，但跨(kuà)月资金依然(rán)相对紧(jǐn)张，隔夜、7D资金价格大幅上行，资金面(miàn)平(píng)稳(wěn)均衡，三大指数高开(kāi)后走势分化，国债期货(huò)低开高走(zǒu)，降息预期落空后10y国债活跃券收益率上行至2.1525%后再度下行至(zhì)2.1450%。午后(hòu)，资金面边际转松，三大股指、国债期货均先下(xià)后(hòu)上，10年期国债活跃券收益(yì)率先围绕2.15%窄幅盘整，尾盘走高1.5BP至2.1625%。全天来看，央行OMO延续净投放，MLF缩量平价(jià)续作，跨月资金(jīn)价格走高(gāo)，权益市场小幅收(shōu)涨，降息落空后债市表(biǎo)现分(fēn)化，尾盘7y以上品种收益率快速(sù)上行，短端表现较优。部分国股行1y存单发行提价至2%上方，1y国债活(huó)跃券收(shōu)益(yì)率持平(píng)1.4950%，10年国债活跃券收益率上行1.25BP报(bào)2.16%，30年上行1.75BP报2.3550%。

8月27日，早盘央行开展了4725亿元逆回购操作，净投放3234亿元，缴(jiǎo)准过后隔夜、7D资(zī)金价格大幅下行，资金面边际转松，三大股指、国债期货低开低走，10y国债活(huó)跃券收益率先下(xià)后下，最低在2.156%、午盘上行至2.165%。午后，资金面延续宽松，权益市场延续偏弱，国(guó)债期货跌幅扩大，赎回压力主(zhǔ)导(dǎo)市场，信用(yòng)债大幅回调带动利率债(zhài)收益率(lǜ)上(shàng)行幅度扩大，3y以上国债活(huó)跃(yuè)券收益率上行2-3BP。全天来看，央行OMO持续(xù)净投(tóu)放，银行间资金价格(gé)大幅下行，资金面均衡宽松，权益市场表现偏弱，银行(xíng)理财对基金的预防(fáng)性赎回压力仍在，信用(yòng)债(zhài)抛压显著，利率品种跟随转弱。部(bù)分国股行1y存单发行提价(jià)至1.97%附(fù)近，1y国债活跃券收(shōu)益率(lǜ)上(shàng)行0.5BP至(zhì)1.5%，10年国债(zhài)活(huó)跃券收益率上行2.5BP报2.1850%，30年上行2.3BP报2.3780%。

8月28日，早盘央行开展(zhǎn)2773亿元(yuán)7天期逆回购操作，净投放193亿元，资金价格持续转松，三大(dà)股指低开震荡，国债期货高(gāo)开下探后转为(wèi)上(shàng)行，10y国债活跃券收益率盘初(chū)下(xià)行至2.17%后(hòu)转向横盘整理。午后，资金面延续宽松，权益市场继续偏弱震荡，市场(chǎng)消息称(chēng)“接到做市商通知，可以正(zhèng)常做市”，市场做多(duō)情绪转强，基金转为主要买入力量，国债期货震荡拉升，10年期国债活跃券收益率震荡下行至2.1550%。全(quán)天来看(kàn)，央(yāng)行OMO小(xiǎo)幅净投放，银行间资金价(jià)格大(dà)幅下行，资金面平稳宽松，叠(dié)加做市商恢复正(zhèng)常，多头情绪进一(yī)步被提振，债市表现偏强，长端表现普遍优于中(zhōng)短端。多(duō)数国股行1y存单(dān)发行(xíng)价在1.95%附近，1y国(guó)债活跃券收益率下行0.75BP至1.4925%，10年国债活(huó)跃(yuè)券收益率下行2.25BP报2.1625%，30年下行(xíng)3.15BP报2.3525%。

8月(yuè)29日，早(zǎo)盘(pán)央行开展1509亿元7天期逆回购操作，净回(huí)笼2084亿元，资金面明(míng)显转松，DR007加权(quán)平均利率下(xià)行14.98bp报(bào)1.6310%，权益市场低开低走，国债期货高开(kāi)后震(zhèn)荡下行，受央行官网增设“公开市场国(guó)债买卖(mài)业(yè)务”栏目(mù)的消息影响，债市情绪走弱，10y国(guó)债活跃(yuè)券收益率震荡上行至2.1675%附近。午后(hòu)，资金面延续宽松，权(quán)益市场继续偏弱震荡(dàng)，盘中离岸人民币汇率升破(pò)7.1，国债期货(huò)先(xiān)下后上，10年期(qī)国债活跃券收益率围绕2.17%附近盘整。全(quán)天来看，央行OMO净回笼(lóng)2084亿元，银行间资金价(jià)格大幅下(xià)行，资金面平稳宽松，受央行官网增设“公开市场国(guó)债买卖业务”栏目以及传(chuán)闻“央行或(huò)创设直达非银机构的流动(dòng)性调(diào)节工具”影响，债市表现分化，短端表现好于中长(zhǎng)端。多(duō)数国股行(xíng)1y存单(dān)发(fā)行价在1.95%附近，1y国债活跃券收益率下行0.25BP至1.49%，10年国(guó)债活(huó)跃券收益率上行0.75BP报2.17%，30年上行(xíng)1BP报2.3550%。

8月30日，早盘央行开展301亿元7天期逆回购(gòu)操作，净回笼3492亿元，资金(jīn)面平(píng)稳宽(kuān)松，彭博消息(xī)称“我国正考虑调降存量住房贷款(kuǎn)利率，允许转按揭”，三大股指震荡上(shàng)行(xíng)，国债(zhài)期货高开低走，10y国(guó)债活跃券收益率震荡上行至2.1775%附(fù)近。午后，资金面维持宽(kuān)松，权益市场涨势收窄，国债期货先下(xià)后上，尾盘央行发布公告称“8月开(kāi)展了(le)公开市场(chǎng)国债买卖操作，全(quán)月(yuè)净买入债券面值为(wèi)1000亿元”，10y国债活跃券利率小幅下行(xíng)，其余品种多数下行，5y国债以2.75bp的(de)下行幅度领涨市场。全天(tiān)来(lái)看，央行OMO大幅净回笼，但资金面均衡宽松(sōng)，受“调整(zhěng)存量房(fáng)屋贷款(kuǎn)利率”以及央行启动(dòng)国债买卖扰动，债市先弱后强，3-5y品种表(biǎo)现(xiàn)较好。多数国股行1y存单发行价回落至1.93-1.95%附近，1y国(guó)债活跃券收益率下行0.25BP至1.4875%，10年(nián)国债活跃券收(shōu)益率下行0.50BP报2.1650%，30年下行0.25BP报(bào)2.3525%。

从收益率(lǜ)曲线形态变化来看，国(guó)债与国(guó)开期限利差均走扩。具(jù)体(tǐ)看，国债短(duǎn)端品种收(shōu)益率下行0.73BP，国开债短端品种收益率上行1.75BP，国(guó)债长端品(pǐn)种收益率上行1.57BP，国开债长端品种收益率上行2.89BP，国债与国开债短端品种表现均好(hǎo)于长端。从期限利差的绝对水(shuǐ)平来看，国(guó)债(zhài)10Y-1Y利差走扩2.3BP至68.04BP，国开债10Y-1Y利差走扩1.14BP至(zhì)54.85BP。

（一）资金面：央行OMO大幅(fú)净投(tóu)放，资金面先紧(jǐn)后(hòu)松